Définition des leveraged loans

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1 Les leveraged loans Une présentation du marché des leveraged loans Dans le contexte actuel marqué par des taux d intérêt peu élevés associés à un risque de pressions inflationnistes et/ou de remontée des taux d intérêt, les leveraged loans retiennent de nouveau l attention des investisseurs. Les flux d investissement au profit de la classe d actifs ont atteint de nouveaux records cette année. Le présent article vise à présenter un aperçu des leveraged loans et à expliquer les raisons pour lesquelles la classe d actifs constitue potentiellement une opportunité d investissement attrayante. Dans le cadre de cet article, nous aborderons également plusieurs notions telles que les taux plancher LIBOR («floor»), le retour des CLO (obligations adossées à des prêts), le processus de règlement des leveraged loans et les risques potentiels associés. Définition des leveraged loans Les leveraged loans ou loans (aussi appelés prêts bancaires, prêts à taux variable, ou prêts senior) constituent une alternative de financement attrayante à l émission d obligations. Ces créances comportent toutes deux l obligation pour une entreprise à l égard du porteur de payer des intérêts et de rembourser le principal. Aussi, il est essentiel pour l investisseur de réaliser une analyse crédit approfondie afin de déterminer la capacité de l emprunteur d effectuer ces paiements. À l instar du produit des émissions obligataires, les sommes reçues par voie des loans sont généralement affectées (1) au financement d acquisitions, (2) aux divers besoins de l entreprise, (3) au refinancement de la dette existante, et (4) au versement de dividendes ou aux opérations de recapitalisations. Les leveraged loans présentent généralement une notation inférieure à la qualité investment grade (soit <BB+), mais peuvent également être non notés ou, dans de rares cas, présenter une notation supérieure ou égale à BBB-. En dépit de leurs grandes similitudes, il existe d importantes distinctions entre les obligations et les loans. La première tient à la phase d origination de chaque instrument. Du point de vue juridique, une obligation est un titre financier généralement souscrit par une banque d investissement et placé directement auprès d investisseurs institutionnels lors de son émission. Les leveraged loans ne constituent pas à proprement parler un titre financier. Il s agit d un contrat conclu entre une banque et un débiteur. La banque émet un prêt, puis le transfère (ou le «syndique») à des investisseurs institutionnels. Lorsque qu un loan est négocié sur le marché secondaire, son traitement et son règlement diffèrent de ceux d une obligation, comme indiqué plus loin dans l article. Au-delà des distinctions contractuelles et de règlement, les obligations et les leveraged loans présentent également plusieurs différences clés sur le plan économique. Ces différences, qui sont détaillées ci-dessous, doivent impérativement être prises en considération par les investisseurs. Muzinich & Co.: US , UK +44 (0) , Germany +49 (0) , France +33 Page 1

2 Les spécificités économiques des leveraged loans La séniorité dans la structure du capital : en cas de défaut, les leverages loans présentent généralement une séniorité supérieure, donc un droit de créance prioritaire sur les obligations et les actifs de l émetteur. En cas de faillite, les investisseurs en prêts sécurisés seront en principe remboursés prioritairement aux créanciers non sécurisés et aux porteurs d actions. Cette caractéristique est particulièrement attrayante durant des périodes d incertitudes économiques. Les porteurs de leveraged loans peuvent également continuer de toucher les intérêts de ces prêts durant toute la procédure de redressement judiciaire. Sûreté : les leveraged loans sont généralement assortis d une sûreté sur l actif de l emprunteur. En cas de défaut et de faillite de l emprunteur, la valeur de l actif est attribuée aux prêteurs sécurisés senior selon l ordre de priorité indiqué dans les documents de prêt. Toute valeur résiduelle est alors attribuée aux autres créanciers en fonction de leur droit de priorité, généralement des créanciers non sécurisés aux porteurs d actions. Taux variable : Une des principales caractéristiques des leveraged loans est leur taux variable. Les taux d intérêt payés par l émetteur sont calculés sur la base d un spread par rapport au LIBOR ou à l EURIBOR. Ce taux variable offre une protection naturelle contre l inflation et s ajuste ponctuellement en fonction de la périodicité prévue dans le contrat de prêt. De nombreux émetteurs retiennent des périodes de LIBOR ou EURIBOR 3 mois. Covenants : Les clauses financières contractuelles (ou covenants) sont une autre caractéristique propre aux loans. Généralement stipulées dans l accord de prêt, elles offrent également une garantie au prêteur. Les covenants comptables précisent généralement des limites portant sur les ratios financiers ou toute autre mesure opérationnelle de l emprunteur et sont imposés par les prêteurs afin de se protéger contre toute détérioration des résultats financiers de l emprunteur. Les covenants regroupent généralement des ratios tels que le niveau de levier net (Dette/EBITDA) ou le coût du service de la dette (EBITDA/intérêts), mais peuvent également porter sur un large éventail de mesures telles que le niveau maximum de versements de dividendes ou de dépenses d investissement. Page 2

