Point de vue. sur les produits dérivés. Faire bon usage des produits dérivés en gestion obligataire. Complexes mais complémentaires.

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1 sur les produits dérivés Mars 2015 Faire bon usage des produits dérivés en gestion obligataire Les produits dérivés obligataires existent depuis une quarantaine d années 1 et pourtant leur utilisation dans la gestion de portefeuilles traditionnels demeure limitée, même si cela facilite l atteinte des objectifs de placement des investisseurs. Il est vrai qu il y a eu quelques épisodes qui ont terni la réputation des produits dérivés globalement et qui ont même mené un investisseur de grande réputation à les qualifier «d armes financières de destruction massive» 2. Cependant, utilisés d une manière avisée, ces instruments ont démontré leur efficacité dans l implantation de stratégies de placement. Warren Buffet, l auteur de la citation évoquée plus haut, a admis dans la même lettre destinée aux actionnaires qu «il procède quelques fois à des transactions d envergure sur les produits dérivés afin d implanter plus facilement certaines stratégies de placement» 3. AUTEUR Jean-François Pépin, CFA, FRM Premier vice-président et co-chef de l investissement AVEC LA COLLABORATION DE Benoît Durocher Vice-président directeur et chef stratège économique Richard Beaulieu, CFA Vice-président et économiste principal Dominic Siciliano Gestionnaire de portefeuille, revenu fixe et directeur du pupitre de négociation Vincent Benoliel, CFA, FRM Gestionnaire de portefeuille, revenu fixe et gestionnaire, recherche quantitative C est dans ce contexte que le présent article abordera comment une utilisation prudente des produits dérivés peut créer de nouvelles occasions de placement pour les portefeuilles obligataires. Mais avant d aller plus loin sur leur utilisation, plus précisément dans l univers du revenu fixe, revoyons les produits dérivés dans un contexte plus général. Complexes mais complémentaires Les produits dérivés peuvent être compliqués mais leur complexité ne devrait pas être une raison pour renoncer à leur utilisation. En effet, ces produits ne devraient pas être considérés différemment de beaucoup de choses complexes que nous utilisons dans notre vie quotidienne sans même y penser. Par 1 Don Chance, A Brief History of Derivatives, extrait de Essays in Derivatives, (John Wiley & Sons, 1998). 2 Warren E. Buffet, 2002 Annual Letter to Shareholders («Lettre annuelle aux actionnaires en 2002»), 21 février 2003, page 15 3 Ibid, page 14. La clé de notre expertise : la recherche approfondie

