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1 PERSPECTIVES ALLOCATION Autopsie d un mois d octobre meurtrier Raphaël Gallardo Stratégiste Pôle Investissement et solutions clients L es marchés financiers ont connu un accès de faiblesse en octobre, un mois historiquement coutumier des corrections boursières. L indice EuroStoxx des actions eurolandaises a dévissé de 10,4% entre le 1 er et le 16 octobre, avant de rebondir tout aussi vigoureusement et d effacer la moitié de ses pertes sur les 5 séances suivantes. L indice américain S&P 500 a subi un retracement plus modeste (-5,5% au plus bas, avant de reprendre 4/5 ème de sa baisse). Mais l indice de la volatilité implicite à un mois du marché, le VIX, communément surnommé indice de la peur, a fait un parcours historique, passant de 16,7% en début de mois, à un pic de 31,1% au cours de la séance du 15 octobre, pour ensuite revenir à 16,5% en seulement 6 séances. Marchés actions : prix des indices en monnaie locale Indice S&P 500 (Etats-Unis) EuroStoxx (zone euro) /13 04/13 07/13 10/13 01/14 04/14 07/14 10/14 Base 100 : 01/2014 Source : Bloomberg L analyse de ce mini-krach permet de mettre en lumière les interactions complexes nouées depuis la crise de 2008 entre marchés financiers, économies réelles et politiques monétaires. 1

2 Les premiers signes de fragilisation des marchés d actifs risqués remontent au second trimestre de cette année. Après un premier trimestre en retrait du fait de perturbations climatiques, l économie américaine donne tous les signes d une réaccélération vigoureuse (emploi, commandes industrielles, intentions d investissement). La Fed, qui était déjà en phase de décélération de ses injections de liquidité, a durci davantage son discours et laissé entrevoir une première hausse de taux au premier semestre de Le marché obligataire s est ajusté en conséquence, et les maturités courtes ont commencé à intégrer des relèvements de taux d intérêt de plus en plus proches. Le taux 2 ans est ainsi passé d un point bas de 0,33% le 20 mai, à 0,55% fin juillet. Cette hausse a entraîné mécaniquement le dollar à la hausse contre toutes devises et provoqué une première phase d affaiblissement de plusieurs classes d actifs qui avaient bénéficié d opérations de portage ( carry trades ) financées à bas coût en dollar. Ces opérations consistent à emprunter des dollars à court terme pour porter des actifs à plus haut rendement, comme des devises à taux élevés (real brésilien, dollar australien ) ou des obligations d entreprise à haut rendement (high yield). A partir de juillet, les spreads high yield se sont écartés progressivement aux Etats-Unis comme en Europe. Etats-Unis : taux courts et écart de rendement Source : Bloomberg La seconde source de fragilisation a été l accumulation de déceptions sur les perspectives de croissance en dehors des Etats-Unis. Au second trimestre, les émergents ont poursuivi leur ralentissement amorcé en En Europe, la locomotive allemande perdait de la vitesse en raison de son exposition aux marchés émergents, en particulier au marché russe frappé de sanctions commerciales et financières. La France et l Italie ne parvenaient pas à émerger du marasme. En Chine, les marchés constataient amèrement que le mini-plan de relance du printemps avait déjà cessé d agir sur une économie chinoise plombée par un secteur immobilier en crise. Enfin, au Japon, les chiffres de l été confirmèrent que l économie avait bien du mal à se remettre de la hausse de TVA actée au mois d avril. 2

