Un examen plus détaillé de la structure des FNB de contrats à terme

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1 Un examen plus détaillé de la structure des FNB de contrats à terme La participation à des garanties plutôt qu'à des placements réels Par John Gabriel Il règne une certaine confusion sur la manière d'interpréter les avoirs physiques des FNB qui utilisent des produits dérivés pour fournir les rendements promis. Le but de cet article est d'aider les investisseurs actuels et potentiels à mieux comprendre la structure et le mécanisme par lesquels la gamme de FNB Haussiers/Baissiers+ de Horizons BetaPro (FNB HBP+) atteint ses participations boursières et objectifs de placement déclarés. De plus, nous expliquerons comment interpréter les avoirs présentés sur le site Web de Morningstar et dans nos autres produits. Le lecteur devrait noter que, de même que pour les FNB HBP+, la structure de contrats de gré à gré que nous explicitons s'applique aussi aux FNB à participation inverse, et basés sur les écarts et la volatilité offerts par Horizons, ainsi qu'aux FNB obligataires Advantaged de Claymore. Il convient de préciser que les mécanismes régissant ces fonds sont assez complexes, même si nous avons essayé de simplifier l'explication dans la mesure du possible. Les «bases» En général, les investisseurs trouveront peu d'utilité à l'analyse des «avoirs en portefeuille» de ces FNB, car les titres que l'on y voit ne reflètent pas les participations boursières fournies par les FNB de ce type. Ces titres sont plutôt utilisés dans le cadre de l'accord de contrats de gré à gré contractés entre le FNB et la contrepartie bancaire, et servent de garantie contre cette contrepartie. À des fins fiscales, ces FNB investissent principalement dans une corbeille d'actions canadiennes ne versant pas de dividendes. Même si les investisseurs voient les éléments constitutifs de cette corbeille en examinant les avoirs du portefeuille d'un FNB particulier, il est important de noter que le rendement de la corbeille n'a rien à voir avec le rendement réel dont va bénéficier un investisseur détenant ce fonds. Dans le cadre de l'accord de contrat de gré à gré, la corbeille d'actions canadiennes ne versant pas de dividendes se vend «à livrer» à la contrepartie bancaire du FNB, à un prix d'achat qui se fonde sur le rendement promis aux investisseurs, ainsi qu'en fait état l'objectif de placement du FNB. Par exemple, un FNB basé sur le prix du gaz naturel à double effet de levier vendra sa corbeille d'actions canadiennes à la contrepartie pour un prix d'achat à payer représentant 200 % du rendement quotidien du contrat à terme de gaz naturel du NYMEX pour le mois de livraison suivant. 1 Morningstar, Inc.

2 Ceux qui investissent dans ces FNB devraient se rappeler qu'ils ont légalement le droit de recevoir le rendement déclaré dans l'objectif de placement du FNB, quelle que soit la composition de la corbeille d'actions qu'ils puissent trouver dans les avoirs en portefeuille du FNB. Cet arrangement de «swap» (échange) est suivi et ajusté si besoin est tous les jours. C'est à cause de cette structure de contrat de gré à gré que les transactions du FNB sont traitées comme des gains ou des pertes en capital, plutôt que comme un revenu entièrement imposable qui découlerait d'un effet de levier direct ou d'investissements direct dans des contrats à terme ou d'autres produits dérivés. Il convient de noter que les investisseurs qui comparent cette structure de FNB à des produits comparables cotés sur des bourses américaines voient dans les avoirs des uns et des autres une différence notable. Les produits américains comparables détiennent principalement des liquidités, et pas des actions sans dividendes. La raison en est simple : les régimes fiscaux américain et canadien sont différents, ce qui dicte une approche différente pour la composition de la garantie. Structure de contrats à livrer des FNB Haussiers/Baissiers+ de Horizons BetaPro Marché secondaire Marché primaire Investisseur #1 (acheteur) +/- 200 % participation indicielle quotidienne Participation couverte à +/- 200 % de l'indice de référence Courtier (4) (3) (3)a Courtier désigné FNB Bourse (TSX) Haussier/Baissier+ Horizons BetaPro Courtier (1) (2) (2)a Investisseur #2 (vendeur) Corbeille d'actions canadiennes ne versant pas de dividendes* Contrepartie bancaire Participation couverte à la corbeille d'actions canadiennes Le FNB investit dans une corbeille d'actions canadiennes ne versant pas de dividendes. (2) Conformément à l'accord de contrat de gré à gré, le FNB vend la corbeille d'actions canadiennes à la contrepartie bancaire. (2)a La contrepartie bancaire peut assurer une couverture de façon à ne pas maintenir de participation nette à la corbeille d'actions canadiennes. (3) Conformément à l'accord de contrat de gré à gré, la contrepartie bancaire achète la corbeille d'actions canadiennes au 2 Morningstar, Inc.

