BANQUE CENTRALE EUROPÉENNE

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1 BANQUE CENTRALE EUROPÉENNE EUROSYSTÈME BULLETIN MENSUEL Septembre 213 En 213, toutes les publications de la comportent un motif figurant sur le billet de 5 euros.

2 Banque centrale européenne, 213 Adresse Kaiserstrasse 29 D-6311 Francfort-sur-le-Main Allemagne Adresse postale Boîte postale D-666 Francfort-sur-le-Main Allemagne Téléphone Internet Télécopie Le présent Bulletin a été préparé sous la responsabilité du Directoire de la. Les traductions sont effectuées et publiées par les banques centrales nationales (la version française de ce Bulletin a été réalisée par la Banque nationale de Belgique et la Banque de France). Tous droits réservés. Les reproductions à usage éducatif et non commercial sont cependant autorisées en citant la source. La date d arrêté des statistiques figurant dans cette publication est le 4 septembre 213. ISSN (version papier) ISSN (internet)

3 table des matières ÉDITORIAL 5 ÉVOLUTIONS ÉCONOMIQUES ET MONÉTAIRES 1 Environnement extérieur de la zone euro 9 Encadré 1 Vers une convergence des prix du gaz naturel au niveau mondial? 13 Encadré 2 La Chine : perspectives à court terme et intentions de politique économique à moyen terme 19 2 Évolutions monétaires et financières 24 Encadré 3 Évolutions récentes du compte financier de la balance des paiements de la zone euro 31 Encadré 4 Conditions de la liquidité et opérations de politique monétaire du 8 mai au 6 août Encadré 5 L accroissement de la taille des bilans et la solidité financière des banques centrales en période de crise : la situation de l Eurosystème 41 Encadré 6 Réactivation du marché européen des ABS : les défis et les solutions envisageables 49 Encadré 7 La politique monétaire de la durant la crise financière et l évolution des prix d actifs 56 3 Prix et coûts 7 Encadré 8 Évolutions récentes des prix des produits alimentaires non transformés 72 4 Production, demande et marché du travail 81 Encadré 9 Évolutions récentes du compte de revenus d une sélection de pays de la zone euro 86 Encadré 1 Projections macroéconomiques pour la zone euro établies par les services de la 93 5 Évolutions budgétaires 99 Encadré 11 La mise en œuvre de la procédure de déficit excessif dans le cadre du Pacte de stabilité et de croissance renforcé dans les États membres de la zone euro 13 STATISTIQUES DE LA ZONE EURO s1 ANNEXES Chronologie des mesures de politique monétaire adoptées par l Eurosystème Le système TARGET (de transferts express automatisés transeuropéens à règlement brut en temps réel) Publications de la Banque centrale européenne Glossaire I V VII IX Septembre 213 3

4 abréviations PAYS BE BG CZ DK DE EE IE GR ES FR IT CY LV LT LU Belgique Bulgarie République tchèque Danemark Allemagne Estonie Irlande Grèce Espagne France Italie Chypre Lettonie Lituanie Luxembourg HU MT NL AT PL PT RO SI SK FI SE UK JP US Hongrie Malte Pays-Bas Autriche Pologne Portugal Roumanie Slovénie Slovaquie Finlande Suède Royaume-Uni Japon États-Unis AUTRES AIF Autres intermédiaires financiers Banque centrale européenne BCN Banque centrale nationale BRI Banque des règlements internationaux CAF Coût, assurance et fret à la frontière de l importateur CTCI Rév. 4 Classification type pour le commerce international (4 e version révisée) CUM Coûts unitaires de main-d œuvre CUMIM Coûts unitaires de main-d œuvre dans l industrie manufacturière cvs Corrigé des variations saisonnières FAB Franco à bord à la frontière de l exportateur FBCF Formation brute de capital fixe FMI Fonds monétaire international HWWI Institut de recherches économiques de Hambourg IFM Institution(s) financière(s) monétaire(s) IME Institut monétaire européen IPC Indice des prix à la consommation IPCH Indice des prix à la consommation harmonisé IPP Indice des prix à la production NACE Rév. 2 Nomenclature générale des activités économiques dans les Communautés européennes NEM Nouveaux États membres OCDE Organisation de coopération et de développement économiques OIT Organisation internationale du travail PECO Pays d Europe centrale et orientale PIB Produit intérieur brut SEBC Système européen de banques centrales SEC 95 Système européen des comptes nationaux 1995 TCE Taux de change effectif UE Union européenne UEM Union économique et monétaire ZE Zone euro Ainsi qu il est d usage dans la Communauté, les pays de l Union européenne sont énumérés dans ce Bulletin en suivant l ordre alphabétique de leur nom dans la langue nationale. 4 Septembre 213

