La non intégration financière libanaise : Handicap ou objectif?

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1 La non intégration financière libanaise : Handicap ou objectif? Layal Mansour Doctorante en Sciences Economiques / Université Lumière Lyon 2- France (Article tiré du mémoire «Le paradoxe du marché financier libanais : un marché de spéculateurs sans spéculations», soutenu à l Université Saint Joseph- FGM- Master 2 Recherche - Finance, Septembre 2008 ; présenté par Layal Mansour sous la direction du Professeur Jean Tannous) Résumé Suite au fort taux de dollarisation et au taux d endettement vertigineux, les autorités monétaires libanaises pratiquent un régime de change fixe afin d aboutir à la stabilité des prix. Ce régime menace la spéculation puisque le marché dérivé existe et s associe à l abandon de la fixité des taux de change, à la libéralisation des marchés financiers et à l extension progressive de la liberté des mouvements de capitaux. L Etat lutte contre la spéculation en passant par les anticipations, car celles-ci provoquent les décisions et les choix spéculatifs. L absence des anticipations constitue un des fondements des anomalies du marché 1 du fait que l activité économique revêt une dimension spéculative 2 et que la spéculation suppose la formation d anticipations 3. Alors que les autorités monétaires libanaises sont accusées de contribuer au handicap de l activité saine du marché financier et monétaire, ce handicap a paradoxalement sauvé le Liban de la crise subprime qui a envahit quasiment le monde. Introduction Devereux et Sutherlan, (2005) étudient la politique monétaire et financière optimale dans un contexte de globalisation. Ils concluent qu en général, l objectif fondamental de la politique monétaire optimale ne doit pas changer, même pendant l ère de la globalisation financière. 1 Vizzauona P : Marchés Financiers, normes européennes, 2000, p Plihon D : Les Taux de Change, 2006, p.31 3 Dohni L et Haunaut C : Les Taux de Change, Déterminants, Opportunités et risques, 2004, p.71. 1

2 Autrement dit, l objectif final des autorités monétaires reste classique : le maintien de la stabilité des prix. Il est vrai que l objectif final est «quasi» unique et/ou identique pour la plupart des pays mais les instruments le sont moins ; ils sont désormais choisis, analysés et adaptés de façon à être compatibles avec l économie du pays en question. Si l économie subit une «hémorragie», un instrument d urgence quoique critiqué serait donc envisagé. C est ainsi qu au Liban, pour faire face à la dollarisation majeure fragilisant le système financier (De Nicolo, Hanohan et Ize 2004), les autorités monétaires et financières optent pour un régime de taux de change fixe et prennent des mesures de restriction diverses antispéculatives. Or l activité économique revêt une dimension spéculative. Nous assistons par la suite à la non intégration financière, soit à un handicap de l activité économique et financière au niveau international. Ce handicap volontaire qui place le Liban en marge de la mondialisation protège le Liban des effets de contagion planétaire (la crise subprime) aboutissant ainsi à l objectif final et à la stabilité des prix. Bien que certains auteurs comme Obsfelt (1998), Prasad, Rogoff, Wei, Kose (2004) et Mishkin (2005) pensent que la libéralisation financière promeut la croissance économique et permet de réduire l inflation (Mishkin 2008), le Liban répond plutôt aux études de Bencivenga et Smith (1992) qui mettent en évidence un degré optimal de répression financière même si le déficit de l Etat est trop important. La première partie mettra en œuvre l état délicat de l économie libanaise encourageant le gouvernement à intervenir, ensuite dans la deuxième partie nous verrons comment se fait l action des autorités monétaires et financières. Enfin nous achèverons ce travail avec un état des lieux de la politique monétaire libanaise en 2008 après la crise subprime. I- La complexité de l économie libanaise Les caractéristiques dominantes du début du XX ème siècle sont : 1- une évolution vers l intégration mondiale et régionale des finances, de la production et des échanges 2

3 commerciaux, 2-le laisser faire correspondant concernant les fluctuations entre monnaies-clés mondiales, ainsi que 3-la forte incidence des crises monétaires et financières dans un contexte d intense mobilité de capitaux. Tel est le contexte dans lequel de nombreux pays en développement doivent choisir une stratégie appropriée d intégration monétaire et de régime de taux de change. Certains auteurs pensent que le régime de taux de change flexible contribue au développement économique du pays. Rogoff (2004) insiste sur la nécessité d un certain degré de flexibilité du taux de change, et dont le degré dépendra du niveau développé du pays. Selon Devereux et al (2003) et Obsfelt (2006), le taux de change flexible est toujours désiré par les pays, surtout s ils sont face à des chocs réels (choc de productivité, ou au niveau du commerce). D autres défendent le régime de taux de change fixe dans son avantage qu il porte quant à la 1-réduction des coûts de transaction et les risques de taux de change qui peuvent décourager le commerce et les Investissement, et 2- procuration de l ancre nominal crédible pour la politique monétaire (A savoir qu il existe des régimes de change intermédiaires 4, mais ces derniers temps les conseils tournaient autour de la question d opter pour les solutions «extrêmes» monétaristes 5 ). En réalité, les crises monétaires et financières tragiques de l Equateur (1999), Russie (1998), Argentine ( ), Turquie ( ) et Brésil ayant adopté des régimes de change différents, approuvent qu «aucun régime de change n est correct, pour tout pays ou à tout moment» (Frankel, 1999). Le régime de taux de change ne peut pas empêcher une turbulence économique, mais le choix peut être mieux ou non, adapté aux institutions et aux caractéristiques économiques du pays (Calvo 2003). Le choix du régime de taux de change doit donc correspondre au niveau fiscal et au niveau des institutions monétaires et financières du pays, à la dollarisation et aux chocs soudains, mais aussi il faut tenir compte du contexte temporel. 4 En 1999, parmi 185 pays, FMI classe 47 flottant, 45 fixe (currency board, union monétaire CFA) et 93 pays avaient un taux de change intermédiaire. Inn Frankel (1999), No single currency regime is right for all countries or all times, NBER, Working Paper N De Macedo B, Cohen D, Reinsen H: Taux de change ni fixe ni flottant, 2001 p 17. 3

