la couverture de change sur les obligations étrangères

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1 The Pour buck comprendre stops here: le «rendement Vanguard de couverture money» : L incidence market funds de la couverture de change sur les obligations étrangères Recherche de Vanguard Juillet 2014 Charles Thomas, CFA; Paul M. Bosse, CFA La couverture du risque de change d un portefeuille d obligations internationales est un moyen efficace de réduire la volatilité de cette catégorie d actif, car l exposition au risque de change intégré fait peser un risque important sur les obligations sous-jacentes, relativement stables. Toutefois, la couverture ne fait pas que donner lieu à un placement dénué de tout rendement des devises. Elle propose plutôt aux investisseurs une autre forme de revenu, distincte à la fois du rendement des monnaies couvertes et de celui des obligations sous-jacentes. Du fait de la couverture du risque de change, le «rendement de couverture» devient une composante du rendement total des avoirs de l investisseur. Les détenteurs d obligations internationales qui mettent en place un programme de couverture devraient donc ajuster leurs attentes de rendement à long terme en conséquence. Semblable au rendement à long terme des devises, l effet à long terme du rendement de couverture neutralise les différences fondamentales entre les divers marchés comme les niveaux des taux d inflation et d intérêt. L interprétation du rendement à l échéance des obligations couvertes s en trouve quelque peu nuancée. Ainsi, les comparaisons de taux entre les marchés nationaux et internationaux ne sont pas significatives.

2 Bien que les titres à revenu fixe constituent une part importante des marchés financiers où il est possible d investir à l échelle mondiale, le marché obligataire national d un investisseur ne constitue le plus souvent qu une portion des titres à revenu fixe disponibles à des fins de placement. De ce fait, les investisseurs qui recherchent les avantages de la diversification peuvent intégrer des obligations internationales (ou étrangères) à leur portefeuille. 1 Les obligations internationales exposent les investisseurs aux facteurs de risque des titres à revenu fixe soit les fluctuations de taux d intérêt, les cycles inflationnistes et économiques, ainsi que les questions liées aux régimes politiques changeants ou instables qui, toutes proportions gardées, ne sont pas corrélés aux mêmes facteurs au sein de leur marché obligataire national. Il en découle généralement un avantage sur le plan de la diversification. Bien sûr, les investisseurs sont également exposés aux fluctuations du change, qui jouent un rôle important dans l établissement du risque et du rendement des obligations internationales. En moyenne, la volatilité des monnaies peut effacer tout avantage lié à la diversification que les obligations internationales apportent à un portefeuille. Cependant, lorsque le risque de change est couvert, les obligations internationales peuvent réduire la volatilité moyenne du portefeuille au fil du temps et permettre aux investisseurs d obtenir une diversification maximale en détenant une plus grande portion du marché des placements. 2 En règle générale, les investisseurs comprennent bien les conséquences d une opération de couverture sur la volatilité, mais bon nombre n en saisissent pas les effets potentiels sur les rendements à long terme. Dans ce document, nous décrivons l incidence de la couverture de change sur le rendement et abordons les conséquences de cette forme de revenus sur le rendement à long terme prévu des obligations internationales. L équation de la couverture et le rôle des taux de change à terme Les opérations de change figurent parmi les activités de placement les plus courantes et les plus importantes du milieu financier. 3 Les marchés des changes sont liquides, et les coûts ont considérablement reculé ces 20 dernières années. 4 Selon une récente recherche de Vanguard, il en coûte moins de 0,20 % par année aux investisseurs pour couvrir un portefeuille d obligations internationales dans la monnaie liquide d un marché développé, comme le dollar américain, l euro, le yen, la livre sterling, le dollar canadien, le dollar australien et le franc suisse. 5 La couverture de change fait souvent appel au contrat de change à terme entre deux parties, portant sur l échange, à une date ultérieure prédéterminée (généralement une semaine ou un mois plus tard), d une quantité donnée d une monnaie contre une autre monnaie, à un cours stipulé d avance. Un tel contrat permet aux investisseurs de se prémunir contre le risque qu une monnaie fluctue, en «bloquant» aujourd hui un taux de change donné et en éliminant de leur portefeuille la volatilité causée par la variation du cours du change. Remarques concernant le risque : Tout placement est assujetti à des risques, y compris celui de ne pas récupérer l argent que vous avez investi. Les fonds obligataires sont exposés au risque de fluctuation des taux d intérêt, soit la possibilité que les prix des obligations reculent globalement en raison d une hausse des taux d intérêt. Ils sont également exposés au risque de crédit, soit la possibilité qu un émetteur obligataire ne respecte pas son engagement à verser les intérêts et le capital en temps voulu ou qu une perception négative de l aptitude de l émetteur à respecter cet engagement fasse reculer le prix de ses obligations. Dans un portefeuille diversifié, les gains de certains placements peuvent aider à neutraliser les pertes enregistrées par d autres. Toutefois, la diversification ne garantit pas un profit et ne protège pas contre les pertes. Le rendement passé n est pas garant des résultats futurs. 