5 Éditorial Au terme de son examen régulier de la situation économique et monétaire, le Conseil des gouverneurs a décidé, lors de sa réunion du 5 septembre, de laisser inchangés les taux d intérêt directeurs de la. Les informations et les analyses disponibles continuent de conforter la précédente évaluation du Conseil. Les tensions inflationnistes sous-jacentes devraient rester modérées à moyen terme dans la zone euro. Confirmant ce scénario, les évolutions monétaires, et en particulier celles du crédit, demeurent atones. Les anticipations d inflation pour la zone euro restent solidement ancrées à un niveau compatible avec l objectif de maintenir l inflation à des taux inférieurs à, mais proches de 2 % à moyen terme. Dans le même temps, la croissance du PIB en volume a été positive au deuxième trimestre, après six trimestres de contraction, et les indicateurs de confiance disponibles jusqu en août confirment l amélioration progressive attendue de l activité économique, en partant de bas niveaux. La politique monétaire vise toujours à conserver une orientation accommodante dans la mesure justifiée par les perspectives de stabilité des prix et à promouvoir des conditions stables sur le marché monétaire. Elle apporte ainsi son soutien à une reprise progressive de l activité économique. À l avenir, l orientation de la politique monétaire demeurera accommodante aussi longtemps que nécessaire, conformément aux indications fournies en juillet sur la trajectoire future des taux d intérêt directeurs. Le Conseil des gouverneurs confirme qu il prévoit de maintenir les taux d intérêt directeurs de la à leurs niveaux actuels ou à des niveaux plus bas sur une période prolongée. Cette anticipation continue de se fonder sur le maintien, à moyen terme, de perspectives inchangées d une inflation globalement modérée, compte tenu de la faiblesse généralisée de l économie et de l atonie de la dynamique monétaire. Au cours de la période à venir, le Conseil des gouverneurs suivra toutes les informations relatives aux évolutions économiques et monétaires et évaluera leur incidence éventuelle sur les perspectives de stabilité des prix à moyen terme. S agissant des conditions du marché monétaire, elles ont également été influencées par une réduction progressive de l excédent de liquidité. Les remboursements de fonds obtenus dans le cadre des opérations de refinancement à plus long terme d une durée de trois ans reflètent l amélioration de la confiance sur les marchés financiers, une certaine diminution de leur fragmentation et l allégement en cours du levier d endettement des banques de la zone euro. Le Conseil des gouverneurs restera particulièrement attentif aux conséquences que ces évolutions pourraient avoir sur l orientation de la politique monétaire. En ce qui concerne l analyse économique, le PIB en volume de la zone euro a augmenté, en rythme trimestriel, de,3 % au deuxième trimestre 213, après six trimestres de contraction. Cette hausse s explique en partie par des effets temporaires liés aux conditions météorologiques du premier semestre de cette année. Depuis lors, les indicateurs de confiance tirés des enquêtes disponibles jusqu en août se sont encore améliorés, en partant de bas niveaux, confirmant globalement les anticipations antérieures du Conseil des gouverneurs d une reprise progressive de l activité économique. Dans les mois à venir et en 214, conformément au scénario de référence, la production devrait se redresser à un rythme lent, sous l effet notamment d une hausse progressive de la demande intérieure soutenue par l orientation accommodante de la politique monétaire. L activité économique dans la zone euro devrait également bénéficier d un raffermissement graduel de la demande extérieure d exportations. En outre, les effets de l amélioration générale observée sur les marchés financiers depuis l été dernier se font progressivement sentir sur l économie réelle, et il devrait en aller de même des progrès réalisés en matière d assainissement budgétaire. De plus, les revenus réels ont récemment bénéficié d une inflation généralement plus faible. Cela étant, le chômage demeure élevé dans la zone euro et le nécessaire processus d ajustement des bilans dans les secteurs public et privé continuera de peser sur l activité économique. Ce scénario ressort également des projections macroéconomiques de septembre 213 pour la zone euro établies par les services de la, qui prévoient une baisse de,4 % du PIB en volume en 213 et une croissance de 1, % en 214. Par rapport aux projections macroéconomiques de Septembre 213 5

6 juin 213 réalisées par les services de l Eurosystème, la projection pour 213 a été révisée à la hausse, de,2 point de pourcentage, reflétant largement les données disponibles. Pour 214, la projection a fait l objet d une révision à la baisse de,1 point de pourcentage. Les risques entourant les perspectives économiques dans la zone euro demeurent orientés à la baisse. Les évolutions récentes des conditions sur les marchés monétaires et financiers à l échelle mondiale et les incertitudes qui y sont associées pourraient influer négativement sur la situation économique. D autres risques à la baisse ont trait à un renchérissement des matières premières sur fond de regain de tensions géopolitiques, à une demande mondiale plus faible que prévu et à une mise en œuvre lente ou insuffisante des réformes structurelles dans les pays de la zone euro. Selon l estimation rapide d Eurostat, la hausse annuelle de l IPCH dans la zone euro s est établie, comme prévu, à 1,3 % en août 213, en recul après 1,6 % en juin et juillet. Sur la base des hypothèses actuelles relatives aux évolutions des prix de l énergie et des taux de change, l inflation, en rythme annuel, devrait rester faible au cours des prochains mois, en particulier en raison des évolutions des prix de l énergie. Considérées dans la perspective de moyen terme appropriée, les tensions sous-jacentes sur les prix devraient rester contenues, reflétant la faiblesse généralisée de la demande agrégée et le rythme modéré de la reprise économique. Les anticipations d inflation à moyen et à long terme restent solidement ancrées à un niveau compatible avec la stabilité des prix. Ce scénario ressort également des projections macroéconomiques de septembre 213 établies par les services de la pour la zone euro, qui prévoient une hausse annuelle de l IPCH de 1,5 % en 213 et 1,3 % en 214. Par rapport aux projections macroéconomiques de juin 213 réalisées par les services de l Eurosystème, la projection d inflation pour 213 a été révisée en hausse de,1 point de pourcentage, alors que la projection pour 214 reste inchangée. Les risques pesant sur les perspectives d évolution des prix continuent d être considérés comme globalement équilibrés à moyen terme, les risques à la hausse étant liés en particulier à un renchérissement des matières premières ainsi qu à une augmentation plus forte que prévu des prix administrés et de la fiscalité indirecte, et les risques à la baisse découlant d une activité économique plus faible qu anticipé. S agissant de l analyse monétaire, les données relatives à juillet confirment l atonie persistante de l expansion sous-jacente de la monnaie au sens large (M3) et, en particulier, de la croissance du crédit. Le ralentissement de la croissance annuelle de M3 s est poursuivi en juillet pour s établir à 2,2 %, après 2,4 % en juin. La croissance annuelle de M1 est restée robuste, mais elle s est modérée à 7,1 %, après 7,5 % en juin. La progression de M3 continue d être principalement soutenue par des entrées nettes de capitaux dans la zone euro, tandis que le rythme annuel de variation des concours au secteur privé a de nouveau fléchi. Le taux de croissance annuel des prêts aux ménages (en données corrigées des cessions de prêts et de la titrisation) est resté de,3 % en juillet, niveau globalement inchangé depuis le début de l année. Celui des prêts aux sociétés non financières (en données corrigées des cessions de prêts et de la titrisation) s est inscrit à 2,8 % en juillet, contre 2,3 % en juin. La faible dynamique des prêts continue de traduire essentiellement le stade actuel du cycle économique, l intensification du risque de crédit ainsi que l ajustement en cours des bilans des agents financiers et non financiers. Depuis l été 212, le financement des banques s est considérablement amélioré, notamment à travers un renforcement de la base de dépôts domestiques dans un certain nombre de pays en proie à des difficultés. Afin de garantir une transmission adéquate de la politique monétaire aux conditions 6 Septembre 213

