MARC SlROlS. Mémoire présenté à la Faculté des études supérieures de I'U niversité Laval pour i'obtention du grade de maître ès arts (M. A.

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1 MARC SlROlS DEVIATIONS A LA PARITÉ NON COUVERTE DES TAUX D'INTERÊT ENTRE LE JAPON ET LES ÉTATS-UNIS Mémoire présenté à la Faculté des études supérieures de I'U niversité Laval pour i'obtention du grade de maître ès arts (M. A.) Département d'économique FACULTÉ DES SCIENCES SOCIALES UNIVERSITE LAVAL AVRIL 1998 O Marc Sirois, 1998

2 1+1 National Libraiy Bibliothèque nationale of Canada du Canada Acquisitions and Bibliographie Services 395 W W i Street OUawaON K l A M Canada Acquisitions et semces bibliographiques 395. rue Wellington ûttawaon K1AON4 Canada The author has granted a nonexclusive licence allowing the National Library of Canada to reproduce, loan, disûibute or seli copies of this thesis in microfom, paper or electronic formats. The author retains ownership of the copyright in this thesis. Neither the thesis nor substantial extracts fkom it may be printed or otherwise reproduced without the author's permission. L'auteur a accordé une licence non exclusive permettant à la Bibliothèque nationale du Canada de reproduire, prêter, distribuer ou vendre des copies de cette thèse sous la forme de microfiche/nlm, de reproduction sur papier ou sur format électronique. L'auteur conserve la propriété du droit d'auteur qui protège cette thèse. Ni la thèse ni des extraits substantiels de celle-ci ne doivent être imprimés ou autrement reproduits sans son autorisation.

3 Ce rnbmoire vise idenmer la présence d'une composante de risque conditionnelle qui serait induse dans les deviations provenant de la panté non mecte des taux cfintérêt mûe le Japon et les États-unis. Cette prime de risque est reflétée par un ex& de rendement sur des übes financiers ayant des caractémques économiques de même nahire. Du point de vue empirique, la composante de risque est estimée par maximum de vraisemblanœ à l'aide du filtre de Kalrnan. La notion d'hétéroçcédasticité conditionnelle est considérée par l'entremise d'un processus GARCH. Le processus stochastique générant les erreurs de prévision est basé sur une structure de variable latente décomposant l'erreur en des parües commune et spécifique. Les tests réalisés confirment la présence d'une composante de risque. Dans i'ensernble, les résuitab obtenus sont robustes et satisfaisants.

4 test l'apprentissage de nouvelles connaissances qui fme respnt le façonna, le colore, lui donne son identité, qui crée cette harmonie entre l'appréciation et la compréhension des choses. Cette maîtrise a fait en sorte qu'il en soit ainsi en m'initiant aux fondements thbdques de la science économique. Je tiens B remercier ma femme, Johanne, pour sa compréhension et son amour; sa présence appliquée m'aura permis de réaliser ce projet avec succès. Merci aussi à mes parents, c'est grâce à vous si rai su acquérir une rigueur au travail, une conscience professionnelle ainsi qu'une volonté continue du dépassement. Je ne peux laisser sous silence le support que m'a apporté Pascal St-Amour, mon directeur de recherche, qui a su exploiter à fond l'ensemble de mes capacités et qui a manifesté son soutien constant a un étudiant qui a dû concilier étude, travail et famille. Je dédie ce diplôme a mon fils, Charles-Antoine, afin qu'il ait la chance de réaliser quelques-uns de ses rêves ; qu'il puisse s'envoler vers les plus grandes passions et aventures ; qu'il sache forger sa pensée par des apprentissages et des idées qui lui seront chers.

5 TABLE DES ~~RTIÈRES AVANT-PROPOS LISTE DES GRAPHIQUES & TABLEAUX 1. INTRODUCTION II. MODÈLE TH~ORIQUE 11.1 PARITÉ DES TAUX DIINTERET 11.2 DÉVIATIONS A LA PARITE 11.3 REVUE DE LA LITTERATURE III. MODÈLE EMPIRIQUE li1.1 IDENTIFICATION DE LA PRIME DE RISQUE MCTHODE D'ESTIMATION IV. RÉSULTATS iv.1 DONNEES IV.2 ESTIMATION DES PARAMETRES V. CONCLUSION BIBLIOGRAPHIE ANNEXE iii