3 Le coup de grâce est venu des banques centrales de ces pays, qui ont toutes trahi les espoirs des marchés en attente d un geste monétaire dès le mois d octobre. En Chine, les autorités ont clairement signalé qu elles s accommodaient d un rythme de croissance décélérant vers les 7%, la priorité étant l avancée des réformes de libéralisation. Au Japon, la banque centrale est restée muette sur la détérioration conjoncturelle et la baisse des anticipations d inflation, pourtant son objectif affiché. Pire, le gouvernement a inversé sa rhétorique sur le yen faible, jusqu alors le pivot de sa politique de revitalisation économique : plusieurs ministres ont mis en doute les vertus d une monnaie faible, notamment en raison du renchérissement induit des intrants importés, qui pèse sur la profitabilité des PME. Enfin, en zone euro, la réunion du 2 octobre de la BCE n a pas été à la hauteur des promesses de septembre : en restant flou sur les montants et les conditions techniques d achats d actifs promises en septembre, Mario Draghi a laissé transparaître qu il ne dispose pas encore d un consensus politique au Conseil européen pour lancer un véritable assouplissement quantitatif en zone euro. D autres éléments exogènes ont également assombri les perspectives des investisseurs : diffusion du virus Ebola hors d Afrique de l Ouest, retour du risque politique en Grèce, révision baissière des prévisions de croissance par le FMI In fine, la coïncidence de statistiques conjoncturelles moroses et de banques centrales dubitatives a alors plongé les marchés dans le doute et soudainement rehaussé la plausibilité de scénarios de stagnation mondiale. Les marchés d actifs risqués ont alors été pris dans une spirale baissière. Les marchés agissant en vases communicants, les ventes d actifs risqués (actions, dette high yield, matières premières) ont provoqué des achats de valeurs refuges (dollar, obligations du trésor américain), générant au passage les antidotes à la crise: baisse des taux longs partout, hausse du dollar (qui redistribue un peu de la croissance américaine au reste du monde), baisse du pétrole (source de pouvoir d achat pour les ménages occidentaux). Notamment, comme depuis le second semestre 2013, l aplatissement de la courbe des taux américains par baisse des taux longs a servi d amortisseur aux craintes des marchés actions. Etats-Unis : courbe des taux /13 04/13 07/13 10/13 01/14 04/14 07/14 10/14 Taux 2 ans américain (%) Taux 10 ans (%, e.d) Source : Bloomberg 3

4 Mais les marchés sont allés plus loin puisque la baisse des taux courts a ensuite pris le relais, suggérant que les marchés ne croyaient plus au calendrier de hausse de taux directeur de la Fed. Dans la panique, les investisseurs ont invoqué ce Deus ex machina à leur secours. La Fed a tacitement répondu à l appel : le Président de la Fed de Saint Louis a même évoqué la possibilité que la Fed repousse sine die l arrêt programmé de ses injections de liquidité prévu en octobre. De facto, la partie courte de la courbe a cessé d intégrer des hausses de taux au premier semestre Le taux 2 ans a alors brutalement chuté de 0,55% à 0,30%, son niveau de février Par son silence, le comité de politique monétaire de la Fed a avalisé ce changement d anticipations, autorisant dès lors le rebond vigoureux des marchés que nous constatons depuis le début de la semaine. La validation par la Fed d un report de plusieurs mois des prochaines hausses de taux a permis aux marchés actions de trouver une valeur de rebond. La baisse significative de la courbe des taux a redonné de la valeur relative aux marchés actions, qui redeviennent attractifs. Néanmoins, l attitude de la Fed est à méditer. La Fed a-t-elle validé le pessimisme des marchés sur les perspectives économiques en dehors des Etats-Unis? Ou a-t-elle senti qu une correction boursière aux Etats-Unis, fût-elle mineure, aurait la capacité de faire vaciller le cycle réel américain, pourtant jugé robuste par les marchés? A-t-elle simplement saisi ce prétexte pour repousser une normalisation monétaire qu elle juge trop risquée face aux fragilités d une économie américaine convalescente? Les prochains communiqués de la Fed devraient nous éclairer sur ce point, mais dans l attente, les marchés pourraient simplement voir dans cet épisode de volatilité la confirmation que la Fed reste, comme depuis 2008, prête à voler au secours des investisseurs au moindre accès de faiblesse à Wall Street. Un tel paradigme ne manquerait pas de pousser les marchés vers une nouvelle bulle boursière. Pour l heure, les marchés d actions ont retrouvé des valorisations attractives, mais les incertitudes sur l attitude future de la Fed laissent planer un doute sur leur trajectoire à moyen terme. Rédigé le 24 octobre