7 ÉDITORIAL de financement dans les pays de la zone euro, il est essentiel que la résorption de la fragmentation des marchés du crédit de la zone euro se poursuive et que la résilience des banques soit renforcée lorsque c est nécessaire. De nouvelles avancées décisives dans la mise en place d une union bancaire permettront d atteindre cet objectif. En résumé, il ressort de l analyse économique que les évolutions des prix devraient rester compatibles avec la stabilité des prix à moyen terme. Un recoupement avec les signaux provenant de l analyse monétaire confirme ce scénario. Afin de continuer à réduire les déséquilibres et de renforcer la compétitivité, la croissance et la création d emplois, les pays de la zone euro doivent poursuivre la mise en œuvre de leurs programmes de réformes. S agissant des politiques budgétaires, les gouvernements ne doivent pas relâcher leurs efforts en vue de réduire les déficits et de placer leurs ratios de dette sur une trajectoire baissière. L assainissement budgétaire doit être axé sur des mesures propices à la croissance s inscrivant dans une perspective de moyen terme, qui améliorent la qualité et l efficacité des services publics tout en réduisant au minimum les effets de distorsion créés par la fiscalité. En ce qui concerne les politiques économiques, la réforme des marchés des biens et services destinée à renforcer la compétitivité facilitera la création de nouvelles entreprises, soutiendra le secteur exposé à la concurrence internationale et favorisera la création d emplois, les taux de chômage élevés nécessitant, pour leur part, des réformes structurelles décisives visant à réduire les rigidités du marché du travail et à accroître la demande de main-d œuvre. Septembre 213 7

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9 évolutions ÉCONOMIQUES et monétaires évolutions ÉCONOMIQUES et monétaires Environnement extérieur de la zone euro 1 ENVIRONNEMENT EXTÉRIEUR DE La ZONE EURO La reprise économique mondiale demeure modeste et hétérogène d une région à l autre. Les indicateurs tirés d enquêtes se sont redressés, malgré un climat de confiance morose, ce qui laisse penser que le redressement de l économie mondiale ne devrait se faire qu à un rythme lent. Dans la plupart des grandes économies avancées hors zone euro, des signes d amélioration des perspectives de croissance ont été observés, mais plusieurs facteurs continueront de peser sur la croissance à moyen terme. Dans les économies de marché émergentes, les perspectives de croissance sont un peu moins encourageantes, même si la croissance de ces économies devrait continuer à dépasser celle des économies avancées et apporter une contribution significative à l activité économique mondiale dans les prochains mois. Dans le même temps, la progression des échanges internationaux demeure faible et les indicateurs tirés d enquêtes continuent de faire état d une reprise modérée. S agissant des prix à la consommation, l inflation est restée globalement inchangée dans les économies avancées en juillet, tandis que les évolutions ont été plus contrastées dans les économies émergentes. 1.1 ACTIVITÉ ÉCONOMIQUE ET ÉCHANGES COMMERCIAUX À L ÉCHELLE MONDIALE Au niveau mondial, la reprise se poursuit, mais elle demeure modeste et inégale. Tandis que les indicateurs tirés d enquêtes se sont améliorés ces derniers mois, la volatilité observée récemment sur les marchés financiers souligne la fragilité du redressement et l incertitude qui entoure les perspectives mondiales. Des estimations provisoires montrent que l activité économique au sein du G2 (hors zone euro) a progressé de,8 % en rythme trimestriel au deuxième trimestre 213, soit une légère hausse par rapport au trimestre précédent, dans un contexte de divergences persistantes entre les pays (cf. tableau 1). Dans les économies avancées, la croissance s est accélérée aux États Unis et au Royaume Uni, essentiellement grâce à la vigueur de la consommation privée et de l investissement dans ces deux pays. Malgré un fléchissement de la croissance au deuxième trimestre, l activité sous jacente au Japon continue à afficher une certaine résistance, à la faveur de politiques monétaires et budgétaires expansionnistes. Dans les économies de marché émergentes, la croissance du PIB a été robuste sur les derniers mois de 212 mais s est ralentie au premier semestre de l année, en particulier en Inde et en Chine. Si la croissance de ces marchés est appelée à dépasser celle des économies avancées, les signes d une dégradation récente des perspectives de croissance de ces marchés se multiplient, car l affaiblissement de la demande intérieure, le durcissement des conditions de financement dans certains pays et la baisse de la demande extérieure pèsent sur l activité. Tableau 1 Croissance du PIB en volume dans une sélection d économies (variations en pourcentage) Taux de croissance annuels T4 213 T1 213 T2 Taux de croissance trimestriels G2 1) 3,8 2,8 2,5 2,2 2,5,6,5,7 G2 (hors zone euro) 1) 4,4 3,7 3,2 2,9 3,1,8,7,8 États Unis 1,8 2,8 2, 1,3 1,6,,3,6 Japon,6 2,,3,1,9,3,9,6 Royaume Uni 1,1,2,,3 1,5,2,3,7 Danemark 1,1,4,4,8,5,7,2,5 Suède 3,8 1,1 1,5 1,6,6,,6,1 Suisse 1,8 1, 1,4 1,5 2,1,3,6,5 Brésil 2,7,9 1,4 1,9 3,3,8,6 1,5 Chine 9,3 7,7 7,9 7,7 7,5 1,9 1,6 1,7 Inde 7,7 3,8 4,1 3, 2,4 2,3,1,5 Russie 2) 4,3 3,4 2,1 1,6 1,2,6,1 Turquie 8,8 2,2 1,4 3,,1 1,6 Pologne 4,5 2,,8,7 1,1,1,2,4 République tchèque 1,8 1,2 1,6 2,4 1,3,3 1,3,6 Hongrie 1,6 1,8 2,5,5,1,5,6,1 Sources : Données nationales, BRI, Eurostat, OCDE et calculs de la 1) Le chiffre pour 213 T2 est une estimation fondée sur les dernières données disponibles. 2) Les données cvs pour 213 T2 ne sont pas disponibles pour la Russie. 212 T4 213 T1 213 T2 Septembre 213 9

