30 avril 2010 N. 204

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1 avril 1 N. Conséquences probables de la crise des dettes souveraines dans la zone euro : ni un défaut, ni une restructuration, ni la sortie de l euro, ni l inflation, mais le retour en récession de la zone euro malgré les aides internationales et la poursuite de la crise dans les pays où c est une crise de solvabilité La crise des dettes souveraines des pays du Sud de la zone euro ne finira d après nous : pas par un défaut ou une restructuration des dettes, en raison des coûts très élevés pour les pays du Sud et pour les créditeurs ; pas par la sortie de l euro, qui serait mortelle aussi bien pour les pays du Sud que pour les pays du Nord ; ni par l inflation, avec la baisse des salaires. Les aides internationales (prêts bilatéraux, FMI) ont du sens quand il s agit d une crise de liquidité (), pas dans le cas d une crise de solvabilité. Elle aide donc peu les pays qui sont dans ce cas (, ). En conséquence, la crise forcera tous les pays de la zone euro à réduire leurs déficits publics plus vite que ce qu ils avaient anticipé : en contrepartie de l aide reçue () pour limiter (, ) ou éviter (autres pays) l extension de la crise (la contagion). RECHERCHE ECONOMIQUE Rédacteur : Patrick ARTUS Le passage à une politique budgétaire plus restrictive ne pourra pas être compensé par celui à une politique monétaire ou de change plus expansionniste. Il pourrait donc faire replonger la zone euro en récession.

2 La crise des dettes souveraines de la zone euro : une issue incertaine 1 Graphique 1 a CDS pays ( ans, en pb) La crise des dettes souveraines de la zone euro s est étendue en avril 1 de la au et à l (graphiques 1 a/b) Graphique 1 b Taux d'intérêt à 1 ans Allemagne Les marchés financiers s inquiètent, à juste titre, de la taille des déficits publics et de la dynamique des dettes publiques dans ces pays (graphiques a/b), des perspectives de croissance faible (graphique c) avec l arrêt de l endettement (graphique d) et la chute de l activité de construction (graphique e), des besoins de refinancement (tableau 1). Graphique a Déficit public (en % du PIB) 1 1 Graphique b Dette publique (en % du PIB) Sources : Datast ream, prévisions NATIXIS Graphique c Croissance du PIB en volume (GA en %) Sources : Dat astream, prévisions NATIXIS Graphique d Crédit au secteur privé* (GA en %) Italie Sources : Datast ream, prévisions NATIXIS (*) M énages + Entreprises Flash 1 -

3 Graphique e Permis de construire (1 en :1) Sources : Datastream, Eurostat, NATIXIS Tableau 1 Echéanciers des remboursements (tombées) Maturité Notionnel (en Mds d'euros) EC19 Corp //1, EF11 Corp 1//11,97 EC719 Corp 1//11,9 EC191 Corp 1//1 7, CP77 Corp /9/1 7,1 ED19791 Corp 1//1, EH99 Corp 1/1/1, EF11 Corp 1/1/1 7, EF77 Corp 1/1/1, EG977 Corp 1/1/17, EH17 Corp 1//1,7 EH799 Corp 1//19, EI17 Corp 1//, ED1 Corp 1//1 7, EH9 Corp /1/, EF1 Corp 1//7,97 Tableau 1 Echéanciers des tombées de remboursements Maturité Notionnel (en Mds d'euros) EC977 Corp 19//1,9 EC Corp 1//1, EC7 Corp 9/9/1,1 EC77 Corp 11/1/11, EH19 Corp //11,1 EC7 Corp //11,1 ED71 Corp //11 1, EC11 Corp 1//11, EC7 Corp 1//11, EF979 Corp //11, EH79 Corp 19/1/11 1,17 EC77 Corp 11/1/1, EH71 Corp //1 1, EC7 Corp 1//1, EC Corp 1//1, ED7 Corp //1,1 EG1 Corp //1 7, Flash 1 -