5 Orientations tactiques Le ralentissement de la croissance mondiale hors des Etats-Unis et le resserrement des liquidités mondiales (hausse du dollar et des taux courts américains) nous poussent à réduire notre surpondération en actions. Taux : L'économie américaine renoue avec une croissance proche de 3%, la réduction des achats d'actifs par la FED se poursuit au rythme prévu et un relèvement des taux pour le printemps 2015 est probable. Pour autant la politique monétaire US reste inchangée et le niveau de 2.5% sur le T-note semble proche de sa valeur d'équilibre. En Europe, la conjoncture est médiocre, l'inflation basse maintient la pression sur la BCE et constitue un fort élément de soutien aux marchés de taux. Une surexposition sur les dettes périphériques en l'absence de volatilité sur les marchés reste appropriée en raison de la faiblesse des rendements de la dette core. Actions : La nette progression des marchés actions US en Euro nous incite à prendre des bénéfices sur ces marchés dans un contexte global qui reste incertain. Nous maintenons par contre une vision positive sur les marchés de la zone Euro qui devraient profiter de l'impact positif de la baisse de l'euro, particulièrement contre dollar, de la reprise des opérations de fusion-acquisition et de la poursuite d'une politique monétaire très favorable. Devises : Le Dollar atteint son plus haut niveau contre Euro depuis 2 ans, l Euro cassant le niveau de $. L économie américaine reste robuste, à la différence de l Allemagne qui subit un ralentissement, et la banque centrale européenne maintient un biais accommodant. Pour autant, nous coupons notre biais baissier sur la parité pour revenir à la neutralité : après une baisse de 10% en 5 mois, la dépréciation de l Euro devrait ralentir, tout du moins d un point de vue technique. Matières premières : La forte hausse du dollar et les déceptions macroéconomiques continuent de peser sur les prix des matières premières. Dans un contexte d offre abondante, la baisse des anticipations sur la demande mondiale impacte fortement les prix des marchandises cycliques (pétrole, métaux). L once d or est plus impactée par le nouveau pic des positions spéculatives vendeuses. Fondamentalement, nous restons positifs sur l or, survendu. Vues tactiques par classes d actifs Actions Taux Matières premières Très positif Euro US Asie Emergent Etats euro Obligations Privées Dette Emergente Monétaire Or Pétrole Positif Neutre Négatif Très Négatif vue très positive sur la classe d'actifs sélectionnée vue positive sur la classe d'actifs sélectionnée vue neutre sur la classe d'actifs sélectionnée vue négative sur la classe d'actifs sélectionnée vue très négative sur la classe d'actifs sélectionnée 5

