FLASH ÉCONOMIE. Un retournement cyclique aux Etats-Unis dû à l épuisement des opportunités d investissement efficaces? RECHERCHE ÉCONOMIQUE

Transcription

1 ÉCONOMIE RECHERCHE ÉCONOMIQUE 7 janvier 1 N Un retournement cyclique aux Etats-Unis dû à l épuisement des opportunités d investissement efficaces? Un affaiblissement cyclique (il ne s agit pas nécessairement d une récession) ne vient pas nécessairement de la hausse des taux d intérêt associée à la hausse de l inflation ou d une crise financière ; il peut venir d un retournement à la baisse de l investissement des entreprises dû à l épuisement des opportunités d investissement efficaces. Nous pensons que ceci est le cas aujourd hui aux Etats-Unis, où on observe : - l affaiblissement des perspectives d investissement ; - le recul de la profitabilité des entreprises, avec le déclin des gains de productivité ; - la sous-utilisation des capacités, tout ceci à partir d une situation où le taux d investissement est historiquement élevé. On pourrait donc avoir en 1-17 aux Etats-Unis une croissance affaiblie par une correction à la baisse de l investissement en réaction à cette disparition des opportunités d investissement profitables. Rédacteur : Patrick ARTUS

2 Récessions «habituelles» : elles sont dues à l inflation et aux crises financières Nous nous concentrons sur le cas des Etats-Unis. Les récessions «habituelles» aux Etats-Unis sont dues : - à la hausse des taux d intérêt qui répond à la hausse de l inflation (197, 19-1, ,, graphiques 1a/b) ; Graphique 1a Etats-Unis : croissance du PIB (volume, GA en %) Graphique 1b Etats-Unis : taux Fed Funds et inflation 1 1 Taux Fed Funds (en %) Inflation (CPI, GA en %) Sources : Datastream, BEA, NATIXIS Sources : Datastream, NATIXIS au retournement à la baisse des prix des actifs qui déclenche une crise financière (surendettement, donc chute du crédit et de la demande, crise bancaire : pour les actions, pour l immobilier, graphique ). Graphique Etats-Unis : indice boursier et prix de l'immobilier (1 en 199:1) 7 3 Indice boursier S&P Prix des maisons Sources : Datastream, Case / Shiller, NATIXIS Mais nous volons défendre ici l idée suivante : un retournement cyclique à la baisse peut aussi provenir, sans qu il y ait d inflation ou de bulle sur les prix des actifs, d une correction du niveau d investissement des entreprises. A un certain moment, les entreprises jugent qu elles ont accumulé trop de capacité de production et qu il ne reste plus de projet d investissement rentable, et elles réduisent leurs investissements (c est un cycle «à la Samuelson»). Flash 1 -

3 Dans le passé (graphiques 3a/b), on a observé des ralentissements cycliques dus au retournement à la baisse de l investissement des entreprises sans qu il y ait de poussée notable d inflation en 19, 19, 19, 1971, 1 et 9. Graphique 3a Etats-Unis : croissance du PIB volume et de l'investissement des entreprises (GA en %) Graphique 3b Etats-Unis : inflation (CPI, GA en %) PIB volume Investissement des entreprises, volume Sources : Datastream, BEA, NATIXIS Sources : Datastream, BLS, NATIXIS La fin des opportunités rentables d investissement aux Etats-Unis? Regardons maintenant la situation présente des Etats-Unis. Nous pensons qu on y voit les signes de la fin des opportunités rentables d investissement des entreprises. On y observe en effet : - le recul des intentions d investissements (graphique ) ; Graphique Etats-Unis : commandes de biens durables (volume, GA en %) Totales Core Sources : Datastream, Census Bureau, NATIXIS Flash 1-3

4 - le retournement à la baisse de la profitabilité des entreprises (graphique et tableau 1) ; Graphique Etats-Unis : profits après taxes, intérêts et (ou avant) dividendes (en % du PIB valeur) Profits après taxes intérêts et dividendes Profits après taxes intérêts et avant dividendes Sources : Datastream, BEA, NATIXIS Tableau 1 Croissance des BNA (moyens, en % par an) S&P 3, 3 1, 1, 7,, 7 -,3 -,3 9 9, 1, 11,3 1,7 13 7,7 1, 1,9 Sources : JCF, Natixis Flash 1 -

5 - le déclin des gains de productivité (graphique ) ; Graphique Etats-Unis : productivité par tête - non farm business Q1 = 1 (G) GA en % (D) Sources : Datastream, BLS, NATIXIS la baisse du taux d utilisation des capacités (graphique 7a) et le recul des perspectives de production, surtout dans l industrie (graphique 7b). Graphique 7a Etats-Unis : taux d'utilisation des capacités (en %) Graphique 7b Etats-Unis : ISM (indice) 7 PMI manufacturier PMI hors manufacturier 7 Zone d'expansion Sources : Datastream, NATIXIS Sources : Datastream, ISM, NATIXIS Zone de contraction On sait de plus qu aux Etats-Unis le taux d investissement des entreprises est aujourd hui extrêmement élevé (graphique ). Graphique Etats-Unis : investissement productif (en % du PIB volume) Sources : Datastream, BEA, NATIXIS Flash 1 -

6 Pourtant, ce taux d investissement très élevé n empêche pas le déclin des gains de productivité (graphique plus haut) ou de la croissance de la Productivité Globale des Facteurs (graphique 9). Graphique 9 Etats-Unis: productivité globale des facteurs* 1 en 199:1 (G) 13 En % /an (D) 13 (*) PIB volume / [(emploi)^(/3)) x (capital net total volume)^(1/3))] Sources : Datastream, AMECO, NATIXIS , 3,,, 1, 1,,, -, -1, Si la rentabilité des nouveaux investissements est faible, si le taux d investissement est très élevé, et si la capacité de production devient trop importante, il est normal d attendre une correction à la baisse de l investissement des entreprises aux Etats-Unis. Synthèse : ralentissement cyclique, mais non récession Nous pensons qu aujourd hui on observe aux Etats-Unis la fin des opportunités rentables d investissement des entreprises. Il faut donc attendre une faiblesse de l investissement des entreprises américaines. Il ne faut pas conclure qu il y aura récession aux Etats-Unis : la remontée des taux d intérêt de la Réserve Fédérale sera très lente, il n y a pas de bulle sur les prix des actifs (graphique 1a), pas d excès d endettement (graphique 1b). La croissance des Etats-Unis continue à être soutenue par la création d emplois de services (graphique 1c). 1 Graphique 1a Etats-Unis : prix de l'immobilier et PER sur les résultats futurs Prix des maisons (1 en :1, G) PER sur les résultats futurs du S&P (D) Graphique 1b Etats-Unis : dette du secteur privé* (en % du PIB valeur) (*) Ménages + entreprises Sources : Datastream, NATIXIS Sources : Datastream, FoF, NATIXIS Flash 1 -

7 - - - Graphique 1c Etats-Unis : variation mensuelle de l'emploi (en milliers de personnes) Sources : Datastream, BLS, NATIXIS Mais la faiblesse de l investissement des entreprises devrait faire apparaître aux Etats-Unis une croissance assez molle en Flash 1-7

8 Flash 1 -