4 Maturité Notionnel (en Mds d'euros) EH7119 Corp //1, EC19 Corp //1 7,9 CP791 Corp //1, ED77 Corp /7/1,1 EH771 Corp //1, EF199 Corp /9/1, EC1 Corp 11/1/1, ED9 Corp //1, EH1 Corp 1//1,9 ED77 Corp 1/7/1, EH971 Corp /7/1, EH9 Corp 1//1 1, EH97 Corp //1 1, EI77 Corp //1, ED197 Corp /7/1 9, EI179 Corp //1, EF19 Corp 1/11/1,7 Maturité Notionnel (en Mds d'euros) EC9919 Corp //1, EH9 Corp 11//1, EF9 Corp /7/1 7, ED7 Corp //17,99 EI77 Corp //17, EG1 Corp /7/17 1, EF Corp /7/1,1 EH1 Corp /7/1 7,7 EC111 Corp 11//19, EH7 Corp 19/7/19 1, EC1 Corp /1/19, EI17 Corp 19//, EC7 Corp /1/,9 EG7171 Corp // 1, Maturité Notionnel (en Mds d'euros) EC9719 Corp /7/ 7, EI9 Corp // 7, EC17 Corp 1//, EG11 Corp /7/ 7, ED977 Corp 1// 1, ED97 Corp 17/7/ 1, ED7 Corp /9/7 9, EG1919 Corp /9/ 7,9 EG Corp /7/7 1, Tableau 1 Echéanciers des tombées de remboursements Maturité Notionnel (en Mds d'euros) ED9 Corp /7/1 1,1 EH1719 Corp //11 1, EC17 Corp /7/11 1,9 EC9 Corp 1/1/11 1,9 GG771 Corp //1 1, EH71 Corp //1 11,9 EC19 Corp /7/1 1,7 EH91 Corp 9/1/1, EG91 Corp 1/1/1 1,97 GG71 Corp 1/1/1 1,9 EH9 Corp //1 1,9 EC911 Corp /7/1 1,9 EH79 Corp 1/1/1 1, EC7977 Corp /7/1 1,9 EH9 Corp 1/1/1 1, Flash 1 -

5 Maturité Notionnel (en Mds d'euros) ED179 Corp 1/1/1 1, EI17 Corp 17//1 1, EI19 Corp //1, EF1 Corp 1/1/1 1, EF711 Corp 1/1/17 1, EC7 Corp /7/17 1, EH11 Corp /7/1 1, EH7111 Corp /7/19 1,7 EH1 Corp 1/1/19 1,9 EI19 Corp //,7 EH7 Corp 1/1/ 1,99 EI1 Corp /7/ 7,1 GG779 Corp 1/1/9 17,1 EC1 Corp /7/ 1,1 ED7777 Corp 1/1/7 1,9 EG111 Corp /7/ 1, EH99 Corp /7/1,7 Il y a beaucoup d incertitude sur les marchés en ce qui concerne l issue de cette crise ; 1. peut-elle être arrêtée par l aide des autres pays de la zone euro et du FMI?. les dettes publiques peuvent-elles être réduites par l inflation?. la crise peut-elle conduire à un défaut (total ou partiel) sur certaines dettes souveraines?. peut-elle conduire à la sortie de l euro de certains pays?. les politiques budgétaires restrictives pourraient elles avoir leurs effets compensés par le rebond de la dépense privée (neutralité ricardienne)? Les prêts des pays de la zone euro ou du FMI ne règlent pas les problèmes de solvabilité Pas de réduction des taux d endettement publics par l inflation Des lignes de prêts aux pays en difficulté des autres pays de la zone euro ou du FMI n apportent une aide efficace que s il s agit d une crise de liquidité, un pays ne peut plus se financer, transitoirement, à un taux d intérêt normal. C est le cas de la aujourd hui (graphiques 1 a/b plus haut). Mais s il s agit d une crise de solvabilité, prêter au pays ne résout rien. La solvabilité budgétaire du pays est atteinte par la faiblesse de sa croissance à moyen terme, qui ne permet pas qu il réduise son taux d endettement public. Ceci est probablement le cas en et au, avec la faiblesse des gains de productivité tendanciels (graphique ), donc de la croissance potentielle. On ne peut donc pas attendre de ces prêts qu ils arrêtent totalement la crise, qui continuera dans les pays où c est une crise de solvabilité. Le cas de l est donc, par la taille du pays, inquiétant. On sait que l inflation, si elle réduit les taux d intérêt réels, réduit les taux d endettement publics. Mais on ne peut pas espérer de retour de l inflation domestique aujourd hui avec la hausse du chômage (graphique a), le recul de l activité (graphique c plus haut), le freinage induit des salaires (graphique b), qui est déjà visible en, débute dans les deux autres pays. Flash 1 -