6 6raPhique 1 : karts entre les tau d'intérêt amékains et japonais (%) Graphique 2 : Taux de change (ull Sus) Graphique 3 : Taux d'intérêt japonais et américains (%) Graphique 4 : Consommation américaine per capita Graphique 5 : Déflateur États-unis (1 W=I 00) Tableau 1 : Nomenclature des séries chronologiques Tableau 2 : Statistiques descriptives Tableau 3 : Résultats

7 1. INTRODUCTION %mi les pays industrialisés. le Japon est celui qui a mnnu la plus forte croissance Bconomique d'après guerre et ce, même si ses performances ont diminué considérablement depuis le choc pétrolier de Durant ces années, i'économie japonaise a enregistré une phase de ralentissement due. en partie, à sa poiiüque monétaire restrictive mais surtout a cause de la réévaluation du yen. Ces divers événements ont fait en sorte que le Japon élimina graduellement ses restrictions sur la mobilité du capital. La déréglementation des marchés japonais, qui marqua les années 1980, favorisa des mouvements massifs de capitaux. La majorité des investissements japonais extérieurs, renforcés par un taux d'épargne national élevé et l'appréciation continue de la devise, se firent principalement aux ttats-unis par le biais de bons du trésor et d'actions. A la fin des années 1980, on reconnaissait déjà le Japon comme le plus grand investisseur étranger. De l'autre côté, les États-unis affichaient la plus grande dette mondiale accumulée. Depuis l'abolition du système de taux de change fixe Bretton Woods en 1973, les taux de change unissant les devises flottent au gré des marchés financiers internationaux et ce, malgré rintervention systématique des autorités monétaires. Contrairement au marché américain, celui du Japon fut pratiquement fermé aux investisseurs étrangers avant 1974 tant pour les sorties que les entrées de fonds. Ce n'est qu'à partir de cette période que le gouvernement japonais opta pour la libéralisation du capital, i. e. le retrait des mesures restrictives sur les mouvements extérieurs de capitaux. Cette nouvelle politique permit aux investisseurs de transiger sur le marché international des instnirnents financiers par le biais des taux de change tant pour les opérations de couvemire ou de spéculation. Nbanmoins, cette dynamique monétaire doit être contrastée avec les écarts persistant entre les taux d'intérêt nominaux offerts sur les titres gouvernementaux du Japon et des États-unis. Une

8 m e des dibntieis entre les taux &inté& B awrt terme montre un écart significatif. Le graphique 1 permet de constater que cette diffbrenœ a osclw. règle générale, de plus ou moins 6 % entre 1967 et Graphique 1 Écarts entre les taux d'intwt américains et japonais (%) II est surprenant, de prime abord, de constater qu'il existe des taux divergents sur le marché des fonds prêtables pour des titres ayant des caractéristiques de risque semblables. Les mouvements de capitaux entre ces nations ont grandement influencé le marché monétaire japonais. D'autant plus qu'en 1996 le Japon affichal des taux de rendement nominaux a court terme pour des bons du trésor de l'ordre de % % comparativement à un taux de 5% % pour les États-unis. Depuis 1990, on a constaté d'une part que les taux d'intérêt a long terme japonais évoluent sensiblement dans la même direction que les taux a court terme en maintenant un écart d'environ 2 % et d'autre part, on a remarqué une dévaluation croissante du dollar par rapport au yen.

9 Le graphique 2 montre l'allure de l'évolution du taux de change entre le Japon et les États-unis entre 1967 et Une comparaison des graphiques 'l et 2 permet de reconnaitre qu'il existe une relation significative entre les niveaux de taux de change et des différentiels d'intérêt entre ces deux nations. Graphique 2 Taux de change (XII Sus) La théorie de la parité des taux d'intérêt fournit une structure formelle permettant d'expliquer ces écarts de taux. Elle procure un lien entre les différentiels d'intérêt, les taux de change au comptant, les taux de change à terme ainsi qu'avec les anticipations des investisseurs à ces égards. Cette théorie énonce deux principes fondamentaux soit la parité couverte et non couverte des taux d'intérêt. Ces deux conditions paritaires diffèrent selon la défi nition donnée au taux de change Mur. D'un côté, un investisseur transigeant sur les marchés étrangers couvrira sa position en achetant une option fixant le taux de change pour une période donnée et ce, afin de se prémunir contre toute variation Mure de ce taux. De I'autre cûté, ce même individu choisira d'assumer ce risque de fluctuation du taux de change. Les études empiriques tendent à accepter en moyenne la parité couverte des taux d'intérêt. Cependant, elles rejettent la parité non couverte et ce, à cause de la présence de déviations diverses telles les primes de risque, les coûts de transaction, les risques de défaut de titres, les

