Le dilemme politique de la SNB (Banque nationale suisse) et ce que cela signifie pour le Danemark

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1 RECHERCHE ÉCONOMIQUE 12 février 21 - N 11 Johannes Gareis et Sylvia Hubar Le dilemme politique de la SNB (Banque nationale suisse) et ce que cela signifie pour le Danemark Le 1 janvier, la Banque nationale suisse a surpris les marchés en mettant fin au taux plancher de sa monnaie. La banque en est venue à la conclusion que son plafond unilatéral de 1,2 pour 1 euro n était plus viable, ce qui à notre avis est étroitement lié à la politique. Sans aucun doute, la manœuvre surprenante de la SNB rend la vie beaucoup plus difficile à la banque centrale danoise. Néanmoins, nous citons quatre bonnes raisons pour lesquelles les choses sont différentes au Danemark. Ceci nous mène à conclure que la banque centrale du Danemark est dans une situation confortable pour défendre l ancrage de sa monnaie par rapport à l euro. Le choc suisse et son implication Au début du mois de janvier, la Banque nationale suisse (SNB) a mis fin à son taux plancher de 1,2 par rapport à l euro. Le franc suisse est monté en flèche immédiatement, bien que la décision ait été accompagnée de baisses considérables supplémentaires des taux d intérêt. La décision de la SNB a complètement surpris le marché et a engendré un grand stress et même des faillites sur le marché des devises. Thomas Jordan, le président de la SNB a défendu la décision en disant que «Vous ne pouvez pas faire autrement que surprendre lorsque vous mettez fin à une politique de ce genre. Ce n est pas une question qui peut faire l objet de débats pendant des semaines». C est peut-être vrai. La décision de la SNB a laissé sur le marché des questions sans réponses concernant les vrais motifs de la banque centrale et par conséquent, la manœuvre surprenante de la SNB rend la vie plus difficile aux banques centrales d autres pays parce qu elle laisse les participants des marchés sceptiques au sujet d autres engagements supposés en matière de politique monétaire. La question faisant actuellement l objet de débats brûlants sur le marché des devises étrangères est de savoir si la banque centrale danoise va suivre l exemple de la SNB et mettre fin à l ancrage à l euro. Il y a eu beaucoup de spéculations sur l ancrage de la devise danoise à l euro suite au choc engendré par la SNB. Jusqu à présent, la banque centrale danoise a réussi à maintenir sa position. A première vue, il semblerait que la banque centrale danoise se place dans la même situation que la banque nationale suisse. A cause de son ancrage à l euro, la banque centrale danoise est exposée à la politique monétaire ultra-expansive de la BCE et doit subir la pression de l appréciation massive de la couronne danoise. Cependant, la situation est fondamentalement différente au Danemark par rapport à la Suisse. Quelles étaient les raisons de la décision par la SNB d abandonner son taux plancher? Initialement, la SNB a introduit le taux plancher de 1,2 EUR/CHF en tant que mesure d urgence pour atténuer les risques liés à la déflation et empêcher un autre resserrement massif de la position de la politique monétaire. A ce moment-là, le franc suisse s échangeait à un niveau de 1,3 CHF (graphique 1) Graphique 1 Le cycle d'appréciation du franc suisse EURCHF USDCHF (D) 1. Sources : Reuters Le cycle d appréciation du franc suisse a commencé au début de la crise financière mondiale. Après la chute des taux d intérêt dans d autres économies majeures, le franc suisse a perdu en premier son attirance traditionnelle en tant que monnaie de financement dans le cadre de transactions «carry trade» (emprunt à un taux donné et placement à un taux plus élevé). Plus tard, les politiques monétaires atypiques des banques centrales majeures et le chamboulement dans la zone euro ont potentiellement poussé vers le haut la demande d actifs dominés par le CHF, qui bénéficiait d un rôle de monnaie refuge (graphique 2)

