UN REGARD ÉTHIQUE SUR LE TRADING HAUTE-FRÉQUENCE ET LA FINANCE COMME TECHNOSCIENCE

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1 Conférence midi de l IDÉA Université Laval Le 11 mars 2016 UN REGARD ÉTHIQUE SUR LE TRADING HAUTE-FRÉQUENCE ET LA FINANCE COMME TECHNOSCIENCE BERNARD SINCLAIR-DESGAGNÉ CHAIRE D ÉCONOMIE DE L ENVIRONNEMENT ET DE GOUVERNANCE MONDIALE DÉPARTEMENT DES AFFAIRES INTERNATIONALES HEC MONTRÉAL MEMBRE DE LA COMMISSION DE L ÉTHIQUE EN SCIENCE ET EN TECHNOLOGIE (CEST) DU QUÉBEC

2 Extrait de l introduction du projet d Avis de la CEST: La mission de la CEST est d'instaurer une réflexion sur les enjeux éthiques associés à l'activité scientifique et technologique et de favoriser un débat public éclairé sur ces questions. En tant que nouvelle technoscience occupant une place grandissante sur les marchés financiers, le Trading haute-fréquence (THF) a attiré l attention de la Commission de l éthique en science et en technologie (CEST). Le présent avis procède à l identification et l analyse des enjeux éthiques soulevés par le THF.

3 AGENDA Les marchés financiers Le trading haute-fréquence Les effets du trading haute-fréquence Les enjeux éthiques

4 LES MARCHÉS FINANCIERS Un marché est un lieu de rencontre entre vendeurs et acheteurs. Les marchés financiers sont des lieux physiques ou virtuels où se négocient des instruments financiers. Les instruments financiers sont les titres et les contrats financiers. Ils peuvent être de différents types: actions, obligations, contrats à terme, produits dérivés, etc Les marchés financiers remplissent deux fonctions principales: l allocation des capitaux le partage du risque Ces fonctions sont soutenues par des mécanismes comme la collecte, l intégration et la dissémination d information d une part, et la découverte des prix d autre part.

5 LES MARCHÉS FINANCIERS Les critères de qualité des marchés La liquidité L efficience Les bas coûts de transaction (directs explicites, directs implicites, indirects) Les principaux acteurs Les émetteurs Les investisseurs Les opérateurs de marché (traders) Les courtiers Les plateformes de négociation: bourses, SNP, marchés de gré à gré (OTC) Les fournisseurs d information (media spécialisés, plateformes de négociation) Les régulateurs (AMF, SEC, etc.)

6 LE TRADING HAUTE-FRÉQUENCE (THF) Principales caractéristiques L automatisation de la prise de décision et de la transmission des ordres La vitesse d exécution Le volume important de messages envoyés et de transactions exécutées La détention de très courte durée des positions Une étude de l Organisme Canadien de Réglementation du Commerce et des Valeurs Mobilières (OCRCVM) a révélé que, de janvier 2012 à juin 2013, le THF représenterait 16% du volume des transactions, 24% de la valeur des échanges et 34% du nombre de transactions au Canada. Aux États-Unis, le THF représenterait autour de 50% du volume total des transactions financières. Sur les marchés européens, il constituerait environ 35% du volume. La rentabilité du THF serait plutôt élevée avec un ratio de Sharpe autour de 4. Par exemple, les revenus des firmes de THF se situeraient entre 1 et 2 milliards de dollars annuellement aux États-Unis.

7 LE TRADING HAUTE-FRÉQUENCE (THF) Les acteurs Des firmes de trading et des banques Courtiers-négociants installées dans (broker la régiondealers) Montréal pratiquent le THF : Morgan Stanley, la Banque Nationale du Canada, Swifttrade Securities, Title Trading, SFG Trading, Pointus (Tactico), etc. Des firmes de Firmes de trading pour compte propre (proprietary trading) THF américaines et britanniques comme Jump Trading, Citadel, Hudson River et Tower transigent sur la Bourse de Montréal. Fonds de couverture (hedge funds) Analystes quantitatifs (quants) Pointus transige à millisecondes alors que les traders plus rapide peuvent transiger à moins d une milliseconde. Ils envoient messages Informaticiens par transaction, et ceingénieurs qui est comparable informatiques aux autres THF. Les positions sont tenues de 1 jour à 1 jour et demi mais peuvent être modifiées pendant ce temps («replace»). Environ 80% de leur activité est consacré aux actions, 10% aux options Plateformes et 10% de aux négociation contrats à terme. Fournisseurs de données IlyaaussiuneindustriequébécoisedetechnologiedeTHF. Par exemple, Morgan Stanley développe ses propres logicielsdethfetdegestionderisque.unedesesdivisions«technologie»estbaséeàmontréal.lafirme Médias montréalaise Verticlear a développé Autorités un système réglementaires de THF. Des agences de placement spécialisées (Experis, Creative Data Resources et Open Systems Technologies) publient de nombreuses offres d emploi en technologie de THF (le plus souvent pour des programmeurs) dans la région de Montréal.