2 2 exemple, des millions de personnes prennent l avion tous les jours alors qu elles ne connaissent rien au processus complexe de fabrication requis pour construire un avion moderne. Ils doivent donc faire confiance à l expertise de pointe des ingénieurs et à la fiabilité du processus de fabrication. Malgré ce haut degré de complexité, le transport aérien est très sûr et fiable. Les produits dérivés, tout comme les avions, peuvent être conçus et utilisés d une façon compliquée, mais tout comme les avions ont été conçus pour voler, les produits dérivés ont été conçus pour reproduire le comportement d un actif donné ou d un groupe d actifs. Bien que la plupart des gens prennent l avion, tous s entendent à ce qu ils ne devraient être pilotés que par des pilotes certifiés. On devrait en dire autant des produits dérivés; ils peuvent être utilisés en toute confiance, mais seulement par des experts en finance. Certains produits dérivés ne sont pas très compliqués, comme par exemple un contrat à terme lié à un taux d intérêt spécifique, à une date ultérieure, alors que d autres sont très complexes comme un swap sur défaillance («Credit Default Swap») compris au sein d une tranche donnée d un billet structuré. Dans plusieurs situations, les produits dérivés peuvent offrir de meilleures solutions. Ils permettent, par exemple aux investisseurs d ajuster le positionnement du portefeuille sans avoir à entreprendre des changements majeurs aux instruments comptants sous-jacents. Certains produits dérivés permettent une plus grande exposition à des actifs auxquels plusieurs investisseurs n auraient autrement pas eu accès facilement ou à coût avantageux. Certains produits dérivés peuvent aussi procurer un effet de levier financier à moindres frais. À l exception des pertes ou des gains résultant de transactions dans les marchés étrangers, ils permettent une exposition à l actif étranger sous-jacent sans l exposition à la devise, ce qui pourrait s avérer hautement attrayant dans la sphère internationale. Le dernier facteur et non le moindre, ces produits comportent des coûts initiaux minimes. Produits cotés ou hors cote (de gré à gré) Examinons deux catégories distinctes de produits dérivés couramment utilisés dans les marchés obligataires développés, notamment les produits dérivés cotés et hors cote (ou de gré à gré). Les produits dérivés cotés en bourse sont souvent considérés dans la catégorie des contrats à terme. Un contrat à terme est un contrat par lequel l acheteur s engage à prendre livraison d un instrument à revenu fixe spécifique à une date ultérieure, à un prix prédéterminé et le vendeur s engage à livrer cet instrument. Par ailleurs, il existe des contrats à terme qui ne sont pas liés à la livraison d un instrument de revenu fixe spécifique mais qui comportent uniquement le règlement en espèces de la perte ou du gain encouru à l échéance du contrat. Les contrats à terme sont des produits dérivés visant à reproduire la valeur d un certain actif. Ils sont cotés, car tout comme les actions, ils sont transigés sur une bourse. On peut donc observer combien de contrats ont été transigés, à quel prix et la date de la transaction. Chaque contrat à terme possède un ensemble de caractéristiques standardisées qui lui est propre, ce qui veut dire que lorsqu un contrat est transigé, celui-ci est assujetti aux mêmes caractéristiques que tous les autres; il n y a aucune particularisation. Certains contrats sont plus liquides que d autres. Les contrats les plus liquides au Canada sont ceux liés aux taux d intérêt de court terme (BAX basé sur le taux CDOR) et ceux liés au rendement à l échéance des obligations de 10 ans (contrat CGB dont le prix est établi en fonction d un ensemble d obligations admissibles du gouvernement du Canada d une échéance de 10 ans). À l heure actuelle, la moyenne du volume quotidien de transactions des CGB se situe autour de contrats 4, ce qui n est pas un petit chiffre pour le Canada car cela signifie qu un montant de 6 milliards de dollars d obligations de 10 ans du gouvernement du Canada changent de main tous les jours, la taille d un contrat étant de $. Les contrats à terme sur obligations des gouvernements étrangers, notamment ceux des États-Unis et de l Allemagne sont très liquides et sont liés à plusieurs échéances le long de la courbe des taux d intérêt. Les contrats aux États Unis sont liés à des obligations d échéances de 3 mois, 2, 5, 10, 20 et 30 ans et en Allemagne ces contrats sont liés à des obligations d échéances de 3 mois, 2, 5, 10 et 30 ans. Le volume des contrats à terme liés aux obligations de 10 ans aux États-Unis dépassent souvent le million de contrats par jour, ce qui implique des 4 Consultez les tableaux en annexe présentant des données sur les produits dérivés sur obligations de certains pays.