1 Tout au long du présent document, nous utilisons le terme mondial pour qualifier l ensemble du marché mondial des titres à revenu fixe pondéré en fonction de la capitalisation. Nous utilisons le terme national pour qualifier le marché des titres à revenu fixe de la région d attache de l investisseur. Les termes international et étranger servent à désigner le marché des titres à revenu fixe mondial, à l exclusion du marché national de l investisseur. Dans notre définition de la catégorie d actif des titres à revenu fixe, nous privilégions les titres de catégorie investissement émis en monnaies liquides qui peuvent être couvertes. 2 Selon une recherche antérieure de Vanguard (LaBarge, 2010), la corrélation entre une monnaie et un placement en actions est essentielle à la décision de couvrir ou non un portefeuille d actions. En revanche, pour les détenteurs de titres à revenu fixe, une recherche plus récente de Vanguard (Philips et coll., 2014) indique que tout effet potentiel de diversification découlant d une corrélation faible ou négative d une monnaie est largement dépassé par la volatilité globale de la monnaie par rapport à un portefeuille diversifié d obligations internationales de haute qualité. 3 Par exemple, selon des données de la Banque des règlements internationaux, le volume quotidien moyen des opérations de change était de plus de milliards de dollars en 2013, soit environ 50 fois le volume quotidien moyen des actions négociées en 2013 à la Bourse de New York. 4 Voir le document de Philips (et coll., 2014) pour une analyse réalisée sous l angle d un investisseur américain. 5 Voir le document de Philips (et coll., 2014). 2

3 Figure 1. Les taux de change à terme sont établis en fonction des différentiels de taux d intérêt et produisent un «rendement de couverture». a. Rapport de parité des taux d intérêt couverts b. Composante du rendement de la dans l évaluation du change à terme couverture de change Tt = Tc x (1 + Ti ) USD (1 + Ti EUR ) (1 + Ti USD ) Rc = Tt/Tc 1 = 1 (1 + Ti EUR ) Tt = taux à terme de l euro ($ par ) Rc = rendement de la couverture pour un investisseur américain Tc = taux au comptant de l euro ($ par ) Tt = taux à terme de l euro ($ par ) Ti USD = taux d intérêt sur le marché du dollar Tc = taux au comptant de l euro ($ par ) Ti EUR = taux d intérêt sur le marché de l euro Ti USD = taux d intérêt sur le marché du dollar Ti EUR = taux d intérêt sur le marché de l euro Remarque : Ces exemples hypothétiques utilisent le dollar américain et l euro, pour des placements effectués par un investisseur américain. Source : Vanguard. Comme l indique la figure 1a, le principal facteur du taux de change à terme (Tt) convenu par rapport au taux de change au comptant (Tc) est l écart entre les taux d intérêt locaux en vigueur. Ce rapport de parité des taux d intérêt couverts sert à s assurer qu il n y a pas de lien d arbitrage entre des actifs ayant des profils de risque semblables, mais libellés dans des monnaies différentes. Si le marché étranger affiche un taux d intérêt plus élevé que celui du marché national, le taux à terme de la monnaie du marché étranger sera inférieur à son taux au comptant, traduisant ainsi une dépréciation qui compense les intérêts supérieurs gagnés sur ce marché. L inverse est vrai pour les marchés étrangers ayant un taux d intérêt inférieur à celui du marché national. L opération de couverture assure aux investisseurs non seulement un taux à terme établi, mais également un rendement établi. Peu importe que la monnaie s apprécie ou se déprécie durant la période de couverture, l investisseur reçoit (ou paie) la différence entre le taux de change à terme souscrit et le taux de change au comptant en vigueur au moment de la mise en place de la couverture, comme l indique la figure 1b. Ce «rendement de couverture» (Rc) est une composante du rendement total de l investisseur, qui remplace efficacement le rendement des monnaies qu il aurait autrement obtenu. 6 Autrement dit, l investisseur qui détient une couverture tire un rendement non seulement au titre des cours et des revenus des obligations étrangères sous-jacentes, mais également à celui de l opération de couverture. 