10 contrôles de capitaux, la piètre qualité de l'information recueillie, etc. Ces déviations permettent ainsi aux investisseurs d'anticiper des profits positifs en exploitant les diverses inefficacités du marché. L'objectif poursuivi par ce mémoire repose sur l'identification d'une prime de risque qui serait incluse dans le différentiel d'intérêt entre le Japon et les États-unis. L'évaluation de la présence potentielle d'une telle prime est rendue possible grâce a la théorie de la parité non couverte des taux d'intérêt. Plusieurs économistes se sont interrogés sur cette question dont McCurdy & Morgan (1991). Leur article a servi de cadre de référence pour la modélisation et l'analyse du problème. McCurdy & Morgan effectuent des tests dans la composante de risque systématique en évaluant les déviations à la parité non couverte des taux d'intérêt. Leur échantillon repose sur cinq devises et taux d'intérêt étrangers qu'ils comparent aux taux des États-unis. Les tests réalisés leur permettent d'identifier la présence d'un risque non diversifié. La mise en oeuvre empirique est basée sur un modèle intertemporel de valorisation d'actifs financiers'. En ce qui a trait à ce mémoire, l'analyse de la problématique est soutenue par une équation d'excès de rendement entre le Japon et les États-unis ; celle-ci est obtenue à partir d'une équation de valorisation (Euler). De plus, le processus stochastique retenu pour estimer le modèle est fourni par la procédure d'estimation des rendements excédentaires. En ce qui a trait à la modélisation des erreurs, le choix de la structure de variable est tiré de l'article de Normandin & St-Amour (1998) qui présente une structure de variable latente permettant de séparer le terme d'erreur en deux composantes distinctes. En effet, cette approche permet d'évaluer séparément la présence d'un risque commun ne pouvant être diversifié et d'un second risque spécifique pouvant, quant à lui, être diversifié. ' (Intertemporal asset pricing model).

11 Tout comme McCurdy & Morgan, il est supposé que la prime de rispue a une variance pouvait -er a En praüque, la présence d'hété-6 est consid&& par un processus univarie de type GARCH? Enfin, la maximisation des parambtres estimer permettant d'analyser la présence d'une composante de risque est effectuée à raide du kganthme de la fonction de vraisembiance ; celle-ci est obtenue à I'aide du filtre de Kalman. L'optimisation du modèle est réalisée sur l'ensemble des paramktres à l'aide de ralgonthrne BHHH. Les résultats obtenus par McCurdy 8 Morgan, découlant de l'analyse des déviations de la parité non couverte des taux d'intérêt, démontrent la présence significative d'un risque systématique conditionnel. La découverte d'une telle composante de risque repose, en partie, sur la capacité des différentiels d'intérêt a prédire l'excès de rendement conditionnel étant anticipé par rapport à un portefeuille de titres de référence. Les tests effectués dans le cadre de ce mémoire permettent d'arriver à des constatations semblables celles obtenues par McCurdy 8 Morgan. Les résultats montrent l'existence d'une composante de risque conditionnelle. En effet, les paramètres estimés sont significatifs et stationnaires. Les résultats démontrent la présence d'un terme d'erreur commun ; cette constatation est vérifiée par des facteurs communs tous signifcativement différents de zéro. La présence d'hetemcédasticité est également confinée. La mesure d'aversion pour le risque incluse dans la fonction d'utilité semant de référence au taux marginal de substitution intertemporel de la devise domestique est acceptable selon les standards établis par Mehra & Prescott (1985). La présentation de œ mémoire se subdivise en quatre principales sections. Dans un premier temps, il est question des concepts théoriques entourant le principe de paritb des taux diinté& et d'une revue de la littérature entourant cette théorie. La deuxième parüe de œ mémoire entoure l'ensemble des considérations empiriques ; il est question de la détennination de * Gendd Wegressive Conditional HeteroskedastiGity model

12 l'équation d'excès de rendement a &*mer, de la présentation des outils gconometriques ainsi que du choix des données. La Eroisiéme sedon pibente les principaux résultats obtenus a la suite des tests effectués ainsi que des analyses s'y rapportant. Faialement, une condusion rappelle les principaux résultats et die des débouchés potentiels de recherche.