4 En d autres termes, selon Calvo et Mishkin (2003), un taux de change flexible est préférable dans un pays s il est sujet à de troubles externes (le taux de change flexible permettra d avoir une politique monétaire indépendante et permettra un ajustement automatique), et le taux de change fixe est désiré dans un pays sujet à de troubles internes : un pays dollarisé (currency board) ou totalement dollarisé (full dollarization). Cependant, en étudiant les caractéristiques économiques du Liban, nous comprendrons pourquoi le régime de taux de change fixe est le bienvenu. La dollarisation au Liban D après Mishkin et Savastano 6 (2001), la dollarisation rend insoutenable un taux de change flexible. Dans le langage courant, le terme dollarisation est utilisé pour définir des cas correspondants en réalité au currency board. Bien que ces deux notions se ressemblent, il existe des différences de fond 7. Reinhart, Rogoff et Savastano (2003) dans Addicted do Dollar, étudient les économies dollarisées (en excluant les pays totalement dollarisés et les pays industrialisés) : 1- Ils établissent un indice composite de dollarisation pour chaque pays. Cet indice composite comprends 3 indices : (1-Les dépôts bancaires en monnaies étrangères (part de la quantité de monnaie au sens large), 2-la dette extérieure totale (part du PNB), 3-la dette publique domestique dénommée en monnaie étrangère (part de la dette domestique totale). 2- Chaque pays est classé en quatre catégories selon la variété de dollarisation exposée. Dettes du secteur privé de 10% ou Dettes secteur privé de moins plus du total de la dette externe de 10% du total de la dette externe Au moins 10% de la monnaie au sens large ou de la dette publique domestique est libellée en devises étrangères Type I Type II 6 Inn The Mirage Of Exchange Rate Regimes for Emerging Market Countries,Guillermo A, Calvo, Mishkin F, 2003, NBER Working Paper, N 9808, 41p. 7 Le currency board est un régime de change fondé sur un engagement de convertibilité automatique et la dollarisation peut être définie comme une succession du currency board, car elle donne encore plus de crédibilité à l engagement du pays de ne plus jamais recourir à la dévaluation de lamonnaie nationale dans une autre devise, et ce à un taux de change fixe. 4

5 Moins que 10% de la monnaie au sens large ou de la dette publique est libellée en devises étrangères Type III Type IV 3- Chacun de ces 3 indices est transformé en un indice qui peut prendre une valeur de 0 à L indice composite permet de mesurer le degré de la dollarisation partielle de chaque pays dans une échelle allant de 0 à 30. Le Liban est placé dans la première catégorie (Voir Annexe 1) et son indice composite est égal à 14. Le Liban est donc parmi les pays les plus dollarisés. Une autre étude a été effectuée par De Nicolo, Hanohan et Ize (2004) à partir du ratio «Onshore foreign currency deposit / total onshore bank deposit». Il s agit d étudier un des trois types de dollarisation 8 : la dollarisation financière (financial dollarization). Ce ratio permet d observer quelques aspects de la dollarisation, reflète le poids de la demande de dépôts et les payements dollarisés 9. Le taux de dollarisation au Liban dépasse les 69%. (Annexe 2) Le Liban fait partit des pays les plus dollarisés au monde, classé après Géorgie, Angola, Arménie, Azerbaïdjan, Bolivie et Cambodge. Pourquoi la dollarisation? Au moins deux raisons justifient la dollarisation au Liban. Tout d abord, la dollarisation au Liban dépend de la qualité institutionnelle, des règles structurelles et de l environnement macroéconomique : 1- D une part, selon les mêmes auteurs De Nicolo, et al (2004), la dollarisation est le résultat d une tentative raisonnable de se protéger contre une variété de risques : les risques relatifs du 8 Il existe 3 types de dollarisation 1-le payement dollarization connu sous le nom de currency substitution, ce sont les devises étrangères utilisées par les résidents pour effectuer des transaction espèce, demande de dépôt ou de réserve à la banque centrale. 2-le «financial dollarization» connu aussi sous le nom de asset substitution, c est ce que possèdent les résidents en Actif ou Passif en devises étrangères. 3-le «real dollarization» est l indice formel ou de facto des prix ou des salaries en dollar. 9 La faiblesse de ce ration c est qu il n inclut ni les espèces et les dépôts offshores qui constituent une fraction substantielle des portefeuilles des investisseurs de certains pays, ni les «nonbank holding» des instruments financiers (government securities, shares in mutual funds, pension and insurance claims). 5