10 Le commerce mondial a progressé lentement au deuxième trimestre 213. Selon le Bureau néerlandais d analyse de la politique économique (CPB), les échanges internationaux de biens ont augmenté de,3 % en rythme trimestriel, après une croissance de,8 % au premier trimestre. Le ralentissement du rythme de croissance global a masqué des évolutions divergentes au niveau régional, avec une amélioration de la dynamique des échanges commerciaux dans les économies avancées et, dans le même temps, un ralentissement, voire un recul, des importations et des exportations dans certaines économies de marché émergentes. Cette évolution contraste fortement avec celle des trimestres récents, durant lesquels les économies émergentes étaient le moteur principal de la croissance du commerce mondial. S agissant de l avenir, les indicateurs tirés d enquêtes se sont globalement redressés ces derniers mois après un recul au deuxième trimestre 213. Le climat de confiance reste toutefois morose, ce qui suggère que l économie mondiale continuera d'enregistrer une croissance lente. Le dernier indice des directeurs d achat pour l ensemble de la production mondiale (hors zone euro) s est redressé en août pour s établir à 51,7, après être demeuré stable en juillet (cf. graphique 1). Les résultats d enquêtes indiquent que la confiance des consommateurs continue de s améliorer à des degrés divers selon les pays, en partant de bas niveaux cependant. En dépit d une progression plus lente des échanges internationaux ces derniers mois, les indicateurs tirés d enquêtes confirment une reprise progressive. Dans le même temps, de nombreux indicateurs relatifs aux échanges commerciaux restent à des niveaux historiquement bas, ce qui laisse penser que ces échanges resteront atones à court terme. Hors zone euro, l indice global des directeurs d achat relatif aux nouvelles commandes à l exportation s est légèrement détérioré, ressortant à 49,9 en août. Selon les projections macroéconomiques de septembre 213 établies par les services de la (cf. encadré 1), la croissance mondiale devrait s accélérer progressivement, mais avec une dispersion considérable des taux de croissance entre les pays, confirmant dans l ensemble le profil d évolution de la croissance mondiale qui ressortait des projections de juin. Depuis ces projections, les conditions de financement se sont durcies, notamment dans les économies émergentes, ce qui devrait peser sur l activité mondiale. Le durcissement reflète en partie une nouvelle appréciation de l importance des futures mesures de relance monétaire aux États Unis et des modifications de la configuration des flux de capitaux entre les économies avancées et émergentes. Dans le même temps, l indicateur composite avancé de l OCDE, censé anticiper les points de retournement de l activité économique par rapport à la tendance, a augmenté en juin pour le dixième mois de suite, faisant état d un raffermissement de la croissance dans l ensemble de la zone OCDE (cf. graphique 2). En revanche, les indicateurs composites avancés des principales économies émergentes vont dans le sens d une stabilisation ou d un ralentissement. L indicateur tiré de l enquête World Economic Climate réalisée par l institut Ifo a légèrement fléchi au troisième trimestre 213, les évolutions défavorables en Asie ayant largement effacé des perspectives plus positives en Amérique du Nord et en Europe. Globalement, les indicateurs par pays laissent supposer que, malgré des signes d amélioration des perspectives de croissance dans les grandes économies avancées, les anticipations de croissance sont légèrement plus faibles pour les marchés émergents. Le rythme de la reprise mondiale devrait rester très progressif, les perspectives à moyen terme pour les économies avancées continuant d être limitées par un certain nombre de facteurs, notamment l atonie des marchés du travail, un désendettement encore incomplet du secteur privé et l assainissement budgétaire en cours. Dans le même temps, des défis structurels de plus en plus importants rendent peu probable un retour des économies émergentes aux rythmes de croissance soutenus enregistrés au début du siècle. En outre, dans plusieurs pays, les perspectives de croissance à court terme continuent d être stimulées par de nouvelles mesures de relance budgétaire, qui ne pourront être prolongées indéfiniment compte tenu de l endettement élevé et croissant des administrations publiques. 1 Septembre 213

11 évolutions ÉCONOMIQUES et monétaires Environnement extérieur de la zone euro Graphique 1 Indice des directeurs d achat pour la production mondiale (hors zone euro) Graphique 2 Indicateur composite avancé et production industrielle (cvs ; données mensuelles) Indice global Indice du secteur manufacturier Indice du secteur des services Source : Markit (échelle de gauche : moyenne de l indice normalisé = 1 ; échelle de droite : variation en pourcentage des glissements sur 3 mois) Indicateur composite avancé (échelle de gauche) Production industrielle (échelle de droite) Sources : OCDE et calculs de la Notes : L indicateur composite avancé se rapporte aux pays de l OCDE plus le Brésil, la Chine, l Inde, l Indonésie, la Russie et l Afrique du Sud. La ligne horizontale à 1 représente la tendance de l activité économique. La production industrielle se rapporte au même échantillon à l exclusion de l Indonésie Les perspectives de l économie mondiale restent entourées d une grande incertitude et la balance des risques pesant sur l activité demeure orientée à la baisse. Les évolutions récentes des conditions sur les marchés monétaires et financiers à l échelle mondiale et les incertitudes qui y sont associées pourraient être de nature à influer négativement sur la situation économique. D autres risques à la baisse ont trait à un renchérissement des matières premières sur fond de regain de tensions géopolitiques et à une demande mondiale plus faible que prévu. 1.2 ÉVOLUTION DES PRIX AU NIVEAU MONDIAL L inflation à l échelle mondiale a été globalement stable en juillet. La hausse annuelle des prix à la consommation dans la zone OCDE s est établie à 1,9 % en juillet 213, après 1,8 % en juin (cf. tableau 2). Même si cette évolution marque un certain regain par rapport au premier semestre de l année, l inflation est demeurée inférieure aux niveaux atteints l année précédente. Hors produits alimentaires et énergie, la hausse annuelle des prix à la consommation dans la zone OCDE est demeurée inchangée en juillet par rapport à mai et juin, ressortant à 1,5 %. Cette évolution pourrait suggérer qu un plancher a été atteint après la tendance baissière observée récemment. Sur les marchés émergents, les évolutions de l inflation ont été contrastées, la hausse des prix à la consommation s étant ralentie au Brésil et en Russie, tandis qu elle est demeurée inchangée en Chine. S agissant de l évolution des prix de l énergie, les cours du Brent ont augmenté de 14 % depuis début juin 213. Après s être négociés entre 1 et 16 dollars le baril depuis mi avril, ils ont progressé début juillet pour atteindre 115 dollars le baril le 4 septembre. Ils se situent actuellement à des niveaux proches de ceux observés il y a un an. Septembre