6 Graphique Productivité par tête (GA en %) Graphique a Taux de chômage harmonisé (en %) Zone euro Sources : Datastream, Eurostat, NATIXIS Graphique b Salaire nominal par tête (GA en %) 1 1 Zone euro (total) 1 1 Sources : Datastream, BCE, NATIXIS L inflation sous-jacente recule donc (graphique a) et même si l inflation totale remontait (graphique b) avec les prix des matières premières, ceci n aiderait pas à réduire les taux d endettement publics puisque la hausse des prix des matières premières au contraire réduit les revenus. Graphique a Core* CPI (GA en %) Graphique b Inflation (CPI, GA en %) Zone Euro Zone Euro 1 (*) hors énergie et alimentations Flash 1 -

7 Nous ne croyons pas au défaut Un défaut (total ou partiel) sur les dettes publiques des pays du Sud de la zone euro nous paraît exclu en raison : du coût massif pour les pays prêteurs (dont l Allemagne) dont les banques et à un moindre degré les investisseurs institutionnels détiennent les dettes des pays du Sud (le tableau et le graphique a) montrent l exemple de la ) ; du coût massif pour le pays qui ferait défaut. Ces pays ont tous des déficits extérieurs importants (graphique b). Graphique a Dette publique (en Mds ) Sources : Datast ream, prévisions NATIXIS Graphique b Balance commerciale (en % du PIB) Sources : Dat astream, Services des Douanes, NATIXIS Tableau Structure de détention de la dette publique Grecque Pays/Région en % Etats-Unis Asie / 1 9 Royaume-Uni/Irlande France 11 Allemagne/Suisse et Autriche 9 Italie Benelux Autres Scandinavie Détenteur en % Banque Centrale/Etats Hedge Funds Asset Management Gérants d'actif 1 Assurance/ Fonds de Pension 1 Fund Managers Gérants de Fonds 19 Banques Autres Source: Public Debt Management Agency Un défaut les empêcherait d emprunter : ils seraient alors obligés d équilibrer leur balance commerciale, d où une contraction massive de la demande de ces pays. Flash 1-7

8 Remarquons à ce stade le risque de corrélation entre les crises souveraines et les crises bancaires en raison de la taille des portefeuilles obligataire détenus par les banques de la zone euro, en partie à la demande des régulateurs des banques (graphique 7). Nous ne croyons pas à la sortie de l euro La sortie de l euro dégraderait et n améliorerait pas la situation de ces pays. Devant emprunter dans leur monnaie nationale, ils paieraient des taux d intérêt très élevés, comme avant l euro (graphiques a/b). Soit leurs dettes publiques et privées (graphique 9) resteraient en euros, et la dépréciation de leurs devises les rendrait insupportables en monnaie nationale ; soit elles seraient transformées en monnaies nationales et la hausse des taux d intérêt les rendrait aussi insupportables. Graphique 7 Encours d'obligations détenues par les banques (en % du PIB) Graphique a Taux d'intérêt à mois 7 Zone Euro France 7 Allemagne Sources : Datastream, Banques Centrales, NATIXIS Graphique b Taux d'interêt à 1 ans Allemagne 1 Graphique 9 Dette des ménages et des entreprises (en % du PIB) La sortie de l euro conduirait à la fois à une très forte hausse des taux d intérêt et contraindrait au défaut sur les dettes publiques et privées. Nous ne croyons pas au soutien de l activité par la demande privée s il y a réduction rapide des déficits publics On évoque parfois la possibilité qu une réduction rapide des déficits publics ne conduise pas à une perte de croissance : soit par des effets de «neutralité ricardienne» : le secteur privé observant la baisse des dépenses publiques, révise à la baisse ses anticipations de pression fiscale, d où la hausse de la demande privée ; soit par le passage à une politique monétaire et de change expansionniste au moment où les déficits publics sont réduits. Flash 1 -

