La crise bancaire n'a pas la même nature aux Etats-Unis et dans la zone euro, les solutions sont donc aussi différentes

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Marc Meloche
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1 octobre - N 1 Patrick Artus, patrick.artus@natixis.com, 1 1 La crise bancaire n'a pas la même nature aux et dans la zone euro, les solutions sont donc aussi différentes La crise bancaire américaine est surtout une crise de solvabilité, due aux pertes faites sur les crédits immobiliers dont les taux d'intérêt ne couvrent pas les taux de défaut, très élevés, des emprunteurs. Elle nécessite donc une recapitalisation massive du système bancaire américain, de l'ordre de milliards de dollars, ou bien une aide massive, du même ordre, aux emprunteurs pour qu'ils ne fassent pas défaut, ce qui est très différent du "plan Paulson". La crise bancaire de la zone euro est surtout (il y a bien sûr aussi des cas de banques ayant perdu leurs fonds propres en raison de pertes sur les actifs détenus) une crise de liquidité ; bien que la liquidité globale soit très abondante (s'il y avait une seule banque dans la zone euro, elle serait très "cash-rich"), elle ne circule pas entre les banques. La solution normale est donc une garantie publique des dettes bancaires (comme en Irlande), non une recapitalisation ou des achats d'actifs bancaires par les Etats. 1. La crise bancaire est surtout une crise de solvabilité aux, surtout une crise de liquidité dans la zone euro Graphique 1b : taux d'intérêt (a) Les marges sur les crédits hypothécaires sont beaucoup plus faibles aux que les taux de défaut des ménages sur les crédits Ceci se voit pour l'ensemble des crédits hypothécaires (1,% contre,%, graphiques 1a-1b), pour les crédits subprime ( à % contre 1%, graphiques 1a-1c). 7 Taux d'intérêt sur crédits hypothécaires à taux fixe Taux d'intérêt 1 ans Ecart taux hypothécaires à taux fixe - taux 1 ans 7 Graphique 1a : aux de défaut sur les crédits 1 1 Total mortgage M ortgage subprime Prime Graphique 1c : taux d'intérêt Taux d'intérêt crédits subprime à taux variable (1) Taux mois T-Bills () Ecart (1) - () octobre I 1

faites sur les crédits immobiliers dont les taux d'intérêt ne couvrent pas les taux de défaut, très élevés, des emprunteurs.

2 Les crédits hypothécaires ont été soit conservés par les banques qui les ont distribués, soit titrisés par les agences, soit titrisés sur le marché des ABS (graphique ). Les proportions sont à peu près : 1/ transitant par les agences, % par les ABS, le reste conservé dans les bilans., Graphique b France : taux de défaut sur les crédits hypothécaires et écart de taux d'intérêt Taux de défaut des part iculiers Ecart entre taux de crédits hypothécaires à taux f ixe et t aux 1 ans, 1 Graphique : encours de crédits hypothécaires (Mds de $) 1 1, 1, 1, 1, 1 1,, 1 1 A l'act if des émett eurs d'abs Crédit s hypothécaires t ot ales Garantis par GSE (Freddie M ac + Fannie M ac) Dans tous les cas, l'énorme écart aux entre le taux de défaut et la prime de risque incluse dans le taux d'intérêt des crédits fait apparaître de lourdes pertes : pour les banques de détail (pour les mortgages qu'elles ont conservés), pour les banques d'investissement et les investisseurs (détenteurs d'abs, de titres des agences). (b) La situation est différente dans la zone euro avec des marges sur les crédits hypothécaires suffisantes pour couvrir les défauts, ce qu'on voit globalement, en France, en Espagne (graphiques a-b-c), quelle que soit la gravité de la crise immobilière.,, 7 9, 1, 1, 1, 1, 1,,,, Sources : Datastream, Banque de France, NATIXIS Graphique c Espagne : taux de défaut sur les crédits hypothécaires et écart de taux d'intérêt Taux de déf aut sur les crédit s hypot hécaires Ecart ent re t aux de crédit s hypot hécaires à t aux variable et t aux mois, 7 9,,, 1, 1, 1, 1, 1,,,,, 1, 1, 1, Graphique a : taux d'intérêt et taux de défaut sur les crédits hypothécaires Ecart taux d'intérêt crédits hypothécaires à taux f ixe - t aux 1 ans Taux de déf aut sur les crédits hypot hécaires 1, 1, 1, (c) On a donc bien une crise de solvabilité aux Etats- Unis, avec des pertes dues aux taux d'intérêt trop bas sur les crédits hypothécaires (par rapport au taux de défaut), pas dans la zone euro Dans la zone euro (comme aussi, en plus de la crise de solvabilité aux ), il y a crise de liquidité avec les difficultés des banques pour obtenir des financements comme le montre l'évolution des coûts de leurs dettes (graphiques a-b-c).,,,,, 7 9, octobre I