2 1 - Graphique 2 Suisse : investissement net portefeuille (% du PIB, trimestres consécutifs) Graphique PIB réel, inflation et le franc suisse EURCHF PIB réel (En GA en %, D) IPC (En GA en %) Sources : SNB, SECO La pression sur le franc suisse s est considérablement relâchée avec l introduction du taux plancher en septembre 211. Au cours des huit premiers mois suivant le nouveau régime, la SNB ne s est pas engagée dans des interventions liées à des devises étrangères. Cependant, avec l intensification de la crise de la zone euro en mai 212, les flux de capitaux vers des monnaies sûres ont recommencé et la SNB s est lancée dans de larges interventions. A la suite de cela, les réserves en devises étrangères ont considérablement augmenté (graphique 3), correspondant à l augmentation des dépôts à court terme sur le côté passif du bilan de la SNB Graphique 3 Banque nationale suisse : réserves en devises étrangères et dépôts à vue bancaires (milliard de CHF) Réserves en devises étrangères Dépôts à vue : banques nationales Dépôts à vue : banques étrangères et institutions (D) Sources : SNB L économie suisse a été fortement ébranlée par l appréciation du franc. Pendant la période , lorsque le franc suisse s est considérablement renforcé, la croissance économique suisse a perdu de la vitesse et le taux d inflation a chuté profondément pour se retrouver en territoire négatif (graphique ). Le taux d inflation suisse ne s est jamais vraiment remis de la forte appréciation du franc suisse en 211. Il s est situé aux alentours de -,2 % en GA pendant les quatre dernières années. En janvier 21, les prix à la consommation ont baissé de -,3 % à -, % en GA le mois suivant Sources : SNB, Secco Le 1 janvier, la Banque nationale suisse a surpris les marchés en mettant fin au taux plancher de sa monnaie. La décision de la SNB a laissé les questions des marchés sans réponse concernant les véritables motifs de la banque centrale. Dans sa déclaration officielle, la SNB a dit que le taux plancher n était plus nécessaire parce que (i) la surévaluation du franc suisse avait généralement diminué depuis le début du taux plancher et, dans l intervalle (ii) l économie s était ajustée à la nouvelle situation. Le raisonnement de la SNB n est pas vraiment convainquant. Suite à l enlèvement du taux plancher, le franc suisse a gagné presque 3 % par rapport à l euro à un certain point. A 1,, le niveau du franc suisse par rapport à l euro est maintenant considérablement au-dessus du taux plancher de 211. Si cela devait persister, la forte appréciation du franc suisse effacerait la baisse de la surévaluation du franc suisse qui était en route depuis le début de 21 (car le franc suisse s était relâché par rapport au dollar) et éliminerait le bénéfice du taux de change plancher de 211 (graphique ) Graphique Taux de change en vigueur en Suisse (1999=1) Sources : SNB, Natixis L appréciation renouvelée du franc suisse devrait encore une fois être ressentie par l économie suisse. Bien que nous ne prévoyions pas que l économie suisse tombe en récession, la croissance réelle du PIB suisse devrait ralentir considérablement. Pour 21, nous prévoyons une croissance de seulement +, % pour l économie suisse. Le tourisme sera certainement affecté et les exportations N 11 I 2

3 suisses subiront une perte au niveau de la compétitivité, mais elles ont révélé leur résilience à la surévaluation du franc suisse dans le passé (graphique 6), car les industries exportatrices importantes suisses comme les produits pharmaceutiques et les montres font face à une concurrence limitée au niveau des prix. Un risque sérieux est une intensification importante de la pression déflationniste de l économie suisse et nous prévoyons que le taux d inflation annuel suisse baissera à -, % en 21. La vraie raison pour laquelle la SNB a décidé de mettre fin au taux plancher est vraisemblablement parce que la banque centrale était soucieuse des conséquences politiques si elle subissait potentiellement des pertes importantes sur son bilan en raison de ses avoirs en devises étrangères. Les investissements suisses en devises étrangères ont augmenté d environ 26 milliards de CHF lorsque le taux plancher a été introduit à environ 1 milliards de CHF actuellement. A la fin de décembre 21, la SNB détenait environ 2 milliards d euros (ou 2 milliards de CHF) sur