6 taux de change réel et le mouvement de l inflation domestique (la dollarisation permet de modérer les effets inflationnistes sur le système financier, mais en revanche, elle permet d accroître le risque du système bancaire (risque d liquidité et de solvabilité). Le risque environnemental «i» qui englobe -1- la politique et ses effets sur l inflation, -2- l ouverture économique et -3- les mesures légales du protectionnisme, mesure le risque basé sur les mouvements des prix. Autrement dit, calcul la part de la dollarisation «garantie» par rapport à la variance portefeuille minimale calculée depuis l historique de la variance et la covariance des prix et du taux de change 10. La formule du risque environnemental est donnée ci-dessous : I= V(π) + Cov (π,s) / V(π) + V(s) + 2 Cov (π, s) -π désigne l inflation -s désigne la dépréciation réelle (on considère que la moindre variance du portefeuille dépend du prix (π) et du taux de change (s). -la corrélation entre le prix de la devise étrangère et le PIB est une mesure du potentiel du dollar comme une réelle couverture - et comme cité ci-dessus, nous prenons en considération l ouverture commerciale la restriction administrative des dépôts bancaires, l âge moyen des dépôts bancaires. Le niveau moyen des dépôts dollarisés est pris comme étant une variable dépendante. Le résultat (Annexe 3) montre que le marché des dépôts de devises étrangères répond à une anticipation d un ensemble de risque environnemental et qu il existe une forte corrélation entre le taux de dollarisation et la régulation, ainsi que la qualité institutionnelle : Une anticipation du taux d inflation de doubler entraîne une augmentation de la dollarisation de 5%. Le passage d une restriction administrative très stricte à complètement non stricte augmente la dollarisation de 37%, or le Liban est doté d une totale liberté de détenir des devises étrangères comme une monnaie de substitut sans aucune restriction. (Annexe 3) 10 Il faut prendre en considération l endogénéité pour étudier l impact de la dollarisation sur le développement du système bancaire, car plusieurs facteurs influencent l aggravation monétaire sont des déterminants de la dollarisation. 6

7 Une amélioration de la qualité institutionnelle au niveau juridique peut diminuer le taux de dollarisation de 10%. 2- D autre part, selon ses partisans (Calvo et Mishkin, 2003), la dollarisation favorise la crédibilité du régime et contraint le pays à ne jamais dévaluer sa monnaie. En substituant le dollar à la monnaie locale, les primes de risque diminuent (prime de risque liée à la composition de la dette des pays émergents, ou aux difficultés économiques et politiques qui obligent les autorités à défendre implicitement leur parité du taux de change), et la crédibilité du taux de change s accroît, favorisant ainsi la baisse du coût de capital et l afflux de devises. La dollarisation n est pas propre au Liban. Dans beaucoup d économies émergentes, (Equateur, Argentine, Mexique) les Gouvernements empruntent en dollars ou en d autres devises étrangères (schéma 1) et les agents détiennent des comptes bancaires libellés en d autres monnaies que leur monnaie nationale (schéma 2). L avantage que présente la dollarisation est l incapacité de création de monnaie pour combler un déficit budgétaire, ni la dévaluation de la monnaie pour relancer ses exportations pour les pays ayant abandonné leur monnaie au profit du dollar. C est surtout pour cette raison que le Liban pratique la dollarisation. Cet avantage même peut induire de graves problèmes économiques : la cause immédiate de la crise mexicaine de , a été à l origine de l incapacité de l Etat à refinancer sa dette à court terme libellée en dollars (les tesobonos). De la dollarisation au régime de taux de change fixe. Si les autorités monétaires libanaises adoptent un régime de taux de change rigide, c est parce qu elles ont la peur du flottement, comme l affirme Calvo et Reinhart (2000). Il explique la peur du flottement 11 par la transmission de l inflation et ses effets dévastateurs sur les bilans. Il existe une forte relation entre la peur du flottement et le degré de dollarisation de l économie. Plus le degré de dollarisation de l économie est élevé, plus la flexibilité du taux de change est faible, et plus la peur du flottement est exprimée. A un point donné, «la peur du flottement peut être si aiguë que le taux de change reste longtemps fixe». 11 Braga de Macedo J, Cohen D et Reisen H : Taux de change ni fixe ni flottant, 2001 p17 7

