Les variations des taux de change : continûment excessives

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1 juillet - N Les variations des taux de change : continûment excessives Nous nous intéressons ici aux devises des grands pays de l'ocde (dollar, euro, yen, livre sterling, franc suisse, dollar australien) et aux devises des émergents prises globalement. Aux différentes périodes, des mécanismes nouveaux apparaissent qui conduisent à des variations excessives des taux de change, pour des causes différentes : avant la crise (-, er semestre ), carry trades financés sur les monnaies à taux d'intérêt faibles (yen, franc suisse) et investis dans les monnaies à taux d'intérêt plus élevés (livre sterling, dollar australien, monnaies des émergents, euro) ; dans une première phase de la crise ( ème semestre, er semestre ), d'une part fuite devant le dollar, la crise se déclenchant aux, et report vers les monnaies des émergents (avec la thèse du découplage) et vers l'euro ; appréciation du yen et du franc suisse, dépréciation de la livre sterling et du dollar australien avec la fin des carry trades ; dans une seconde phase de la crise ( ème semestre, er trimestre ), rôle de valeur refuge du dollar, forte aversion pour le risque émergent, chute des prix des matières premières : le dollar s'apprécie ; les monnaies des émergents et le dollar australien se déprécient ; la livre reste faible, le yen et le franc suisse forts ; depuis avril, reprise de la confiance et perspectives d'amélioration de l'économie ; réinvestissement dans les devises des pays où les marchés pensent que la croissance reviendra plus vite : émergents, Australie, Royaume-Uni. RECHERCHE ECONOMIQUE Rédacteur : Patrick ARTUS Les "histoires" que se racontent les marchés pour justifier les mouvements des devises sont parfois fantaisistes : il n'y avait pas de raison de douter du retour de la croissance dans la plupart des émergents, le Royaume-Uni reste en situation difficile. Mais on voit les énormes variations des taux de change impliquées par les masses de capitaux déplacés au gré de la perception des marchés. Ces variations sont inacceptables pour les économies réelles des pays, et menacent l'intégration économique et commerciale mondiale.

2 De fortes variations des taux de change depuis le milieu de cette décennie Depuis plusieurs années, on a observé de fortes variations des taux de change (graphiques a-b-c-d) : dépréciation jusqu'à l'été puis nette appréciation du dollar ; forte appréciation du yen depuis l'été ; dépréciation de la livre sterling depuis l'été ; appréciation ( été ) puis dépréciation du dollar australien et des monnaies des émergents ; appréciation du franc suisse depuis l'été. Graphique a Taux de change,, Graphique b Taux de change,,,, /$ /euro,,,,, Yen/$ (G) $/euro (D),,,,,,,, Graphique c Taux de change contre le dollar Graphique d Taux de change Franc Suisse contre euro,,,,,,,,,, Dollar australien/$ (G) M onnaies des émergents/$ ( en :, D),,,,,,,,,,,,,,, Ces mouvements des taux de change résultent de la modification des croyances, des perceptions, des investisseurs. On peut décomposer quatre phases. Quatre phases dans les attitudes des investisseurs vis-à-vis des taux de change Phase : été Avant la crise, les flux de capitaux sur les devises sont dominés par les carry trades entre les devises à taux d'intérêt faibles (yen, franc suisse, graphiques a-b), parce que ce sont les devises de pays à inflation chroniquement faible, et les devises à taux d'intérêt plus élevés (livre sterling, dollar australien, monnaies des émergents, euro, graphiques c-d), parce que ce sont les devises de pays où la politique monétaire est structurellement plus restrictive (croissance plus forte, inflation targeting ). Flash - -

3 Graphique a Taux d'intérêt à mois, Graphique b Suisse : taux d'intérêt à mois,,, Japon,,,,,,,, Graphique c Taux d'intérêt à mois Zone euro Royaume-Uni Australie Graphique d Ensemble des émergents : taux d'intérêt à mois Quand on observe les positions ouvertes sur les différentes devises (graphiques a-b-c), on voit bien les emprunts en franc suisse et en yen jusqu'à l'été, les placements en dollars depuis l'été, les placements en livre sterling en -, puis la position courte en sterling, les placements en euro et en dollar australien en -. Le dollar ne profite pas de ces carry trades financés sur les devises à taux d'intérêt faible en raison de l'inquiétude suscitée par l'ouverture du déficit commercial des (graphique ). Flash - -