son bilan (graphique 7). Avec ensuite l assouplissement monétaire de la Banque centrale européenne et l affaiblissement consécutif de l euro, les avoirs en euros de la SNB auraient probablement augmenté considérablement si la SNB avait conservé le taux plancher. Conformément à l opinion de la SNB, maintenir le taux plancher aurait coûté à la banque centrale environ 1 milliards de CHF en janvier seulement. Donc, si le franc suisse devait s apprécier dans un contexte de période posttaux plancher, la SNB aurait subi des pertes énormes sur son bilan. Graphique 7 Analyse des investissements en devises étrangères de la SNB (21 T : 1 milliards de CHF) USD EUR JPY GBP CAD Autre % 6% Graphique 6 Suisse : exportations et le taux de change réel en vigueur Taux de change réel en vigueur (1999=1) 8% 7% 29% Exportations de marchandises (En GA en %, MM3M, D) Taux de change réel en vigueur (En GA en %, MM3M, D) 2 1 6% Sources : SNB 11 1 Sources : SNB, FCA Par conséquent, dans ce contexte, nous sommes tentés de penser qu il doit y avoir une autre raison pour laquelle la banque centrale a mis fin au taux de change minimum. Notre interprétation de la décision surprenante de la SNB est que l intervention sur les devises est devenue une trop grande charge pour la banque centrale. Ce n est pas tant à cause du fait que la SNB a perdu le contrôle mais plutôt à cause de la pression politique. En théorie, il ne fait aucun doute que la SNB pourrait continuer à défendre le taux plancher en imprimant de l argent suisse et en achetant des euros à l infini, au moins et toutefois pour autant que le taux plancher du franc soit raisonnable et cohérent avec l objectif d inflation des banques centrales de 2 % au maximum par an pour le moyen au long terme En annulant le taux plancher, la SNB s est protégée contre des pertes plus importantes plus tard. Si l appréciation actuelle du franc suisse d environ 12 % par rapport à l euro et de % par rapport au dollar US persiste, les avoirs de la SNB en euros et en dollars seraient amoindris d environ 3 milliards de CHF et 7, milliards de CHF respectivement. Une telle perte réduirait presque entièrement les fonds propres de la banque centrale de 213 d environ 8 milliards de CHF. Conformément aux calculs provisionnels, la SNB a toutefois réalisé un profit d environ 38 milliards de CHF en 21. Le profit sur les positions de devises étrangères s élevait à environ 3 milliards de CHF (dont 9 milliards de CHF représentaient des revenus d intérêts et de dividendes, 13 milliards de CHF des gains par rapport aux prix et 12 milliards de CHF des gains liés aux taux de change). Le profit de 21 a été annoncé seulement une semaine avant l abandon du taux plancher par la SNB. Etait-ce rationnel pour la SNB de s inquiéter de pertes sur son bilan? En théorie non. Même avec une situation de fonds propres négatifs, les banques centrales fonctionnent parfaitement. En fait, une banque centrale ne peut pas faire faillite pour autant que ses dépenses soient libellées dans la devise qu elle émet. C est-à-dire qu en cas de pertes, une banque centrale peut simplement imprimer davantage d argent. En effet, la banque centrale du Chili et la banque centrale de la République tchèque ont démontré que des fonds propres négatifs n avaient pas beaucoup d importance pour une banque centrale. Les deux banques centrales fonctionnent avec des fonds propres négatifs depuis longtemps en raison de pertes importantes sur les avoirs en devises étrangères (environ 2 ans pour le Chili et 1 ans pour la République tchèque). La SNB est consciente du fait qu elle ne perdrait pas sa capacité à agir, même s il lui arrivait de devenir techniquement insolvable. En 211, lorsque la SNB s est mise à douter de sa puissance financière après avoir déclaré de fortes pertes au niveau de ses avoirs en devises étrangères en 21, Thomas Jordan a dit dans un discours : «La SNB perdra-t-elle sa capacité à agir suite à un niveau de fonds propres négatif? Et, si ses fonds propres devenaient négatifs, la SNB devra-t-elle être recapitalisée ou même être placée sous administration N 11 I 3