3 3 transactions de plus de 100 milliards de dollars américains d obligations du Trésor des États-Unis. Étant donné le nombre colossal de transactions et la transparence des prix de ces contrats, on peut facilement comprendre l importance considérable que les investisseurs accordent aux contrats à terme des obligations gouvernementales. L autre catégorie, les produits dérivés transigés hors cote, prend différentes formes. Même si de plus en plus de transactions hors cote soient réglées par une chambre de compensation, ces instruments dérivés ne se transigent pas en bourse, ce qui signifie que les détails des transactions ne sont connus que par les deux parties impliquées. Pour les fins du présent article, nous nous limiterons aux contrats à terme sur obligations de gré à gré («bond forward»), les swaps de taux d intérêt et les contrats de change à terme. Un contrat à terme sur obligations de gré à gré est un contrat qui implique qu une des deux parties achète une obligation sous-jacente spécifique à un prix donné et à une date ultérieure prédéterminée. Typiquement, la date ultérieure peut varier de quelques jours à quelques mois. Du moment qu à la date de transaction un investisseur accepte d acheter ou de vendre une obligation spécifique à une date ultérieure à un prix donné, celui-ci s expose à la volatilité du prix de cette obligation jusqu au terme du contrat. Par exemple, si un investisseur achète une obligation d une échéance de 10 ans à un prix de 102,50 $ pour une livraison dans deux mois et que cette obligation se transige à 105,00 $ à la date de livraison convenue, soit deux mois plus tard, l acheteur empochera la différence de 2,50 $ (105,00 $ - 102,50 $) et le vendeur encaissera une perte de 2,50 $. Pour l acheteur cette opération est semblable à l achat et à la détention de cette obligation pendant la durée du contrat mais à l exclusion du coût de financement. En principe, un contrat obligataire à livraison différée n implique pas la livraison physique de l obligation sous-jacente et se limite à un règlement en espèces. Dans cet exemple, le vendeur serait dans l obligation de payer 2,50 $ à l acheteur qui devrait recevoir ces fonds par transfert électronique. Habituellement, un swap de taux d intérêt est entièrement synthétique, ce qui veut dire qu un swap n a aucun lien direct avec un instrument financier particulier. Pour de simples swaps de base, les parties impliquées s entendent sur un échange périodique de flux de trésorerie contre un autre. En pratique, ça pourrait être l échange périodique d un paiement fixe (un taux d intérêt fixe sur un montant principal notionnel), contre un paiement variable (un taux d intérêt variable sur ce même montant principal notionnel). L accord est en vigueur pour une durée déterminée (appelé «tenor»). Les deux parties règleront un montant net égal à la différence entre les deux flux monétaires (le variable et le fixe) à intervalles réguliers. Par exemple, si le receveur s engage à recevoir des paiements en fonction d un taux d intérêt fixe annuel de 3 % au cours des 10 prochaines années en échange de paiements en fonction d un taux variable et que les taux d intérêt sur les placements de 10 ans baissent, et que le swap du tenor se négocie dorénavant à 2,5 % alors que le taux variable demeure inchangé, les paiements calculés au taux de 3 % provenant du taux d intérêt fixe auront manifestement pris de la valeur. Recevoir un taux d intérêt fixe est semblable à la détention d une obligation car lorsque les taux baissent, la valeur marchande de cet engagement augmente (bénéfice), et lorsque les taux augmentent, la valeur marchande de cet engagement baisse (perte). Les contrats de change à terme sont des produits dérivés semblables aux contrats à terme sur obligations de gré à gré. Il s agit d un engagement d acheter ou de vendre un certain montant d une devise sous-jacente à un taux de change et à une date ultérieure établis à l avance. Étant donné que l acheteur et le vendeur sont tous les deux inconditionnellement engagés à respecter ce contrat, les variations du taux de change par rapport au taux établi lors de l engagement donnent lieu à des bénéfices pour l un et à des pertes pour l autre. Ces contrats permettent donc d obtenir une exposition à une devise donnée ou de se protéger contre les fluctuations de change. Si, par exemple, un investisseur canadien achète une obligation du Trésor des États-Unis pour un certain montant et procède simultanément à la vente d un contrat de change à terme pour le même montant en dollars américains, le risque de change lié à la détention de cette obligation est donc éliminé, le laissant ainsi exposé uniquement à la variation du taux d intérêt.