7 6 Dans ce document, nous définissons le rendement de couverture comme la contribution du change au rendement d un placement dans des obligations internationales couvertes. Bien que ce rendement découle essentiellement de l effet des taux de change à terme par rapport aux taux de change au comptant, il s explique aussi, dans une faible mesure, par les fluctuations des taux de change. Comme un investisseur ne peut parfaitement couvrir son portefeuille sans connaître la valeur future de ce dernier, la couverture s avère immanquablement un peu excessive ou insuffisante. Ce faible effet tend à disparaître au fil du temps. 7 Le rendement découlant d une opération de couverture est différent du changement de valeur du contrat de change à terme qui compense les fluctuations du taux de change au comptant au cours d un horizon d opération donné. Comme ces deux composantes se neutralisent, l investisseur conserve la différence entre le taux de change à terme et le taux de change au comptant en vigueur au début de la couverture. Toutefois, selon le traitement comptable et fiscal que les différents régimes fiscaux dans le monde réservent aux opérations de change à terme, l écart de valeur réalisé en vertu de contrats de change à terme peut avoir une incidence sur les distributions d un fonds qui met en place un programme de couverture. Les rendements totaux (avant impôts) des portefeuilles ne sont pas touchés, mais leur composition, elle, l est. 3

4 Figure 2. Un rendement de couverture peut être positif ou négatif. Taux de change au comptant, taux de change à terme et rendement de couverture implicite pour un investisseur américain au 30 juin 2014 Dollar australien Dollar canadien Euro Yen Franc suisse Livre sterling Taux au comptant en dollars 0, $ 0, $ 1, $ 0, $ 1, $ 1, $ Taux à terme (un mois) en 0, $ 0, $ 1, $ 0, $ 1, $ 1, $ «Rendement de couverture» annualisé d une couverture en dollars US 2,87 % 0,99 % 0,15 % 0,30 % 0,34 % 0,29 % Sources: Calculs de Vanguard fondés sur des données obtenues de Thomson Reuters Comme une couverture porte généralement sur un horizon à court terme, les taux d intérêt pour une telle opération sont à court terme. Sur la plupart des marchés développés, les taux d intérêt à court terme sont fixés par les banques centrales, dans le but de gérer l inflation et la production économique. 8 Comme ces taux changent selon les marchés au fil du temps, l effet du rendement de couverture varie également et peut accroître ou réduire le rendement qu obtient l investisseur. La figure 2 présente des taux de change au comptant et à terme par rapport au dollar US, de même que le rendement de couverture annualisé implicite pour un investisseur américain, au 30 juin Ainsi, même dans le contexte actuel des taux d intérêt, le rendement découlant d une couverture peut être positif ou négatif, selon la perspective de l investisseur et les différences de taux d intérêt entre les pays. L effet du rendement de couverture : Couvrir ou ne pas couvrir? Un investisseur qui veut détenir des titres internationaux a le choix de couvrir le risque de change de son portefeuille ou de ne pas prendre de couverture. Par conséquent, un placement dans des obligations internationales est toujours assorti d une composante de rendement qui s ajoute à celui des obligations sous-jacentes : il s agit soit du rendement de la monnaie étrangère, soit de celui de la couverture de change (l encadré ci-dessous définit les types de placements obligataires mondiaux). Définition des types de placements obligataires mondiaux Obligation nationale. Placement dans une obligation libellée dans la monnaie locale de l investisseur. Obligation internationale en monnaie locale. Obligation étrangère, libellée dans la monnaie nationale de cette obligation (placement non accessible à l investisseur se trouvant à l extérieur de la région de cette obligation). Obligation internationale assortie d une couverture. Obligation étrangère couverte dans la monnaie nationale de l investisseur. Obligation internationale non assortie d une couverture. Obligation étrangère, incluant le rendement découlant de l effet de change lors de la conversion dans la monnaie nationale de l investisseur. 8 Pour l essentiel, les taux d intérêt à court terme des marchés développés sont hautement tributaires des politiques des banques centrales. Toutefois, d autres facteurs entrent aussi en ligne de compte. Par exemple, les taux de change à terme sont établis en fonction des taux interbancaires, qui incluent des primes de risque liées au risque de contrepartie. 4

5 Figure 3. Le rendement de couverture varie au fil du temps, mais il est moins volatil que les résultats découlant de la détention de monnaies étrangères. Contribution d une couverture et d une monnaie étrangère au rendement mobile sur 12 mois d un portefeuille d obligations internationales détenu par un investisseur américain : Rendement mobile sur 12 mois 20 % Rendement de monnaies étrangères non couvertes Rendement de couverture Remarques : Le «rendement de couverture» est ici défini comme le rendement des monnaies pour le Barclays Global Aggregate ex-usd index, couvert en dollars US. Le «rendement des monnaies étrangères non couvert» est ici défini comme le rendement des monnaies pour le Barclays Global Aggregate ex-usd index, non couvert, en dollars US. Source : Calculs de