12 Tableau 2 Évolution des prix dans une sélection d économies (variations annuelles en pourcentage) Février 213 Mars 213 Avril 213 Mai 213 Juin 213 Juillet OCDE 2,9 2,3 1,8 1,6 1,3 1,5 1,8 1,9 États-Unis 3,2 2,1 2, 1,5 1,1 1,4 1,8 2, Japon -,3, -,6 -,9 -,7 -,3,2,7 Royaume-Uni 4,5 2,8 2,8 2,8 2,4 2,7 2,9 2,8 Danemark 2,7 2,4 1,,7,4,6,6,4 Suède 1,4,9,5,5,,3,5,8 Suisse,2 -,7 -,3 -,6 -,7 -,5 -,1, Brésil 6,6 5,4 6,3 6,6 6,5 6,5 6,7 6,3 Chine 5,4 2,6 3,2 2,1 2,4 2,1 2,7 2,7 Inde 1) 9,5 7,5 7,3 5,7 4,8 4,6 4,9 5,8 Russie 8,4 5,1 7,3 7, 7,2 7,4 6,9 6,5 Turquie 6,5 8,9 7, 7,3 6,1 6,5 8,3 8,9 Pologne 3,9 3,7 1,2 1,,8,5,2,9 République tchèque 2,1 3,5 1,8 1,5 1,7 1,2 1,6 1,4 Hongrie 3,9 5,7 2,9 2,3 1,8 1,8 2, 1,7 Pour mémoire : Inflation sous-jacente de l OCDE 2) 1,7 1,8 1,6 1,6 1,4 1,5 1,5 1,5 Sources : OCDE, données nationales, BRI, Eurostat et calculs de la 1) Indice des prix de gros pour l Inde 2) Hors produits alimentaires et énergie La hausse récente des cours du pétrole s explique par la conjonction de l aggravation des tensions géopolitiques, d une réduction de l offre de l OPEP et d un accroissement de la demande de pétrole raffiné. Du côté de l offre, les événements récents en Égypte et en Syrie ont fait remonter les cours en raison de préoccupations quant à des difficultés potentielles d approvisionnement. Ces inquiétudes sont apparues dans un contexte de réductions de l offre en Libye, en Irak et au Nigéria, que n a pu compenser l augmentation de la production de pétrole en Arabie saoudite, entraînant une diminution de l offre globale de l OPEP. Du côté de la demande, une demande mondiale de pétrole raffiné plus forte que prévu, principalement de la part des pays n appartenant pas à l OCDE, a exercé de nouvelles pressions à la hausse sur les cours du pétrole. Au cours des prochains mois, les intervenants de marché s attendent à une baisse des cours du pétrole à moyen terme, les contrats à terme décembre 214 se négociant à 13 dollars le baril. L encadré 1 présente dans les grandes lignes les effets de la révolution du gaz de schiste aux États Unis sur les cours du gaz. Graphique 3 Principales évolutions des prix des matières premières Pétrole brut Brent (USD par baril ; échelle de gauche) Matières premières hors énergie (USD ; indice : 21 = 1 ; échelle de droite) Dans un contexte de volatilité, les cours des matières premières hors énergie ont globalement diminué de 1,5 % depuis début juin (cf. graphique 3). La baisse a été généralisée mais plus marquée pour les matières premières alimentaires, les prix des céréales en particulier ayant fortement reculé en raison de perspectives d évolution de l offre favorables. Fin août 213, l indice des prix agrégés des matières premières hors énergie (libellés en dollars) se situait 7 % environ au dessous du niveau atteint sur la période correspondante de l année précédente Sources : Bloomberg et HWWI 12 Septembre 213