4 Élargir l ensemble des occasions de placement Examinons maintenant trois occasions de placement qui ne sont disponibles que dans les portefeuilles pour lesquels l utilisation de produits dérivés est autorisée, en commençant par la possibilité de la gestion optimale la durée. Nous continuerons ensuite avec l appariement d un passif et conclurons en analysant l utilisation des produits dérivés pour couvrir l exposition à la devise lors d investissements en obligations internationales. L utilisation de produits dérivés pour gérer la durée La gestion active d un portefeuille par rapport à son indice de référence requiert la vente d obligations pour en acheter d autres. La gestion de la durée n est qu un des éléments d une gestion active. En effet, dans un portefeuille composé uniquement de titres au comptant, l une des stratégies préférées permettant de profiter d une baisse attendue des rendements obligataires est d augmenter la durée, ce qui requiert la vente d obligations de durée courte afin d acheter des obligations ayant une durée plus longue. À l inverse, lorsque l on s attend à une hausse des taux, la stratégie favorisée est de réduire la durée, et donc de vendre des obligations d une durée plus longue et d acheter des obligations d une durée plus courte. En général, un positionnement adéquat de la durée ajoute de la valeur quand la variation des rendements obligataires à l échéance sont conformes aux attentes. Toutefois, il faudrait aussi considérer une autre dimension, celle d un changement de la pente de la courbe de rendement qui pourrait amplifier, atténuer ou même annuler la contribution positive d un bon positionnement de la durée. Une augmentation généralisée des rendements à l échéance des obligations est souvent accompagnée d un aplatissement de la pente de la courbe de rendement. Dans ces cas-là, l avantage de détenir un plus grand montant d obligations de court terme que d obligations de long terme est quelque peu réduit étant donné que les rendements à l échéance des obligations de court terme augmentent davantage que ceux des obligations de long terme. À l inverse, une réduction des rendements à l échéance coïncide souvent avec une accentuation de la pente de la courbe de rendements. Dans ce cas, l avantage de détenir plus d obligations de long terme que d obligations de court terme est quelque peu réduit puisque les rendements à l échéance des obligations de court terme baissent plus que ceux des obligations de long terme. Une approche optimale pour obtenir une stratégie de durée efficace serait de cibler la durée appropriée tout en privilégiant ou en évitant certains segments de la courbe de rendement. Une gestion active de la durée nécessite souvent une modification à l exposition au crédit, ce qui pourrait potentiellement ne pas être optimal puisque cela implique la vente de titres ayant des rendements à l échéance plus élevés dans un segment donné de la courbe de rendement. Les pours et les contres de ces choix dans un portefeuille composé uniquement de titres au comptant sont bien sûr considérés mais donnent inévitablement lieu à des compromis pour ce qui est du gain de portage et du positionnement sur la courbe. En revanche, un positionnement optimal est concevable dans un portefeuille dans lequel les produits dérivés sont autorisés. Le tableau 1 compare la réduction de 2 ans de la durée d un portefeuille Universel composé uniquement de titres au comptant et d un portefeuille qui utilise des produits dérivés pour gérer la durée. Le tableau démontre qu il faut modifier la durée en dollars de chaque secteur du marché obligataire afin de réduire la durée du portefeuille au comptant. Plus précisément, la durée en dollars des obligations provinciales est loin d arriver au positionnement désiré dans le portefeuille qui ne détient pas de produits dérivés. À la colonne de droite, on indique la distribution en dollars de chaque secteur obligataire du portefeuille où les produits dérivés sont autorisés. La durée totale est la même dans les deux exemples, mais on constate dans la dernière colonne qu il n est pas nécessaire de sous-pondérer les obligations provinciales celles qui offrent le meilleur rendement à l échéance afin de réduire la durée. Le gestionnaire a la possibilité de sous-pondérer uniquement les obligations qui lui semblent chères (les obligations fédérales dans cet exemple). 4

5 Tableau 1 PORTEFEUILLE SANS PRODUITS DÉRIVÉS PORTEFEUILLE AVEC PRODUITS DÉRIVÉS Durée dollar Indice de référence (années) Portefeuille de titres au comptant (années) Portefeuille de titres au comptant (années) Éléments de superposition (années) Provincial 3,3 2,1 3,6-3,6 Sociétés 1,7 2,1 2,1-2,1 Total (années) Fédéral 2,4 1,2 1,7-2,0-0,3 Total 7,4 5,4 7,4-2,0 5,4 Rendement à l échéance 2,23 % 2,10 % 2,41 % -0,13 % 2,28 % Risque actif - 0, ,01 Source : FTSE TMX Global Capital Markets Inc., Addenda Capital L utilisation de produits dérivés dans cet exemple permet d isoler la variation anticipée du taux d intérêt de la variation anticipée de l écart de crédit. Cela peut s avérer attrayant dans une conjoncture d augmentation des taux d intérêt qui se traduit souvent par une amélioration du contexte pour les titres de crédit. Ce n est donc pas le moment idéal pour sous-pondérer les titres de ces émetteurs. En outre, à un niveau semblable de risque de durée, le portefeuille qui détient des instruments dérivés dans cet exemple rapporte 18 points centésimaux de plus que le portefeuille composé exclusivement des titres au comptant. Couverture des risques de taux d intérêt appariement du passif Examinons maintenant une stratégie de couverture de risque de taux d intérêt et voyons comment une utilisation prudente de l effet de levier contribue de manière positive à l appariement du passif. Nous avons constaté au cours des dernières années que plusieurs investisseurs souhaitaient maintenir un certain degré d exposition à des actifs plus risqués tout en se protégeant davantage contre le risque de fluctuation de taux d intérêt. Dans le but d illustrer cette possibilité, supposons un passif d une durée de 11 ans et que l investisseur a l intention d investir 50 % des actifs en revenu fixe. Afin d obtenir une couverture totale contre les risques de fluctuation des taux en utilisant uniquement des instruments au comptant, la durée de la composante de revenu fixe du portefeuille devrait être de 22 ans (50 % des actifs ayant une durée de 22 ans équivaut à 100 % du passif ayant une durée de 11 ans). Malgré que cela offre une protection contre le risque d un mouvement parallèle de la courbe des taux d intérêt, nous pouvons constater au graphique 1 que le risque de courbe demeure néanmoins significatif, affaiblissant ainsi l appariement du passif du portefeuille. 5