3 En cas de violation d un covenant, le prêteur aura le droit de négocier un avenant au contrat de prêt ou de déclarer un cas de défaut et de protéger ses intérêts via l ouverture d une procédure de redressement judiciaire. En revanche, les obligations sont généralement assorties de clauses restrictives. Une clause restrictive ne produira ses effets qu en cas d action positive de la part de l émetteur, telle que l émission de dette ou l exécution d une opération d acquisition. Si l émetteur ne passe pas le test de la clause sur une base pro forma, il ne pourra réaliser l opération envisagée sans l accord express des prêteurs. Maturité / Amortissement : les leveraged loans présentent généralement une maturité de 5 à 7 ans. Leur amortissement réduit la valeur résiduelle du prêt pendant toute sa durée de vie, le solde étant payé à sa date d échéance. Les Term Loan Bs, les plus courants sur le marché institutionnel, sont amortis à un taux de 1% par an. Les Term Loan As sont généralement assortis de taux d amortissement supérieurs, mais il s agit principalement de prêts accordés par des banques commerciales qui ne relèvent pas de l univers de loans institutionnels. En revanche, les obligations présentent généralement une maturité de 10 ans et n intègrent pas de composante d amortissement. Protection de rappel : Contrairement aux obligations high yield, les leveraged loans n intègrent pas de protection de rappel à long terme. Tout au plus, un prêt sera assorti d une clause de rappel conditionnée par le versement d une prime et valable sur une période courant de 6 mois à 2 ans (soft call provision 101 ou 102). Une clause de soft call ne s applique qu aux cas d opérations de revalorisation pures, et non aux opérations de fusions/acquisitions ou aux cas de remboursements anticipés, partiels ou intégraux. L emprunteur décidera généralement de rappeler un prêt (a) en cas de revalorisation si les spreads se sont resserrés et si le rappel et la réémission du prêt offrent un intérêt économique, (b) en cas de fusion ou acquisition impliquant une nouvelle structure du capital, ou (c) lorsqu un prêt peut être réémis avec des covenants moins contraignants (covenant-lite). Les principales différences entre les loans et les obligations sont résumées dans le tableau cidessous : Prêts : Obligations high yield : Classement Au plus haut de la structure du capital Généralement inférieur aux prêts Créance prioritaire Sûreté Créance sécurisée senior Créance non sécurisée senior, créance subordonnée senior Coupon Taux variable : LIBOR + spread Taux fixe Certains Floors LIBOR Covenants Clauses de garantie Clauses restrictives Clauses restrictives Certains loans sont covenant-lite (test restrictif) Maturité 5 à 7 ans 7 à 10 ans Amortissement 1% par an, le solde à l échéance Aucun, paiement intégral in fine Protection de rappel Généralement pas de protection, ou tout au plus un soft call 101 valable de 6 mois à 2 ans Non-rappelable sur la moitié de la durée de vie de l obligation, puis rappelable sur la base d une prime décroissante commençant à 50% du coupon Page 3

