La valeur de l entreprise. Avec nos partenaires

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1 La valeur de l entreprise Avec nos partenaires

2 Sommaire Introduction : Une évaluation, pour quoi faire? 1 Les déterminants essentiels de la valeur 2 Approches et méthodes d évaluation 3 Situations particulières influant sur la valeur 4 Valeur et prix Conclusion : Que faut-il retenir?

3 Introduction Une évaluation, pour quoi faire?

4 Évaluation pour quoi faire? Déterminer la valeur de l entreprise la plus proche du prix pour répondre à des objectifs : internes : comptable et fiscal : PPA, test de valeur, restructuration interne décisionnel : prix achat, coût investissement, cession, mutations à titre gratuit management : mesure de la performance, attente investisseurs externes : opinion sur la valeur : opinion indépendante, attestation équité, épargne salariale,... justification vs Administration Fiscale évaluation préjudices arbitrages cessions minoritaires entre actionnaires Outil préparant la négociation d une transaction

5 1 Les déterminants essentiels de la valeur

6 Environnement et contexte L environnement économique et réglementaire a un impact fort sur la valorisation, à prendre impérativement en compte dans tout modèle d évaluation Conjoncture économique indice de confiance croissance du PIB état du marché boursier Accès au financement politique de crédit et marges des banques prêteuses (impact sur l acquéreur), liée en partie aux ratios édictés par les autorités européennes Évolutions réglementaires toute réglementation pesant sur le niveau d activité et les marges de certains secteurs (exemples de l industrie pharmaceutique et de l immobilier d investissement)

7 Passer de la valeur de l entreprise à celle des fonds propres Valeur des capitaux propres Valeur de l entreprise = + Valeur de l endettement financier net

8 Analyses préalables à l évaluation Démarche de l évaluateur Définition de la mission Étude du marché Connaissances générales sur l entreprise Diagnostic de l entreprise Général Financier Stratégique Perspectives et prévisions Choix des approches et des méthodes

9 2 Approches et Méthodes d évaluation

10 Approches et méthodes d évaluation Trois grandes familles d approches d évaluation Approche patrimoniale Approche par la rentabilité Approche par comparaison Plusieurs méthodes d évaluation

11 Approches et méthodes d évaluation Approche patrimoniale Approche intrinsèque Références analogiques Rente abrégée du GW Actif Net Réévalu é Sum of the Parts Méthode DCF Options réelles Multiples boursiers Multiples de transactions Accumulation richesse Création de valeur économique Valeur de marché

12 2.1 L approche patrimoniale

13 Approche patrimoniale Cette méthode apprécie la valeur de l entreprise comme étant ce qu elle possède au jour de l évaluation en réévaluant certains postes avec des méthodes adaptées à chacun : Par la méthode de la rentabilité En utilisant des multiples ou des comparables Par reconstitution Principalement utilisée pour valoriser : Holdings financières, conglomérats, entreprises fortement capitalistiques, activités immobilières CAPITAUX PROPRES + Plus/Moins values sur actifs incorporels (dont fonds de commerce) + Plus/Moins values sur autres actifs économiques + Plus/Moins values sur immobilisations financières et participations + Plus/Moins values sur autres éléments du bilan = ACTIF NET REEVALUE

14 Approche patrimoniale Actifs immatériels Réévaluation Actifs immatériels Capitaux propres Réévaluation Capitaux propres Actifs matériels Provisions R&C Dettes financières Actifs matériels Réévaluation Provisions R&C Dettes financières

15 2.2 La méthode du DCF

16 DCF La valeur d entreprise vaut la somme des flux de trésorerie d exploitation qu elle est susceptible de rapporter dans le futur flux futurs actualisés à un taux qui rémunère la prise de risque endettement à la date de l évaluation permet d obtenir la valeur des capitaux propres de l entreprise (valeur des titres) Avantage : la valeur intègre l ensemble des paramètres économiques et financiers de l entreprise y compris sa maturité dans le cycle Difficultés: déterminer taux d actualisation valeur terminale et business plan (paramètres sensibles)

17 DCF : comment procéder? Élaborer un plan d affaires Estimer le taux d actualisation Déterminer le flux terminal Actualiser les flux futurs de trésorerie CF1 CF2 CF3 CF4 Passé récent Horizon explicite Valeur terminale