13 évolutions ÉCONOMIQUES et monétaires Environnement extérieur de la zone euro Encadré 1 VERS UNE CONVERGENCE DES PRIX DU GAZ NATUREL AU NIVEAU MONDIAL? Le gaz naturel est une source d énergie de plus en plus importante au niveau mondial 1. Au cours des dix dernières années, les perspectives d évolution des marchés du gaz ont radicalement changé, les avancées technologiques ayant permis l exploitation d importants volumes de gaz de schiste qui n étaient pas économiquement rentables auparavant, principalement aux États Unis 2. Cet encadré examine les incidences de la révolution du gaz de schiste aux États Unis sur les prix du gaz dans ce pays et évalue les conséquences pour la convergence de ces prix au niveau mondial. La production de gaz de schiste a été multipliée par plus de vingt aux États Unis entre 2 et 211 et devrait représenter près de la moitié de la production de gaz naturel du pays en 235. De tels niveaux de production vont plus que compenser le déclin des sources de gaz conventionnel et les États Unis deviendront exportateur net de gaz naturel en 222 (cf. graphique A). Les prix du gaz ont baissé aux États Unis après la crise financière de 28 et l augmentation de la production américaine de gaz de schiste a joué un rôle dans le maintien des prix à un bas niveau, dans un contexte de relative volatilité. Les prix actuels du gaz aux États Unis sont inférieurs de près de 8 % aux pics qu ils avaient atteints en 25 (cf. graphique B). Les marchés du gaz étant largement régionaux, l incidence de la révolution du gaz de schiste américain sur les cours du gaz hors des États Unis a été limitée jusqu à présent (cf. graphique B). Cette segmentation du marché mondial du gaz est liée à des difficultés de transport, à des différences dans la formation des prix au niveau régional et à des facteurs réglementaires. Premièrement, le gaz naturel est plus difficile à transporter que le pétrole qui est un liquide. Si la distance est trop importante pour que le transport puisse s effectuer par gazoducs, le gaz naturel doit être transformé en gaz naturel liquéfié (GNL), nécessitant une infrastructure très coûteuse. Deuxièmement, s agissant de la formation des prix, ceux du gaz naturel sont déterminés par l offre et la demande sur les marchés au comptant régionaux aux États Unis, au Royaume Uni et en Australie. En Europe continentale, en revanche, le gaz est principalement importé par le biais de gazoducs et la vente fait l objet de contrats à long terme indexés sur les cours du pétrole, même si dans certains pays européens, la fixation du prix en fonction du marché se développe 3. L Asie s approvisionne en gaz en important du GNL coûteux, les transactions étant principalement réglées sous forme de contrats à long terme indexés sur les cours du pétrole. Enfin, en ce qui concerne la réglementation, la construction et l exploitation d installations pour l exportation de gaz naturel aux États Unis ainsi que les exportations de gaz de ce pays doivent être approuvées par les autorités réglementaires, ce qui limite la capacité des installations américaines à répondre rapidement aux évolutions de l offre de gaz. En raison de ces facteurs, les arbitrages au niveau mondial résultant des écarts entre les prix du gaz au niveau régional ont été limités jusqu à présent. Toutefois, les écarts importants entre les prix du gaz au niveau régional et la croissance rapide des marchés du GNL pourraient conduire la formation des prix vers un système davantage basé sur le marché, favorisant la convergence des prix du gaz au niveau mondial. À cet égard, l écart important entre les prix du gaz au comptant et ceux indexés sur les cours du pétrole depuis 29 ont exercé des pressions sur les fournisseurs de gaz pour qu ils acceptent des modifications des conditions contractuelles. En conséquence, les prix du gaz en Europe sont de plus en plus liés aux prix au comptant plutôt qu aux cours du pétrole, une part croissante du gaz échangé au niveau mondial est vendue directement au comptant et la durée moyenne des contrats 1 En 21, le gaz naturel représentait 2 % environ de l offre mondiale d énergie et 2 % de la consommation finale totale d énergie des pays de l OCDE. 2 Le gaz de schiste est une source non conventionnelle de gaz naturel emprisonné dans des formations perméables de schiste, qui peut être extrait en utilisant des forages horizontaux associés à la fracturation hydraulique. 3 Dans la mesure où les marchés du gaz au comptant se développent plus vite dans le Nord ouest de l Europe, il n existe pas actuellement de marché européen unique pour le gaz, le recours à la fixation des prix en fonction du marché plutôt qu à partir des contrats à long terme étant différent selon les pays. Septembre

14 tend à diminuer. Outre les pressions accrues sur les producteurs de gaz, le développement du commerce de GNL est le second facteur qui contribue probablement à une plus grande flexibilité des prix et à une intégration accrue du marché. En effet, à la différence d un gazoduc, les livraisons de GNL ne nécessitent pas de lien physique entre le fournisseur et le client. Même si, à l heure actuelle, seule une petite part de l offre de GNL est négociable librement au niveau mondial, le commerce de ce type de gaz a doublé en volume au cours des dix dernières années, car il est devenu plus compétitif par rapport au gaz transporté par les gazoducs traditionnels. En conséquence, la perspective d une augmentation des exportations de GNL en provenance des États Unis, sous l effet de la révolution du gaz de schiste dans ce pays, pourrait favoriser la convergence des prix du gaz au niveau mondial. Des défis réglementaires et politiques pèsent toutefois sur les perspectives d évolution du marché du gaz naturel aux États Unis. Par exemple, les règlementations américaines empêchent de convertir rapidement les installations du pays destinées à l importation de GNL en installations dédiées à l exportation, les exportations de gaz devant être approuvées au cas par cas. Les débats politiques portant sur la sécurité de l approvisionnement en énergie et sur les questions environnementales accroissent encore les incertitudes entourant les perspectives relatives aux exportations de GNL américain. En dépit de ces incertitudes, la production mondiale de gaz naturel devrait augmenter régulièrement au cours des vingt prochaines années, principalement en raison de la révolution du gaz de schiste aux États Unis, des possibilités d exploration du gaz de schiste dans d autres régions et de la découverte d un important gisement de gaz au Qatar. L augmentation de l offre de gaz provenant de sources conventionnelles et non conventionnelles devrait plus que compenser les hausses de la demande de gaz naturel. En fonction du degré de convergence des prix au niveau mondial, cela devrait permettre aux prix Graphique A Production de gaz naturel aux États-Unis et importations nettes de gaz sur la période (en milliers de milliards de pieds carrés) Gaz de schiste Gaz de réservoir étanche Gaz offshore non associé Alaska Méthane de houille Gaz associé Gaz terrestre non associé Importations nettes de gaz Graphique B Prix régionaux du gaz naturel et cours du Brent (USD par MMBtu et USD par baril) États-Unis, Henry Hub Royaume-Uni, National Balancing Point Japon GNL Prix du gaz russe à l exportation Brent (échelle de droite) Source : US Energy Information Administration s Annual Energy Outlook 212 Notes : Données annuelles. La dernière observation se rapporte à 235. La ligne verticale en pointillés indique le début de la période de projection Sources : Bloomberg, Haver et Fame Notes : Le prix du gaz russe à l exportation est une estimation pour les prix des contrats à long terme européens. MMBtu représente un million de British thermal units. Pour les données mensuelles relatives aux prix de référence du gaz, la dernière observation se rapporte à juillet 213 sauf pour le GNL au Japon où elle se rapporte à mai 213. S'agissant des données trimestrielles relatives au prix du gaz russe à l'exportation, la dernière observation se rapporte au premier trimestre Septembre 213