8 LE TRADING HAUTE-FRÉQUENCE (THF) L infrastructure technoscientifique Technologies de calcul et de décision Systèmes informatiques Transmission de l information Fibre optique Colocalisation Le cycle d une transaction électronique automatisée Des évènements surviennent (changements sur les plateformes de négociation; évènements politiques, économiques, etc.) pouvant avoir un impact sur les prix. L information est transmise aux opérateurs. Le système informatique de l opérateur traite l information et prend une décision de trading. Le système de l opérateur transmet l ordre à un courtier fournisseur d accès direct qui l achemine vers une plateforme de négociation. La plateforme de négociation classe l ordre dans son carnet et l exécute lorsqu il est priorisé et qu il y a un ordre correspondant en contrepartie.

9 LE TRADING HAUTE-FRÉQUENCE (THF) Les stratégies La tenue de marché La capture de la fourchette de prix Les stratégies axées sur les rabais L arbitrage Arbitrage de marchés Arbitrage entre actifs Les stratégies directionnelles à très court terme Stratégies de momentum Détection de la liquidité Pinging Identification de pattern Les leurres bourrage d ordre, empilement, manipulation d ordre, émissions d ordres trompeurs

10 LE TRADING HAUTE-FRÉQUENCE (THF) Les facteurs de développement Les changements réglementaires Loi sur les banques Règlements de l ACVM sur les systèmes de négociation parallèles La multiplication des plateformes de négociation La démutualisation des bourses Les États-Unis compteraient La maintenant diversification 13 des bourses instruments et une financiers quarantaine et la de complexification systèmes de négociation des marchésalternatifs. L informatisation des marchés Informatisation des plateformes de négociation Automatisation des transactions Accès direct aux marchés La décimalisation La diminution des coûts de transaction La demande pour la vitesse La crise de 2008 Alors que les marchés financiers s écroulaient, les traders haute-fréquence sont restés sur les marchés et ont continué à performer.

11 LES EFFETS DU TRADING HAUTE-FRÉQUENCE Effets sur la qualité des marchés Effets sur la liquidité?? Effets sur les coûts de transaction?? Effets sur la découverte des prix?? Effets sur l efficience des investissements en technologies Effets sur la confiance des investisseurs

12 LES EFFETS DU TRADING HAUTE-FRÉQUENCE Facteurs pouvant déstabiliser le marché Les défaillances informatiques L interprétation de l information par les machines Les interactions entre algorithmes Le caractère adaptatif des algorithmes La propagation, l accélération et l amplification des mouvements de prix Les réflexions sur de nombreuses questions éthiques, notamment celles touchant à la justice distributrice, ont besoin de s appuyer sur des données probantes concernant les effets du THF. Or, la recherche sur les impacts du THF sur la qualité, la stabilité et l intégrité des marchés est encore peu développée. Les études peuvent être soit théoriques, soit empiriques, soit basées sur des simulations. Les chercheurs ont recours à différentes méthodes pour tenter d isoler les activités de THF des autres activités de trading. L effet du THF sur une même caractéristique de marché (ex. la liquidité) peut être étudié en fonction de différents indicateurs qui peuvent à leur tour être estimés à l aide d une variété de techniques de mesures différentes. Ce manque d uniformité au plan méthodologique explique en partie le manque de consensus sur les effets du THF. Au niveau des modèles, certains choix de modélisation peuvent aussi influencer les résultats de la recherche. Par exemple, le fait de considérer les traders comme informés ou non peut faire varier les résultats des études.