4 La taille du marché des leveraged loans Malgré la forte croissance du marché américain des leveraged loans autour du milieu des années 1990, puis de nouveau entre 2005 et 2007, la taille du marché des leveraged loans est restée globalement inchangée au cours des dernières années. Il représente actuellement environ la moitié du marché des obligations high yield aux États-Unis. Source : Standard and Poor s LCD et l indice S&P/LSTA Leveraged Loan. Inclut l ensemble des prêts, notamment ceux non suivis par le service mark-tomarket LSTA/LPC. L essentiel des tranches sont institutionnelles. Le marché européen représente environ 105 milliards EUR (sur la base de l indice S&P European Leveraged Loan). Il est nettement moins liquide du fait de la base de porteurs, qui est principalement composée de CLO et de banques, et reste plus volatil en dépit de la séniorité des crédits. Tendance clé : les Floors LIBOR La grande majorité des leveraged loans américains émis depuis la crise du crédit de 2008 sont assortis de taux plancher LIBOR (ou «floor»). Les loans intégrant un floor LIBOR reversent un taux d intérêt équivalent au LIBOR plus la marge convenue, sous réserve que le LIBOR reste au-dessus du floor précisé. Si les taux du LIBOR tombent en-dessous du floor, comme cela est le cas depuis plus de quatre ans, le taux d intérêt est recalculé pour correspondre au niveau du floor ajusté de la marge applicable. Les floors LIBOR sont plus couramment usités dans un contexte de taux d intérêt peu élevés. En revanche, la caractéristique de taux variable des leveraged loans devient particulièrement pertinente en cas de hausse des taux d intérêt, et notamment lorsqu ils dépassent le floor. À l heure actuelle, les taux d intérêt sont si faibles que la clause de taux variable relève davantage de la théorie que de la pratique. Cette caractéristique retrouvera sa pertinence lorsque les taux d intérêt repartiront à la hausse et atteindront un niveau tel que le floor ne sera plus utile. Comme le graphique ci-dessous le montre, la grande majorité des loans émis ces deux dernières années intègre des floors LIBOR, et ces floors s élèvent généralement entre 110 et 130 points de base. Page 4

5 Source : Standard and Poor s LCD. Tendance clé : le retour des CLO L émission de leveraged loans a fortement augmenté entre 2006 et 2007, les sociétés de private equity ayant eu recours à ces prêts pour financer la vague de LBO qui a marqué cette période. L émission de Collateralized Loan Obligation (CLO ou obligations adossées à des prêts) s est également fortement développée durant cette période. Les CLO sont des SPV (ou véhicules de titrisation) qui détiennent et gèrent des pools de leveraged loans. Les CLO comptaient parmi les principaux acheteurs de crédit de LBO et les véhicules utilisés étaient souvent assortis d un levier d au moins 10x durant cette période, dans l espoir d accroître le rendement de ces investissements. À cette époque, les CLO investissaient de plus en plus dans des actifs risqués, des leveraged loans de second rang, afin de soutenir les performances. Durant l effondrement des marchés en 2008, les leveraged loans de premier rang ont chuté pour toucher un prix moyen de 63, tandis que les loans de second rang ressortaient en moyenne à 43. Les acteurs du marché des produits à effet de levier, tels que les hedge funds et d autres gérants d actifs, ont souvent vu leur contrats TRS (total return swaps - contrats d échange de flux financiers) ou leurs lignes de crédit annulés et ont été contraints de vendre dans un marché orienté à la baisse. Cela s est traduit par des pressions significatives sur le marché des loans. Les émissions de CLO sont restées très limitées pendant les trois années qui ont suivi la correction, les investisseurs étant plus intéressés par les CLO se traitant avec une décote sur le marché secondaire que par les nouveaux CLO émis à leur valeur nominale. Page 5