3 FNB à un prix payable basé sur +/- 200 % du rendement quotidien de l'indice de référence concerné. (3)a La contrepartie bancaire peut assurer une couverture de façon à ne pas maintenir de participation nette à l'indice de référence concerné. (4) Le FNB reçoit (et livre aux porteurs de parts) +/- 200 % du rendement quotidien de l'indice de référence sous-jacent concerné. *On utilise des actions ne versant pas de dividendes sélectionnées dans l'indice S&P/TSX 60 pour assurer une liquidité adéquate dans des buts de couverture, pour adhérer à la Règle 39(4) de la Loi de l'impôt sur le revenu du Canada, et pour éviter les conséquences fiscales liées à la perception de revenus de dividendes. La participation boursière de la corbeille est complètement indépendante de la participation fournie aux investisseurs par le FNB par le biais de son accord de contrat de gré à gré avec la contrepartie bancaire, et n'a aucun impact sur cette participation. La contrepartie bancaire travaille en étroite collaboration avec le FNB pour assembler la corbeille d'actions et s'assurer qu'il est possible de couvrir cette participation. Afin de maintenir une participation nette neutre, la contrepartie bancaire peut compenser la participation fournie au FNB. La rémunération de la contrepartie bancaire pour assumer ce rôle dans l'accord de contrat de gré à gré consiste en 0,30 % de frais par an du montant nominal du prix du contrat de gré à gré, calculé et appliqué rétrospectivement chaque jour, plus les coûts de couverture encourus. Même si la contrepartie bancaire n'assume aucune participation boursière nette en raison de pratiques de couverture internes, elle gagnera un profit économique avec les frais qu'elle recueille sur la participation nominale fournie au FNB. Pourquoi le FNB utilise-t-il des actions canadiennes ne versant pas de dividendes plutôt que des garanties de plus haute qualité comme les liquidités ou les titres à revenu fixe à court terme? Le FNB investit dans une corbeille d'actions canadiennes vendues à terme à sa contrepartie bancaire afin de maintenir un traitement fiscal favorable. Selon le prospectus, «Aux termes des documents du contrat de gré à gré initial, chaque FNB limitera ses placements aux actions ordinaires de sociétés ouvertes canadiennes qui constituent chacune un "titre canadien" aux fins du paragraphe 39(6) de la LIR». Notez que de par les lois sur les valeurs mobilières en vigueur au Canada, les activités de placement comme la détention directe de contrats à terme (ou d'autres 3 Morningstar, Inc.