9 On connait les exemples des pays du Nord de l Europe, ou du Canada durant les années 199. Les graphiques 1 et 11 rappellent le cas de la Suède (mais on pourrait aussi citer la Finlande, le Danemark, l Irlande, et le Canada). 1 Graphique 1 Suède : Taux d'épargne, déficit public, taux de chômage et croissance du PIB Deficit public ( en %du PIB) Taux d'épargne des ménages (net ) PIB en volume (en %par an) Taux de chômage Graphique 11 Suède : Taux de change et taux d'intérêt Taux d'intérêt à mois Taux d'intérêt à 1 ans Couronne suédoise/dm Dans ces pays, la baisse du taux d épargne des ménages qui soutient l activité peut être attribuée soit à la neutralité ricardienne, soit à la baisse des taux d intérêt, soit à la dépréciation du change. Nous ne croyons pas que ces mécanismes puissent jouer aujourd hui : la neutralité ricardienne suppose une trop forte rationalité ; les taux d intérêt de la BCE ne peuvent pas baisser ; une dépréciation de l euro n aide pas beaucoup les pays du Sud de la zone euro qui font l essentiel de leurs exportations vers l Europe (tableau ). Tableau Structure géographique des exportations(en %) vers Zone euro,, 1,1 vers UE à1,, 7, vers UE à 7 7, 7,7, Sources : Datastream, FMI, NATIXIS Synthèse : une perspective inquiétante Nous avons deux inquiétudes : 1. l incapacité à arrêter la crise dans les pays où il s agit d une crise durable de solvabilité, en particulier l. Dans ce pays, la croissance va être durablement très faible (graphique c plus haut), avec l effondrement de l activité de construction (graphique e) et les pertes d emplois (graphique 1), d où l impossibilité de réduire des déficits publics et la hausse de la taille de la dette publique (graphique plus haut). Flash 1-9

10 Graphique 1 Emploi (1 en :1) Sources : Datastream, Eurostat, NATIXIS la pression mise sur tous les pays de la zone euro pour qu ils réduisent rapidement leurs déficits publics (tableau ), malgré la faiblesse de la croissance : les uns en contrepartie des aides reçues () ; d autres, parce qu ils sont déjà atteints par la crise (, ) ; les derniers pour éviter la contagion. Tableau Prévisions des gouvernements de l'évolution des déficits publics En % du PIB Allemagne -, -, -, -, -, - - -, France -, -7, - - -, Italie -,7 -, - -,9 -,7 -, ,1-11, -9, -7, -, Pays Bas,7 -,9 -,1 - -, ,7-1, -,7 -, -, ,7-9, -, -, -, -, Irlande 7, -1, -11, -1-7, -,9 -,9 - - Autriche -, -, -,7 - -, -, Belgique -1, -,9 -, -, Finlande, -, -, - -, -1, Sources : OMB, HM Treasury, Eurostat, Sources nationales NATIXIS Si la zone euro dans son ensemble doit revenir à % du PIB de déficit public en 1, la croissance en 11 1 y sera nulle et pas de 1, % par an environ, ce qui serait le cas avec une réduction plus progressive des déficits (l amenant vers, % du PIB en 1). Flash 1-1

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