6 Source : Standard & Poor s LCD. Après une période atone en termes d émissions de CLO, entre 2009 et 2011, la demande est repartie à la hausse en 2012 et reste robuste depuis le début de l année 2013, soutenue par la quête de rendement des investisseurs. Le levier intégré dans ces véhicules est nettement moins élevé que les niveaux observés en 2007, mais reste néanmoins supérieur aux points bas de 2009/2011. Parallèlement aux hedge funds et aux investisseurs privés, les CLO ont contribué aux flux d investissement significatifs dont a bénéficié le marché américain des leveraged loans cette année. Taux de défaut et de remboursement Le taux de défaut moyen des leveraged loans sur les 14 dernières années s élève à 3,3 %. Comme le montre le graphique figurant sur la page suivante, le taux de défaut glissant sur 12 mois a atteint un point haut de 10,8% en novembre Il est intéressant de noter que les pressions techniques pesant sur le marché avaient pour effet de valoriser ces prêts bien en-deçà du niveau impliqué par un tel taux de défaut. Les prix des leveraged loans ont fini par fortement rebondir depuis leurs points bas lorsque ces pressions techniques ont commencé par se dissiper et que les fondamentaux ont de nouveau pris le dessus. Page 6

7 Source : Standard and Poor s LCD et l indice S&P/LSTA Leveraged Loan. Inclut l ensemble des prêts, notamment ceux non suivis par le service mark-tomarket LSTA/LPC. L essentiel des tranches sont institutionnelles. Les leveraged loans qui subissent un défaut bénéficient d un taux de remboursement supérieur à celui des porteurs de créances non sécurisées ou des actionnaires. Le taux de remboursement moyen sur 25 ans des leveraged loans de premier rang s élève environ à 0,68 USD contre 0,40 USD pour les obligations high yield (source : JPMorgan). De plus, les détenteurs de leveraged loans peuvent en principe également continuer de toucher leurs intérêts durant le processus de redressement judiciaire. Processus de règlement et de gestion Les loans étant considérés comme des contrats et non comme des titres financiers, leur règlement diffère de celui des obligations. Les loans font généralement l objet d un règlement à J+7 (voire plus), contre un règlement à J+3 pour les obligations. Le courtier est la contrepartie. Les ventes de loans sont généralement structurées sous la forme de cessions de contrat. Dans le cadre d une cession de contrat, l acheteur (le cessionnaire) devient une partie au contrat de prêt et le détenteur juridique du prêt. Il reçoit à ce titre les versements d intérêts et le remboursement du principal directement de l émetteur du prêt par le biais d un agent administratif. Ce processus est implémenté via des contrats de cession et d acceptation de droits, en vertu desquels une partie cède ses droits et ses obligations contractuels à une autre partie. Le «cédant» transfère ses droits à un tiers, le «cessionnaire». Lorsque l ensemble des parties a signé le contrat de cession, des memorandum de vente sont rédigés, détaillant l organisation financière de l opération. L agent administratif conserve un exemplaire du contrat de cession et gère l ensemble des aspects du loan. L agent administratif est souvent considéré, à tort, comme représentant le risque de contrepartie. En effet, l agent administratif est généralement le principal souscripteur de dette et intervient simplement en tant que teneur de compte pour le loan. En revanche, le risque de contrepartie est attaché au courtier jusqu à l exécution du contrat de cession, puis transféré à l emprunteur et non à l agent administratif après l exécution du contrat. Page 7