13 LES ENJEUX ÉTHIQUES 1/3 LES VALEURS PERTINENTES POUR LES MARCHÉS FINANCIERS Liberté : Capacité de choisir et d entreprendre des actions économiques (transiger, acquérir des technologies, etc.) et de rechercher la profitabilité. Égalité : Égalité formelle des chances (égalité dans l application des règles; disponibilité des prérequis au trading). Égalité dans l accès à l information brute. Réprobation du recours à de l information privilégiée. Intégrité : Fiabilité des informations sur les prix et les ordres; signaux véridiques et authentiques. Utilité collective : Efficience dans l allocation des capitaux; maximisation des bénéfices totaux / minimisation des coûts et risques. Rétribution au mérite : Rétribution positive (gain) et négative (perte) en fonction du travail, de l effort et de l habileté. (Présuppose l égalité formelle et d accès à l information) Non malfaisance : Ne pas causer de préjudice; prendre des mesures permettant de minimiser les risques de causer des préjudices [due care].

14 LES ENJEUX ÉTHIQUES 2/3 Les enjeux d équité concurentielle Égalité formelle des chances Égalité d accès à l information Les marchés opaques (dark pools) sont des systèmes de négociation parallèles qui ne rendent pas publique l information sur les ordres ou l identité des courtiers. Cela permet par exemple à des investisseurs institutionnels d effectuer de grosses transactions sans devoir les cacher en les découpant en petits ordres. Or, des marchés opaques auraient vendu à des HFT de l information sur les ordres envoyés vers leur plateforme de manière à ce que les opérateurs HF puissent les devancer (front running). Bien que controversée, cette pratique ne serait pas explicitement illégale aux États-Unis. Néanmoins, Sigma X (Goldman Sachs), LX (Barclays) et Crossfinder (Crédit Suisse) font l objet d une enquête du Procureur général de New York en lien avec cette pratique.

15 LES ENJEUX ÉTHIQUES 3/3 Les enjeux d équité dans la distribution des risques, des coûts et des bénéfices Réglementation Test des systèmes informatiques et des algorithmes ACVM-AMF, Règlement , article 5, paragraphe 3 (b): il [le participant au marché] veille à ce que les systèmes automatisés de production d ordres* que lui-même ou les clients utilisent soient soumis à des tests conformes aux pratiques commerciales prudentes une première fois avant leur utilisation et au moins une fois l an par la suite. *Les systèmes automatisés de production d ordres comprennent le matériel et les logiciels servant à produire ou à transmettre électroniquement des ordres de façon prédéterminée, de même que les mécanismes intelligents d acheminement des ordres et les algorithmes de négociation utilisés par les participants au marché, offerts aux clients par les participants au marché, ou mis au point ou utilisés par les clients (ACVM-AMF, Instructions générales relatives au règlement , 1.2). Les conflits d intérêts

16 Point à considérer La Commission croit important d attirer l attention des organismes de réglementation (AMF, Division de la réglementation de la Bourse de Montréal, OCRCVM) sur l importance : a) d être proactifs dans la recherche et la veille sur les nouvelles stratégies de trading potentiellement abusives et manipulatrices. b) de s assurer d avoir les ressources humaines et technologiques nécessaires à la réalisation de la surveillance et de la veille en ce qui concerne l abus et la manipulation de marché. Recommandation La Commission recommande aux organismes de réglementation (AMF, Division de la réglementation de la Bourse de Montréal, OCRCVM) de mettre en place un système de dépôt et d archivage des algorithmes de THF utilisés sur les plateformes de négociation canadiennes. Cela leur permettrait d analyser les codes des algorithmes en cas de présomption d abus ou de manipulation des marchés.

17 Points à considérer La Commission croit important d attirer l attention des informaticien(ne)s sur l opportunité de constituer leur propre ordre professionnel avec un code de déontologie précis et adapté à leur profession. La Commission croit important d attirer l attention des organismes réglementaires (AMF, Division de la réglementation de la Bourse de Montréal, OCRCVM) sur l opportunité de développer des règles de bonne pratique destinées aux programmeurs et codeurs d algorithmes œuvrant dans le domaine de la finance. Point à considérer La Commission croit important d attirer l attention des organismes de réglementation (AMF, Division de la réglementation de la Bourse de Montréal, OCRCVM) sur le phénomène de surenchère technologique sur les marchés financiers. La Commission invite les organismes de réglementation (AMF, Division de la réglementation de la Bourse de Montréal, OCRCVM), les plateformes de négociations et les chercheurs à poursuivre la réflexion sur la pertinence de mettre en place, sur les plateformes de négociation, des mécanismes permettant de ralentir légèrement la vitesse de transaction (ex. speed bump; batch auctions).

18 MERCI DE VOTRE ATTENTION, ET POUR VOS QUESTIONS ET REMARQUES!