Thème : Essai de Modélisation du comportement du taux de change du dinar algérien par la méthode ARFIMA

Transcription

1 République Algérienne Démocraique e Populaire Minisère de l enseignemen Supérieur e de la Recherche Scienifique Universié Abou-Bakr BELKAID Tlemcen- Faculé des Sciences Economique, de Gesion e des Sciences Commerciales Mémoire en vue d obenion du diplôme de Magisère en Sciences Economiques Ecole docorale : Managemen Inernaional des Enreprises Opion : finance Inernaionale Thème : Essai de Modélisaion du comporemen du aux de change du dinar algérien par la méhode ARFIMA Présené par : Melle : AOUAD HADJAR SOUMIA Sous la direcion de M.BENBOUZIANE MOHAMED Professeur Universié de Tlemcen Souenu publiquemen devan le jury composé de : M.BENHABIB.A Professeur Universié de Tlemcen Présiden M. BENBOUZIANE.M Professeur Universié de Tlemcen Encadreur Dr. TAOULI.M Maire de conférences Universié de Tlemcen Examinaeur Dr. MALIKI.S Maire de conférences Universié de Tlemcen Examinaeur Année universiaire :

2 A la mémoire de mon père A ma chère mère A mes frères e sœurs

3 Ce ravail pore l empreine de nombreuses personnes auxquelles je dois mes sincères remerciemens, ou d abord je iens à exprimer oue ma graiude à l égard de M. Mohamed Benbouziane, professeur à l universié de Tlemcen pour avoir accepé de diriger ce mémoire. Je suis égalemen rès reconnaissane à M.Souar Youcef, Doceur à la faculé des sciences économiques, commerciales e de gesion de Saida, comme je iens à remercier M. Maliki Samir,Doceur à l universié de Tlemcen pour leurs précieux conseils ou au long de ma formaion. Il m es aussi rès imporan d exprimer ma grande reconnaissance à M.Abdelrezzak Malache. Je iens aussi à remercier les membres du jury d avoir consacré de leurs précieux emps pour éudier ce ravail. Enfin je ne saurais clore sans avoir une pensée pour ous ceux qui on paricipé à ma formaion, ainsi que pour mes collègues de l école docorale Managemen inernaional des enreprises à Tlemcen e Mes amies

4 Dieu refusa qu un livre soi correc en dehors du sien - Al imam al châfii

5 Sommaire Remerciemens Inroducion générale Chapire I : Revue de la liéraure sur le marché des changes Inroducion du chapire Secion 1 : Le marché des changes Définiion e caracérisiques du marché des changes Les paricipans sur le marché des changes Les différenes mesures des cours de change Secion 2 : Cadre insiuionnel du aux de change Survol sur le sysème monéaire inernaional Les régimes de change Les poliiques de change Secion 3: Opéraions, risques e couverure de risque de change Les opéraions de change Le risque de change Les echniques de couverure du risque de change Conclusion du chapire Chapire II : Les modèles héoriques e empiriques de la déerminaion du aux de change Inroducion du chapire Secion 1 : Condiion de Parié e flux de la balance des paiemens dans la déerminaion du aux de change Les condiions de parié inernaionale dans la déerminaion du aux de change. 63

6 1.2 Relaion enre les pariés Les approches de la balance des paiemens (l'approche des flux radiionnelle) Secion 2 : Monnaie e acifs dans la déerminaion du aux de change Le modèle de Mundell-Fleming L approche monéaire de la déerminaion du aux de change L approche du porefeuille Réflexion sur le rôle des fondamenaux dans la déerminaion de aux de change 106 Secion 3 : L informaion e le aux de change L efficience du marché des changes Le rôle des News L approche de la microsrucure Survolsur L analyse charise dans le marché des changes Conclusion du chapire Chapire III : Tenaive de modéliser le comporemen du aux de change du dinar algérien par la méhode ARFIMA 1.1Inroducion du chapire Secion1 : L expérience algérienne depuis l indépendance, en maière de poliique de change Le conrôle sric change Les réformes progressives du régime change 127 Secion2 : Iniiaion aux modèles ARFIMA Présenaion modèle Les méhodes de déecion des processus de mémoire longue Les méhodes d esimaion

7 Secion 3 : applicaion du modèle ARFIMA pour modéliser le comporemen du aux de change du dinar algérien conre l euro Données e méhodologie Eudes préliminaires des séries des cours de change La modélisaion ARFIMA des cours de change Analyse comparaive de la qualié prévisionnelle des processus fracionnairemen inégrés 157 Conclusion du chapire Conclusion générale Lise des ableaux des figures Annexes Bibliographie Table des maières

8 Inroducion générale La monnaie es d une complexié confuse, dans sa définiion d abord, vu son caracère infinimen évoluif, mais ce qui es encore plus délica c es la déerminaion de la valeur de ce bien spécifique qui ser d éalon de valeur e numéraire pour les aures biens économiques, le prix de ous les prix. Le aux de change exprimé comme la quanié de monnaie nécessaire pour acquérir une unié d une monnaie différene es considéré comme la pierre angulaire dans les relaions économiques e financières inernaionales, il es désormais bien reconnu qu il représene un lien décisif enre l'économie inerne d'un pays e l'économie inernaionale, comme il es d'une imporance capiale dans la déerminaion de la sabilié macroéconomique e l'inciaion à s'engager dans le commerce. Des quesions fondamenales reviennen de façon récurrene concernan noammen les modes de déerminaion de la valeur exerne de la monnaie e leurs fondemens héoriques, la première difficulé qui surgi lors du raiemen des problèmes des aux de change es en fai la grande variéé que renferme la noion de aux de change elle-même, il exise en effe une rès grande variéé de ypes de aux de change c es pourquoi nous pensons qu il es uile de préciser le ype de aux de change don fera obje la présene recherche. Nous considérons le aux de change nominal qui ser d indice d analyse de la valeur exerne de la monnaie représenan à la fois une variable macro-économique qui équilibre les marchés inernaionaux e un acif financier. La liéraure économique relaive au aux de change se subdivise en deux grands couran, le premier se base sur les fondamenaux qui relève de la héorie du aux de change e le second de ype empirique se focalise sur les modèles des série chronologiques, les fronières enre les deux couran es loin d êre neemen éablies, il fau remarqué que c es le foisonnemen enre les deux couran qui fai la richesse des ravaux concernan le aux de change 1. La présene recherche s inscri dans le deuxième couran où nous rappelons que les modèles de série chronologiques, son une classe de spécificaion où on ene de modéliser e prévoir les variables en uilisan seulemen les informaions conenues dans leur passé. La nécessié de la déerminaion du aux de change approprié, le choix du régime e son modèle associé pour les pays en développemen a éé mis en évidence à plusieurs reprises par l hisoire du sysème financier. Le aux de change en Algérie a éé oujours une problémaique pour les auoriés monéaires car 1 Pour consaer l énorme richesse qu occupe la hémaique des aux de change,il suffi de consuler les fichiers des cenres de recherche de répuaion universelle, els que les déparemens de recherche du FMI,CEPII, OCDE, NBER, BCE ec..

9 jusqu'à présen la coaion du dinar algérien rese une variable de conrôle uilisée pour équilibrer la balance des paiemens à cour erme. L obje du ravail représene un essai raian de la quesion relaive au comporemen de long erme du aux de change pour le faire nous considérons quare cours de change représenan les coaions au compan quoidiennes du dinar algérien conre le dollar américain, l euro, la livre serling e le yen, l éude du comporemen de ces cours es d une imporance cruciale pour la sabilié économique où le aux de change demeure un faceur majeur dans les décisions d invesissemens, le choix de ces quare monnaies relève de leur sau en an que monnaie inernaionale ainsi le cenre d inérê du ravail e par conséquen sa quesion principale, qui pourrai êre formulée de la façon suivane : Peu-on consruire un modèle économérique qui explique le comporemen des cours de change bilaéraux enre le dinar algérien e les monnaie de rang inernaional en dehors des fondamenaux macroéconomiques? L inérê que nous poran à cee quesion s inspire du manque considérable d éudes empiriques fiables en la maière, e d une quesion ancienne e perpéuellemen renouvelée à savoir la déerminaion du aux de change. L hypohèse principale guidan nore ravail es posée en sens que : Les séries chronologiques à mémoire longue el que le modèle ARFIMA représenen mieux le comporemen du aux de change du dinar algérien via leur capacié à modéliser le comporemen de cours e de long erme. Nous allons srucurer nore ravail selon le plan suivan, nous allons commencer par une lecure héorique du concep de aux de change, une lecure qui es axée sur un examen de la liéraure héorique fondamenale esseniellemen compléée par un survol de quelques ravaux empiriques dans un deuxième emps nous aborderons les quesions empiriques concernan le cas de l Algérie. Sur le plan rédacionnel, on divise le ravail en rois chapires, deux raians différens aspecs héoriques, e le roisième sous forme d éude empirique e sur le plan de la recherche héorique, on évoque le fai d avoir fai recours à une liéraure variée e perinene ; variée par rappor aux prises en considéraion relevan de différens courans docrinaux, e perinene en ermes d acualié e d originalié des ressources uilisées. Ainsi le premier chapire s iniule Revue de la liéraure sur le marché des changes es consacrer à une discussion préliminaire mais indispensable sur les principaux conceps invoqués dans cee recherche, il commence par la présenaion du marché des changes en spécifian les caracérisiques e les paricipans sur ce marché, en suie il passe à l éude du cadre insiuionnel du aux de change d abord