Vanguard fondés sur des données obtenues de Barclays La figure 3 explique ces contributions au rendement en ce qui a trait aux obligations internationales sous-jacentes, en monnaies locales. La figure présente la contribution au rendement de la couverture d un portefeuille d obligations internationales par rapport au rendement des monnaies en l absence d une couverture, pour un investisseur américain. Il ressort de la figure qu un investisseur étranger ne peut jamais accéder aux seuls rendements des obligations internationales sous-jacentes en monnaies locales : il existe toujours une composante de rendement additionnelle. Ainsi, l investisseur a le choix entre le rendement de couverture et le rendement des monnaies. Depuis 1990, le rendement de couverture annuel se situe entre -5,3 % et 3,25 %, affichant ainsi des fluctuations bien moins fortes que celles du rendement des monnaies qui ne sont pas couvertes. Cela confirme les résultats d une recherche antérieure de Vanguard quant à l intérêt d une couverture de change dans un portefeuille d obligations internationales en vue de réduire la volatilité de ce dernier (Philips et coll., 2014). Au 30 juin 2014, alors que la plupart des grands pays affichaient des taux d intérêt à court terme uniformément bas, le rendement de couverture était pratiquement nul pour les investisseurs américains. Toutefois, le passé nous sert un avertissement : il y aura sans doute des écarts lorsque les taux d intérêt se seront stabilisés et que le rendement de couverture aura eu de nouveau une incidence sur les rendements. Bien qu il semble raisonnable de s attendre à ce que, sur des horizons à court terme, le rendement de couverture ait une faible incidence par rapport au simple rendement des monnaies, il est important de comprendre le rôle de cette forme de rendement au sein d un portefeuille, quel que soit le cadre temporel. En examinant les perspectives du rendement de couverture, nous constatons que les taux d intérêt à court terme sont très difficiles à prévoir pour un seul pays, sans parler des nombreux pays dont il faudrait prévoir le rendement de couverture au sein d un fonds d obligations internationales. De ce fait, l investisseur devrait moins se soucier de prévoir le rendement d une couverture, et s employer à comprendre que le rendement de couverture est une composante du rendement d un fonds obligataire, tant à court qu à long terme. Ainsi que l indique la figure 3, la couverture a une incidence relativement faible sur de courtes périodes et ne constitue pas un facteur important dans la décision de diversification (voir Philips et coll., 2014). Toutefois, sur de longs horizons, elle peut avoir un effet non négligeable. À la lumière de la relation dont il est question plus haut entre le rendement de couverture et les 5

6 Figure 4. La couverture a tendance à égaliser les rendements à long terme des marchés nationaux et internationaux. Rendements de marchés obligataires nationaux et internationaux, pour les investisseurs du pays indiqué, de 1985 à % Australie Canada France Japon Royaume-Uni États-Unis Suisse Rendement du marché national Contribution au rendement d une couverture de change Rendement du marché international en monnaies locales (sans fluctuation du change) Rendement total d obligations internationales couvertes Remarques : Le «rendement du marché national» est le rendement d un pays au sein du Citigroup World Government Bond Index, exprimé dans la monnaie de ce pays. Le «rendement du marché international en monnaie locale (sans fluctuation du change)» est le rendement du Citigroup World Government Bond Index (excluant le pays indiqué), exprimé en monnaie locale. La «contribution au rendement d une couverture de change» est la différence entre le rendement de l indice international couvert et le rendement de l indice international en monnaie locale. Nous avons utilisé les données de la France pour représenter les investisseurs de la zone euro, en raison du manque de données pour l ensemble de cette zone monétaire. Source : Calculs de Vanguard fondés sur des données obtenues de Citigroup. différentiels de taux d intérêt, il ne faut pas perdre de vue que l incidence à long terme d une couverture ne traduit que la différence entre les niveaux des taux d intérêt moyens de différents pays. Le rendement de couverture a tendance à rapprocher les rendements des obligations internationales du rendement du marché obligataire national d un investisseur, compte tenu des écarts entre les marchés sur de longues périodes. De ce fait, il réduit les écarts entre les rendements moyens à long terme des obligations internationales et ceux du marché obligataire national d un investisseur. Ainsi, les rendements à long terme des obligations internationales prennent une forme plus locale quand la couverture de risque de change est prise en compte. 9 La figure 4 montre que la couverture, dans différents pays, d un placement dans des obligations d État internationales couvertes donne lieu à un rendement annualisé moyen qui s approche de celui du marché national de l investisseur. 