8 Depuis la fin des années 1990, le régime monétaire du Liban est suivi, et les Gouvernements des pays membres du Fond Monétaire International (FMI) doivent lui notifier leur choix en matière de régime de change 12, à savoir les dispositions prises quant au flottement de la monnaie nationale ou, au contraire, les modalités de son rattachement à une ou plusieurs devises étrangères. La notification officielle, ou régime de jure, ne correspond pas toujours aux modalités effectivement mises en œuvre, ou régime de facto. Les trois régimes de facto successivement adoptés par le Liban sont résumés dans le tableau suivant : Les régimes de change effectifs du Liban depuis Période Régime de change de facto Définition du FMI Flottement libre (independently floating) Parité glissante prospective (forward looking crawling peg) Taux de change déterminé par le marché, avec d éventuelles interventions officielles visant à en limiter les fluctuations injustifiées, sans chercher à en fixer le niveau Taux de change ajusté périodiquement à un rythme prédéfini ou en fonction d indicateurs prédéfinis Fixe conventionnel par rapport à une seule monnaie (conventional fixed peg to a single currency) Taux de change fixé par rapport à une devise étrangère, sans engagement de maintien irrévocable, pouvant fluctuer dans des marges étroites de ± 1% d un cours central Source : Desquilbet J B : 2005, p.20 Au Liban, la politique de stabilisation fondée sur le taux de change a été décidée à la fin de , mais c est depuis 1998 que le taux de change au Liban est fixé à l intérieur d une fourchette très resserrée de 1500 à 1515 livres libanaises pour un dollar américain, inférieure à ± 0.5%. La Banque du Liban remplit largement les conditions d un régime de change fixe rappelées dans le tableau cidessus. Du taux d endettement au régime de taux de change fixe Dans le choix du régime de taux de change, les autorités monétaires doivent tenir compte des dettes effectuées en dollar, car une dépréciation de la devise nationale entraînera donc une 12 Desquilbet J B : 2005, p Eken & Hebling, 1999 Inn Desquilbet J B : 2005, p.16 8

9 forte crise monétaire souvent insoutenable. Calvo, Mishkin (2003) et Reinhart et al (2003) expliquent ce phénomène par la «peur de flottement» Le Liban, comme plusieurs autres pays émergents qui pratiquent une dollarisation partielle (dollariser au moins les engagements, soit 49.7% en Juin et 54% fin ), subit un accroissement du coût de l instabilité du taux de change et pousse la Banque Centrale à intervenir sur le marché pour contrôler les fluctuations du taux de change nominal (Calvo et Reinhart 1999). Schéma 1-l évolution de la dette publique en livres et en devise Source : Nahas C : Le Liban, dix ans depuis la guerre, des enjeux sans joueurs, 2000, p Le commerce du Levant, N 5570, Juillet 2007, p The Independent; Robert Fisk's World: Financial doom and gloom is everywhere except Lebanon, 25 Octobre

10 Sur sept ans, l Etat a dépensé, près de 32 milliards de dollars, (Soit milliards de Livres libanaises). Il en a financé 42% par ses recettes et 58% par l endettement. Au Liban, l évolution de la dette publique a été continue et elle est passée de 2 milliards de dollars en octobre 1992 à 23 milliards de dollars en juin 2000, jusqu à 45 milliards de dollars en mars Presque entièrement en Livres jusqu en 1994, la part de la dette en devises est passée de 15% à la fin de 1997 à 25% en 2000, jusqu à 54% en juin Cela a aidé à baisser le coût moyen de la dette et a participé à ralentir la croissance de son service, mais a aggravé le risque de l Etat. Schéma 2 : Evolution des dépôts dans le secteur bancaire libanais Source : Nahas C : Le Liban, dix ans depuis la guerre, des enjeux sans joueurs, dans Maghreb Machrek, 2000,, p.13 Le Liban se caractérise par la forte transmission des variations de change aux prix à l importation (due à la forte dollarisation du pays) et par la dollarisation des engagements des deux secteurs public et privé. Il soutient ses craintes par l expérience inflationniste des agents économiques publics et privés dans les années quatre-vingt et quatre-vingt-dix en poussant les autorités monétaires à adopter un régime fixe : le dollar par rapport à la livre libanaise. 16 The Independent idem 10

11 Schéma 3-Le taux de dépréciation réel par rapport au dollar américain avant 1999 Source : Nahas C : Le Liban, dix ans depuis la guerre, des enjeux sans joueurs, 2000, p.17 Schéma 4-Taux de dépréciation mensuel de la Livre libanais par rapport au dollar américain de 1999 à décembre 2004 (Le taux de dépréciation mensuel est négatif quand la livre s apprécie par rapport au dollar.) Source : Desquilbet J B : 2005, p.3. De plus, les dettes publiques brutes dépassent les 177% du PIB en 2008, le ratio d endettement le plus élevé au monde 17. L Etat libanais se trouve dans une situation extrêmement rare, sinon unique dans le monde. Il a suffit à la Turquie une dette publique autour de 69% de son PIB en 2000 et à un niveau maximal inférieur de 119% pour être dans une sévère crise d endettement. 17 Kimbrell N, McClatchy-Tribune Business News, Washington, oct