10 dans une perspecive hisorique en présenan l évoluion des régimes de change à ravers l hisoire du SMI, puis en décrivan les différenes configuraion sous lesquelles les aux de change son régis pour mere en évidence, l influence que peuven avoir les auoriés en inerféran dans ce marché e par le biais de quels processus ils inerviennen.enfin il raie des différenes opéraions exercer sur ce marché celles enraînan un gain e celle visan à couvrir les risques de change naissan des variaions de ce dernier. La vériable ache de la héorie des aux de change es d expliquer le comporemen observé dans le monde réel, d avoir une meilleure compréhension des mécanismes économiques qui régissen ce comporemen e de mere la lumière sur les relaions enre le aux de change e d aures variables économiques. Dans cee logique Le second chapire es présené sous le ire Modèles héoriques e empiriques de la déerminaion du aux de change censé fournir un large évenail des héories du aux de change, la consaaion qui s impose es la grande diversié des approches adopées dans le raiemen des comporemens des aux de change or un balayage de ou les ravaux s avère pluô incommode,ainsi il es rès difficile à l heure acuelle de vouloir dresser une ypologie de ces différenes approches vu le foisonnemen des différenes conribuions,comme la classificaion demeure largemen quesion de conformié, on a choisi de suivre une ypologie se basan sur le rôle joué par les principaux déerminans, comme nous avons veillé de façon voulue à ce que la correspondance soi éablie coninuellemen enre l aspec héorique e les implicaions empiriques de la déerminaion du aux de change où nous avons présené quelques ravaux empiriques censé vérifier les différenes héories présenés, puisque le succès de la héorie doi êre jugé par sa capacié à affroné les ess empiriques, non par sa consisance logique ou sa rigueur inellecuelle. Le roisième chapire iniulé Tenaive de modéliser le comporemen du aux de change du dinar algérien par la méhode ARFIMA es commencé par une présenaion de la poliique de change en Algérie depuis l indépendance à nos jours don l évoluion es passé par différenes phases, une évoluion qui s inscri dans une ligne d orienaion qui privilégie la gesion du aux de change ceci n éan pas propre à l Algérie c es en fai le cas de la quasi oaliés des pays sous développés, on expose ensuie le modèle ARFIMA don le principe es que les observaions éloignées dans le passé son rès corrélés avec les observaions disinces dans le fuur en effe un processus foremen dépendan conien des informaions perinenes permean de prévoir l évoluion des observaions fuures, les modèles ARFIMA suscien un inérê spécial pour l applicaion vu leurs capaciés de modéliser le comporemen de long e de cour erme des séries, on présene ensuie un assorimen de ravaux sur la présence de mémoire longue dans différenes série de aux de change. Dans une dernière secion on ene de modéliser le comporemen du aux de change du dinar algérien par rappor au quare monnaies principales du marché des change à savoir le dollar américain, l euro, la livre serling e le yen par le modèle ARFIMA où nous rejoignions Meese e Rogoff [1983], Sarno and Taylor [2002], Nelson, keneneh e Wes [2007],

11 Mignon e Sardic [1999] e bien d aures en considéran le fai de bare la marche aléaoire dans la prévision du aux de change comme crière majeur d accepaion d un modèle de aux de change.

12 Chapire I : Revue de la liéraure sur le marché des changes Inroducion Le aux de change, variable macroéconomique fondamenale, es au cenre des relaions économiques enre pays, à ravers son influence sur les différenes variables,il requier une grande imporance dans le cadre de l élaboraion des poliiques économiques, moyen d acion sur les équilibres inernes e exernes, dans ce espri le présen chapire es commencé par une première secion ayan pour obje de s inroduire au marché des changes, comprendre ces caracérisiques, cier les différens paricipan sur ce marché, ainsi que les différenes coaions des aux de change. Ensuie on passe dans une seconde secion à l éude du cadre insiuionnelle du aux de change en abordan d abord une perspecive hisorique concernan l évoluion des régimes de change à ravers l hisoire du sysème monéaire inernaional depuis son insauraion jusqu'à son effondremen, puis on présenera les différens régimes régissan les aux de change,l objecif es de monrer que le aux de change fai l obje d une discipline sysémaique dans le cadre de ce qui es appelé poliique de change. Dans un espri de coninuié la roisième secion raie des différenes opéraions effecuées sur le marché des changes, on présenera d abord les différenes caégories de produi de change, la ypologies d opéraions s opéran sur ces produis,en dernier lieu on analysera les risque de change qu induisen les variaions des aux de change e les moyens de couverure inernes e exernes conre ce risque.

13 Secion1: Le marché des changes Le lieu- de confronaion des offres e demandes des différenes monnaies es appelé le marché des changes. L objecif de cee secion es de présener le aux de change selon différens aspecs concepuels, e d exposer le jargon du marché des changes. 1.1 Définiion e caracérisiques du marché des changes Définiion Le marché des changes appelé égalemen FOREX (foreign exchange), es un marché financier de ype pariculier consacré aux différenes devises, c'es le lieu où ces dernières son échangées les unes conre les aures. Le marché des changes c'es le marché financier le plus grand du monde, selon les résulas préliminaires de la banque des règlemens inernaionaux BRI en sepembre 2010 le volume des ransacions quoidiennes sur ce marché s'élève à 4 milliards USD 1 (soi une augmenaion de 20% par rappor à 2007), c es plus de six fois le volume des opéraions sur les obligaions du Trésor américain e rene fois le niveau d acivié de la Bourse de New York ( en 2007) 2. Pour Plihon [2001] 3 le marché des changes es le plus imporan des marchés, il apparaî comme le plus parfai des marchés, sur lequel l'informaion circule vie e où les opéraions son effecuées sans obsacles. En effe on y rerouve les cinq lois de concurrence parfaie de Walras 4 : Aomicié de l'offre e de la demande : les vendeurs e les acheeurs y son exrêmemen nombreux. Transparence : chaque paricipan a accès aux mêmes informaions. Homogénéié des produis offers : les grandes devises on la fongibilié la plus fore qui soi. Fluidié : ou demandeurs peu enrer en conace avec le meilleur offreur. Enrée libre : variéé des insrumens financiers +liquidié. Lorsqu'une monnaie faisan parie d'une opéraion de change es érangère e ayan la caracérisique de converibilié, elle es die devise, La noion de converibilié d'une monnaie es relaive au degré de son accepaion errioriale dans les échanges(elle sera discuer dans la roisième secion de ce chapire). 1 Triennal cenral bank Survey of foreign exchange and derivaives markes aciviy,preliminary global resuls Bank for Inernaional Selemens sepember 2007/ sepember 2010.disponible sur:. e Au 22 avril e novembre William Barker "Le marché des changes mondial : croissance e ransformaion" Revue De La Banque Du Canada, Auomne 2007.p03. 3 Dominique Plihon "Les aux de change "3 e édiion, édiion la découvere e Syros France 2001.p06. 4 Rémi Bachele "cours de marchés financiers l'exemple du marché des changes " présenaion de la cenrale Lille, France, avril 2010.disponible sur : hp://rb.eclille.fr/l/marches_financiers/marches_financiers L'exemple_du_marche_des_changes.pdf sur au 26/avril/2010. Fongibilié: Qualié des choses pouvan se subsiuées indifféremmen les une aux aures ( kamal chehri l économie de A...jusqu a Z ; aide mémoire ediion grand alger livres 2006 ; p 26.)