4 judiciaire?... Je commencerai tout de suite en disant que la courte réponse à toutes ces questions est «Non» parce que la SNB ne peut pas être comparée aux banques commerciales ou à d autres entreprises du secteur privé.» Nous ne pensons pas que la SNB considère toujours les choses de cette manière. Cependant, il semblerait que la SNB a réévalué les conséquences politiques du risque lié aux devises sur son bilan. Sans aucun doute, le fait qu une banque centrale puisse subir de grandes pertes sur son bilan et même fonctionner avec des fonds propres négatifs est seulement utile pour autant qu elle soit soutenue par les gens, c est-à-dire pour autant que les gens fassent confiance à la banque centrale et donc à la devise. L activité d une banque centrale est essentiellement basée sur la confiance. En fait, la pression politique sur la SNB a augmenté depuis que la banque a introduit le taux plancher en 211. Les conservateurs suisses, comme l Union démocratique du centre (UDC) qui a parrainé un référendum sans succès en novembre 21 pour obliger la SNB de détenir au moins 2 % de ses actifs en or, n aime pas le risque auquel la SNB est exposée à cause de ses interventions sur les devises et fait campagne contre la politique monétaire de la SNB. La structure de propriété unique de la SNB devrait jouer un rôle dans ce contexte également. La SNB est possédée à 8 % par des actionnaires privés et le reste est possédé par des cantons suisses, qui ont commencé à exprimer leur souci concernant le manque de paiement de dividendes. En fait, en 213, la Banque centrale suisse a subi une forte perte de 9 milliards de CHF (due à une chute de 3 % des cours de l or), signifiant que la banque centrale n a pas pu verser de dividendes. Ceci a été la première fois en plus de 1 ans conformément à la SNB. Quel avenir pour la SNB? Pour limiter l appréciation sur le franc suisse après avoir abandonné son taux plancher, la SNB a baissé le taux de dépôt de,1 % à -,7 % et a mis en place une fourchette de négociation de 1,2 à,2 % pour le Libor à trois mois en vue de dissuader les investisseurs d acheter des francs suisses comme valeur de refuge. En outre, la SNB a dit qu elle était prête à intervenir sur le marché des devises étrangères. Les dernières données sur les dépôts à vue à la SNB ont suggéré que la banque était active sur le marché des taux de change après avoir abandonné le taux plancher de 1,2 CHF pour 1 EUR le 1 janvier. La semaine se terminant le 6 février, les dépôts à vue des banques nationales s élevaient à environ 38 milliards de CHF une hausse par rapport aux 3 milliards de CHF de la semaine se terminant le 16 janvier. La dernière mise à jour concernant les réserves en devises étrangères de la Suisse, qui sont calculées conformément aux normes du FMI chaque mois, a indiqué une hausse record en janvier de 98, milliards de CHF après 9 milliards de CHF en décembre, indiquant également des interventions. Dernièrement, le bruit s est répandu sur le marché que la SNB vise un taux plancher mou de 1, 1,1 pour la paire EUR/CHF. Les dires du marché concernant la nouvelle stratégie devises de la SNB sont en faveur de l idée que la SNB pourrait suivre un régime devises du style Singapour, qui permet au dollar de Singapour d augmenter ou de baisser par rapport aux devises de ses principaux partenaires commerciaux à l intérieur d une fourchette non divulguée. Lorsque la question lui a été posée récemment, Danthine, le vice-président de la SNB a dit que «ceci mérite d être examinée de plus près.» D une manière ou d une autre, nous prévoyons que la SNB continuera à intervenir pour limiter les pressions sur le franc suisse, au cas où cela deviendrait nécessaire. Les dernières données sur les dépôts à vue des banques suggèrent que la SNB semblerait contente avec la paire EUR/CHF située un peu au-dessus de la parité. Pendant la semaine passée, les dépôts à vue des banques nationales ont augmenté de seulement +, % par rapport à la semaine d avant, indiquant que la SNB n était pas excessivement active sur le marché des devises, pendant que le franc suisse s échangeait à 1, contre l euro. A part la question de savoir si la SNB continue d appliquer un objectif faible pour le franc suisse, la