FLASH ÉCONOMIE. Chine : les «vieilles techniques» de soutien de la croissance peuvent-elles encore être efficaces? RECHERCHE ÉCONOMIQUE

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1 ÉCONOMIE RECHERCHE ÉCONOMIQUE 2 septembre 21 N 8 Chine : les «vieilles techniques» de soutien de la croissance peuvent-elles encore être efficaces? Les marchés financiers réagissent positivement chaque fois que le gouvernement chinois met en place des politiques «traditionnelles» de soutien de l activité : programmes d investissements en logements et en infrastructures ; politique monétaire plus expansionniste Pourtant il faut se demander si, aujourd hui, ces «vieilles techniques» de soutien de l activité en Chine sont encore efficaces. En effet : ces «vieilles techniques» ont déjà été beaucoup utilisées, et donc peuvent être «usées» (il y a déjà beaucoup de logements et d infrastructures, le taux d endettement est très élevé ) ; le problème de croissance de la Chine ne peut pas être réglé par les politiques habituelles de soutien : il s agit de l interaction entre la perte de compétitivité-coût de la Chine et le maintien d un niveau de gamme faible de la production, d où le recul de la rentabilité du capital, et la faiblesse de l investissement, les sorties de capitaux. Ce problème ne peut être réglé que, transitoirement, par une forte dépréciation du change, durablement par la montée en gamme de l économie. Rédacteur : Patrick ARTUS

2 L utilisation des «techniques traditionnelles» de soutien de l activité en Chine Depuis 28, les autorités chinoises ont utilisé répétitivement des «techniques traditionnelles» de soutien de l activité : relance des investissements en construction (logements, immobilier commercial, infrastructures de transport), ce qui est associé à l endettement des collectivités locales et des grandes entreprises publiques qui financent ces investissements (graphique 1). On voit en 27, en 2, la corrélation entre l investissement en construction et le crédit ; Graphique 1 Chine : investissement en construction et crédit (GA en %) Construction Crédit Sources : Datastream, NBS, PBoC, NATIXIS politique monétaire expansionniste, essentiellement avec la baisse des taux d intérêt directeurs des crédits et des taux de réserves obligatoires (graphique 2). Il s agit ici non seulement de soutenir le crédit qui finance l investissement en construction, mais de plus en plus d essayer de financer des investissements de petites entreprises qui ont aujourd hui très peu d accès au crédit en Chine. Les baisses de taux d intérêt et de taux de réserves obligatoires se succèdent depuis la fin de Graphique 2 Chine : taux d'intérêt sur les crédits et taux de réserves obligatoires (en %) Taux de crédits à 1 an Taux de réserves obligatoires : petites banques Taux de réserves obligatoires : grandes banques Sources : Datastream, NATIXIS Flash

3 Lorsque le gouvernement chinois met en place ces politiques traditionnelles de reprise, les marchés financiers réagissent encore positivement, comme on l a vu encore en août 21 (graphique ) avec la baisse des réserves et des taux dans la troisième semaine d août. Graphique Chine : taux d'intérêt sur les crédit, taux de réserves obligatoires et indices boursiers Taux de crédit à 1 an (en %, G) Taux de réserves obligatoires des grandes banques (en %, G) Taux de réserves obligatoires des petites banques (en %, G) Shangai A (1 au 1er août 21, D) Eurostoxx (1 au 1er août 21, D) Sources : Datastream, PBC, NATIXIS -août-1 1-août-1 2-août Pourtant, on peut s interroger sur l efficacité, aujourd hui, de ces «techniques traditionnelles» de soutien de l activité en Chine. Les «techniques traditionnelles» de soutien de l activité en Chine ont-elles perdu leur efficacité? Les politiques de relance de la construction et les politiques monétaires expansionnistes ont déjà été beaucoup utilisées en Chine, on vient de le voir. De ce fait, ne sont-elles pas «usées», ayant été trop utilisées? Peut-on encore relancer la construction? Le graphique 1 plus haut et les graphiques a/b montrent dans la période récente que la reprise de l investissement en construction, des productions industrielles liées à la construction, est inexistante, ce qu on peut relier à la hausse considérable du taux de vacance dans les logements (graphique c). Graphique a Chine : construction finie de logement* (surface en millions de mètres carrés) Graphique b Chine : production industrielle (GA en %) 1 1 Ciment Acier (*) série désaisonnalisée Flash