6 Graphique 1 ($) Portefeuille Passif Durée du portefeuille : 22 ans Durée du passif : 11 ans Source : Addenda Capital Le graphique 2 démontre qu à des fins d appariement du passif, il serait plus avantageux de recourir à un effet de levier de 2 fois sur un portefeuille de revenu fixe ce qui donnerait lieu à un appariement parfait du passif et éliminerait le risque de courbe. En outre, en supposant un taux de financement à un jour de 0,75 %, un taux d intérêt de 1,50 % sur les titres échéant dans 11 ans et un taux d intérêt de 2,o % sur ceux qui viennent à échéance dans 22 ans, un portefeuille composé uniquement d instruments au comptant offrirait un rendement de 2,0 % tandis qu un portefeuille comportant un effet de levier procurerait un rendement de 2,25 % (2 x 1,50 % moins 0,75 % pour financer la moitié empruntée du portefeuille). Il en résulte un appariement parfait du passif ainsi qu un rendement plus élevé. Bien sûr, il faut tenir compte d autres variables comme le degré d exposition aux titres de crédit, mais toutes choses étant égales, l utilisation de produits dérivés est un outil efficace pour apparier le passif. Graphique 2 ($) Portefeuille en superposition Portefeuille Passif Durée du portefeuille : 11 ans Durée du passif : 11 ans Source : Addenda Capital 6

7 Couverture du risque de change Puisque l économie mondiale est très étroitement intégrée, la volatilité des écarts de taux d intérêt sur le plan international génère des occasions de placement. Quoiqu à certains moments il soit préférable d être exposé aux devises sans couverture, en d autres circonstances il pourrait être bénéfique de se soustraire à la fluctuation des taux de change. Le marché des contrats de change à terme («currency forwards») sur les devises est sûrement l un des marchés les plus liquides au monde. La procédure qui permet la couverture de la devise est très simple. Si l on achète au pair 10 millions de dollars américains d obligations du Trésor des États-Unis d une échéance de 5 ans et à un rendement à l échéance de 1,5 %, il faudra alors acheter 10 millions de dollars américains pour régler cette transaction au comptant. Cependant si l on veut soustraire le portefeuille au risque de change, il faudrait ajouter au montant du règlement les intérêts courus pendant la période de détention. Disons que cette obligation sera détenue pendant 6 mois. Nous savons que si le rendement à l échéance de cette obligation demeure inchangé, nous recevrons $ US (10 millions plus le coupon semi-annuel). Il est donc possible de vendre d avance sur le marché des contrats de change à terme sur les devises de $ US dans 6 mois, éliminant ainsi le risque de change. Seul le profit ou la perte (la différence entre le montant réellement reçu et le montant anticipé de $ US) sera sujet à une variation du taux de change. Dans la vraie vie, les couvertures de change sont renouvelées plus fréquemment qu aux 6 mois et un ratio de couverture cible fait l objet d un suivi quotidien dans le but d éliminer en grande partie le risque de change. Les risques Nous ne pouvons parler de produits dérivés sans mentionner quelques risques. En effet, comme dans n importe quel type d investissement, il existe toujours le risque que le résultat ne soit pas exactement conforme aux attentes initiales. Ceci est particulièrement vrai si l instrument de couverture n agit pas exactement de la même façon que le risque que l on veut couvrir. On appelle cela le risque de base dans le langage des produits dérivés. Par exemple, malgré que les taux au Canada et aux États-Unis aient récemment affiché une corrélation de 95 %, cette corrélation pourrait changer car ce sont deux marchés différents. La couverture du risque de taux d une obligation fédérale de 10 ans avec l utilisation d une obligation du Trésor des États-Unis de 10 ans pourrait être très risquée, tandis que la couverture d une obligation fédérale de 10 ans utilisant un contrat à terme ou des contrats à livraison différée sur des obligations de 10 ans l est beaucoup moins. Un autre risque important est le levier potentiel qui pourrait se manifester résultant de l utilisation de tels instruments. Lorsqu on fait usage de levier, il est important de tenir compte de toute information pertinente dans la prise de décision. Le levier pourrait sembler être un mauvais mot, mais il n est pas toujours mauvais. Le fait est que lorsque l on utilise le levier de façon judicieuse, il pourrait s avérer bénéfique pour optimiser le profile rendement/risque d un portefeuille. Sur le plan opérationnel, toute personne qui utilise des produits dérivés devrait avoir une structure adéquate pour le suivi du risque de contrepartie. Cela implique suivre de près la capacité de financement des contreparties ainsi que des garanties ou des marges liées à ces transactions. En effet, si l évaluation d une transaction de gré à gré est profitable, le gestionnaire doit réclamer des garanties admissibles à la contrepartie. De façon similaire, dans les marchés cotés, l évaluation courante d une transaction à profit peut donner lieu à une diminution des actifs donnés antérieurement en garantie. 7