4 instruments financiers dérivés) et les profits gagnés par des ventes à découvert résulteraient en un revenu intégralement imposable. Le choix du FNB, de par la sous-section 39(4) de la Loi de l'impôt sur le revenu, lui permet de traiter ses transactions de titres canadiens comme des transactions de capitaux, par opposition à des gains ou pertes en capital. Le terme «titre canadien» est défini dans la sous-section 39(6) de la Loi de l'impôt sur le revenu comme titre qui est une action du capital-actions d'une société qui réside au Canada. En utilisant un contrat de gré à gré principalement adossé sur des actions canadiennes, le FNB est capable de maintenir son statut de «fiducie de fonds commun de placement» aux termes de la Loi de l'impôt sur le revenu (Canada) et fournit aux porteurs de parts un profil d'imposition plus favorable que si le FNB devait s'engager directement dans les activités de placement associées à la production de plus ou moins 200 % des rendements fournis par effet de levier par rapport à un indice de référence applicable. Les actions ne versant pas de dividendes sont sélectionnées pour le «portefeuille d'actions ordinaires» afin de maintenir une certaine simplicité et d'éviter les conséquences fiscales associées à l'arrivée de revenus de dividendes dans le portefeuille. *À la différence des fonds communs de placement, qui ne sont pas assujettis au Règlement , le FNB se réserve le droit d'investir dans des produits dérivés ou d'obtenir un certain degré de participation par effet de levier pour compléter la participation offerte par la contrepartie bancaire. Comment le FNB fournit-il plus ou moins 200 % du rendement quotidien de l'indice de référence à partir d'une corbeille d'actions canadiennes qui n'a apparemment rien à voir? Aux termes du contrat de gré à gré négocié avec la contrepartie bancaire, la corbeille d'actions canadiennes est vendue à livrer à la contrepartie bancaire. Le prix d'achat à verser par la contrepartie bancaire de par le contrat de gré à gré est basé sur plus ou moins 200 % du rendement quotidien du contrat à terme normalisé qui piste l'indice sous-jacent déclaré d'un FNB HBP+. Citons le prospectus : «Les obligations de la contrepartie bancaire initiale envers un FNB aux termes des documents du contrat à livrer initial sont établies en fonction du rendement de l'indice sous-jacent applicable. La contrepartie bancaire initiale peut couvrir son exposition, suivant les documents du contrat à livrer initial, au rendement de l'indice sous-jacent applicable du FNB. Rien ne garantit que la contrepartie bancaire initiale maintiendra une telle couverture ou qu'elle y aura recours à l'égard de la totalité du montant ou de la durée des documents du contrat à livrer initial.» 4 Morningstar, Inc.

5 Notez qu'aux termes du contrat à livrer, même si les activités de placement de la contrepartie bancaire ne réussissent pas à reproduire le double ou l'inverse du rendement quotidien de l'indice sous-jacent applicable, la contrepartie bancaire n'en reste pas moins légalement tenue de le fournir au FNB. Donc, bien qu'il relève de l'intérêt de la contrepartie bancaire d'avoir une participation précise au rendement promis, ses activités de placement et de couverture spécifiques ne concernent pas les investisseurs dans un FNB HBP+ et n'ont aucun impact sur eux, compte tenu qu'ils doivent obligatoirement recevoir le double ou son inverse du rendement quotidien établi dans les objectifs de placement du FNB HBP+. Une autre façon de considérer le mécanisme auquel répond le contrat de gré à gré est que le FNB «échange» essentiellement les rendements de la corbeille d'actions canadiennes contre le double ou l'inverse du rendement quotidien de l'indice sousjacent applicable. En confiant à la contrepartie bancaire le processus consistant à financer ces rendements ou produire ces rendements inverses, le FNB est capable de caractériser les rendements auprès des porteurs de parts comme des gains ou pertes en capital plutôt que comme un revenu intégralement imposable. Qui sont les contreparties et quels sont les risques auxquels s'exposent les investisseurs avec un FNB HBP+ donné en cas de défaut de paiement de la contrepartie bancaire? Selon l'interprétation du Règlement , une contrepartie acceptable est une banque à charte canadienne ou une filiale dont les obligations sont garanties par une banque à charte canadienne. Il y a aussi des cotes de crédit minimales à maintenir pour pouvoir se qualifier. Citons le prospectus : «La cote de solvabilité de la contrepartie ne doit pas être inférieure à : a) la cote «R-1 (bas)» pour le papier commercial et la dette à court terme et la cote «A» pour la dette à long terme selon Dominion Bond Rating Service Limited («DBRS»); b) la cote «F1» pour le papier commercial et la dette à court terme et la cote «A» pour la dette à long terme selon Fitch; c) la cote «P- 1» pour le papier commercial et la dette à court terme et la cote «A2» pour la dette à long terme selon Moody's Investors Service; d) la cote «A-1 (bas)» pour le papier commercial et la dette à court terme et la cote «A» pour la dette à long terme selon Standard & Poor's.» Notez que chaque FNB aura le droit de prérégler les contrats de gré à gré en totalité ou en partie de temps à autre, s'il est nécessaire de financer des rachats de parts du fonds et d'autres acquisitions de parts, régler des dépenses administratives, répondre à d'autres besoins de liquidité, et dans d'autres buts éventuellement déterminés par le FNB. C'est pourquoi le FNB aura l'occasion d'agir de façon proactive pour limiter toute exposition restante à une contrepartie dont il aura déterminé qu'elle a un profil de crédit négatif ou en état de détérioration. Parce que les lois actuelles sur les valeurs mobilières limitent l'exposition à chaque contrepartie à 10 % des actifs nets, dans la pire éventualité possible d'un défaut de 5 Morningstar, Inc.