12 Calvo, Mishkin (2003) et De Nicolo et al (2004) expliquent les conséquences graves des dettes dollarisées (liability dollarization) avec un taux de change flottant. Quand la plupart des prix et des salaires continuent à être en devise nationale (comme c est le cas au Liban) pendant que la dollarisation financière est très répandue, les transactions réelles ainsi que les transactions financières seront effectuées en devises étrangères. Cependant, une large dépréciation mène à des dégâts catastrophiques qui ne se limiteront pas au secteur privé, mais aussi au secteur public (libanais) qui a un revenu (taxe) en devise locale mais des dettes en devises étrangères (54%). Du taux de change fixe à la non intégration financière. Les transformations des marchés financiers, en particulier leur «globalisation» et leur «unification», reposent sur des éléments disparates, de natures différentes et appartenant à des champs disjoints. L évolution interne des échanges joue un rôle global au sein duquel trois événements - trois rationalisations à l intérieur de leur domaine d appartenance - jouent un rôle d accélérateur 18 : 1-la modification par l Etat des règles de courtage minimal, 2- l émergence des marchés dérivés et 3-l invention de nouvelles techniques. Ces mêmes facteurs accélérateurs pour les pays développés sont rejetés et menacés par les autorités monétaires libanaises. Celles-ci opèrent un choix entre la maîtrise des taux d intérêts et la maîtrise des taux de change : d où le principe de trilèmne de l économie ouverte Libanaise, car ce pays ne peut pas simultanément conserver une politique monétaire indépendante des taux de change rattachés à une devise et un compte de capital ouvert. Frankel (1999) illustre l argument de l impossibilité de maintenir une stabilité de taux de change conjointement à l indépendance monétaire et à une intégration des marchés financiers. Le triangle ci-dessous illustre un enseignement incontournable de la théorie monétaire internationale qui est le théorème d impossibilité : il est impossible de combiner des changes fixes, la mobilité parfaite des capitaux et des politiques monétaires indépendantes. 18 Godechot O : Les Traders, essai de sociologie des marchés financiers, 2005, p

13 Typologie des régimes de change : triangle de Mundell 19 Absence d intégration financière Indépendance monétaire Mobilité accrue du capital Stabilité de taux de change Flottement pur Intégration Ancrage monétaire, Parité fixe ou Union monétaire En d autres termes, nous parlons d impossible trinité parce qu un pays doit renoncer à l un des trois objectifs suivant : stabilité du taux de change, indépendance monétaire (utile pour gérer les récessions économiques), ou l intégration au marché financier. Il ne peut y avoir les trois en même temps; un pays ne peut atteindre simultanément que deux de ces trois objectifs : 1. L absence d intégration financière permet la recherche simultanée de la stabilité du taux de change et de l indépendance monétaire. 2. La parité fixe (dollarisation, union monétaire) permet de combiner intégration et stabilité du taux de change 3. Le flottement total permet l intégration et l indépendance monétaire. Ces derniers temps, Obsfelt et al (2004) et Aizenmann, chinn et Ito (2008) étudient le «défit» de ce trilèmne en essayant de substituer les deux objectifs extrêmes par l atteinte des trois, mais avec des degrés différents (selon les caractéristiques des pays). D après ce triangle, le Liban rassure une stabilité par l intervention de la banque centrale au niveau du taux d intérêt donc par une dépendance et un régime de change fixe, en renonçant donc à l intégration financière. Or l intégration financière demeure la clé de croissance 19 Le principe d impossibilité trinité est difficilement applicable dans de nombreux pays en développement. Pour qu une mobilité des capitaux passe parfaitement par l absence de tout contrôle sur les mouvements de capitaux, il faut que les avoirs libellés dans la monnaie nationale puisse se substituer le plus totalement aux avoirs libellés dans les monnaies mondiales, aux yeux des investisseurs internationaux 13

14 économique (Mishkin 2005) d un pays. Récemment, les travaux de Kose, Prasade, Terrone (2008), et de Hoxha, Ozcan, Vollrath (2009) mettent en évidence l important gain de productivité et de bien être que peut procurer l intégration financière. Les autorités monétaires se voient méfiantes face à l intégration. Ceci correspond à l avis de Rogoff (2004) : l ouverture financière d une économie ayant un excès de taux d endettement et un taux de change fixe (que nous avons détaillées ci-dessus) aboutira à une crise financière, tel que fut le cas de l Argentine. En privant «rationnellement» le marché financier libanais de jouir d une libéralisation financière (que nous détaillerons ci desssous), les autorités monétaires et financières participent donc volontairement au handicap du marché financier libanais. II- L aversion des autorités monétaires libanaises pour la spéculation. Le marché dérivé existe dans un marché de régime de taux de change flexible, car ce dernier comporte un risque de surévaluation du taux de change au delà de sa valeur à long terme (au cas d un marché inefficient), conduisant à un niveau différent de l équilibre pour une durée déterminée. Le marché dérivé a facilité la gestion des risques en remplissant sa fonction économique fondamentale de transfert des risques de marché entre les agents économiques. Il a également contribué à la complétude des marchés et à une meilleure diffusion de l information (en procurant par exemple des prévisions explicites de taux et de prix des actifs, voire de volatilité des cours).ainsi, entre 1993 et 1998, la valeur rationnelle des produits dérivés utilisée par les banques américaines a augmenté d environ 180% 20. En revanche, les autorités monétaires et bancaires libanaises demeurent très méfiantes face à ce marché qui est souvent accusé d avoir entraîné, entre autres, une variabilité accrue du cours des actifs financiers et serait à l origine d une plus grande instabilité des systèmes financiers. Pourtant, les risques des produits dérivés sont à priori les mêmes que ceux de tout instrument financier : risque de marché (fluctuation des cours), risque de crédit (de défaut ou de 20 Gravereau J et Traman J, Les Crises financières, 2001, p