4 2 2 1 Graphique c Chine : espace vacant dans le logement résidentiel (millions de mètres carrés) Peut-on encore relancer le crédit en Chine, alors que le taux d endettement a beaucoup augmenté (graphique a), que le taux de créances douteuses (de Non Performing Loans, graphique b) augmente a nouveau, même s il est encore bas? Graphique a Chine : crédit total (en % du PIB valeur) Graphique b Chine : non performing loans des banques (en % du total des prêts) Sources : Datastream, EIU, NATIXIS Sources : Datastream, PBoC, CRBC, NATIXIS Le graphique montre que cependant le crédit semble répondre mais très faiblement, aux politiques monétaires expansionnistes. Graphique Chine : taux d'intérêt sur les crédits et taux de réserves obligatoires (en %) Taux de crédits à 1 an Taux de réserves obligatoires : petites banques Taux de réserves obligatoires : grandes banques Credit (GA en %) Sources : Datastream, PBoC, NATIXIS Flash

5 Les «techniques habituelles» de soutien de l activité en Chine sont-elles adaptées aux problèmes économiques présents de la Chine? Quel est le problème économique fondamental de la Chine aujourd hui? C est la présence simultanée de la forte dégradation de la compétitivité-coût de la Chine avec la forte hausse des coûts salariaux (graphiques 7a/b) et du maintien en moyenne de la Chine à un niveau de production milieu et bas de gamme, comme le montre le niveau très élevé de l élasticité-prix des exportations en volume de la Chine : 1,2. 11 Graphique 7a Chine : coût salarial unitaire (en % par an) 11 1 Graphique 7b Chine : taux de change effectif réel* (déflaté par les coûts, 1 en 22:1) (*) Hausse = appréciation réelle de la monnaie Sources : Datastream, J.P. Morgan, NATIXIS Avec des coûts de production élevés et un niveau de gamme faible, la Chine subit un fort recul de ses exportations (graphique 8a), un fort recul de la rentabilité du capital, comme le montre l évolution comparée du coût salarial unitaire et du prix du PIB (graphique 8b) depuis 2. Graphique 8a Chine : exportations (valeur, GA en %) Graphique 8b Chine : coût salarial unitaire et prix du PIB Coût salarial unitaire (en %) Prix du PIB (GA en %) Sources : Datastream, China Customs, NATIXIS Flash

6 La chute de la rentabilité du capital en Chine explique en particulier l affaiblissement de l investissement productif (graphique a), le passage d entrées à des sorties massives de capitaux (graphique b). Graphique a Chine : investissement en machines et équipements (GA en %) Graphique b Chine : flux de capitaux annualisés* (en Mds de $) 1 (*) = *( sur 1 mois des réserves de changes - balance commerciale du mois) Sources : Datastream, FMI, NATIXIS Comment corriger ce problème fondamental de l économie chinoise? à court terme, la Chine pourrait regagner de la compétitivité-coût en dépréciant fortement le RMB (graphique 1). Graphique 1 Chine : taux de change contre le dollar (1$=...RMB) 8, 8, 8, 8, 7, 7, 7, 7,, Sources : Datastream, NATIXIS, ,, Mais une dépréciation forte du RMB aurait des inconvénients majeurs : - dégradation des termes de l échange et perte de revenu réel empêchant la hausse du poids de la consommation dans le PIB ; - soutien par la dépréciation du RMB des activités bas de gamme et disparition de l incitation à monter en gamme. Flash

7 à long terme, la seule solution est la montée en gamme de la production de biens et services en Chine afin : - de réduire la sensibilité aux prix de la demande pour les produits chinois ; - de stimuler la productivité pour la rendre compatible avec le niveau élevé des salaires (graphique 11). Graphique 11 Chine : salaire par tête, productivité par tête et coût salarial unitaire (1 en 22:1) Salaire nominal par tête Productivité par tête Coût salarial unitaire Synthèse : ne pas surestimer la capacité des autorités chinoises à soutenir l activité par les «techniques habituelles» Le gouvernement chinois continue à essayer de stimuler l activité par : - le soutien de l investissement en construction ; - la politique monétaire expansionniste ; Nous craignons que ces techniques habituelles de soutien de l activité en Chine ne soient devenues inefficaces : - car elles ont déjà été trop souvent utilisées ; - parce que le problème fondamental de l économie chinoise n est pas un problème cyclique, c est un problème structurel : la hausse rapide des coûts unitaires de production alors que le niveau de gamme reste faible, d où le recul de la rentabilité du capital. Il faut probablement conclure que le gouvernement chinois dispose aujourd hui de peu d instruments pour soutenir durablement l activité. Flash

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