6 paiement imprévu de la contrepartie, l'investisseur recevrait tout de même 90 % de la valeur d'actif net réclamée pour le FNB. N'oubliez pas que les actifs des investisseurs sont détenus dans la corbeille diversifiée d'actions sans dividendes, et pas auprès de la contrepartie. FNB à base de swaps de rendements totaux Nous réitérons que la structure de contrats de gré à gré explicitée en détail cidessus s'applique aux FNB à effet de levier, à effet inverse, basés sur les écarts et basés sur la volatilité de Horizons, ainsi qu'aux FNB obligataires Advantaged de Claymore. Il ne faut pas confondre cette structure avec la structure de swap de rendements totaux utilisée par les FNB indiciels Horizons S&P/TSX 60 (symboles boursiers : HXT et HXT.U), et par le FNB indiciel Horizons S&P 500 (couvert en dollars canadiens) (symbole boursier : HXS). Les structures de swaps ont gagné en popularité en raison de leur coût limité, de leur efficience fiscale relative et d'un écart de suivi minimal. Puisqu'il n'existe pas en fait de portefeuille de valeurs mobilières réelles à acheter, vendre et gérer, les coûts sont maintenus à un faible niveau. En pistant un indice à rendement réel, la structure peut aussi avoir une efficience fiscale supérieure parce que la valeur de tous les dividendes est réinvestie tous les jours dans la valeur de l'indice plutôt que d'être distribuée aux actionnaires. Un FNB qui piste un indice de rendement du prix distribue habituellement des dividendes aux porteurs de parts, qui ont ensuite la responsabilité de l'imposition qui y est liée. Un autre avantage fiscal de la structure de swap de rendement total est qu'elle permet aux investisseurs d'éviter de payer des retenues d'impôts étrangères éventuelles. Enfin, parce qu'il incombe au fournisseur de swaps de produire le rendement de l'indice de référence, l'écart de suivi est essentiellement nul; toute variation par rapport à l'indice devrait s'expliquer intégralement par les frais. Il pourrait être utile de se pencher sur la structure de FNB qui emploie les swaps de rendements totaux (SRT) pour atteindre leurs objectifs de placement. D'abord, notez que ces FNB ne détiennent pas physiquement de titres, mais obtiennent leur participation à l'indice par les SRT. Lorsqu'un porteur de parts investit dans un FNB de SRT, le placement principal est détenu comme garantie liquide dans un compte de garde. Le revenu d'intérêts gagné sur les liquidités va dans les caisses de la contrepartie bancaire du FNB, qui fournit en échange au FNB le rendement de l'indice ou autre point de repère défini dans les objectifs de placement d'un FNB. C'est pourquoi, même si le FNB ne détient pas physiquement les titres de l'indice sous-jacent, il conserve une participation directe au rendement de l'indice de référence par le biais du swap. N'oubliez pas non plus que, puisque les FNB de swaps de rendements totaux Horizons cotés en bourse au Canada (HXT, HXT.U et HXS) utilisent des versions à rendement total de leurs points de repère indiciels, la valeur du FNB devrait refléter le rendement du prix de l'indice plus la valeur de toutes les distributions réinvesties par les actions de l'indice. La valeur des dividendes distribués par les actions sous- 6 Morningstar, Inc.

7 jacentes de l'indice est immédiatement reflétée dans la valeur d'actif net du FNB, mais aucune distribution n'est en fait versée au FNB. Il en résulte que l'on ne s'attend pas à ce que le FNB effectue des distributions imposables. Tous les gains du FNB devraient être traités comme des gains en capital, qui ne se produisent que si le porteur de parts vend ses parts de FNB pour un gain. 7 Morningstar, Inc.