6 Annexe : Portefeuille modèle théorique Benchmark Min Allocation stratégique Max Classe d'actifs Poids tactique Variation par rapport au mois précédent Mois précédent 50% 30% 50% 70% Obligations 47.0% 2.0% 45.0% 40% 20% 60% Dette Etat 40.0% 5.0% 35.0% Inflation 0.0% 0.0% Dette Etat internationale* 2.0% 2.0% 0.0% 10% 0% 20% Dette émergente*** 0.0% -5.0% 5.0% Investment Grade 5.0% 5.0% 0.0% High Yield 0.0% -5.0% 5.0% 35% 20% 35% 50% Actions 36.0% -1.5% 37.5% 12.5% 5% 20% Euro 9.5% 1.0% 8.5% Europe ex Euro* 7.0% 7.0% 12.5% 5% 20% USA* 14.5% -0.5% 15.0% 5.0% 0% 10% Japon* 3.0% 3.0% Asie développée* 0.0% 0.0% Asie Emergente** 2.0% -1.0% 3.0% 5.0% 0% 10% Europe émergente Afrique Moyen-Orient** 0.0% 0.0% Amérique Latine** 0.0% -1.0% 1.0% 5% 0% 5% 10% Matières premières 2.0% 2.0% Energie 0.0% 0.0% Métaux industriels 0.0% 0.0% Agriculture 0.0% 0.0% Métaux précieux 2.0% 2.0% 10% 0% 10% 20% Devises 15.0% -0.5% 15.5% 5.0% 20% Cash 6.0% 4.5% 1.5% 1.0% 5% Dollar / 5.0% -5.0% 10.0% 1.0% 5% Livre / 4.0% 4.0% 0% 1.0% 5% Franc Suisse / 0.0% 0.0% 1.0% 5% Yen / 0.0% 0.0% 1.0% 5% Devises émergentes / 0.0% 0.0% 100% 100% 100.0% 100.0% Volatilité 6.5% 6.6% Tracking error 1.2% 1.1% * couvert contre le risque de change ** non-couvert contre le risque de change *** dette émise en dollar couverte contre uro Les vues utilisées pour construire le portefeuille modèle sont cohérentes avec celles des spécialistes, mais peuvent aboutir à des pondérations relatives au benchmark différentes de celles des portefeuilles modèles mono-classe d actif. Retrouvez ce thème dans la vidéo de Flash Marchés sur la web TV de Natixis AM 6

7 Natixis Asset Management Société anonyme au capital de ,76 Agrément AMF n GP RCS Paris n , quai d Austerlitz Paris cedex 13 - Tél Ce document est destiné à des clients professionnels au sens de la Directive MIF. Il ne peut être utilisé dans un but autre que celui pour lequel il a été conçu et ne peut pas être reproduit, diffusé ou communiqué à des tiers en tout ou partie sans le consentement préalable et écrit de Natixis Asset Management. Aucune information contenue dans ce document ne saurait être interprétée comme possédant une quelconque valeur contractuelle. Ce document est produit à titre purement indicatif. Il constitue une présentation conçue et réalisée par Natixis Asset Management à partir de sources qu elle estime fiables. Natixis Asset Management se réserve la possibilité de modifier les informations présentées dans ce document à tout moment et sans préavis et notamment en ce qui concerne la description des processus de gestion qui ne constitue en aucun cas un engagement de la part de Natixis Asset Management. Natixis Asset Management ne saurait être tenue responsable de toute décision prise ou non sur la base d une information contenue dans ce document, ni de l utilisation qui pourrait en être faite par un tiers. Les analyses et les opinions mentionnées dans le présent document représentent le point de vue de l auteur référencé, sont à la date indiquée et sont susceptibles de changer. Il n y aucune garantie que les développements futurs correspondront à ceux prévus dans le présent document. Lorsque la réglementation locale l exige, ce document est fourni uniquement sur demande écrite. Aux pays francophones de l UE, le présent document est fourni aux Clients Professionnels par NGAM S.A. ou sa succursale sous-mentionnée. NGAM S.A. est une société de gestion luxembourgeoise qui est autorisée par la Commission de Surveillance du Secteur Financier, constituée conformément à la loi luxembourgeoise et immatriculée sous le numéro B Siège social de NGAM S.A. : 2, rue Jean Monnet, L-2180 Luxembourg, Grand-Duché de Luxembourg. France : NGAM Distribution (n RCS Paris). Siège social: 21 quai d Austerlitz, Paris. En Suisse, le présent document est fourni aux Investisseurs Qualifiés (Qualified Investors) par NGAM, Switzerland Sàrl. Les entités susmentionnées sont des unités de développement commercial de Natixis Global Asset Management, la holding d un ensemble divers d entités de gestion et de distribution de placements spécialisés présentes dans le monde entier. Bien que Natixis Global Asset Management considère les informations fournies dans le présent document comme fiables, elle ne garantit pas l exactitude, l adéquation ou le caractère complet de ces informations. Ce document est publié par la direction de la Communication de Natixis Asset Management. 7

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