8 Corrélation avec les emprunts d État Du fait de leur taux d intérêt variable, les leveraged loans ont traditionnellement présenté une corrélation négative avec les emprunts d État. Sur la période de vingt ans courant entre 1993 et 2013, la corrélation est ressortie à -0,32. Le graphique suivant illustre la performance des leveraged loans pour chaque trimestre marqué par une correction des emprunts d État sur les 20 dernières années. 20% Leveraged Loan s Outperformance In Weak Treasury Markets 15% 10 Yr Gov't 10% Credit Suisse Leveraged Loan Index 5% 0% -5% Red = Quarters that the 10-Year Treasury has lost money Blue = Leveraged loan performance in those same quarters -10% Source : Indice Credit Suisse Leveraged Loan. Indice BofA Merrill Lynch U.S. 10 Year Treasury (GA10). Les opportunités d investissement actuelles Les leveraged loans constituent une classe d actifs attrayante pour les investisseurs qui recherchent un investissement générateur de rendements assorti d une protection contre la hausse des taux d intérêt. Les fondamentaux du marché des obligations d entreprises restent robustes, dans le sillage d un processus de désendettement et de refinancement généralisé des entreprises. Le mur de la dette des entreprises (tant en termes d obligations que de loans) reste parfaitement gérable, dans la mesure où les entreprises parviennent encore à refinancer leur dette existante sur les marchés financiers. Aussi, peu de loans arriveront à échéance au cours des deux prochaines années. En conséquence, nous pensons que les taux de défaut devraient rester limités à 2% en 2013 et Les paramètres techniques des loans sont également favorables, la demande dépassant l offre. Depuis le début de l année, les leveraged loans ont ainsi bénéficié de flux d investissement record. Les investisseurs achètent des loans pour leur composante de rendement mais également pour leurs taux variables. À l heure actuelle, les taux d intérêt sont si faibles que cette caractéristique constitue une véritable protection contre toute hausse de taux. L avantage associé au taux variable sera d autant plus attrayant lorsque les taux remonteront à un niveau tel que les floors LIBOR ne seront plus nécessaires. Page 8

9 Quels sont les risques associés à ces actifs? Comme avec tout investissement, les leveraged loans comportent des risques spécifiques : Les leveraged loans sont accordés à des entreprises dont la notation de crédit est inférieure à «investment grade» : à l instar des obligations high yield, les leveraged loans sont principalement accordés à des entreprises présentant une notation de crédit inférieure à BBB-. Les investisseurs bénéficient généralement sur ces actifs de rendements supérieurs pour compenser le risque de défaut accru. Bien que les entreprises, qui se financent sur le marché des prêts bancaires, présentent actuellement des bilans particulièrement robustes par rapport à la moyenne historique, les investisseurs devraient toutefois choisir un gérant qui s appuie sur une approche rigoureuse et analytique de la sélection des entreprises les plus solvables. À cet égard, les agences de notation peuvent ne pas avoir toujours raison dans leur appréciation de la solvabilité des entreprises. Les leveraged loans ne constituent pas, d un point de vue technique, des titres financiers : contrairement aux obligations, considérées comme des titres financiers, les prêts bancaires ne sont que des contrats ou des reconnaissances de dette. À l instar des obligations high yield, ils sont opposables juridiquement et se négocient de gré-à-gré. Cependant, dans la mesure où les leveraged loans ne constituent pas des titres financiers, ils ne sont pas reconnus comme des investissements éligibles pour certains types de fonds d investissement. Par exemple, les structures de type OPCVM prévoient généralement des limites de 10% de l investissement de leurs actifs dans des instruments financiers non négociés sur un marché réglementé. Cela implique que les investissements dans les prêts bancaires sont accessibles uniquement via des véhicules de placement privé tels que les OPC. Le processus de règlement pour les loans peut être plus long que pour les obligations : les règlements d obligations sont généralement exécutés le troisième jour suivant la transaction. Les loans sont quant à eux réglés dans des délais compris entre quelques jours et plusieurs semaines. Cependant, le règlement de ces deux catégories d actifs ne laisse en aucun cas subsister un risque de contrepartie, comme cela peut être le cas des contrats de produits dérivés. De plus, la longueur du processus de règlement ne signifie pas que les leveraged loans soient moins liquides que les obligations. À l heure actuelle, les spreads acheteur/vendeur sont assez resserrés pour les leveraged loans, davantage que pour les obligations. Les opinions contenues dans le présent article sont arrêtées au 29 avril 2013 et sont susceptibles d évoluer à tout moment. Le présent article ne doit en aucun cas être interprété comme une offre d achat ou de vente de tout produit, titre ou instrument financier et ne doit pas servir de fondement à une décision d investissement. Les performances passées ne sauraient garantir les performances futures. L investissement comporte des risques spécifiques et les stratégies de gestion peuvent se traduire aussi bien par des pertes que des gains de capital. L ensemble des sources de données est cité dans le présent article et, en dépit des efforts engagés pour vérifier leur fiabilité, leur exactitude ne peut être garantie. Page 9

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