14 Le marché des changes c'es le marché financier le plus grand du monde, IL à plusieurs pariculariés par rappor aux classiques marchés d'acions, on les présene ci-après Les caracérisiques du marché des changes A- Un marché réseau À la différence des marchés financiers qui on une localisaion géographique précise, le marché des changes ne connaî pas de fronières, il y a un seul marché dans le monde, c'es un marché où les ransacions sur les devises se fon aussi bien e en même emps à Paris comme à Londres, New York ou Tokyo. Ceci par le biais de moyens e d'insrumens de communicaions divers, éléphone e élex, réseaux d'informaions spécialisés els que Reuers, EBS ou Bloomberg, ainsi que le courage élecronique. Le développemen des ransacions élecroniques pourrai apporer plus de ransparence au foncionnemen du marché. Ainsi de par son caracère planéaire le marché des changes es donc une organisaion économique sans vériable réglemenaion ou pluô auo-règlemenée où les règles son édicées par les insances publiques e privées qui y inerviennen. B- Un marché en coninu Compe enu des horaires d'ouverures de chaque place financière e du décalage horaire,le marché des changes foncionne finalemen en coninu "round he clock" lorsque il ferme à une place par exemple en Europe, une aure prend le relais ainsi il y'auras au moins deux aceurs dans le même fuseau horaire ou un fuseau voisin à ous momen 24 heure / 24. C- Un marché dominé par quelques places financières e quelques monnaies Les opéraions sur le marché des changes son concenrées sur un pei nombre de monnaies e rès majoriairemen sur le dollar américain (hégémonie du dollar),pour acheer des zloys polonais conre des dinars algériens il fau mener deux opéraions Acheer du dollar américain conre les dinars Vendre les dollars américains conre les zloys 1 Voir Alexander Davidson How he global financial markes really work, he definiive guide o undersanding inernaional invesmen and money flows, Kogan Page Limied, 2009.pp Fondée en 1851 à Londres par Paul Julius Reuer, Reuers es racheé, en 2007, pour 17,2 milliards de dollars, par le canadien Thomson qui possède 53% du nouvel ensemble, nommé Thomson Reuers.

15 Selon la même éude faie par la BRI le dollar inervien dans 86% des cas des ransacions de change conre 37% pour l'euro e 16% pour le yen. Le marché des changes es aussi dominé par quelques places financières : Londres 34.1%, New York+Chicago 16%, Genève+Zurich 6.1%, Tokyo 6%, Singapour 5.8%, paris 3%. Le marché des changes es un marché de négociaion hors coe OTC (over he couner) ce qui signifie qu'il n'exise pas d'échange cenral ou de chambre de compensaion. Il es aussi un marché de gré à gré c'es-à-dire que les offres e demandes son adressées direcemen d'un paricipan à un aure. 1.2 Les paricipans sur le marché des changes Le Forex es un marché décenralisé au sein duquel exise différens aceurs, chacun avec ses propres besoins, inérês e moivaions, raie avec les aures. Ces différens aceurs son 1 : Les insiuions financières Aure caracérisique du marché des changes c'es qu'il es principalemen un marché inerbancaire. Les banques commerciales e d'invesissemens (des banques agrées ), son le plus grand inervenan sur ce marché, l'inernaionalisaion des échanges commerciaux ainsi que la grande imporance d'innovaions financières on sensiblemen enrichi l'acivié change des banques qui se rouvai jusqu'au milieu des années 80 esseniellemen dans les sales de marchés, elles prennen en charge les opéraions d'acha e de vene de devises pour le compe de leurs cliens a savoir les enreprises indusrielles ( ne disposan pas de filiales spécialisées), les enreprises commerciales, les insiuions financières ne paricipan pas au marché de façon permanene ou ne disposan pas de fonds propres suffisans pour pouvoir pariciper direcemen au marché, éan donné que sur ce marché inerbancaire l'unié de change es d'un million d'usd e qu'une ransacion normale- va de 3 à 25 millions d'usd. Comme elles effecuen de nombreuses opéraions (spéculaion, arbirage) pour leurs propres compes. Les opéraeurs dans les banques qui effecuen ces opéraions son appelés les cambises, en an que responsables du raiemen des devises ils on pour foncion principale de réguler les flucuaions des avoirs en devises de la banque auprès de ses correspondans. Ils gèren les posiions de change de la banque. Ils son en relaion permanene avec les cambises d aures banques ou avec d aures inervenans Une ransacion =2 devises, les pourcenages exprimés corresponden donc à un oal de 200%( résula de 2007). 1 Francesca Taylor Masering Foreign Exchange & Currency Opions A pracical guide o he new marke place Second Ediion, Pearson Educaion Limied 2003, pp Les banques doiven avoir obenue les agrémens nécessaires e insaller une infrasrucure adéquae (salle des marché) afin de pouvoir opérer sous le marché des changes. Les salles de marchés aussi appelées salle de change son de vériable virine echnologique pouvan s'éendre sur plusieurs banques e abrier plusieurs opéraeurs, elles son principalemen composées du fron office (chargé de couvrir la demande de devises de la banque e de ses cliens, générer des projes e ransmere les différenes coaions e informaions) e du back office (chargé du suivi e conrôle adminisraif e compable des ransacions effecuées par le fron office).

16 (couriers) e conribuen ainsi à la formaion progressive des cours de change. De par leur grande paricipaion, on qualifie ces insiuions de faiseurs (eneurs) du marché "marke makers" Les banques cenrales Les banques cenrales inerviennen occasionnellemen sur le marché des changes, en opéran sur ce marché une banque cenrale rempli deux rôles principaux ; elle exécue les ordres de sa clienèle : adminisraions naionales, banques cenrales érangères, organismes inernaionaux. La deuxième es d'influencer l'évoluion du aux de change. Elle vend sa monnaie naionale dès lors qu elle ne souhaie pas la voir s apprécier davanage; a conrario, elle achèe sa monnaie en cédan des devises puisées dans les réserves de change ou emprunées à une aure banque cenrale (BC), si elle cherche a enrayer sa dépréciaion ceux-ci pour des raisons de poliique économique comme celle de faire respecer cerains engagemens inernaionaux formels (raié de Breon Woods ), informels (accords du plaza G5 en ocobre 1985).Pour êre efficaces, les inervenions des BC s doiven êre massives, coordonnées e se produire à des momens opporuns. E il fau souligner que les inervenions des BC s diffèren d'un pays à un aure selon le régime de change adopé Les insiuions financières non bancaires Ces insiuions comprennen les filiales financières ou bancaires des groupes indusriels ou commerciales e des invesisseurs insiuionnels (fonds de pension, caisses de reraie, sociéés d assurance, fonds gérés pour le compe de iers, fonds d invesissemen..), ces paricipans son de première imporance car afin de diversifier leurs risques e d'améliorer leurs rendemens, ces invesisseurs on recours au placemen à l éranger. D'aure par Leurs inervenions ne son pas simplemen desinées à se procurer des devises ou à couvrir un risque de change. Ils n hésien pas à procéder à d imporanes opéraions d arbirage e de spéculaion La clienèle privée Elle regroupe rois caégories : les pariculiers, don l influence es marginale, les enreprises indusrielles e commerciales, e les insiuions financières ne paricipan pas de manière permanene au marché des changes. Ces aceurs inerviennen sur le marché des changes par l inermédiaire des banques e des couriers. Elle fai appel à ces derniers lorsqu'elle ne dispose pas de fonds propres nécessaires (monan minimal pour une opéraion). Les enreprises qui représenen la caégorie la plus imporane offren ou demanden des devises en conreparie d opéraions d imporaions ou d exporaions e uilisen le marché des changes pour leurs opéraions financières inernaionales (prês e empruns en devises). Ils inerviennen égalemen pour des moifs de spéculaion.