15 contrepartie), risque de liquidité (impact d une transaction importante ou interruption des cotations), risque juridique (problème de contrat et de responsabilité). En effet, ce qui a déclenché cette méfiance est la période , où le montant des pertes sur le marché dérivé des pays adoptant le marché dérivé était égal à environ 4 milliards de dollars, et en à douze milliards de dollars 23. De plus, les autorités monétaires craignent l important effet de levier que ces instruments permettent d obtenir, car les pertes potentielles peuvent dépasser 100% du capital investi, ce qui n est pas le cas des placements en produits traditionnels telles que les actions et les obligations. Or les produits dérivés ne sont pas les seuls à offrir un risque d effet de levier 24. Il en est de même pour les pertes dues à des opérations de titres 25. Outre ces craintes de risques que peut provoquer le marché dérivé, les autorités craignent que certains risques individuels soient interdépendants. Cependant une crise de liquidité peut déclencher des fluctuations de cours car le risque de défaut augmente et des phénomènes de panique peuvent surgir 26 En effet, Giraud (2002) accuse la spéculation dans le marché de change d être un facteur déstabilisant dans le sens où les spéculateurs peuvent provoquer un basculement des anticipations d un grand nombre d acteurs sur le marché de change et même sur l avenir d une économie s ils spéculent à la hausse où à la baisse sur une monnaie. Le Liban victime de comportements spéculatifs en augmente l aversion au risque de spéculation. Cependant, en se basant sur le passé, le Gouvernement libanais prend garde des 21 Les victimes furent: Merill Lynch, First Boston, Volkswagen, Chemical Bank, ABN Amro etc. 22 Il s agissait des institutions non financières telles que Metallgesellshaft, Codelco, Procter & Gamble. 23 Gravereau J et Traman J, Les Crises financières, 2001 p LTCM avait un capital de 4.8 milliards de dollars en 1998, des fonds empruntés auprès des banques et maison de titres de 125 milliards de dollars et un encours notionnel de produits dérivés de plus 1000 milliards de dollars soit un effet de levier de Le trésorier du Compté Orange (Californie 1995) qui prête ses obligations contre des espèces qui lui permettraient d acheter d autres obligations qu il prêterait à nouveau etc. à partir d un capital de 7.5 milliards de dollars, l exposition au risque de taux portait sur 20 milliards de dollars. Quand les taux d intérêt sont remontés, la valeur de marché de la position déclina fortement d où la faillite. Les produits dérivés n étaient pas en cause de ce grave problème, mais c est la cause de l effet de levier, stratégie utilisée par les hedge fund qui démultiplie le risque de marché des positions 26 En effet la faillite de LTCM était révélatrice et ses ennuis ont commencé quand Salomon Smith Barney a fermé ses positions d arbitrage de taux d intérêt, et étant donné la liquidité des marchés et la taille de ces positions (similaire de LTCM), l évolution des cours a entraîné la chute de 10% de la valeur du fond 27 La Banque du Liban a été critiqué à partir de 1982 en particulier car les spéculateurs de carrière profitent du secret bancaire au même titre que les banques commerciales afin de préserver leur clientèle et leurs bénéfices 27. Cette apparition d opération spéculative contre la LBP a contribué à la détérioration rapide de la livre libanaise 15

16 spéculations et se méfie des anticipations qui provoquent ou qui déclenchent les spéculations risquées et intervient dans le marché monétaire. Les arguments que la spéculation dans les changes privés ne produira pas un aplanissement suffisant des fluctuations de change est quelquefois utilisé pour justifier non pas des taux de change rigides, mais une intervention large des Etats ou des agences internationales sur les marchés des changes aux fins d éliminer les fluctuations mineures des taux de changes et de contrer les fuites des capitaux 28. A travers les acteurs du marché monétaire (traders et cambistes) en les empêchant à exposer leurs anticipations à partir de leur position de change, les autorités monétaires et financières libanaises expriment leurs aversions aux risques de change (qui consiste en l évolution des devises à la hausse ou à la baisse). En effet, les notions de risque et de position de change sont fortement liées, cette dernière constitue l essence même du risque 29. Le taux de change anticipé La volatilité du taux de change provient des anticipations que font les agents à chaque fois qu il y a un événement. Une information, quoique mineure 30, peut jouer sur les actions des individus qui ne sont pas seulement influencés par les événements produits dans le passé, mais aussi par les anticipations des événements à venir. Le taux de change anticipé se définit comme étant des attentes des intervenants sur le niveau futur des taux de change au comptant, qui décident d achat et de vente sur le marché à terme. Dans un contexte d inflation rapide (comme ce fut au Liban en période de guerre) et/ou en cas de perte de confiance en la monnaie nationale (comme cela est toujours le cas au Liban), les agents économiques se détournant des actifs monétaires nationaux cherchent à acquérir des actifs étrangers, notamment des devises car ils supposent l anticipation d un gain ou, au moins, d une absence de perte en cas de détention de ces devises. Ceci résulte de l anticipation d une appréciation du taux de change des monnaies étrangères par rapport à la monnaie nationale. 28 Friedman M, change flexible ou Etalon International : les Leçons de l histoire, p Ross S.A, Westerfield R.W et Joffe J.F : Finance Corporate, 2005, p Mishkin F, : Monnaie Banque et Marché Financier, 2004, p582 16