10 Pour chaque pays de la figure, le rendement de la boîte orange qui représente le rendement des obligations internationales plus l incidence du rendement de couverture tend à s approcher davantage du rendement du marché national de l investisseur (en vert) que de celui du marché sous-jacent des obligations internationales (en bleu foncé). Selon des recherches antérieures de Vanguard, les investisseurs peuvent s attendre à un résultat semblable en l absence d une couverture à long terme, les rendements des monnaies neutralisant de pareille façon les différences fondamentales sous-jacentes à l échelle des marchés. 11 Ainsi, l incidence à long terme du rendement de couverture serait semblable à celle du rendement des monnaies, ce qui signifie que les investisseurs devraient se concentrer sur la volatilité à court terme lorsqu ils sélectionnent leur exposition. 9 C est ce qui résulte du cumul des rapports de parité des taux d intérêt couverts de la figure 1, qui se traduit par un placement couvert ayant tendance à dégager un rendement à long terme s approchant davantage de celui du marché national de l investisseur que de celui du marché international en monnaie locale. Nous estimons qu il est raisonnable de s attendre à ce que cette constatation s applique également au rendement des monnaies des obligations internationales non couvertes, en supposant que la parité des taux d intérêt sans couverture se maintient sur un horizon à long terme. Si c est le cas, le rendement en monnaies étrangères devrait tendre à avoir le même effet que le rendement de couverture, soit rapprocher le rendement du placement de celui du marché national de l investisseur. Le document de travail de Chinn et Quayyum (2012) brosse le portrait de la parité des taux d intérêt sans couverture à Notes: long terme. dot size Une = p4question connexe, qui n est pas abordée formellement dans le présent document, consiste à déterminer si le taux de change à terme est un indicateur prévisionnel non biaisé to change du taux size: select de change same au appearance; comptantgo to effect > convert to shape > ellipse > absolute 10 Nous avons utilisé des indices d obligations gouvernementales aux fins de cette analyse, pour assurer une qualité de crédit relativement semblable à l échelle des pays examinés. 11 Voir le document Les perspectives d évolution des actions des marchés émergents dans un monde à faible croissance (Davis et coll., 2013). 6

7 Doit-on tenir compte du rendement de couverture dans la décision de diversification? D aucuns pourraient faire valoir que comme la couverture de change fait converger les rendements des obligations internationales à long terme avec ceux des obligations nationales, il n y a pas lieu de diversifier un portefeuille au moyen d obligations internationales. Cet argument peut tenir la route pour un très long horizon (voir figure 4). Mais, pour des horizons courts et moyens, les écarts entre les marchés obligataires sont parfois considérables, de sorte que la diversification offre un profil de rendement plus régulier et convenant mieux aux investisseurs qui détiennent des obligations tant internationales que nationales. La figure 5 montre que le principal facteur touchant la volatilité à court terme des obligations internationales couvertes est la fluctuation des cours des obligations sous-jacentes, qui sont tributaires des fluctuations des taux d intérêt sur les marchés internationaux. 12 Bien que ce ne soit pas montré dans la figure, pour des considérations d échelle, la volatilité du rendement des monnaies (pour les investisseurs sans couverture) pour la même période ( ) était de 7,9 %. Cette donnée confirme que la couverture atténue la volatilité des rendements obligataires. Le rendement de couverture est une composante restreinte de la volatilité et, de ce fait, a une incidence limitée sur le potentiel de diversification des obligations internationales. Figure 5. La faible volatilité relative du rendement de couverture est peu susceptible d influer sur le potentiel de diversification. Volatilité annualisée des composantes du rendement mensuel des obligations internationales couvertes pour les investisseurs américains, Volatilité annualisée 4,0 % 3,0 2,0 1,0 0 2,9 % 2,9 % Rendement total Rendement du cours 0,6 % 0,6 % Rendement du revenu Rendement de couverture Remarque : La figure présente la volatilité annualisée des composantes du rendement mensuel du Barclays Global Aggregate ex-usd Index, couvert en dollars US. Source : Calculs de Vanguard fondés sur des données obtenues de Barclays. 12 Voir le document de Philips et Thomas (2013) pour une analyse des fluctuations relatives des taux d intérêt sur les marchés développés. 7