13 Cete section présente, dans un premier temps, les principes théoriques entourant la pant6 des taux d'intérét. Cette notion fournit une structure économique pour analyser les taux Bintbrêt relatifs entre divers pays. La parité des taux d'intérêt peut s'interpréter comme un modèle alternatif pour déterminer les taux de change. Les économistes ont constaté qu'il existe en réalité certaines déviations B la pantb des taux d'intérêt. Ces différences peuvent correspondre au relâchement de certaines hypothèses imposées par la théorie tels les coûts de transaction, ou bien celles~i peuvent se rapporter à l'existence d'une prime de risque incluse dans les taux d'intérêt Ces écarts de parité font l'objet de la seconde partie de cette section. En dernier lieu, cette section passe en revue l'ensemble des articles consultés dans le cadre de œ mémoire relatifs au sujet en titre. Une attention particulière est consacrée au modèle de McCurdy & Morgan (1991) qui sert de base a la réalisation de ce projet.

14 II. 1 PA~WFÉ DES TAUX D'INT&ÊT La théorie de la parité des taux d'intérêt constitue l'une des principales relations trouvées récemment dans les modèles d'actif en ce qui concerne les dynamiques des comportements du taux de change. Cette théorie procure un lien entre les différentiels d'intérêt, les taux de change au comptant, les taux de change à terne des marchés ainsi qu'avec les anticipations qu'ont les investisseurs à ces sujets. Keynes (1927) fut l'un des premiers à s'intéresser au fait que les primes de risque futures peuvent justifier les différentiels d'intérêt. Par la suite, certains économistes introduisirent des relations d'équilibre traitant de la théorie de la parité des taux d'intérêt. Lucas (1982) détermine d'une manière théorique un processus d'arbitrage permettant l'égalité entre les taux d'intérêt et les taux de change pour deux pays, lesquels étant sujets à des chocs de dotation stochastiques ainsi qu'a une instabilité monétaire. Lucas définit certains concepts de valorisation de capital dans un marché efficient reflétant l'aversion au risque des agents. II analyse l'allocation des ressources sous diverses alternatives de marché. Dans son modèle, les individus choisissent d'utiliser tous les titres du marché en regroupant leurs risques de telle sorte qu'ils échangeront leur dotation d'un pays A l'autre. Lucas transpose ensuite le modèle dans un environnement monétaire lui permettant ainsi de déterminer les prix domestiques des titres a l'aide de certaines équations de taux de change. II définl la relation intertemporelle suivante entre les rendements : - Lu; correspondant à l'espérance du produl du taux marginal de substitution intertemporel de la monnaie avec le rendement du titre entre les périodes t et Pl. Cette équation peut s'interpréter comme la valeur prbsente de Ru monétaires sur plusieurs pérîodes générés par un dollar investi dans un actif au prix i4 générant des dividendes Dt.

15 Un aspect intéressant de la théorie de la parité des taux d'intérêt provient du fait qu'elle définit un lien relationnel entre les taux d'intbrêt domestiques et étrangers ainsi qu'entre les taux de change au comptant et Murs des marchés. Avant d'énoncer le principe relatif à la théorie de la parité des taux d'intérêt, il est nécessaire de poser certaines hypothèses. D'une part, les titres étrangers et domestiques sont considérés identiques en terme de leur durée de maturité et de leur niveau de risque; d'autre part, ce principe suppose qu'il n'existe aucun contrôle de capitaux, aucun coût de transaction ni aucune autre fome d'imperfection de marché. La théorie de la parité des taux d'intérêt stipule que les taux de change futurs sont déterminés à partir d'activités d'arbitrage exercées par des individus dorénavant appelés ((arbitragistes)). Ceux-ci possèdent une demande parfaitement élastique pour le capital de courte durée ainsi que pour les devises étrangères. Les opérations de couverture ou de spéculation n'auront donc aucune influence sur la détermination des taux de change futurs. Cela implique que les différentiels d'intérêt couverts égalent zéro puisque toute opportunité de profit existante serait immédiatement éliminée par le processus d'arbitrage. La théorie de la parité des taux d'intérêt permet de formuler la relation d'équilibre suivante: 6 : Taux de change à terme de la devise étrangere par unité de devise domestique établi à la période f pour être délivré à la période Hl. St : Taux de change au comptant de la devise étrangère par unité de devise domestique à la période t <: Taux d'intérêt pour les actifs du pays ayant la devise domestique pour la période de I à t+7.