15 évolutions ÉCONOMIQUES et monétaires Environnement extérieur de la zone euro du gaz de rester compétitifs. L Agence internationale de l énergie prévoit qu en 235 les prix du gaz naturel atteindront 8 dollars le million de BTUs (British thermal units) aux États Unis, 12 dollars en Europe et 14 dollars au Japon, soit des niveaux relativement proches de ceux auxquels se négocie actuellement le gaz dans ces régions (cf. graphique B) 4. En raison des prix relativement compétitifs du gaz naturel, la consommation mondiale de gaz augmentera plus vite que la consommation de pétrole brut au cours des vingt prochaines années et la part du gaz naturel dans l offre mondiale d énergie continuera de progresser 5. 4 Cf. AIE (212) Golden Rules for a Golden Age of Gas 5 En Europe, par exemple, la demande de pétrole devrait diminuer de 1 % par an en moyenne sur la période , tandis que la demande de gaz naturel devrait augmenter de,7 %, cf. AIE (212) Perspectives énergétiques mondiales ÉVOLUTIONS DANS UNE SÉLECTION D ÉCONOMIES ÉTATS UNIS Aux États Unis, la croissance du PIB en volume s est accélérée au deuxième trimestre 213. Selon la deuxième estimation du Bureau d analyse économique (Bureau of Economic Analysis), le PIB en volume a progressé de 2,5 % en rythme trimestriel annualisé, après 1,1 % au cours du premier trimestre. La croissance du PIB en volume a été révisée en hausse de,8 point de pourcentage par rapport à l estimation provisoire, sous l effet principalement de révisions à la hausse de la variation des stocks et de la contribution des exportations nettes. La hausse du deuxième trimestre a résulté des dépenses de consommation privée leur rythme de progression ralentissant toutefois par rapport au premier trimestre et de la vigueur de l investissement privé, résidentiel et non résidentiel, ainsi que d un redressement des exportations. La variation des stocks a apporté une contribution annualisée de,6 point de pourcentage à la croissance. En revanche, la consommation publique a continué de peser sur l activité, bien que le recul enregistré au deuxième trimestre 213 ait été relativement modeste, après deux trimestres consécutifs de baisses substantielles. La contribution des exportations nettes à la croissance du PIB a été neutre, reflétant une croissance soutenue des exportations et des importations. Le revenu réel disponible des ménages a progressé de 3,2 % en termes annualisés, après un recul de 7,9 % au trimestre précédent, faisant remonter leur taux d épargne à 4,5 %. La reprise économique devrait s accélérer au deuxième semestre 213, à la faveur d une amélioration de la confiance des chefs d entreprise et des consommateurs, d un redressement progressif des marchés du travail et de l immobilier résidentiel et d une atténuation des contraintes liées à la politique budgétaire et à l assainissement de leurs bilans par les ménages. Bien que les banques aient fait état d un assouplissement des critères d octroi de crédits et d une augmentation de la demande de prêts au troisième trimestre, il subsiste un risque de durcissement des conditions de financement au cours des prochains mois en raison de la hausse des taux d intérêt à court et à long terme, ce qui pourrait avoir une incidence défavorable sur l activité économique. Néanmoins, la hausse des prix de l immobilier résidentiel et des cours des actions devrait contribuer à atténuer dans une certaine mesure ce durcissement. Les dernières publications de données ont fourni des indications contrastées s agissant de la vigueur du marché du travail aux États Unis. La création d emplois s est quelque peu essoufflée, avec 162 créations d emplois en juillet, son niveau le plus bas depuis mars, nettement inférieur à la moyenne de 2 emplois environ créés chaque mois au cours des six derniers mois. En revanche, le taux de chômage a continué de diminuer, pour s établir à 7,4 % en juillet, soit son plus bas niveau depuis la crise. La bonne tenue de la confiance des consommateurs et l importance des effets de richesse positifs liés à l amélioration continue du marché de l immobilier et à la progression des cours boursiers devraient soutenir la consommation privée. Du côté de l offre, les indicateurs tirés des enquêtes réalisées auprès des chefs d entreprise montrent un renforcement progressif du rythme de croissance de l activité manufacturière. La hausse annuelle de l IPC s est accélérée de,2 point de pourcentage, ressortant à 2, % en juillet, après 1,8 % en juin, ce qui représente sa progression annuelle la plus importante depuis février 212. Cette évolution s explique principalement par un effet de base important lié aux prix de l énergie, qui ont augmenté de 4,7 % en juillet, et Septembre

16 par une hausse des prix des services de transport. La hausse des prix des produits alimentaires est restée stable à 1,4 %, tandis que l inflation sous jacente a augmenté légèrement à 1,7 %, après 1,6 % en juin. Même si l inflation annuelle a progressé durant les trois derniers mois, cette évolution résulte principalement d effets de base qui devraient s inverser au cours des prochains mois. En outre, l existence de capacités inutilisées importantes dans l économie devrait continuer de maintenir les tensions sous jacentes sur les prix à un faible niveau. Le 31 juillet 213, le Comité fédéral de l open market a décidé de maintenir la fourchette de son taux objectif des fonds fédéraux entre % et,25 % et estimé que le maintien de ce taux à des niveaux exceptionnellement bas serait justifié au moins tant que le taux de chômage serait supérieur à 6,5 %, que les prévisions d inflation à un horizon compris entre un an et deux ans ne dépasseraient pas 2,5 % et que les anticipations d inflation à long terme resteraient solidement ancrées. Comme annoncé précédemment, le Comité poursuivra ses rachats de produits de titrisation de crédits immobiliers (RMBS) des agences hypothécaires américaines à hauteur de 4 milliards de dollars par mois et de bons du Trésor à long terme à hauteur de 45 milliards par mois. Plus tard dans l année, il devrait réduire ses achats d actifs par rapport au rythme actuel, si l économie continue de s améliorer comme prévu. Le programme d achat d actifs devrait s achever à mi 214. JAPON Au Japon, l activité sous jacente continue à afficher une certaine résistance, à la faveur de politiques monétaires et budgétaires expansionnistes. Selon la première publication des données provisoires des comptes nationaux, le PIB en volume a continué de progresser de manière robuste, augmentant de,6 % en rythme trimestriel au deuxième trimestre 213, après un taux de croissance légèrement révisé de,9 % au cours des trois premiers mois de l année. La consommation tant privée que publique a apporté une contribution positive à la croissance, de même que les exportations nettes, tandis que l investissement du secteur privé a stagné au deuxième trimestre et que les stocks ont apporté une contribution négative. Pour les prochains mois, les indicateurs à haute fréquence font état, dans l ensemble, d une progression inchangée de l activité économique. La production industrielle a augmenté de 3,2 % en glissement mensuel en juillet et l indice synthétique des prix à la consommation a reculé de,7 % en juin. Dans le même temps, les importations et les exportations de biens en volume ont reculé en juillet, de 1,5 % et 4,9 % en glissement mensuel, respectivement. Les indicateurs récents de confiance des consommateurs et des chefs d entreprise ont légèrement augmenté en août, tant dans le secteur manufacturier que dans celui des services, l indice des directeurs d achat pour le secteur manufacturier ayant atteint 52,2, après 5,7. La hausse des prix à la consommation a continué de s accentuer depuis le début de l année, l indice global s éloignant des valeurs négatives en juin 213. La hausse annuelle des prix à la consommation a atteint,7 % en juillet, contre,2 % le mois précédent, en grande partie en raison du renchérissement de l énergie. La hausse annuelle de l IPC sous jacent (hors produits alimentaires, boissons et énergie) est ressortie à,1 % en juillet, après,3 % le mois précédent. Lors de sa dernière réunion de politique monétaire, le 5 septembre 213, la Banque du Japon a décidé de laisser inchangée sa cible de base monétaire. ROYAUME UNI Au Royaume Uni, la croissance économique s est accélérée au premier semestre 213. Le PIB en volume a progressé de,7 % en glissement trimestriel au deuxième trimestre, en raison de hausses généralisées de la demande intérieure et extérieure. Pour l avenir, la nette amélioration des principaux indicateurs tirés d enquêtes en juillet et en août laisse présager la poursuite d une croissance robuste à court terme. Toutefois, à moyen terme, le rythme de la reprise de l économie pourrait demeurer modéré. Malgré des progrès réguliers, l ajustement des bilans des secteurs public et privé devrait peser sur la demande intérieure pendant quelque temps, tandis que les perspectives de croissance des exportations demeurent plutôt 16 Septembre 213