18 DCF : Taux d actualisation Taux d actualisation = Coût Moyen Pondéré du Capital WACC = k c x C + k d x D C+D C+D Coût des fonds propres: taux de rentabilité exigé par les actionnaires Coût de la dette : taux de rémunération exigé par les créanciers 7 ème journée régionale k de la cession reprise d entreprise avec nos partenaires c : coût du capital k d : coût de la dette

19 Exemple de calcul de WACC Dette 0% 50% Capital 100% 50% Taux sans risque 3,5% 3,5% Prime de risque marché 6,5% 6,5% Beta 0,90 0,90 Coût du capital 9,4% 9,4% Coût de la dette 4,0% 4,0% Taux d'impôt 34,4% 34,4% Coût de la dette après impôt 2,6% 2,6% WACC 9,4% 6,0%

20 Définition de la valeur terminale Considérer que l entreprise est en phase de maturité au terme de l horizon explicite Flux de trésorerie normatifprojeté à l infini par capitalisation intégrant éventuellement la «croissance à l infini» soit encore la croissance à LT de la rentabilité économique et de l activité OU BIEN Valeur de sortie explicite (multiple)

21 DCF : points de vigilance Péremption rapide du plan d affaires et risque de non réalisation des prévisions Perspectives en période de crise Scenarii probabilisés et date de sortie de crise? Qualité des fondamentaux de l entreprise? Cycles sectoriels à intégrer et modéliser Allongement de l horizon explicite? Données de marché (taux, prime et béta) Attention aux risques suivants : marché/secteur appréhendés dans le taux risques de l entreprise traités dans le plan d affaires spécifiques non pris dans le BP (ex risque pays, taille etc.)

22 2.3 Méthode des comparables et des multiples

23 Méthode dite des «comparables» Méthode basée sur l analyse de transactions ou de références «comparables» pour déterminer le(s) multiple(s) applicable(s) à la société à valoriser Pertinence : méthode d une grande pertinence, sous réserve que les «comparables» soient réellement comparables Pré-requis» accès aux caractéristiques de plusieurs transactions comparables» nécessité de disposer d informations abondantes et fiables sur les sociétés retenues comme «comparables»

24 Méthode dite des «comparables» Correctifs analyse critique, fine, et prise en compte des facteurs possibles de différenciation entre la société à évaluer et ses «comparables» :» conjoncture économique ayant prévalu au moment des transactions «comparables»» taille dans l absolu (chiffre d affaires), taux de croissance» portefeuille d activités, structure du fonds de commerce, etc.» degré de concentration du secteur d activité considéré» typologies des acquéreurs des sociétés «comparables»» type d actionnariat (sociétés cotées, filiales de groupes non cotés, sociétés patrimoniales)» etc.

25 Méthode dite des «multiples» Méthode basée sur la valeur de rentabilité de l entreprise Pertinence : très largement utilisée par les fonds d investissement en capital, cette méthode repose sur le postulat que l acquéreur valorisera la société selon sa capacité à en financer partiellement l acquisition par dette à moyen terme, avec un effet de levier lui permettant d atteindre un certain TRI-cible Pré-requis détermination de l EBIT (ou EBITDA) normatif («r n»), par retraitement(s) comptable(s) détermination du multiple approprié («m»), fonction : du secteur d activité du taux de croissance de l entreprise de la résilience de l exploitation aux aléas conjoncturels