16 4: Taux BintMt pour les adifs du pays ayant la devise ébangére pour la période de t 4 tif La relation (2.1) peut s'mm comme suit: ou Fl'conespond au taux Mur théorique de parité, déterminé à l'équilibre. Ce taux est égal en anticipation au taux Mur déterminé par le marché (m. Le cas ou 6 est différent de fi représente un état d'arbitrage, i. e. une situation de profit sans risque réel et ce. sous l'hypothèse de marché efficient. Il est a noter qu'un tel déséquilibre serait immédiatement éliminé par les activités des arbitragistes. En effet, ceuxxi agiront afin de s'assurer que i'équilibre soit toujours maintenu en supposant qu'il n'y ait aucun coût de transaction. ni coût pour l'information, ni prime de risque. L'équation (2.1) est connue sous le nom de wndiüon & panté awvefle des faux dhferêt Du point de vue microéconomique, la défaillance de la parité couverte pourrait s'expliquer par des marchés non efficients, des restrictions réglementaires, etc. Au niveau agrégé, cette condition est tout aussi importante puisqu'elle implique que les taux d'intérêt ainsi que les taux de change au comptant et Murs soient reliés entre eux. II existe deux types d'études empiriques de la parité couverte des taux d'inteet. La première consiste à déterminer le degré d'efficience des marchés en identifiant la présence de déviations pour Le second test consiste a v4rifier si la condition de prit6 couverte est satisfaite en moyenne. Plus particulièrement, on veut savoir si les variables économiques répondent d'une manière coherente avec la parité couverte aux nouvelles informations économiques affectant chaque marche ; i.e. on vérifie si les déviations sont nulles en moyenne. En manipulant de nouveau

17 l'équation (2.1), on obtient une hypothèse alternative de la théorie de la parité des taux d'intérêt qui est connue sous le nom de wndfioon de pan# non wuvede des taux ~nferêf satisfaisant à la condition suivante: Cette équation suppose implicitement un marche efficient de change étranger tel que le taux à terme, fi, est une prévision non biaisée du taux de change au comptant à une période Mure, 81. Dans le cas de la parité non couverte des taux d'intérêt, au lieu de se protéger contre le risque de change dans le marché Mur, un investisseur opte pour une position ouverte dans le marché des taux au comptant pour une période donnée. Le théorème de la parité non couverte stipule que les différentiels d'intérêt entre deux acüfs, identiques a l'exception de leur devise, devraient être exactement compensés par le taux de change espéré entre les devises au cours de la période. On considère important de tester la parité non couverte des taux d'intérêt pour au moins deux raisons. En premier lieu, si ie risque de change étranger est complètement diversifié, alors la défaillance de la parité non couverte des taux d'intérêt implique l'inefficacité du marché. Cette situation pourrait être causée par des prix relatifs ne reflétant pas toute l'information disponible à la période t impliquant qu'il existe des opportunités de marché non exploitées. En second lieu, la parité non couverte est souvent utilisée comme une identité dans la littérature internationale. Les équations de taux de change autres que celles de parité non couverte des taux d'intérêt se classent généralement dans la catégorie des modèles de balance de portefeuille ; cette approche similaire implique que le comportement des investisseurs averses au risque est fonction des rendements anticipés, des actifs individuels et du portefeuille total.