17 évolutions ÉCONOMIQUES et monétaires Environnement extérieur de la zone euro modestes. Les marchés du travail ont continué de faire preuve de résistance, la croissance de l emploi demeurant stable et le taux de chômage ressortant à 7,8 % sur les trois mois se terminant en juin. Dopés par les récentes mesures prises par les autorités, les indicateurs d activité et de prix ont continué de se redresser pour le secteur de l immobilier, mais la dynamique de la croissance du crédit est restée faible. La hausse annuelle de l IPC a été relativement élevée ces derniers mois. En juillet 213, l inflation globale a fléchi de,1 point de pourcentage, ressortant à 2,8 %, l augmentation des prix de l énergie étant compensée par une moindre hausse des prix des autres biens et services. Au cours des prochains mois, les tensions inflationnistes devraient être contenues par le faible degré d utilisation des facteurs travail et capital à moyen terme. Toutefois, les relèvements des prix administrés et réglementés, ainsi que la dépréciation de la livre sterling en début d année, pourraient exercer une certaine tension à la hausse sur l inflation. Lors de sa réunion du 1 er août 213, le Comité de politique monétaire de la Banque d Angleterre a décidé de maintenir son taux directeur à,5 % et le montant de son programme de rachats d actifs à 375 milliards de livres. En outre, le Comité de politique monétaire a introduit une politique consistant à fournir des indications sur l orientation future de la politique monétaire en s engageant à ne pas relever le taux directeur au moins jusqu à ce que le taux de chômage ait baissé jusqu au seuil de 7 %, sous réserve que ses prévisions relatives à l IPC demeurent inférieures à 2,5 % à un horizon de 18 à 24 mois, que les anticipations d inflation à moyen terme restent ancrées et que l orientation de la politique monétaire ne constitue pas pour la stabilité financière une menace non négligeable que d autres mesures ne pourraient enrayer. AUTRES PAYS EUROPÉENS En Suède, le PIB en volume a reculé de,1 % en rythme trimestriel au deuxième trimestre 213, en raison de la faiblesse de la demande intérieure et des exportations, tandis qu au Danemark, il a progressé de,5 %, principalement sous l effet de la vigueur des exportations. En Suisse, la croissance du PIB en volume est restée robuste au deuxième trimestre 213, en hausse de,5 % en glissement trimestriel. À plus long terme, la croissance du PIB en volume devrait se renforcer progressivement au Danemark, en Suède et en Suisse. S agissant de l évolution des prix, la hausse annuelle de l IPCH s est légèrement accentuée en Suède, mais est demeurée modérée à quelque,5 % au Danemark ces derniers mois. Dans le même temps, les prix à la consommation sont demeurés stables en Suisse en juillet 213 après vingt et un mois de taux d inflation négatifs, en raison principalement de la baisse des prix de l énergie et, plus généralement, de prix à l importation durablement plus faibles. Dans les principaux pays d Europe centrale et orientale (PECO) appartenant à l UE, l activité économique s est redressée. Selon les estimations provisoires, au deuxième trimestre 213, le PIB en volume a augmenté en République tchèque, en Hongrie, en Pologne et en Roumanie. Pour la suite, l activité économique devrait poursuivre sa reprise progressive à moyen terme. Toutefois, les perspectives à court terme sont hétérogènes selon les pays, la croissance étant imputable aux exportations dans certains pays et à la demande intérieure, soutenue par exemple par de bonnes récoltes, dans d autres pays. La hausse annuelle de l IPCH est restée faible, en moyenne, dans les principaux PECO ces derniers mois. L inflation a été freinée par un fléchissement de la hausse des cours des matières premières et par des effets de base favorables liés aux précédents relèvements des prix administrés et de la fiscalité indirecte, ainsi que par la modération des tensions issues de la demande intérieure. En Turquie, le PIB en volume a augmenté de 1,6 % en glissement trimestriel au premier trimestre 213, soutenu par la demande intérieure. En revanche, en Russie, la production a fléchi de,1 % en rythme trimestriel sur la même période, l investissement et les exportations nettes apportant des contributions négatives à la croissance. Comme sur les autres marchés émergents, les conditions de financement se sont nettement durcies depuis mai dans ces deux pays. Des signes indiquent que l activité économique s est légèrement ralentie au deuxième trimestre en Turquie et est restée modérée Septembre