8 Figure 6. Relation entre les rendements futurs et les taux des portefeuilles d obligations internationales couvertes et d obligations américaines. a. Comparaison du taux et du rendement futur des b. Comparaison du taux et du rendement futur des obligations internationales couvertes, obligations américaines, Rendement total annualisé sur les cinq années subséquentes (%) 14 % t = 1,03x + 0,39 R 2 = 0,85 0 % Taux initial de l indice (%) Rendement total annualisé sur les cinq années subséquentes (%) 14 % Taux initial de l indice (%) t = 0,76x + 2,89 R 2 = 0,59 0 % Remarques : La figure présente le taux de rendement à l échéance initial et le rendement total annualisé sur les cinq années subséquentes. Les obligations américaines sont représentées par le Barclays U.S. Aggregate Bond Index, mesuré en dollars US. Les obligations internationales sont représentées par le Citigroup World Government Bond ex-us Index, couvert en dollars US. Source : Calculs de Vanguard fondés sur des données obtenues de Citigroup. Le rendement de couverture et le taux de rendement à l échéance Alors que l incidence à court terme d une couverture ne devrait pas influer sur la décision de diversification en obligations internationales, l effet du rendement à long terme a des répercussions sur les attentes relatives aux placements dans des obligations internationales. En l occurrence, le rendement de couverture peut influer sur la façon dont un investisseur interprète le taux de rendement d un portefeuille d obligations internationales, surtout par rapport à celui des portefeuilles d obligations nationales. À long terme, le taux de rendement à l échéance d un placement dans des obligations nationales constitue un repère raisonnable pour prévoir le rendement total subséquent de ce dernier. Nous le démontrons à la figure 6a en comparant le taux initial d un placement dans des obligations américaines à son rendement sur les cinq années subséquentes. Bien que le taux initial ne soit pas un paramètre parfait, il est utile. Il explique environ 85 % de la variation des rendements futurs, tandis que le rapport taux-rendement est très près de 1 pour 1 (un taux initial de 1 % indique un rendement futur d environ 1 %, plus l erreur). Pour les obligations internationales couvertes, toutefois, la prévisibilité du taux initial est réduite. La figure 6b reprend la comparaison de la figure 6a, mais pour des obligations internationales couvertes, du point de vue de l investisseur américain. Non seulement l ajustement optimal est-il inférieur à celui d un placement dans des obligations nationales, alors que le taux initial n explique que 59 % de l écart du rendement futur, mais aussi le rapport diffère de 1 pour Cela nous amène à conclure que le taux initial est un paramètre moins utile pour un portefeuille d obligations internationales couvertes que pour des obligations nationales, en raison de l effet du rendement de couverture au fil du temps. 13 Une comparaison des droites de régression ajustées des figures 6a et 6b fait ressortir que, pour un placement dans des obligations américaines (figure 6a), un rapport de 1 pour 1 entre le taux initial et le rendement subséquent décrit bien la relation que les données tendent à indiquer. Selon nos estimations, la pente de la droite de régression n est pas très différente de 1,0 et le point d intersection ne s éloigne pas beaucoup de 0 (coefficient de confiance de 99 % pour les deux données). En revanche, les estimations de la figure 6b montrent que pour un placement dans des obligations internationales couvertes, il y a un écart important en comparaison du rapport de 1 pour 1. Nous estimons que la pente s éloigne considérablement de 1,0 et le point d intersection, de 0. 8

9 Figure 7. Le taux initial fournit plus d informations sur le rendement futur des obligations nationales que pour les obligations internationales couvertes sur la plupart des marchés. Erreur de prévision du taux initial d un portefeuille dans l établissement des prévisions du rendement sur cinq ans d un placement dans des obligations nationales et des obligations internationales couvertes, du point de vue de l investisseur du pays indiqué, ,0 % 5.0 Écart-type (%) Australie Canada France Japon Royaume-Uni États-Unis Suisse Placement dans des obligations nationales Placement dans des obligations internationales couvertes Remarques : L «erreur de prévision» correspond à la racine carrée de la moyenne au carré des écarts (soit l écart-type) entre le taux initial et le rendement réalisé d un placement sur les cinq années subséquentes. Un «placement dans des obligations nationales» correspond à la composante d un pays au sein du Citigroup World Government Bond Index, dont les rendements sont mesurés dans la monnaie de ce pays. Le «placement dans des obligations internationales couvertes» est défini comme le Citigroup World Government Bond Index (à l exclusion du pays indiqué pour les grands marchés les États-Unis et le Japon), couvert dans la monnaie de ce pays. Nous avons utilisé les données de la France pour représenter les investisseurs de la zone euro, en raison du manque de données pour l ensemble de cette zone monétaire. Source : Calculs de Vanguard fondés sur des données obtenues de Citigroup Ces constatations sont également valables pour les autres marchés locaux à l échelle mondiale. La figure 7 vérifie l exactitude avec laquelle le taux initial permet de prédire les rendements futurs d un certain nombre