4 Graphique a Positions nettes ouvertes sur le Franc Suisse et le Yen (en milliers, nombres de contrat) Positions nettes ouvertes sur CHF Positions nettes ouvertes sur Yen Graphique b Positions nettes ouvertes sur le dollar et le livre sterling (en milliers, nombres de contrats) Positions nettes ouvertes sur dollar Positions nettes ouvertes sur livre sterling Sources : Bloomberg, Datastream, NATIXIS Graphique c Positions nettes ouvertes sur l'euro et le dollar australien (en milliers, nombre de contrats) Positions nettes ouvertes sur euro Positions nettes ouvertes sur dollar australien Graphique : taux de change effectif nominal et balance commerciale Taux de change ef fect if nominal ( en :, G) Balance commerciale des Et ats-unis (M ds de $ par an, D) (*) Hausse = appréciation nominale Phase : ème semestre er semestre Il s'agit de la première partie de la crise : l'aversion pour le risque monte (graphique ), mais on croit encore qu'il s'agit d'une crise de la finance anglosaxonne, aux et au Royaume-Uni. La théorie du découplage est adoptée : on croit que la croissance va rester forte dans les pays émergents, d'où aussi à cette période la hausse des prix des matières premières et des actions des émergents (graphiques a-b). Graphique Indice NATIXIS de perception du risque,,,,,,,,,,,, Flash - -

5 Graphique a Ensemble des émergents : indice boursier ( en :) Graphique b Prix spot des matières premières en dollars ( en :) Pétrole M étaux non précieux Alimentaires La hausse de l'aversion pour le risque implique la fin des carry trades. De façon cohérente avec ces perceptions des marchés financiers, on a (voir graphiques a à d plus haut) : dépréciation du dollar et de la livre sterling ; appréciation de l'euro, des monnaies des émergents, du dollar australien ; appréciation du yen et du franc suisse avec l'arrêt des carry trades. Phase : phase aigüe de la crise après la crise de Lehman ( ème semestre, er trimestre ) L'aversion pour le risque devient extrêment forte (graphique plus haut) et la crise devient globale ; elle touche les pays émergents (graphique ), les prix des matières premières (graphique b). Le dollar joue le rôle de valeur refuge, et les carry trades bien sûr ne repartent pas. Graphique Production manufacturière (GA en %) - - UE à Japon Ensemble des émergents Il en suit : la réappréciation du dollar ; le maintien de la force du yen et du franc suisse ; la faiblesse de toutes les autres devises : livre sterling, dollar australien, euro, devises des émergents. Flash - -

6 Phase : depuis avril Depuis avril, certains signes d'amélioration des économies apparaissent (graphique ), les prix des matières premières se redressent (graphique b). Graphique PMI manufacturier Zone euro Royaume-Uni Ensemble des Emergents y compris Russie Les marchés financiers réinvestissent alors dans les devises des pays dont ils pensent qu'ils connaîtront une reprise économique plus vite que les autres : émergents, Royaume-Uni, Australie (producteurs de matières premières). Ceci conduit : à un (petit) affaiblissement du dollar (par rapport à l'euro) ; au redressement de la livre sterling, des monnaies des émergents, du dollar australien. Le yen et le franc suisse ne varient pas et restent forts (malgré les interventions de change en Suisse), parce que les marchés financiers n'utilisent toujours pas de levier d'endettement et parce que, maintenant, toutes les monnaies ont des taux d'intérêt très faibles (graphiques a-b plus haut). Synthèse : des variations des devises insupportables pour les économies réelles, et dues à la taille des flux de capitaux Les marchés financiers, à chaque époque, ont un jugement, se forment une opinion, parfois se racontent des histoires douteuses. Par exemple, la défiance vis-à-vis des pays émergents à la fin de et au début de était excessive, puisqu'on a vu très vite la reprise de la croissance dans beaucoup de ces pays (d'abord Chine, Inde, Russie ). Par exemple aussi, l'optimisme vis-àvis du Royaume-Uni au printemps est tout à fait exagéré compte tenu de la contraction de la finance, de la chute des prix des actifs Le problème est que le changement des croyances des marchés financiers conduit à des flux de capitaux très importants, comme on l'a vu dans le cas des pays émergents (graphique ), qui déstabilisent les taux de change réels (graphiques a-b). La vitesse de variation des taux de change réels est si rapide qu'elle est impossible à corriger par les économies réelles. On a vu par exemple l'effondrement des exportations du Japon dû à l'appréciation réelle du yen (graphique ). Flash - -

7 Graphique Flux de capitaux mensuels de l'ensemble des émergents* (yc Russie et OPEP, en Mds de $ par mois) Graphique a Taux de change effectif réel ( en :,*) Zone euro Royaume-Uni - - (*) = variation sur le mois des réserves de change - balance commerciale du mois - - (*) hausse = appréciation réelle du change Graphique b Taux de change effectif réel ( en :,*) Ensemble des émergents Australie Japon Graphique Taux de change et exportations en valeur (monnaie locale, GA en %) Yen/$ (G) Exportations du Japon (D) Exportations du M onde (D) (*) hausse = appréciation réelle du change Flash - -

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