17 1.2.5 Les couriers Les couriers (brokers) son des inermédiaires qui, conre rémunéraion s efforcen de rouver une conreparie à la demande qui leur es faie, leur posiion d inermédiaire leur permeen de grouper les opéraions e d assurer l anonyma des ransacions, Ils cenralisen les ordres provenan d aures aceurs du marché. Auremen di, ils assuren la fluidié du marché des changes. Or depuis la première moiié des années quare ving dix, le courage élecronique e les réseaux d'informaions don dispose chaque banque membre de ce sysème leurs permeen d accéder aux meilleurs cours d une façon plus efficace e à coûs de ransacion moins élevés, concurrence de loin le courage radiionnel, ouefois il subsise oujours car il assure l'anonyma de la ransacion. 1.3 Les différenes mesures des cours de change Le change c'es l opéraion qui consise à acquérir une monnaie en échange d une aure. Le aux de change enre deux devises c'es le prix relaif de ces deux devises, il désigne la quanié de monnaie nécessaire pour obenir une unié d une aure monnaie Le cours de change fai référence à l'aspec insiuionnel e emporel du aux de change, il es déerminé par le marché (mécanisme d'offre e de demande) e/ou par la banque cenrale du pays (selon le régime de change). Plusieurs ypes de coaions de aux de change exisen : Coaion acheeur /vendeur: Les cours de change fon l'obje d'une double coaion acheeur - vendeur, le cours acheeur c'es le prix auquel le cambise accepe d'acheer une monnaie (Bid), le cours vendeur es le prix auquel il accepe de la vendre (Ask), la différence enre les deux prix (évenuellemen le premier inférieur au second) consiue la rémunéraion du cambise (The Spread) Coaion au cerain e à l'incerain Un aux de change peu en fai êre exprimé de deux façons soi: En nombres d'uniés de monnaie naionale (domesique) par unié érangère e la convenion de présenaion uilisée par la presse financières es comme sui X e Y éan deux devises l'écriure X/Y1.05 signifie qu un X vau 1.05 Y, 1 Larbi Dohni, Carol Hainau "Les aux de change : déerminans,opporuniés e risques" 1e édiion, Ediion De Boeck Universié 2004.p 15/16/17.

18 cee coaion es considéré comme coaion à l incerain monnaie naionale = une baisse du aux de change. (à l'américaine) Une appréciaion de la Ou bien à conrario, il es exprimé en nombre d'uniés érangère par unié de monnaie domesique es c'es la coaion au cerain (à l'européenne) Une appréciaion de la monnaie naionale = une hausse du aux de change (c es les monnaies, non pas les aux de change qui s'apprécie ou se déprécie) Coaions direces e croisées On a vu précédemmen que le marché des changes es un marché qui se caracérise par l'hégémonie du dollar américain, alors sur ce marché oues les monnaies son coées conre ce dernier, ceci perme, en présence de N monnaies, de limier à 1 monnaies éaien coées les unes conre les aures. N les coaions, au lieu de N 1/ 2 N si oues les Les paries voulan échanger deux monnaies aures que le dollar devrai calculer le aux croisé (cross rae), par exemple la coaion du dinar algérien DZD du dinar e yen conre le dollar USD. DZD/JPY= DZD/USD x USD/JPY Le cours bilaéral e le cours effecif conre le yen japonais JPY se dédui des coaions Le aux de change bilaéral es le aux de change enre deux monnaies e le aux de change effecif d'une monnaie es une moyenne géomérique des aux de change bilaéraux de cee monnaie pondérée par le poids relaif de chaque pays éranger dans le commerce exérieur du pays considéré, il reflèe mieux l'évoluion de la valeur inernaionale d'une monnaie Le cours de change nominal e réel Alors que le cours de change nominal mesure le prix relaif de deux monnaies, le aux de change réel TCR mesure le aux de change nominal enre deux monnaies déflaé des prix, plusieurs calculs du TCR son possibles 1 La coaion à l incerain es conforme à ce qui es uilisé dans la liéraure économique en la maière ainsi qu a la praique courane dans la plupar des pays, peu de pays uilisen la coaion au cerain el que la grande Breagne, ainsi que l euro dans les marchés de la zone euro la coaion uilisée dans ce présen ravail, sera désormais la coaion à l'incerain. Les devises son désignées chacune par un sigle ISO de rois leres, don les deux premières indiquen le pays de la devise e la roisième l'unié monéaire lorsqu'il n'y a pas de pays à désigner, cas d'une monnaie inernaionale cee indicaion es remplacée par X e l'or l'es par XAU (où AU : es le symbole chimique de l'or). 1 Le aux de change réel : définiions e inerpréaions disponible sur hp://perso.univ-rennes1.fr/denis.delgayroise/rmi/cours/rmi221.pdf au 22/janvier /2010.

19 Calcul du TCR sur la base des prix relaifs à la consommaion :c'es la définiion la plus uilisée en praique, l'indice général des prix inclu à la fois les prix des biens échangés (exporables e imporables) e les prix des biens non échangés.il se calcul de la manière suivane : r p E [1.1] P Avec p l'indice des prix érangers en monnaie érangère P Celui des prix locaux. E Le aux de change nominal e r le aux de change réel. Calcul du TCR à parir des ermes de l'échange inernes : Il es le meilleur indicaeur de l'allocaion des ressources naionales enre seceurs exposés à la concurrence érangère e seceurs proégés, il se calcul selon ce principe comme sui: r pe E [1.2] P NE Avec échangés. pe es l'indice des prix des biens échangés en monnaie érangère P NE Celui des biens non Calcul du TCR à parir des ermes de l'échange inernaionaux, ce TCR es l'expression inverse des ermes de l'échange inernaionaux, il se révèle plus volail que les ermes de l'échange inernes e reflèe d'avanage les variaions du aux nominal à cours ermes. r pm E [1.3] P X Avec p M l'indice des prix des imporaions en monnaie érangère P X celui des biens exporable Le cours de change au compan e cours de change à erme Le cours au compan (Spo rae): c'es le prix auquel les conreparies s'accorden pour l'échange insanané des devises, ouefois la livraison de ces devises n'a lieu que dans les deux jours ouvrables suivan la dae de négociaion, Ces opéraions prennen la forme de change scripural, c'es-à-dire de viremen de compe en compe enre banques, une banque appelle "nosro" le compe qu'elle déien auprès d une banque érangère e "vosro" les compes ouvers par les banques érangères chez elle. L'aure forme de change c'es le Les biens non échangés son des biens e services qui ne fon pas l'obje de ransacions inernaionales en raison de; l impossibilié physique, réglemenaions naionales ou coû de ranspor. Sauf pour les échange CAD/USD, CAD/MXP, USD/MXP. (CAD dollar canadien, USD dollar américain, MXP peso mexicain. La livraison se faisan à j+1 de la dae de ransacion.

20 change manuel c'es à dire des billes e chèques de voyages, la quasi-oalié des opéraions aujourd'hui prennen la forme de change scripurale, le change manuel demeure marginal. Le cours à erme (Forward rae): c'es un aux de change fixé aujourd'hui auquel les devises seron échangées à une dae ulérieure (dae d'échéance du conra), ces échéances varien, mais son ypiquemen moins d'un an e en chiffres ronds (30,90 jours). Il exise auan de aux que de ermes pour lesquels des ransacions peuven êre conclues. Secion 2 : cadre insiuionnel du aux de change "So much of barbarism, however, sill remains in he ransacions of mos civilized naions ha almos all independen counries choose o asser heir naionaliy by having, o heir own inconvenience and ha of heir neighbors, a peculiar currency of heir own" John Suar Mill, La deuxième secion présene la manière don le aux de change es déerminé insiuionnellemen l objecif de cee secion es de monrer que le aux de change fai l obje d une discipline sysémaique représenée par le régime de change qui fai d ailleurs l obje d une déclaraion officielle auprès du fonds monéaire inernaional suivi e géré dans le cadre de ce qui es appelé poliique de change. 2.1 Survol sur le sysème monéaire inernaional Un sysème monéaire inernaional se défini comme éan un ensemble de règles pour la déerminaion des aux de change, e d'insiuions à vocaion inernaionale régissan des mécanismes qui permeen le règlemen des ransacions enre pays. Selon Ghosh e aures [2002] 2 le sysème monéaire inernaional es un erme qui évoque l image d une sage délibéraion e d une consrucion consciene. L évoluion du sysème monéaire inernaional Pendan des siècles, les échanges commerciaux inérieurs e inernaionaux se son réglés en méaux précieux. Jusqu'à la fin des années 1870, l'or e l'argen on coexisé comme insrumens monéaires. Le sysème monéaire inernaional es le cimen qui lie les économies naionales ainsi son rôle es de prêer de l'ordre e de la sabilié au marché des changes, à encourager l'éliminaion des problèmes de balance 1 Cié dans l aricle de Lauren L. Jacque Managemen of Foreign Exchange Risk: A Review Aricle, Journal of Inernaional Business Sudies, Spring/Summer 1981.p81. 2 Aish.R.Ghosh,Anne-Marie Gulde, Holger.C.Wolf "Exchange rae régime choice and consequences " Massachuses Insiue of Technology 2002.p05.