question à laquelle le marché n a pas de réponse est celle de savoir comment la SNB va gérer ses réserves en devises étrangères dans un avenir prochain. Une stratégie de la SNB pourrait être de réduire ses avoirs en euros en les échangeant contre des actifs américains pour profiter d un renforcement potentiel du dollar US. Bien que cette stratégie ait certainement un certain attrait par rapport à la perspective d une analyse risque/rendement, elle renforcerait probablement la pression sur l euro, de manière que la SNB serait très prudente concernant la diversification de ses réserves de devises étrangères en vendant les euros et en achetant des dollars US. La banque centrale danoise sera-t-elle la prochaine SNB? Sans aucun doute, la manœuvre surprenante de la SNB d abandonner son taux plancher rend la vie beaucoup plus difficile à la banque centrale danoise (Nationalbanken). La question faisant actuellement l objet de débats brûlants sur le marché des devises étrangères est de savoir si la banque centrale danoise va suivre l exemple de la SNB et mettre fin à l ancrage de l euro. Jusqu à présent, la Nationalbanken a défendu avec succès le régime d ancrage du taux de change (graphique 8). Depuis de début de l année, la banque centrale danoise a baissé le taux de dépôt en quatre étapes (en trois semaines!) de 7 points de base à maintenant,7 % (graphique 9). En plus de baisser les taux, la Nationalbanken est intervenue très lourdement sur le marché des devises étrangères. Les derniers avoirs en devises étrangères de la banque centrale ont enregistré une augmentation record de 16,3 milliards de DKK (ou 1 milliards d EUR) en janvier (graphique 1). Dans un communiqué de la banque centrale de la semaine dernière, le Directeur Lars Rohde a dit que le régime d ancrage était «un élément indispensable de la politique économique au Danemark» et a ajouté que la «banque nationale danoise avait les moyens nécessaires de défendre la politique du taux de change fixe pour autant que nécessaire. Il n y a pas de limite maximum au volume des réserves en devises N 11 I

5 étrangères». La banque centrale a aussi annoncé la semaine dernière qu en accord avec le Ministre des finances, elle avait décidé que le gouvernement danois mette un arrêt à l émission d obligations d Etat pour un avenir prochain pour forcer la baisse des rendements sur la dette existante Sources : Reuters Graphique 8 Couronne danoise USDDKK EURDKK (D) Graphique 9 Nationalbanken: principaux taux d'intérêt Taux des dépôts Taux de prêt Taux d'escompte Sources : Nationalbanken change fixe est le seul objectif de politique monétaire de la banque centrale danoise. Case : la politique du taux de change de la banque centrale danoise Le Danemark participe au mécanisme du taux de change II (MCE II), qui est le système officiel des taux de change fixes à l intérieur de l UE. Ce mécanisme a été mis en place le 1er janvier 1999 en tant que successeur du MCE. En principe, la participation au MCE II est sur une base volontaire. Cependant, c est l un des critères de convergence pour entrer dans la zone euro. C est-à-dire pour être éligible à l adoption de l euro, un pays doit participer à ce mécanisme sans qu il y ait des tensions graves pendant au moins deux ans. Le Danemark a rejoint le MCE II le 1er janvier 1999 et il fixe la couronne danoise à 7,638 par rapport à l euro avec une bande de fluctuation standard de 2,2 % dans chaque direction [7,29221, 7,628238], ce qui est plus étroit que la bande des 1 % requise utilisée dans le MCE II. En pratique, la banque centrale danoise est demeurée bien à l intérieur d une bande fine d environ 1 % [7,387762, 7,39838]. Le Danemark a déjà 2) Contrairement au franc suisse, la couronne danoise n est pas généralement considérée comme une devise mondiale refuge. En effet, les réserves en devises étrangères danoises ont baissé au milieu de 212 d environ 2 %, impliquant que la pression sur la couronne danoise s estompait (graphique 1). La plus grande partie de la pression actuelle par rapport à l appréciation de la couronne danoise devrait être vue comme le résultat direct de la décision surprenante de la SNB d abandonner son régime d ancrage et est, par conséquent d ordre spéculatif. A première vue, il semblerait que la banque centrale danoise se place dans la même situation que la banque nationale suisse. A cause de son ancrage à l euro, la banque centrale danoise est exposée à la politique monétaire ultra-expansive de la BCE et doit subir la pression de l appréciation massive de la couronne danoise. Cependant, il y a quatre différences importantes et interdépendantes entre le cas du Danemark et celui de la Suisse qui nous font croire que la Nationalbanken devrait pouvoir réussir à défendre le régime de l ancrage. 