18 La condion de parité non couverte des taux d'intérêt permet fréquemment d'obsenrer des écarts de taux d'intérêt entre pays en excès des taux anticipés. En effet, les taux d'intbt réels ne correspondent pas toujours au fondements du marché qui les supportent, abstraction faite du taux de change les liant. Ces différences de rendement reflètent, en absence de contrôle de capitaux, différents profils de risque sur les rendements réels des titres financiers. L'analyse de ces rendements se complique lorsque le prix des acüfs interagit avec un taux de change flexible. II existe certains facteurs qui permettent de justifier le fait que plusieurs études empiriques ont trouvé des déviations importantes a la théorie de la parité des taux d'intérêt pour certaines durées. Deux raisons majeures à cet effet proviennent de coûts de transacüon significatifs et de l'existence d'une aversion pour le risque. Onicer 8 Willet (1970) proposent une troisième forme de déviation comme étant une composition de rendements non monétaires, des risques de défaut de titres, une corrélation non unitaire entre les rendements et la possibilité de rachat. II existe d'autres explications possibles afin de démontrer l'échec de la théorie de la parité des taux d'intérêt. Certains facteurs telle l'existence de contrôle de capitaux, des régimes fiscaux differents selon le pays ainsi que la piètre qualité des données utilisées peuvent invalider les tests effectués selon la méthode de la théorie de la parité des taux d'intérêt. Baillie & McMahon (1989) mentionnent que le marché de l'eurodollar permet de montrer que la thbrie de la panté des taux d'intérêt est vérifiée avec plus de précision qu'avec tout autre type de données. La principale raison provient du fait que I'eurodevise n'est pas affectée par des contrôles de capitaux et d'autres types de restrictions. II est bien connu que l'existence de coûts de transaction implique une bande neutre autour de la courbe de parité d1int4rêt en dedans de laquelle aucune opportunité d'arbitrage n'est possible. En effet, rajout de CONS de transaction modifie la condition d'équilibre de parité d'intérêt sans en altérer le point fondamental où seules les opéraüons menées par les arbitragistes déterminent le taux de change Mur.

19 L'hypothèse peu réafiste de la théorie ciassique de la prît6 des taux d'intérêt où les font face à une courbe de demande parfaitement &&que pour le taux de change Mur est remplacée dans la théorie moderne par une courbe décruiinte d'excès de demande. Ce postulat influencera le comportement des aubes participants du marché tels les spéculateurs dans leur anticipation du taux fuhir. Plusieurs fadeurs justifient l'existence d'une aversion pour le risque. Ces événements incertains peuvent résuiter du fal que les titres domestiques et étrangers sont des substituts imparfaits, ceci violant une hypothèse essentielle de la théorie de la parité des taux d'intérêt. Voilà de départ de cette théorie moderne qui postule que le taux de change Mur n'est pas seulement déterminé par l'arbitrage de l'intérêt mais également par les anticipations des investisseurs concernant le taux au comptant pour une période Mure, E(St+r), d'où la naissance des modèles avec prime de risque conditionnelle. Selon cette théorie moderne, on peut regrouper les activités dans le marché des devises délivrées a une période Mure en trois catégories: arbitrage pur de l'intérêt, spéculation pure, couvertures commerciales. De façon générale, la théorie moderne suppose que le taux Sfirest déteminé à un niveau supérieur au taux théorique d'équilibre (F~fi) ; ceci montrant que chacune des catégories joue un rôle dans la détermination du taux au comptant pour une période Mure. Le respect des principes de parité couverte et non couverte implique donc que E$',Sw)=h laquelle est une condition bien connue pour que le taux futur soit une prévision non biaisée (UEEJ) et entièrement efficiente du taux de change au comptant pour une période Mure, i. e. toute l'information pertinente à la période t se trouve dans le taux de change Mur, 5; on aura donc que les anticipations rationnelles et la neutralité du risque sont nécessairement valides.

20 ûn suppose également que fégalu est respectée sous sa forme logarithmique. La justification de I'utirWon des bgarithmes provient du paradoxe de Siegel4 (1972). Sas i'hypolhése de b présence d'une déviation à la parité des taux d'intérêt, on obtiendrait la prime de risque suivante : Cexcès de rendement conditionnel qui est anticipé, ou la prime de risque associée avec une position non couverte dans le marché étranger, devrait être égal a d m sous l'hypothèse de neutralité face au risque. Sous l'hypothèse que les investisseurs sont averses au risque, la prime sera positive supposant le cas que le taux d'intérêt anticipé en devise domestique d'un investissement étranger serait supérieur au taux d'intérêt domestique, et vice versa. Un investisseur serait donc récompensé par une prime pour la prise en charge d'un risque non prévisible spécifique au pays étranger. Siegel nota qu'au sein des diints niveaux de la condition UEE, la relation F, = CS,, doit 6ke respeclée des deux côtés du change Bbangw tei que Nq~ation analogue es! donnée par fiji = (4): Cependant. lilalité de Jensen stipule que Hl') > le(x), les deux Bguations a-haut ne peuvent donc pas étre simultanément vraie. Ce probléme est 6vité en ddfinissant les variables sous la forme logarithmique :