17 Position de change et risque de change La position de change dans une devise est simplement le solde de ses avoirs et de ses engagements en cette devise. Toutefois, cette définition sous entend la base de la pratique spéculative. En effet, quand la position de change est ouverte (le solde n est pas nul) l agent est exposé au risque de change dans l espoir de réaliser un gain 31. L agent exposé volontairement au risque est appelé spéculateur. La spéculation risquée est donc toujours associée aux anticipations car l agent anticipe une évaluation, ouvre sa position, s expose volontairement aux risques et spécule. La différence entre les deux positions (position acheteur et vendeur) est la position de place. Ce baromètre permet de mesurer l optimisme et le pessimisme des investisseurs pour le marché dans son ensemble et plus précisément pour chaque valeur du règlement mensuel 32. C est dans ce contexte que le marché dérivé a pris naissance dans les années aux Etats-Unis et en 1986 en France. Ce marché ne permet pas les échanges des valeurs mobilières ou de devises, mais des contrats se rapportant aux actifs sous jacents qui concernent tant le marché financier que le marché monétaire ou des devises 33. Son rôle principal est d offrir des instruments de couvertures de risques de change 34, de variation de cours et de taux d intérêt Au Liban, les banques commerciales qui effectuent les opérations de couverture de risques aux entreprises, ne peuvent pas rester en position de change : la réglementation bancaire libanaise interdit les cambistes de prendre de position de change assimilées à un comportement spéculatif. Or il n y a pas de plus spéculatif que le métier de banquier 35 surtout que les opérations cambiaires sont réalisées de plus de 85% entre banques et autres intermédiaires financiers : le marché de change demeure donc un marché interbancaire 36. A savoir que le mot spéculateur vient du mot specula, celui qui observe pour agir 31 Dohni L, et Hainaut C : Les Taux de Change ; déterminant Opportunités et risques, 2004, P71 32 Pilverdier-Latreyte J : Le Marché Boursier, 1998, p Brana S et Cazals M : La Monnaie, 1997, P Les instruments dérivés se divisent en trois grandes familles : contrats à termes (forward), contrat d option (de nos jours négociables) et les contrats d échanges (swap). 35 Plihon D : Les Taux de Change, 2006, p Plihon D : Les Taux de Change, 2006, p.41 17

18 (investisseur à LT) mais aussi vient du mot speculum, celui qui essaye de deviner ce que va faire l autre, opère en fonction de l anticipation du comportement des autres, devine la psychologie des foules 37. Ce terme est souvent associé aux traders, les cambistes qui sont chargés d observer le marché, l offre et la demande des devises étrangères, anticiper l avenir. Au Liban, en aucun moment les cambistes «sensés être des spéculateurs» n ont le droit de garder leurs positions ouvertes. Ils doivent à tout moment veiller à maintenir un solde nul (avec une marge permise de 1%). Une fois que les banques et établissements financiers aient obligatoirement demandé l autorisation préalable de la BDL pour la constitution des positions de change (Article 5 du circulaire 32), ou la reconstruction des positions de changes (article 7, circulaire 32), ils sont priés de conserver une position opérationnelle nette, créditrice ou débitrice, qui ne dépasse pas le 1% de l ensemble des éléments de leurs fonds privés. De plus, la position globale ne doit pas dépasser les 40% de l ensemble des éléments des fonds privés (spéciaux) nets, pour répondre aux conditions de solvabilité requises (article 2 de la circulaire 32) 38. L Arbitrage Contrairement au spéculateur qui a du goût pour le risque, l arbitragiste procède à une succession d opérations autofinancées (tout achat est simultanément financé par une vente) tout en conservant une position fermée et une exposition nulle au risque. Il s agit de transaction où le profit est réalisé quasiment sans risque, en exploitant une «erreur du marché 39» (bien que la majorité des économistes croient que le marché ne commet jamais d erreur). En effet, le marché n est pas parfait, mais presque car les opportunités d arbitrage y sont infimes. Max Weber définit l arbitrage comme étant un «exercice pur arithmétique 40» dans le sens où l agent (l arbitragiste) cherche à réaliser des bénéfices en vendant (ou en achetant) une marchandise sur une place financière où il est possible à ce moment là de l écouler (l acquérir) au prix fort (prix plus intéressant). Contrairement à la spéculation où il le définit par «pur arithmétique» car le succès de l agent (spéculateur) dépend de l arrivée effective de la modification attendue de la conjoncture des prix concernant telle marchandise, et il faut que le spéculateur prenne ici en compte la totalité des circonstances qui favorisent éventuellement 37 Fleuriet M et Simon Y : Bourse et Marchés Financiers, 2000, p Source : Le site officiel de la Banque du Liban : 39 Landier A et Thesmar D : Le grand Léchant Marché, 2007, p La Bourse, Inn Godechot O : les Traders, p