6 3 Graphique 1 Réserves en devises étrangères milliard de DKK milliard de CHF 6 3 1) La participation du Danemark au MCE II signifie que la motivation de la banque centrale danoise concernant le maintien de l ancrage diffère largement de celle de la SNB. Tandis que la SNB a introduit le taux de change minimum en tant que mesure d urgence pour empêcher un resserrement important de la décision en matière de politique monétaire, la banque centrale danoise a délibérément décidé de lier sa monnaie à l euro et, encore plus important, de mettre son indépendance en matière de politique monétaire entre les mains de la Banque centrale européenne. Ceci est entièrement différent du cas suisse. En fait la défense du régime du taux de 2 1 Sources : Nationalbanken, SNB ) La banque centrale danoise est toujours dans une situation confortable concernant le niveau de ses réserves en devises. Par rapport au PIB, le niveau des réserves en devises étrangères de la Nationalbanken et la banque nationale suisse diffère considérablement. Les N 11 I

6 réserves en devises étrangères du Danemark s élèvent à moins de 3 % du PIB comparé à environ 8 % du PIB suisse pour la SNB, indiquant que la banque centrale danoise a encore suffisamment de munitions pour défendre l ancrage. ) Comme il est décrit ci-dessus, la banque nationale suisse a finalement abandonné son régime d ancrage depuis que la banque a conclu que l ancrage n était plus viable étant donné la pression politique qui s'intensifiait. Le cas du Danemark est différent. Principalement, le niveau des réserves en devises étrangères n est pas limité au côté haussier. Contrairement au cas de la SNB, le risque pour la Nationalbanken que ses réserves en devises étrangères puissent faire l objet de pertes massives sur son bilan à l avenir est limité. Pour autant que la Nationalbanken continue à maintenir la stabilité de la couronne par rapport à l euro, elle se protège contre les pertes provenant de ses avoirs en devises étrangères. En ce qui concerne la perspective d inflation du Danemark, une politique monétaire plus expansionniste de la Nationalbanken semble entièrement justifiée. L inflation des prix à la consommation au Danemark s est retrouvée en territoire négatif récemment, suivant son homologue de la zone euro (graphique 11) Graphique 11 Inflation des prix à la consommation harmonisée (En GA en %) Danemark Zone euro Conclusion : Tout ceci signifie que la banque centrale danoise est dans une situation confortable et que le marché aurait beaucoup de difficultés pour forcer la Nationalbanken à sortir de l ancrage avec l euro. Comme il est décrit ci-dessus, en ancrant la couronne à l euro, la politique monétaire du Danemark est effectivement déterminée par la Banque centrale européenne. Avec le temps on saura si la série actuelle de mesures de la banque centrale danoise reflète suffisamment les mesures monétaires prises par la BCE jusqu à présent. La pression persistante de l appréciation sur la couronne danoise suggère que ceci peut ne pas être le cas. Quoi qu il en soit, la banque centrale danoise a bien indiqué que davantage de mesures seront probablement prises. Le Directeur Lars Rohde l a déclaré ainsi la semaine dernière : «Le message est que cela ne suffit pas, nous allons encore en faire plus. Soit nous élargissons le bilan, soit nous allons plus loin en territoire négatif avec les taux d intérêt. C est une possibilité et personne ne devrait pouvoir mieux prévoir que nous dans ce cas.» Sources : Eurostat N 11 I 6

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