8 Annexe FNB cotés au Canada qui emploient une structure de contrats de gré à gré ou de swaps de rendements totaux pour obtenir une participation à leur indice déclaré. FNB à effet de levier Horizons BetaPro S&P/TSX60 Baissier Horizons BetaPro S&P/TSX60 Haussier Horizons BetaPro S&P/TSX plafonné énergie Baissier Horizons BetaPro S&P/TSX plafonné énergie Haussier Horizons BetaPro S&P/TSX plafonné finances Baissier Horizons BetaPro S&P/TSX plafonné finances Haussier Horizons BetaPro S&P/TSX métaux de base mondial Baissier Horizons BetaPro S&P/TSX métaux de base mondial Haussier Horizons BetaPro S&P/TSX or mondial Baissier Horizons BetaPro S&P/TSX or mondial Haussier Horizons BetaPro S&P500 Baissier Horizons BetaPro S&P500 Haussier Horizons BetaPro NASDAQ100 Baissier Horizons BetaPro NASDAQ100 Haussier Horizons BetaPro MSCI marchés émergents Baissier Horizons BetaPro MSCI marchés émergents Haussier Horizons BetaPro COMEX Cuivre Baissier Horizons BetaPro COMEX Cuivre Haussier Horizons BetaPro COMEX Lingots d'or Baissier Horizons BetaPro COMEX Lingots d'or Haussier Horizons BetaPro COMEX Argent Baissier Horizons BetaPro COMEX Argent Haussier Horizons BetaPro NYMEX Pétrole Brut Baissier Horizons BetaPro NYMEX Pétrole Brut Haussier Horizons BetaPro NYMEX Gaz naturel Baissier Horizons BetaPro NYMEX Gaz naturel Haussier Horizons BetaPro obligations É-U 30 ans Baissier Horizons BetaPro obligations É-U 30 ans Haussier Horizons BetaPro dollar US Baissier Horizons BetaPro dollar US Haussier HXD HXU HED HEU HFD HFU HMD HMU HGD HGU HSD HSU HQD HQU HJD HJU HKD HKU HBD HBU HZD HZU HOD HOU HND HNU HID HIU HDD HDU FNB de swaps de rendements totaux Horizons BetaPro Indice S&P/TSX60 Horizons BetaPro Indice S&P/TSX60 ($ US) Horizons Indice S&P 500 (couvert en $ C) HXT HXT.U HXS FNB inverse Horizons BetaPro COMEX Or à rendement inverse Horizons BetaPro COMEX Argent à rendement inverse Horizons BetaPro NYMEX Pétrole brut à rendement inverse Horizons BetaPro NYMEX Gaz naturel à rendement inverse Horizons BetaPro S&P/TSX 60 à rendement inverse Horizons BetaPro S&P/TSX plafonné énergie à rendement inverse Horizons BetaPro S&P/TSX plafonné finances à rendement inverse Horizons BetaPro S&P/TSX plafonné or mondial à rendement inverse Horizons BetaPro S&P/TSX500 à rendement inverse HB HZ HO HN HX HE HF HG HU 8 Morningstar, Inc.

9 FNB basés sur les écarts Horizons BetaPro COMEX écart or-acheteur/argent-vendeur HBZ Horizons BetaPro COMEX écart-argent acheteur/or-vendeur HZB Horizons BetaPro NYMEX écart pétrole brut-acheteur/gaz naturel-vendeur Horizons BetaPro NYMEX écart pétrole brut vendeur/gaz naturel-acheteur HON HNO FNB basés sur la volatilité Horizons BetaPro Contrats à court terme S&P500 VIX Horizons BetaPro Contrats à court terme S&P500 VIX Haussier HUV HVU FNB obligataires Advantaged Claymore Advantaged Canadian Bond Comm Claymore Advantaged Canadian Bond Adv Claymore Advantaged High Yield Bond Comm Claymore Advantaged High Yield Bond Adv Claymore Advantaged Short Duration High Income Comm Claymore Advantaged Short Duration High Income Adv Claymore Advantaged Short Duration High Income USD Comm Claymore Advantaged Short Duration High Income USD Adv Claymore Advantaged Convertible Bond Comm Claymore Advantaged Convertible Bond Adv CAB CABA CHB CHBA CSD CSDA CSDU CSDV CVD CVDA 9 Morningstar, Inc.