8 Conclusion À l heure actuelle, les produits dérivés jouent un rôle de plus en plus important dans les marchés financiers, et cette tendance semble s inscrire à demeure. La bonne nouvelle est que ces marchés sont plus réglementés qu auparavant. D ailleurs, plusieurs marchés sont très transparents. En fait, il n y a qu une minorité d instruments dérivés obscurs ou qui tournent mal. Mais malheureusement, les mauvaises nouvelles trouvent toujours le moyen de faire les manchettes. On parle peu ou jamais des millions et des milliards de transactions qui se déroulent tel que prévu et sans problème. Les produits dérivés sont utilisés pour optimiser un portefeuille compte tenu de la conjoncture du moment ou anticipée. Combien d entre vous avez lu l analogie sur les produits dérivés et les avions dans l introduction de l article et avez pensé «oui, mais les avions s écrasent de temps à autre»? Et pourtant la plupart d entre vous conduisez tous les jours votre voiture au travail alors que les statistiques démontrent que la conduite automobile pose davantage de risques... Voyager par avion est nettement le moyen le plus efficace de parcourir de longues distances. Conduiriez-vous votre voiture jusqu au Mexique lors de vos prochaines vacances? Si vous désirez en savoir plus sur de nouvelles occasions pour votre portefeuille, veuillez nous le laisser savoir. Il nous fera plaisir de vous donner plus de détails. 8

9 Annexe Contrats à terme sur taux d intérêt de court terme PAYS NOTIONNEL MOYENNE DU VOLUME QUOTIDIEN* TOTAL DE L'INTÉRÊT EN COURS (OPEN INTEREST) RÈGLEMENT États-Unis Livrable Canada Au comptant Allemagne Au comptant Royaume-Uni Au comptant Japon Au comptant Australie Au comptant * Moyenne du volume quotidien total entre le 1 er janvier et le 2 mars 2015 Contrat à terme sur obligation gouvernementale de 2 ans PAYS NOTIONNEL MOYENNE DU VOLUME QUOTIDIEN* TOTAL DE L'INTÉRÊT EN COURS (OPEN INTEREST) RÈGLEMENT États-Unis Livrable Canada Livrable Allemagne Livrable Royaume-Uni Livrable Japon Livrable Australie Livrable * Moyenne du volume quotidien total entre le 1 er janvier et le 2 mars 2015 ** Contrat à terme d une obligation gouvernementale de 3 ans Contrat à terme sur obligation gouvernementale de 5 ans PAYS NOTIONNEL MOYENNE DU VOLUME QUOTIDIEN* TOTAL DE L'INTÉRÊT EN COURS (OPEN INTEREST) RÈGLEMENT États-Unis Livrable Canada Livrable Allemagne Livrable Royaume-Uni Japon Australie * Moyenne du volume quotidien total entre le 1 er janvier et le 2 mars

10 Contrat à terme sur obligation gouvernementale de 10 ans PAYS NOTIONNEL MOYENNE DU VOLUME QUOTIDIEN* TOTAL DE L'INTÉRÊT EN COURS (OPEN INTEREST) RÈGLEMENT États-Unis Livrable Canada Livrable Allemagne Livrable Royaume-Uni Livrable Japon Livrable Australie Livrable * Moyenne du volume quotidien total entre le 1 er janvier et le 2 mars 2015 Contrat à terme sur obligation gouvernementale de long terme PAYS NOTIONNEL MOYENNE DU VOLUME QUOTIDIEN* TOTAL DE L'INTÉRÊT EN COURS (OPEN INTEREST) RÈGLEMENT États-Unis (25 ans) Livrable Canada (30 ans) Livrable Allemagne (30ans) Livrable Royaume-Unis Japon (20 ans) Livrable Australie * Moyenne du volume quotidien total entre le 1 er janvier et le 2 mars 2015 Source : TMX - Bourse de Montréal 10 Addenda Capital inc., Tous droits réservés. Toute reproduction de ce document est interdite sans autorisation préalable.

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