21 des paiemens, à fournir un accès aux crédis inernaionaux en cas de chocs perurbaeurs,il es passé par différenes phases 1 : A le emps de L éalon-or Mise en place de fai en 1694 avec la fondaion de la banque d'angleerre, ce sysème fu adopé concrèemen en Europe e aux Eas Unis. Au emps de l éalon-or classique, de 1870 à 1914, le sysème monéaire inernaional éai esseniellemen décenralisé e fondé sur le marché. La srucure du sysème éai minimale, mise à par la déerminaion conjoine des grandes économies à mainenir le prix de leurs monnaies en or 2. Caracérisé par un sysème de change fixe où les aux de change variaien rès peu auour du pair. L éalon-or n es pas sori indemne de la Première Guerre mondiale. L inflaion généralisée causée par des dépenses de guerre financées par la créaion de monnaie ainsi que les profondes muaions sur l échiquier économique mondial avaien miné les pariés or d avan la guerre. Mais surou, aucun mécanisme n avai éé prévu pour facilier un reour ordonné aux aux de change corrigés en foncion de l inflaion. B L'insabilié monéaire Marquan la période de l'enre deux guerres où La première guerre mondiale marqua la fin du sysème de l'éalon-or sous sa forme originelle avec la suspension de la converibilié or par ous les belligérans. L'inflaion consécuive à la guerre fu si fore que le reour à l'éalon-or fu len (de 7 à 10 ans), pariel e provisoire (il sera définiivemen abandonné dans les années 1930). Les pays européens considérablemen ouchés par la guerre mondiale on voulu réinsaurer un clima sable pour les paiemens inernaionaux, la conférence de Gènes en 1922 décide la créaion d'un sysème monéaire calqué sur celui de l'éalon-or en limian la converibilié en or e en reconnaissan officiellemen les devises comme moyens de réserves, ce nouveau sysème es le Gold Exchange Sandard. 1 Voir Barry Eichengreen Globalizing capial, a hisory of he inernaional moneary sysem,second Ediion, Princeon Universiy Press Le Royaume Uni praique l'éalon-or depuis le XVIII e siècle mais la majorié des aures grandes puissances uilisen un sysème biméallique. 2 Discours prononcé par Mark Carney gouverneur de la Banque du Canada devan la Foreign Policy Associaion New York (New York) le 19 novembre 2009 Revue de la banque du canada disponible sur hp:// au 22/avril/2010. De manière plus générale, l éalon-or souffrai du fai que l offre de monnaie dépendai de la producion d or. Une offre d or inadéquae a mené à une déflaion dans les années 1880, qui ne s es aénuée qu après la découvere d imporanes quaniés d or en Afrique du Sud, en Ausralie-Occidenale e au Canada la décennie suivane. Même là, l approvisionnemen en or demeurai une source de préoccupaion. La converibilié es suspendue au cours de la Première Guerre mondiale e es réablie avec beaucoup de difficulés au cours des années 1920

22 C le emps des pariés fixes Le emps des pariés fixes débue au lendemain de la seconde guerre mondiale avec la signaure des accords de Breon Woods en juille , le sysème alors mis en place es un éalon de change or dans lequel le dollar joue le rôle de devise clé, l objecif éan de resaurer la liberé du commerce inernaional, assurer la sabilié des monnaies e l équilibre des balances des paiemens, promouvoir la croissance e l emploi, le fond monéaire inernaional don les saus son fixés par les accords de B-W es l organe esseniel du nouveau sysème. De le SMI demeure sable à cause de la rareé relaive de sa monnaie clé lui providen sa force, puis il se dégrade progressivemen, la spéculaion prend de l ampleur avec le développemen des marchés inernaionaux ce qui fai diminué les réserves en or des Eas Unis de moiié enre ce qui ébranle la confiance dans le dollar. D- Depuis 1971 Le sysème acuel une anarchie limiée Depuis l effondremen du sysème des aux de change fixes de Breon-Woods, dans les années 70, la quesion de la sabilié des aux de change a reçu une aenion considérable, à plusieurs reprises, les éas on ené en inervenan individuellemen e collecivemen sur le marché des changes de limier les effes dommageables des fores variaions e des désalignemens exrêmes des pariés de change. Aoû 1971 : le présiden Nixon suspend la converibilié en or du dollar, les pays du CEE déciden de garder des marges de flucuaions éroies enre leurs monnaies qui resen accrochées au dollar (le serpen dans le unnel), en mars 1973 les pays de la CEE déciden de laisser floer leurs monnaies conre le dollar. Le sysème monéaire mis en vigueur depuis 1973 pourrai aussi bien êre décri comme un non sysème. 2 Janvier 1976 : les accords de la Jamaïque consacren l effondremen du B-W e l égalisen le floemen des monnaies. Depuis 1985 : la coopéraion monéaire inernaionale se développe pour aénuer les mouvemens désordonnés de change. Sepembre 1985 : les accords de Plaza signés enre les Eas Unis, le Japon, l Allemagne, la France e le Royaume Uni pour une gesion concerée des aux de change, 1 Voir Filippo cesarano Moneary heory and Breon woods, The Consrucion of an Inernaional Moneary Order Cambridge Universiy Press, Peer.H.Linder, Thomas.A.Pugel Economie Inernaionale 10e édiion,édiion Economica 1997.p601.

23 Mai 1986 : somme de Tokyo; les pays les plus indusrialisés fon référence à une meilleure coordinaion des poliiques économiques afin de promouvoir une croissance globale plus équilibrée. Février 1987 : somme du Louvre ; le G5 (groupe des 5) convien de coopérer pour sabiliser les cours de change à l inérieur de «zone cibles». Les deux disposiifs les plus élaborés mis en place par les grands pays indusrialisés dans le bu de sabiliser leurs aux de change l accord du Plaza en 1985 e l accord du Louvre en 1987 on cependan obenu des résulas inégaux, e de nombreux observaeurs en son venus à penser que les Éas ne devraien pas gaspiller leurs ressources limiées à inervenir sur le marché des changes 1. Cependan un nouveau sysème monéaire devra selon Frankel inclure quelques condiions : A reform of he inernaional moneary sysem should be viewed as a consiuional change ha should no be aken lighly. The success of a new moneary arrangemen depends on he adopion of a consisen se of policy ools and on a reasonable undersanding of he implicaions of each course of acion Les régimes de change Définiion du régime de change : Un régime de change es l'ensemble des règles qui déerminen l'inervenion des auoriés monéaires sur le marché des changes, e donc le comporemen du aux de change. Il exise une rès grande variéé de régimes de change, qui se disribuen enre deux exrêmes 3, elles régissen le niveau, le momen e la manière de ces inervenions. Le régime de change spécifie, d'un coé la réglemenaion qui gouverne le foncionnemen du marché, e d'un aure coé les aspecs selon lesquels les auoriés agissen ou n'agissen pas pour influencer les cours de change Classificaion des régimes de change Lorsqu'on fai allusion aux régimes de change, on parle souven de régime fixe e régime flexible, en réalié il exise rois grands ypes de régimes, don chacun regroupe plusieurs configuraions. 1 Benoî Coeuré, Jean Pisani Ferry Sabilié des changes :conre le laisser-faire Finances & Développemen / Sepembre 1999.p05. 2 Jacob.R.Frankel The inernaional moneary sysem : should i be reforme? NBER working paper N 2163, february P11 Il s'agi généralemen de la banque cenrale, mais le erme peu parfois inclure le minisère des finances lorsque la banque cenrale n'es pas indépendane 3 Amina Lahrèche Revil "Les régimes de change" édiions La Découvere, collecion Repères, Paris, 1999.pI.