de marchés, tant d obligations nationales que d obligations internationales couvertes. Les investisseurs doivent savoir que, dans l ensemble, l utilisation du taux de rendement à l échéance pour prévoir les rendements à moyen et long terme d un placement dans des obligations internationales couvertes peut créer des attentes de rendement inadéquates, contrairement à ce qui se passe pour les obligations nationales. La faiblesse du rapport entre le taux initial et le rendement futur des obligations internationales couvertes a des répercussions sur l interprétation du taux de rendement à l échéance de ces obligations, le point de repère habituel pour le rendement des distributions d un fonds obligataire. Comme la couverture du risque de change a une incidence sur le rendement, les investisseurs doivent être conscients du rendement de couverture, et en tenir compte lorsqu ils évaluent le rendement des distributions global de leur placement et qu ils formulent leurs attentes concernant le rendement des marchés financiers à long terme. Il ne faut pas oublier que ce rendement de couverture est fondé sur des taux d intérêt à court terme qui peuvent changer rapidement, au gré des marchés ou des banques centrales, et qu il ne constitue pas un indicateur prévisionnel à long terme des rendements. On peut en dire autant de tous les rendements à court terme (rendement en dividendes, rendement à l échéance et rendements des FPI). Bien que ces rendements procurent des renseignements utiles, ils sont rarement de bons indicateurs prévisionnels des rendements à court terme. De ce fait, Vanguard encourage les investisseurs à évaluer le rendement de couverture d un fonds d obligations internationales couvertes en tant qu élément distinct des facteurs de rendement du fonds, sans perdre de vue qu il peut contribuer de façon positive ou négative au rendement et, au fil du temps, rapprocher le rendement moyen d un placement dans des obligations internationales de celui du marché national de l investisseur. Un examen approfondi du rendement de couverture aboutit à l importante conclusion que la comparaison 9

10 du taux de rendement à l échéance d un placement dans des obligations nationales à celui d un placement dans des obligations internationales n est pas utile, peu importe la similitude des caractéristiques des placements sous-jacents. Les investisseurs devraient donc se garder de prendre des décisions de placement en s appuyant sur les différentiels de taux entre des obligations nationales et internationales, et miser plutôt sur l avantage que peut procurer la diversification. Conclusion : Pour les obligations étrangères, il faut accorder moins d importance au taux de rendement et privilégier la diversification Une recherche antérieure a permis d établir que la couverture d un portefeuille d obligations internationales est un moyen efficace de réduire le risque des fluctuations de change. Cependant, la couverture apporte un flux de rendement additionnel qu un placement dans des obligations nationales n offre pas, soit le rendement de couverture, qui peut être mesuré et estimé à court terme. L analyse présentée dans ce document permet de dégager quatre observations quant à l incidence d une couverture sur le rendement : La couverture ne constitue pas un placement sans rendement des monnaies. Elle offre plutôt une forme de rendement qui remplace le rendement des monnaies. À court terme, la contribution de la couverture au rendement tend à être beaucoup moins importante que celle des monnaies étrangères qui ne sont pas couvertes. La volatilité relative du rendement de couverture est faible comparativement aux fluctuations des prix des obligations internationales, ce qui signifie que les opérations de couverture ne devraient pas atténuer les avantages de la diversification des obligations internationales. À moyen et long terme, la couverture a pour effet de neutraliser les différences dans les données fondamentales des marchés, essentiellement celles qui touchent les taux d intérêt et l inflation. La couverture a tendance à égaliser les rendements des marchés, en plus de réduire l utilité du taux de rendement à l échéance en tant qu indicateur prévisionnel du rendement à long terme. Sur la foi de ces observations, Vanguard exhorte les investisseurs à prendre conscience de l effet qu une couverture peut avoir sur leurs portefeuilles d obligations internationales. Il y a vraisemblablement lieu de moins s attarder au taux de rendement d un portefeuille d obligations internationales couvertes. Notons également que les comparaisons de taux entre les marchés nationaux et internationaux ne sont pas valables, et nous déconseillons l utilisation de différentiels de taux pour établir la composante obligataire d un portefeuille. Les investisseurs devraient plutôt miser sur les avantages de diversification que les obligations internationales peuvent procurer à un portefeuille équilibré à faible coût. References Chinn, Menzie D., et Saad Quayyum, Long Horizon Uncovered Interest Rate Parity Re-Assessed. NBER Working Paper No Madison, Wisconsin : Université du Wisconsin, département de science économique; à consulter à l adresse Davis, Joseph, Roger Aliaga-Díaz, Charles J. Thomas, et Ravi G. Tolani, Les perspectives d évolution des actions des marchés émergents dans un monde à faible croissance Valley Forge, Pennsylvanie : The Vanguard Group. LaBarge, Karin Peterson, Currency Management: Considerations for the Equity Hedging Decision. Valley Forge, Pennsylvanie : The Vanguard Group. Philips, Christopher B., et Charles J. Thomas, Peur d une hausse des taux d intérêt? Envisagez de diversifier votre portefeuille obligataire à l échelle mondiale. Valley Forge, Pennsylvanie : The Vanguard Group. Philips, Christopher B., Joseph Davis, Andrew J. Patterson, et Charles J. Thomas, Global Fixed Income: Considerations for U.S. Investors. Valley Forge, Pennsylvanie : The Vanguard Group. 10

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12 Connectez-vous à Vanguard MC > vanguardcanada.ca Les investisseurs versent habituellement à leur courtier des frais de courtage s ils achètent ou vendent des parts de FNB à la Bourse de Toronto («TSX»). Si l opération d achat ou de vente de parts est effectuée à la TSX, il se peut que les investisseurs aient à verser des sommes supérieures à la valeur liquidative courante lorsqu ils achètent des parts du FNB et ils sont susceptibles de recevoir moins que cette valeur lorsqu ils les vendent. Les parts de FNB sont évaluées de façon continue et peuvent être achetées ou vendues tout au long de la journée sur le marché secondaire, processus qui donne lieu à des coûts additionnels, comme des écarts acheteur-vendeur. Le placement dans des parts d un FNB comporte des charges et des frais continus. Un FNB doit établir des documents d information qui contiennent des renseignements clés concernant le fonds. Vous trouverez des renseignements plus détaillés concernant les FNB Vanguard MC dans ces documents, qui sont affichés sur le site Les FNB ne sont pas garantis, leur valeur fluctue fréquemment et leur rendement passé n est pas garant de leurs résultats futurs. Les FNB Vanguard MC sont gérés par Placements Vanguard Canada Inc., filiale indirecte en propriété exclusive de The Vanguard Group, Inc. Seuls les courtiers en valeurs mobilières autorisés ont le droit d acheter et de faire racheter des parts directement à un FNB Vanguard, et ces achats et rachats doivent être effectués par grands lots de parts déterminées. Pour en savoir plus, veuillez consulter le prospectus. Les renseignements contenus dans le présent document ne constituent ni une offre ni une sollicitation et ne peuvent être considérés comme telles dans un territoire où une telle offre ou sollicitation est illégale, pour toute personne à l égard de laquelle il est illégal d effectuer une telle offre ou sollicitation, ou si la personne effectuant l offre ou la sollicitation n est pas autorisée à le faire. Pour les conseillers financiers seulement : Placements Vanguard Canada Inc. publie ce document à titre d information seulement et assume la responsabilité de son contenu, sous réserve des modalités et des conditions dont il est question dans la présente. Dans le présent document, toutes les références à «Vanguard» concernent notre société mère, The Vanguard Group, Inc. Ce document a été initialement publié en janvier 2014 par Vanguard Investment Strategy Group («ISG»), division de The Vanguard Group, Inc. ISG publie des recherches exclusives traitant d une multitude de questions sur les placements, l économie et la gestion de portefeuille. Placements Vanguard Canada Inc. a utilisé ce document pour la première fois en août Les renseignements ont été rassemblés de sources exclusives et non exclusives considérées comme étant fiables, mais The Vanguard Group Inc., ses filiales ou sociétés affiliées, ou toute autre personne (collectivement appelées la «Société Vanguard»), ne font aucune déclaration ni ne fournissent aucune garantie, explicite ou implicite, quant à leur exactitude, à leur intégralité, à leur fiabilité ou à leur caractère opportun. Tous les titres, fonds, indices, portefeuilles et secteurs d activité dont il est question dans ce document ne sont présentés qu à titre d exemple. Nous ne faisons aucune déclaration à l égard des avantages liés à un placement dans des produits de tierces parties qui utilisent les indices dont il est question dans le présent document. Les études de cas et les exemples cités dans le présent document sont présentés à titre indicatif seulement, et ne font pas état de rendements réels. Le rendement calculé pour un indice ou la moyenne d un groupe de fonds ne constitue pas une représentation exacte d un placement précis, puisqu il n est pas possible d investir directement dans un indice ou dans la moyenne d un groupe de fonds. Les rendements de l indice ne tiennent pas compte des charges de fonds, des frais de courtage, ni des écarts acheteur-vendeur qui auraient eu pour effet de les réduire. CFA est une marque appartenant au CFA Institute The Vanguard Group, Inc. ISGHCCF

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