21 Depuis Keynes (1927), plusieurs économistes et autres spécialistes ont ct~erché ii comprendre les relations reliant les taux d'intérêt internationaux avec les taux de change correspondant Afin d'aniver identifier la présence d'une prime de risque incluse dans le différentiel d'intérêt entre le Japon et les États-unis, il fallut trouver une méthode empirique permettant de réaliser des tests. Dans le cadre de ce mémoire, la démarche retenue M orée d'un ensemble d'articles &en& traitant des relations des taux d'intérêt et des taux de change. En voici un résumé des principaux auteurs consultés. Taylor (1987) innove en utilisant un test direct et efficient pour la parité non couverte des taux d'intérêt. L'auteur infère des taux de change au comptant anticipés pour des périodes Mures, &(SM), qu'il qualifie d'optimaux, à partir des propriétés des séries chronologiques. En effet, il considère que le taux d'appréciation du taux de change et le différentiel d'intérêt sont conjointement déterminés et caractérkés par un processus stationnaire de covariance. Il observe que la parité non couverte est rejetée dans la plupart des cas. Le manque d'expectative observé dans les taux de change au comptant anticipés pour des périodes Mures, 6 (st+rl, dirige alors les tests sur une évidence indirecte en supposant que la parité couverte des taux d'intérêt permettrait d'obtenir des taux Murs optimaux comme prévision du taux de change au comptant. Cinterprétation principale à retenir concernant les déviations significatives de la parité non couverte semble provenir de l'existence d'une prime de risque qui domine les marchés de change étrangers. En effet, les agents ne sont pas neutres face au risque de change étranger ; celui-ci n'étant pas complètement diversifié. Haynes (1988) analyse l'hypothèse à l'effet que les mouvements de capitaux répondent aux différentiels d'intérêt entre pays ; et par le fait même, réduisent simultanément ces différences d'intérêt. II explique qu'une telle demonstration est possible si d'une part les propribtés de retard

22 entre les variables endogénes sont proprement spécifiées et d'autre pat, si Piervdle choisi entre les données reflbte cette dynamique. L'examen de donnh américaines et canadiennes h partir des années 1960 supporte cette proposition. Contra'rernent aux données trimestrielles, l'utilisation d'observations mensuelles soutient fortement le paradigme d'arbitrage reliant de façon significative les flux de capitaux et les taux d'intéet. Haynes conclut que les informations retardées, hcluses dans les observations, peuvent etre utilisées pour comprendre l'ajustement dynamique dans les marchés qui étaient traditionnellement sous identifiés. Lyons (1988) reprend les travaux antérieurs réalisés par Cumby & Obstfeld (1984) et Giovannini 8 Jonon (1987), ces derniers ayant fortement rejeté l'hypothèse selon laquelle la matrice conditionnelle de covariance des taux d'intérêt est constante. Lyons utilise les seconds moments afin de démontrer, a l'aide de titres ayant des devises diverses, que ces anticipations sont systématiquement reliées aux différentiels des rendements espérés. Étant donné que les déviations mesurées à partir de la parité non couverte des taux d'intérêt dépendent de vanables que la théorie lie aux primes de risque, les résultats doivent fournir une évidence claire qu'une telle prime doit nécessairement exister. Le résultat le plus important obtenu par l'auteur est que les variations anticipées dans le marché, ref étées par le second moment, sont systématiquement reliées aux différentiels de rendement espérés. Ueda (1990), pour sa part, s'intéresse spécifiquement a l'économie monétaire du Japon. II examine les causes relatives aux sorües massives de capitaux des années 1980, lesquelles étant alimentées par une dépréciation du yen. II trouve que les taux de change anticipés ainsi que les différentiels d'intérêt internationaux expliquent en partie ce phénomène. Le résultat obtenu le plus significatif consiste au relâchement des hypothèses de contrôle de capitaux et de la croissance rapide des investisseurç institutionnels avec de fortes propensions a détenir des actifs &rangers. Depuis le milieu des années 1980, les économistes ont noté que les taux de

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