24 Frankel [1999] 1 : Fixed versus floaing is oversimplified dichoomy here is in fac a coninuum of flexibiliy along which is possible. On rerouve aux deux exrémiés les deux grands régimes ciés (fixe e flexible),enre ces deux se placen les régimes inermédiaires qui se caracérisen par une flexibilié graduellemen croissane ou une fixié décroissane. A- Les régimes de change fixe Lorsque les auoriés monéaires d'un pays déciden de fixer le aux de change (nominal) par la définiion d'une parié de référence enre la monnaie domesique e une devise (ou panier de devises) le régime es di " de change fixe". La Banque Cenrale peu inervenir sur le marché des changes, lorsqu il es libéralisé, en achean ou en vendan de la monnaie naionale, afin de réablir le cours de change fixé sur le marché des changes conrôlé. Assuran en principe une sabilié nominale du aux de change, les régimes de change fixe procuren une sabilié exerne, simulan les échanges e les mouvemens de capiaux e favorisan par conséquen la croissance e l'équilibre inerne se basan ainsi sur un ancrage dur, Il exise noammen rois caégories de régimes fixes A-1- L union monéaire Le régime le plus sric dans lequel les aux de change des pays membres son fixés de manière irrévocable, les monnaies locales pouvan êre remplacées par une monnaie commune. Une union monéaire c'es le cas où un ensemble de pays (au moins deux) uilisen la même monnaie, Ils peuven garder leurs monnaies naionales en fixan irrévocablemen leurs aux de change, comme ils peuven abandonner leurs monnaies naionales pour l'usage d'une monnaie commune (cas de l'euro) 2. L'idée des unions monéaires es inspirée des zones monéaires opimales dû aux ravaux de Rober Mundell[1961] une zones monéaire es définie comme " une région pour laquelle il es opimal d'avoir sa propre monnaie e sa propre poliique monéaire, une région qui n'es ni si peie e si ouvere qu'il serai 1 Jeffrey.A.Frankel No Single Currency Regime is Righ for All Counries or a All Times. Princeon Essays in Inernaional Finance No. 215, Augus P02. Libéraliser un marché signifie que l Ea ouvre ce marché à la concurrence. On di d'une monnaie qu'elle es ancrée lorsque sa parié rese fixe (ou quasi fixe) par rappor à une aure 2 Luca A Ricci propose un model à deux pays où il développe les circonsances sous lesquelles il es préférable d'apparenir à une zone monéaire "A model of an opimum currency area " IMF Working Paper N 97/76 June Rober Mundell envisageai la noion d'ouverure en ermes de mobilié de main d'œuvre (les degrés de mobilié de la main d'œuvres au delà des fronières de la région par rappor à celle à l'inérieur de la région).

25 préférable pour elle d'ancrer sa monnaie sur celle du voisin, ni si grande qu'il serai préférable de la diviser en sous- régions disposan de monnaies différenes" 1. Alesna e Barro [2002] 2 éudien la relaion enre les unions monéaires e les flux commerciaux. Ils considèren l'adopion d'une monnaie commune comme une réducion de "l'iceberg" des coûs de commerce enre les deux pays. Ils consaen que, sous une hypohèse raisonnable concernan les élasiciés de subsiuion enre les biens, les pays qui échangen le plus les uns avec les aures bénéficieron plus de l'adopion d'une monnaie commune, Thus, counries ha rade more wih each oher sand o gain more from adoping he same currency. Also, smaller counries should, ceeris paribus, be more inclined o give up heir currencies. Hence, as he number of counries increases (and heir average size shrinks), he number of currencies in he world should increase less han proporionaely. (p,08). Il es possible de disinguer deux grands courans de liéraure concernan les zones monéaires opimales; le premier flux essaie de rouver les caracérisiques économiques cruciales pour déerminer où les fronières (illusoires) des aux de change devraien êre éablies ( ). Le second couran des années (1970-jusqu'à présen) suppose que n'impore quel pays rempli complèemen les exigences pour en faire un membre opimale d'une union monéaire. En conséquence, la deuxième approche ne coninue pas dans la recherche de caracérisiques considérées imporanes pour le choix des pays paricipans à une zone monéaire opimale 3. A-2- La dollarisaion La dollarisaion aure forme de change fixe signifie au sens large l'adopion d'une monnaie fore, srico sensu c'es le remplacemen (oal ou pariel) d'une monnaie domesique par le dollar US, ce erme es aussi uilisé dans le cas où une aure monnaie que le dollar es uilisé pour remplacer une monnaie naionale. La dollarisaion peu êre: Officiel si elle émane d'une décision poliique explicie, dans ce cas la, on disingue aussi deux ypes de dollarisaion : Dollarisaion unilaéral : sans engagemen explicie des auoriés du pays ueur (cas des rès peies économies (Poro Rico,ec.) 1 Richard E Caves,Jefferey A.Frankel.,Ronald W.Jones "Commerce e paiemens inernaionaux" raducion de la 9 e édiion américaine, édiion De Boeck Paris 2003.p Albero Alesina, Rober J. Barro, Silvana Tenreyro "Opimal Currency Areas" NBER working paper N 8562 july Voir Roman Horvah, Lubos Komarek" Opimum currency area heory: an approach for hinking abou moneary working paper N 647 of universiy inegraion of Warwick.p07/13. Le erme euroisaion es aussi uilisé pour le cas où la monnaie de remplacemen es l'euro. Cas du panama qui déien une monnaie naionale balboa qui vau 1 USD, mais en fai c'es le dollar qui circule au panama soi en an que el(puisque les billes en circulaion c'es le dollar ), soi en un nom local ( il exise des pièces en balboa).

26 Dollarisaion bilaérale : implique les deux pays,qui s'engagen de par e d'aure pour négocier la dollarisaion. Non officiel : cas du Liban 1, Israël où une par imporane des richesses de ces résidens e des ransacions es libellée en dollar US. A-3- La caisse d'émission (currency board) Selon Plihon [2001, p85] Les caisses d'émission consiuen : une soluion radicale.leurs principe, es le même que celui qui gouvernai l'éalon-or jusqu'à la première guerre mondiale, à ceci près qu'une devise fore généralemen le dollar, es subsiuée à l'or dans le rôle d'éalon. Ce régime défini alors la règle d'émission de la monnaie cenrale par les auoriés monéaires (la banque cenrale ici en an que l'insiuion monéaire représenan la caisse d'émission e liée au foncionnemen de ce régime),ainsi la créaion monéaire dépend sricemen des réserves de change de la monnaie de raachemen. En effe l'offre de la monnaie cenrale ne peu s'accroîre que si au préalable les réserves de la (les) devise(s) de raachemen on éé accrues 2. Une caisse d émission offre en principe des gains en crédibilié plus élevés que les aures régimes de change pour deux raisons principales 3 : d une par, l ancrage éan plus sric que dans les régimes de change inermédiaires, la capacié des auoriés à mener des poliiques économiques discréionnaires es limiée. d aure par, l abandon de la caisse d émission es poliiquemen plus coûeux en raison de son caracère insiuionnalisé. Selon Dornbush [2001] 4 plusieurs argumens peuven êre avancés conre la caisse d émission ; la pere de la souveraineé ; pere du seigneuriage ;pere de l auonomie de la poliique monéaire ;pere du sau du préeur en dernier ressor Rogoff [1998] 1 avance que le mainien d un aux de change fixe sur une période limiée de moins de deux ans es un exploi que quelques pays on pu accomplir au cours de l ère floane, cependan 1 Jean François Goux e Charbel Cordahi éudien l'effe de la dollarisaion au Liban par l'éude de La ransmission inernaionale des chocs monéaires en économie dollarisée, Jean François Goux, Charbel Cordahi The Inernaional Transmission of Moneary Shocks in a Dollarized Economy: The Case of USA and Lebanon, Original Scienific Paper, Panoeconomicus, 2007, 3, sr Le sysème de currency board a éé crée au XIXe siècle par la Grande-Breagne pour lier à la livre les monnaies de ceraines de ses colonies. 2 Seve Hanke l'un des principaux défenseurs du currecy board affime que :" Les Caisses d'émission ne son en rien une innovaion moderne. C'es simplemen quelque chose que l'on a oublié. La première Caisse dae de 1849, en applicaion des principes classiques de gesion monéaire énoncés par la fameuse " Currency School " des économises libéraux du 19 ème ". Siècle,disponible sur hp:// 3 Jean-Pierre Allegre "Quels régimes de change pour les marchés émergens? Les soluions de coins en quesions Original Scienific Paper panoeconomicus, 2007, 4, sr p Rudi.Dornbush Fewer monies, beer monies, NBER working paper N 8324.june 2001.p02/03.