19 cette modification 41. C est donc l arbitrage 42, le seul type de «spéculation» qui est accepté au Liban par la Banque Centrale. Lutte contre les anticipations des taux En régime de taux de change fixe, les spéculateurs et la Banque Centrale s engagent dans une lutte pour les réserves de change. La Banque Centrale contrôle le taux d intérêt pour corriger des déséquilibres étrangers, et les spéculateurs tentent d augmenter tout déséquilibre dû à des modifications de réserves : la stabilité du système dépend alors de la vitesse de réaction de la Banque Centrale face à un déficit étranger. Les agents économiques qui anticipent une évolution du taux d intérêt et décident en fonction de leurs anticipations, participent à une déstabilisation financière et monétaire au cas où l anticipation n a pas été justifiée. Les anticipations des agents et les taux d intérêt sont étroitement liés et les conséquences peuvent être perturbatrices. Cependant, de crainte qu une telle situation prenne naissance au Liban, les autorités monétaires manipulent les taux d intérêt domestiques pour faire face aux anticipations des taux et les rendre moins significatives. Elles pratiquent une politique de taux d intérêt nominaux élevés non seulement pour compenser le risque de dépréciation future de la monnaie 43 mais pour réduire aussi le recours aux produits dérivés qui révèlent les anticipations. En effet, les prix des futures et des options 44 de taux d intérêt fournissent les indicateurs détaillés sur les anticipations à différents horizons 45. Dans les marchés des Futures, vendre des contrats dans l intention de les racheter plus tard à prix plus bas permet de gagner plusieurs points en un ou quelques jours. Ce comportement qui 41 La Bourse, Inn Godechot O : les Traders, p A savoir, qu avec le développement du courtage électronique, les offres et les demandes de devises, au comptant ou à terme (émanant d établissements localisés partout dans le monde) ont induit la disparition des écarts même momentanés entre les cours spot et forward des devises sur les différentes places. Cependant l opportunité d arbitrage est en voie de disparition. Il en est de même pour les produits dérivés négociés sur des marchés organisés du fait de l existence d un organe centralisant l offre et la demande. En revanche, il y a des possibilités d arbitrage sur les marchés de gré à gré des produits dérivés, tels que les options, les futures ou les swaps, sur lesquels le courtage électronique reste encore peu développé. 43 Plihon D : Les Taux de Change, 2006, p Le prix des options fournit les taux d intérêt moyens prévus par les opérateurs à différentes échéances mais aussi les probabilités attribuées aux différents taux possibles 45 Bénassey-Quéré A : Les taux d Intérêt, 1998, p

20 consiste à vendre pour acheter dit court ou short est strictement interdit au Liban que ce soit dans le marché monétaire ou boursier. Rentabilité anticipée des dépôts et taux d intérêt. Contrairement aux pays européens où les crédits sont octroyés en devise nationale, les crédits sont octroyés en dollar américain aussi facilement qu en monnaie nationale, aux agents comme au Gouvernement. (Nous avons vu qu au Liban, il y a substituabilité entre la livre libanaise et le dollar américain, préférence des agents économiques à détenir des dépôts en diverses devises étrangères). Cependant, le choix de devise de dépôt ou de crédit est étroitement lié à son taux d intérêt et aux anticipations des taux des agents à détenir ou non les devises. D après la théorie de la demande, le facteur principal effectant la demande en devises de dépôt (LBP ou USD) est la rentabilité anticipée des dépôts libellés dans ces deux monnaies 46. La demande réelle des encaisses libellées en livre libanaise est principalement fonction des coûts anticipés de leur détention, mesurés par anticipations du taux d inflation et /ou de la variation du taux de change 47. Si les agents anticipent une augmentation du niveau général des prix libanais durablement plus élevé que celui des Etats-Unis, la livre libanaise aura tendance à se déprécier à long terme 48. Face aux risques de taux Nous avons vu ci-dessus que les risques de change affectant les emprunteurs (position d emprunteur) et les prêteurs (position de prêteur) sont liés à la fluctuation des cours de devises. Or s ajoute à ce risque, le risque de taux d intérêt : en effet les prêts et les emprunts sont rémunérés par des intérêts dont les taux fluctuent dans le temps, en fonction de l Offre et de la Demande qui s exprime sur les marchés des capitaux. La fluctuation des taux d intérêt génère le risque de taux qui correspond à la 46 Mishkin F : Monnaie, Banque et marchés financiers, 2004 p Gemayel J, Evolution de la demande réelle et de la structure des encaisses monétaires durant l hyperinflation libanaise ( ), Economie et prévision, n 105, 1992, p75 48 Mishkin F : Monnaie, Banque et marchés financiers, 2004, p

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