26 Méthode des multiples : mode d emploi Dessiner échantillon pertinent de comparables Calculer multiples s/ Échantillon Choisir le/les Multiple(s) pertinent(s) Appliquer multiples aux agrégats de la cible Chiffre d'affaires EBITDA SOFTWAY MEDICAL (en M ) 28,5 29,3 6,7 4,0 Société Société Valeur induite (en M ) selon moyenne de l'échantillon 21,8 22,0 33,6 18,2 Chiffre d'affaires Multiples de CA EBITDA Multiple d'ebitda Valeur induite (en M ) selon médiane de l'échantillon 20,2 19,8 37,2 19,4 Cegedim Medasys Pharmagest Interactive Visiodent Analogic Corp Eckert & Ziegler Strahlen Ion Beam Applications Eurofins Scientifics AG Cegid Group Arseus Compugroup Generix 2008 R ou e 2009 e 2008 R ou e 2009 e 2008 R ou e 2009 e 2008 R ou e 2009 e Dette financière nette au 30 avril 2009 (en M ) -9,9-9,9 Cegedim ,08X 1,04X ,80X 5,39X Valeur des capitaux propres : Base moyenne échantillon (en M ) 12,0 16,0 Medasys 15 ND 0,23X ND ND Pharmagest Interactive ,42X 1,38X ,11X 6,66X Valeur des capitaux propres : Base médiane échantillon (en M ) 10,1 18,4 Visiodent 9 ND 0,85X ND ND Nombre d'actions en circulation Analogic Corp ,56X 0,54X 51 ND 4,54X Eckert & Ziegler Strahlen ,34X 0,29X ,87X 1,61X Valeur moyenne par action du Groupe avant acquisition de la filiale de Gred 0,69 0,92 Ion Beam Applications ,25X 0,22X ,66X 2,42X Valeur médiane par action du Groupe avant acquisition de la filiale de Gred 0,58 1,06 Eurofins Scientifics AG ,76X 0,69X ,03X 4,91X Cegid Group ,66X 0,66X ,78X 3,43X Valeur moyenne par action - filiale de GRED 0,10 0,01 Arseus ,79X 0,75X ,87X 6,26X Valeur médiane par action - filiale de GRED 0,08 0,01 Compugroup ,61X 1,42X ,97X 6,22X Generix ,66X 0,49X 7 8 5,24X 4,58X Valeur moyenne par action de l'ensemble 0,79 0,93 7 ème Moyenne des multiples ND: donnée non disponible 0,77X 0,75X 4,99X 4,61X Médiane des multiples 0,71X 0,68X 5,52X 4,91X Valeur médiane par action de l'ensemble 0,67 1,07 journée régionale de la cession reprise d entreprise avec nos partenaires

27 Méthode dite des «multiples» Correctifs La méthode ne prenant pas en compte la structure financière de la société ni ses actifs, elle ne peut être appliquée sans correctifs ultérieurs, notamment : la réévaluation de ses actifs non productifs (immobilier, brevets & marques, etc.), déduction faite de l imposition latente sur chacun desdits actifs la trésorerie nette non nécessaire à l exploitation, ayant sa contrepartie dans les réserves ayant acquitté l impôt

28 3 Les situations particulières influant sur la valeur

29 Les décotes/surcotes Décote minorité et prime de majorité Décote d illiquidité Décote d introduction en bourse Décote de conglomérat / Holding

30 Quelques points de repère Paramètre Typologie observée en 2012 Commentaire Prime de risque marché 7-8% La crise et les incertitudes poussent la prime à la hausse Taux obligations sans risque (OAT) 2-3% Lacrise et la politique de relance conduisent à baisser le taux de base Beta (calcul du coût descapitaux propres du WACC) 0 à 2 0,5à 1 : valeur stable 1 à 1,5 valeur assez volatile >1,5 valeur risquée Le beta mesure la volatilité d une action par rapport à celle du marché. Rapport différentiel. Poids de la valeur terminale 75/80% Proportion qui tient compte de l horizon de visibilité et de l appréciation de la sortie de crise Croissance de la valeur terminale 0-2% Croissance du PIB local est un maximum

31 4 Valeur et prix

32 Valeur = prix? La valeur résulte d un calcul objectif Le prix payé par l acheteur au vendeur résulte d une transaction ayant comporté une négociation La différence entre valeur et prix est constituée d éléments tels que : synergies et prime stratégique facteur temps (besoin de liquidités,...) mode de paiement statuts de la société pacte d actionnaires contraignant niveau de la participation, objet de l évaluation

33 L évaluateur peut-il être neutre? Facteurs à apprécier : "à la hausse" Mandat vendeur Expertise dans le cadre d un retrait obligatoire Évaluation article 20 (privatisation) "à la baisse" Mandat acheteur Appréciation d une valeur d apport par un commissaire aux apports "neutre" Appréciation d'une parité lors d'une fusion Évaluation en amont de toute transaction

34 Conclusion

35 Que faut-il retenir? Compréhension des déterminants de la valeur est essentielle : des éléments non quantifiables rentrent en ligne de compte dans le jugement global de l évaluateur rigueur et transparence sont indispensables à la crédibilité des travaux de l évaluateur la position de l évaluateur est fondée sur une conviction personnelle Méthodes ou références demandent à être manipulées avec d autant plus de précaution en période de crise ou post crise : accentuation de la complexité de lecture des paramètres et agrégats volatilité, risques, menaces révisions fréquentes des prévisions efficience des marchés désormais contestée?

36 Merci de votre attention Questions -réponses

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