27 mainenir un aux de change fixe sur une période dépassan cinq ans s es révélé êre remarquablemen difficile. B- Les régimes de change flexible Dans les régimes de change flexible, les auoriés monéaires représenés par la banque cenrale du pays, laissen les mécanismes du marché déerminer le aux de change, on disingue deux ypes ; le floemen adminisré e floemen libre (indépendan). B-1- Le floemen adminisré géré ou floemen impur : C'es un régime où les auoriés monéaires influen sur les mouvemens du aux de change, à ravers une inervenion acive sans spécifier, ou pré- annoncer une rajecoire pour le aux de change, de nombreuses banques cenrales choisissen de ne pas annoncer de cible de aux de change ni leurs règles d'inervenions e coninuen de gérer leurs aux de change de manière discréionnaire. Les inervenions de l'éa ne visan pas à défendre une parié, elles consisen à acheer des devises lorsqu'il y a appréciaion de la monnaie domesique, e à vendre des devises pour racheer sa propre monnaie lorsqu'il y a dépréciaion. Pour Reinhar e Reinhar [2003] 2 le floemen impur es la preuve que les gouvernemens ne fon pas confiance au marché de change e avancen: These very diry floas or quie sof pegs seem o reflec an unwillingness on he par of auhoriies o rus he foreign exchange markes enough o eiher floa freely or o be fixed. For Calvo and Reinhar, his is evidence of a fear of floaing B-2- Le floemen pur Le aux de change es déerminé par le marché, héoriquemen les auoriés monéaires dans ce cas la ne s'occupe que de la conduie d'une poliique monéaire, leurs évenuelles inervenions visen a modérer les variaions e a empêcher les flucuaions non jusifiées du aux de change sans pour auan cibler un 1 Kenneh Rogoff, The Risks of Unilaeral Exchange Rae Pegs Paper prepared for June 22-23, 1998 Bank of Korea conference on "Implicaions of Globalizaion for Macroeconomic Policy", June 25, 1998, p10. La banque cenrale défini un niveau cible de aux de change nominal e inervienne pour conenir les flucuaions dans une marge auour de cee cible. Une gesion discréionnaire : c'es la gesion de aux de change par la banque cenrale sous forme de régime de floemens géré, avec une règle de gesion qu elle n annonce pas. 2 Carmen. M. Reinhar, Vincen R. Reinhar Twin fallacies abou exchange rae policy in emerging markes NBER working Paper N 9670, April p03..

28 niveau de aux de change. En réalié la monnaie la plus proche d'un el régime es le dollar US sans pour auan que la banque cenrale américaine ne soi oalemen à l'écar. Avanages es inconvénien du floemen On sie les principaux avanages e inconvéniens d'un régime de change flexible dans les poins suivans 1 Avanage : Du fai de l'ajusemen auomaique des aux de change les ransacions réelles e celle des capiaux s'ajusen aussi auomaiquemen. Les auoriés monéaires ne son pas obligées de préserver des réserves de change pour défendre la parié e sabiliser la valeur de leur monnaie. Le aux de change d'équilibre résulan de la confronaion enre l'offre e la demande représene la vraie valeur de la monnaie à un momen. Inconvéniens : L'inceriude de ce que sera le aux de change dû à son déerminaion par la loi de l'offre e demande. Aucune assurance que le aux de change déerminé par le marché ne soi compaible avec les condiions économiques du momen. En cas de fore spéculaion visan la monnaie naionale les auoriés monéaires ne sauraien s'absenir d'inervenir (ce qui es une violaion de la définiion de ce régime). Réduire l'efficacié des poliiques économiques du pays. Selon Sockman [2000] 2 : Flexible exchange raes are ofen accused of creaing variabiliy, uncerainy, and risk. Bu from where do hese alleged evils really arise... Of course, exchange raes do vary daily under a floaing rae sysem. Bu inernaional financial markes have developed o allow firms he opporuniy o hedge risks associaed wih hese changes. C- Les régimes inermédiaires Appelés aussi régimes d'ancrage souple ou révisable, les régimes de change inermédiaires se base aussi sur une parié fixe, Selon Frankel [2001] la différence avec les régimes de change fixe es que la parié n'es pas aussi rigide es que la poliique de fixaion du aux de change ne présene pas un engagemen insiuionnel comme c'es le cas dans les régimes qualifiés de fixes. Cas du dollar/euro/yen/livre serling/ franc suisse/ dollar canadien..(inervenions rares des auoriés monéaires). 1 Andrew Harrison, Erugral Dalkiran, Ena Elsey " Business inernaional e mondialisaion" raducion de la 1 ere édiion anglaise par Siméon Fongang édiion De Boeck, Paris p 303/ Alan C. Sockman Exchange rae sysem in perspecive, Cao Journal,Vol. 20, No. 1,Spring/Summer p119.

29 Enre régimes de change fixe e régime de floemen (flexible) exise un assorimen de régimes di régimes inermédiaires de change que la classificaion du FMI regroupe esseniellemen en quare caégories : C-1- Ancrage ajusable (parié fixe mais ajusable) : Le régime de parié fixe mais ajusable (adjusable bu fixed peg) repose sur le principe d'une parié fixe du aux de change mais avec possibilié de redéfinir les pariés, en cas d'une modificaion défavorable mais suffisammen imporane des volumes d'échange ou une fore pere de réserves de change ec. 1 C-2-Ancrage à un panier de monnaies (baske peg): Lier sa monnaie domesique à une monnaie dominane revien a accroîre sa variabilié vis-à-vis des aures monnaies aussi dominanes,puisque ces principales monnaies floen les unes par rappor au aures, ceci di c'es plus le cas des pays ouvers sur un commerce inernaional à srucure géographique diversifiée qui échange avec différens parenaires, la soluion alernaive es de raacher sa monnaie à un panier de devises érangères, l'argumen de base de ce régime c'es la sabilié ainsi du aux de change effecif 2 C-3-Ancre glissane : Le régime de pariés glissanes (crawling peg) es souven uilisé par les pays à for aux d'inflaion,il peu êre assimilé dans la mesure où les auoriés monéaires semblen défendre en coninu des pariés nominales, le principe es de compenser l'inflaion afin d'évier une surévaluaion en ermes réels. C-4- Zones ou bandes cible (arge zone) : Dans ce régime, la banque cenrale représenan les auoriés monéaires annonce une parié cenrale e des marges (bands) de flucuaion de par e d'aure, e elle s engagen à inervenir pour défendre cee parié si le aux de change couran du marché s'approche des limies de la bande de flucuaion auorisée. Une zone -cible avec une bande éroie revien quasimen au aux fixe ; e une large bande rapproche ce régime du floemen. Une zone cible es différene d'un régime de change fixe, en permean une assez large bande de variaion du aux de change auour du aux de référence. Williamson [1985], par exemple, a appelé à une bande de 10 % de par e d'aure du aux cenral. L'appel de cee idée, par opposiion à un raachemen 1 Cas du mécanisme de change européen. 2 Eiji Ogawa Junko Shimizu propose dans un NBER working paper iniulé " Sabilizaion of effecive exchange rae under common currency baske sysems " april2006 De eser la sabilié du aux de change effecif des monnaies es-asiaiques d'un panier composé des monnaies de L'ASEAN10 plus 3(japon, chine e Corée) e compare leurs résula a celui obenu par Williamson. Cas du Chili, Mexique, Pologne Israël dans les années 1990.

30 plus sric, es que la zone cible ne doi pas avoir besoin de beaucoup d'enreien. Une ceraine flexibilié du aux de change es auorisée, e ainsi la défense du aux de change demeure seulemen occasionnelle pluô qu'une préoccupaion en coninu 1. Il exise deux principes de ce concep ; la parié cenrale s'ajuse en foncion de l'inflaion es d'aures fondamenaux économique ; la parié cenrale es fixée afin de conserver une ancre nominale 2. D- Insabilié des régimes inermédiaires Selon la héorie du milieu insable de Wille [2002] conséquence du principe de la rinié impossible (riangle de mundell) selon lequel les rois objecifs, sabilié de aux de change, inégraion aux marché des capiaux e l'indépendance de la poliique monéaire ne peuven êre aeins simulanémen. Figure [1.1] : Le riangle de Mundell A: Auarcie financière il es possible de concilier change fixe e objecifs économiques inerne, si les réserves de change son suffisanes. B: Union monéaire mobilié parfaie des capiaux e changes fixes inerdisen oue auonomie é la poliique monéaire. C Changes floans la mobilié parfaie des capiaux e la flexibilié des aux de changes permeen l'indépendance de la poliique économique. Schéma exrai de l aricle de Lahréche-Revil op-ci,p VI. 1 Paul R Krugman Targe zones and exchange rae dynamics" The Quarerly Journal of Economics, Vol. 106, No. 3. Augus.1991 p R caves, J Frankel, R jones [2003] op-ci p 670.

31 La héorie consise que du fai que les marchés financiers son de plus en plus inégrés les auoriés monéaires devron choisir enre la sabilié du aux de change ou l'indépendance monéaire, d où l'idée que les régimes de change auron une srucure bipolaire 1 dans laquelle le cenre disparaîrai aux profis des pôles exrêmes 2, d où la naissance de l'hypohèse des exrêmes (corners hypohesis) ou encore appelé (hollowing ou). E- La classificaion du FMI Jusqu'à la fin des années 90, les ravaux sur les régimes de change éaien basés sur la classificaion officielle du FMI, puis un déba enre les régimes de jure e les praiques réelles des banques cenrales a donné lieu à de nombreux ravaux pour idenifier les régimes de change de faco, ainsi en 1999 le FMI a modifié sa classificaion des régimes de change, qui classe ces derniers en hui caégories 3 Régimes sans monnaie propre Caisse d'émission Change fixe Bandes de flucuaions Change glissan Bandes glissanes Floemen géré Floemen pur L'inégraion financière désigne le phénomène d'inerpénéraion des marchés financiers, le ravail de Vivek Arora e Olivier Jeanne "Economic inegraion and he exchange rae regime" Imf working paper 2001.démonre que l'inégraion économique rends la possibilié de régime fixe ou monnaie commune plus désirable pour les pays indusrialisés en se basan sur l'expérience du canada. 1 Sanley Fisher l'un des défenseurs du bipolarisme déclare dans un aricle iniulé Régimes de aux de change, le bipolarisme es il jusifié? " : La endance à renoncer aux régimes de aux de change à arrimage souple pour des aux floans ou arrimage ferme semble bien éablie an dans les pays inégrés aux marchés financiers inernaionaux que dans les aures ce n'es pas une mauvaise chose e cee endance semble devoir se poursuivre finance e développemen juin Hanen gharbi La gesion des aux de change dans les pays émergens ; la leçon des expériences récenes OFCE, observaoire français des conjoncures économiques ; documen de ravail N ; juin 2005.p07. La classificaion du FMI jusqu'en 1998 ne disinguai que quare caégories : raachemen, flexibilié limiée, floemen géré e floemen pur. 3 IMF, Annual Repor on Exchange Arrangemen and Exchange Resricions 1999

32 Tableau [1.1] : Régimes de change officiels des pays membres du FMI Tableau exrai de l aricle de Coeuré, bénassy [2000] références cié à la page 1 p25. Néanmoins, une éude économérique des comporemens d'ancrage de faco monre qu'une rès faible proporion de pays (moins de 4%) à une monnaie qui floe effecivemen 2 Calvo e Reinhar [2002] 3 analysen le comporemen des aux de change, des réserves de change, des agrégas monéaires e des aux d inérê selon les divers régimes de change adopés afin de vérifier si les déclaraions officielles représenen fidèlemen les praiques effecives des pays. Tableau [1.2] : Régimes de change de faco Tableau exrai de l aricle de A. Bennasy [2000] références à la page, p02. 1 A. Bénassy-Quéré, B. Coeuré Big and small currencies: he regional connecion, Documen de ravail du CEPII,n , juin A. Bénassy- Quéré, Régimes de change avec ou sans sucre? La lere du CEPII, N 191 juin Guillermo.A.Calvo, Carmen.M.Reinhar, Fear of floaing, Quarerly Journal of Economics 117 (2), mai, ,2002

33 Figure [1.2] : Régime de change enre 1991e 1999 «ous les pays» Schéma exrai de l aricle de : Fischer [2001] op-ci p Le choix du régime de change La liéraure héorique es rès vase e variée en ce qui concerne le choix du régime de change, les adepes de chaque ype de régime défenden au mieux leurs argumens. En fai ous semble possible, chaque régime es applicable dans un conexe précis, les régimes de parié fixe (peg) permeen au pays d'aeindre une inflaion plus faible comme ils leurs permeen de richer sur les déficis insouenables qui peuven abouir à une inflaion lorsque la parié s'effondre. In general, characerizing he bes exchange-rae regime is an exremely hard problem because he bes regime may have an infinie number of arbirary feaures. The difficuly is compounded by he fac ha he exchange-rae regime affecs, in urn, he sraegic behavior of speculaors vis-a-vis he policymaker and vis-a-vis each oher 1 Le aux de change flexible peu permere un ajusemen en douceur des déséquilibres commerciaux ou à exacerber l'effe de la spéculaion sur les flux de capiaux qui se raduira en une volailié excessive bien que les aux de change flexible son préférables au aux de change fixe à raison qu'ils fournissen une meilleure isolaion des chocs érangers, Le choix du régime de change résule à la fois des objecifs économiques du pays e des conraines qu'il doi supporer. Selon Engel [2000] 2 les conexes don lesquelles chaque régime es applicable son : Les chiffres enre parenhèses représenen le nombre de pays 1 Alex Cukierman, Yossi Spiegel, Iay Goldsein The Choice Of Exchange-Rae Regime and Speculaive Aacks, Journal of he European Economic Associaion, Vol. 2, No. 6,Dec 2004 p Charle Engel Opimal exchange rae policy, he influence of price seing and asse marke, NBER working papers N 7889, Sepember 2000.p 28/29.

34 Les aux de change fixes son plus suscepibles d'êre souhaiable pour un pays s il a peu de conrôle sur ses propres condiions monéaires. Le degré de mobilié du capial peu avoir ou pas de l'imporance pour le choix d'un régime de change, selon la façon don les prix des biens son fixés. En fixan le aux de change les pays peuven réduire ou éliminer le risque idiosyncraique enre eux, le risque global pour le pays de aux fixe ne peu êre affecé comme il peu êre augmené. Les aux de change flexibles on une propriéé de sabilisaion auomaique, même lorsque les chocs son de naure monéaire. Le choix du régime de change pourrai affecer le degré d inefficacié du monopole dans l économie. 2.3 Les poliiques de change Will i be easier o persuade he cenral banks ha speculaors are no gnomes and ha hey can be rused o manage he exchange raes, or insead o convince hem ha heir own self-eseem does no depend upon he preservaion of a fixed pariy, bu raher on heir skill in choosing a new rae Kenen [1969] 1 Il es vrai que les auoriés monéaires représenées par les banques cenrales préfèren reser discres dans leurs inervenions sur les marchés, cependan ils agissen sur le change à ravers plusieurs insrumens suivan le régime de change adopé e les objecifs de la poliique économique, la manière don les auoriés monéaires appréhenden le aux de change (en an qu'arme de poliique économique ) pour aeindre ses objecifs, c'es la poliique de change, elle comprend premièremen, le choix d'un sysème de change e, d'aure par, si le sysème es un change fixe ou fixe mais ajusable, une décision sur le niveau du aux de change doi êre prise ainsi que les mesures pour défendre le aux de change ou de le modifier dans une direcion souhaiée. Selon Plihon [2001] Les insrumens don disposes les auoriés monéaires naionales son regroupés sous rois caégories: Réglemenaion des changes : converibilié des monnaies Le principe de la réglemenaion des changes c'es de définir les règles à ravers lesquelles les auoriés monéaires agissen e conrôlen leurs aux de change, l'un des aspecs imporan en la maière c'es la converibilié des monnaies. A- La converibilié Ris [1938] affirme : en un mo la converibilié du bille n es pas un simple ruc pour en limier la quanié ; la converibilié du bille confère à celui-ci des caracères juridiques e économiques don es 1 Peer. Kenen. "The fuure of gold: A round able", American Economic Review, 59, 1969.p 394.

35 dépourvu le papier-monnaie e qui son indépendans de sa quanié 1, La converibilié d'une monnaie repose sur une double obligaion de la par de son pays émeeur,la banque cenrale s'engage a: Acceper de racheer sa propre monnaie (en puisan dans ces réserves en devises). Garanir une circulaion plus au moins libre de sa monnaie sur les marchés On disingue plusieurs niveaux de converibilié A-1- Converibilié adminisrée : En effe c'es une inconveribilié déguisée, où ou échange moyennan devise e monnaie domesique doi faire l'obje d'une demande au préalable auprès de la banque cenrale, qui oblige les résidens à lui ransmere oue recee en devise, elle radui en réalié l'absence d'un marché des changes. A-2- Converibilié limiée (converibilié du compe couran) : Dans ce cas la converibilié de la monnaie ce limie aux ransacions couranes (exporaions, imporaions e ransfer de revenu), On en disingue une aure forme moins limiée- converibilié exerne (converibilié du compe financier) où les auoriés monéaires s'engagen à garanir l'échange de la monnaie domesique pour les opéraions relaive au compe financier (cas de la chine). A-3- Converibilié inégrale: Toue limiaion sur les opéraions de change es levée Figure [1.3] : Proporion de pays en développemen à monnaie converible Schéma exrai de l aricle de Michael Mussa e aures [2000]., références à la page 2 1 Cié dans, Jean baise Desquilbe, nikolay Nenovsky Régimes de change e développemen, mondes en développemen volume /2 n 130, édiions de Boeck universié p 82. C'éai par exemple le cas des monnaies du bloc soviéique avan 1990, e des monnaies des pays oues-européens avan Michael Mussa e al. Exchange rae regimes in an increasingly inegraed world economy 2000, exe disponible sur hp://