, Graphique b France : taux de défaut sur les crédits hypothécaires et écart de taux d'intérêt Taux de défaut des part iculiers Ecart entre taux de crédits hypothécaires à taux f ixe et t aux 1 ans,

3 1, 1, 1, 1,,, Graphique a Ecart des taux interbancaires - sw aps ( mois) 1, 1, 1, 1,,, Graphique a : dépôt et crédit bancaires (GA en %) Dépôts bancaires Crédits bancaires au secteur privé 1 1 1,,,, -, 7 9,, -, Sources : Datastream, FoF, NATIXIS 7 9 Graphique b Spread contre swaps des dettes senior des banques 1 1 Graphique b : dépôt et crédit bancaires (GA en %) Dépôts bancaires Crédits bancaires au secteur privé 1 1 Europe Sources : Bloomberg, M errill Lynch 7 9 Sources : Datastream, BCE, NATIXIS 7 9 Graphique c Spread dette subordonnée des banques : Lower Tier I Graphique Réserve des banques commerciales auprès des banques centrales (monnaie locale, GA en %) Sources : BCE, FoF, NATIXIS (d) La crise de liquidité n'est pas une crise de liquidité globale. S'il y avait une seule banque, aux ou dans la zone euro, elle serait surliquide puisque les dépôts, depuis le début de la crise, augmentent plus vite que les crédits (graphiques a-b) et que les comptes de réserve des banques auprès des banques centrales augmentent rapidement (graphique ). La crise de liquidité vient donc, non pas d'une insuffisance globale de la liquidité, mais de ce que les banques ne se prêtent plus les unes aux autres (les banques cash-rich aux banques cash poor). octobre I

bancaires au secteur privé 1 1 Europe 1 1 1 1 1 1 Sources : Bloomberg, M errill Lynch 7 9 Sources : Datastream, BCE, NATIXIS 7 9 Graphique c Spread dette subordonnée des banques : Lower Tier I

4 . La différente nature de la crise conduit à des remèdes différents (a) Aux, le problème est donc le risque de défaut des banques dû aux pertes réalisées sur les crédits immobiliers (tels quels ou titrisés) avec l'insuffisance grave des primes de risque sur les crédits. Le remède normal est donc la recapitalisation des banques. Si elle ne peut pas se faire par des émissions de capital souscrites par des investisseurs privés, elle doit se faire avec de l'argent public qui peut servir soit à recapitaliser les banques, soit à réduire le coût des crédits pour les emprunteurs. On peut estimer (graphiques 7a-7b) que 7% des mortgages distribués aux sont encore détenus aux (directement ou sous forme d'abs, d'obligations des agences ). 7 Graphique 7c : encours de crédits hypothécaires et d'obligations d'entreprises dans l'actif des banques* (Mds de $) Encours de crédits hypothécaires Obligations d'entreprises (*) toutes formes de banques : commerciales, caisses d ' épargne Sur ces actifs % environ sont détenus par les banques (graphique 7c) Graphique 7a : encours d'obligations émises par les Agences et les GSE et détenues par les non résidents Encours émis par les Agences et les GSE Encours d'obligat ions emises par les Agences et les GSE et detenues par les non résident s Graphique 7b : encours d'obligations privées (Mds de $) Encours d'obligations d'ent reprises Encours d'obligations d'ent reprises det enues par les non résident s On peut aussi estimer que l'insuffisance des marges (des primes de risque) sur les crédits hypothécaires est de points de base. La perte à compenser est donc de l'ordre de Mds $ par an (perte due à l'insuffisance des marges sur les mortgages détenus, sous une forme ou l'autre, par les banques américaines, qui détiennent environ % x 7% de 1 Mds $ de mortgages en direct ou d'actifs liés aux mortgages). Si la recapitalisation nécessaire des banques ou l'aide nécessaire aux emprunteurs est la somme actualisée au taux des swaps (sur ans) de cette perte annuelle, est énorme : Mds $. (b) Dans la zone euro, le problème est donc une crise de liquidité, due à l'absence de prêts entre banques. Les banques de la zone euro ne font pas de pertes sur les crédits immobiliers, avec des primes de risque qui ont été suffisamment dimensionnées. Il existe bien sûr des banques en difficulté avec les pertes sur leurs portefeuilles d'actifs, mais pas avec les pertes sur leurs portefeuilles de prêts domestiques. L'absence de prêts entre banques résulte d'une perte de confiance vis-à-vis du système bancaire, qu'on peut penser à corriger par une garantie publique sur les dettes des banques. C'est ce type de garantie qui a été donnée par l'etat irlandais aux banques irlandaises, le septembre, avec l'effet de resserrer immédiatement les spreads sur les dettes de ces banques, donc bien de rétablir la confiance dans leur solidité (graphique ). octobre I

Si elle ne peut pas se faire par des émissions de capital souscrites par des investisseurs privés, elle doit se faire avec de l'argent public qui peut servir soit à recapitaliser les banques, soit à

5 1 1 Graphique Irlande : indice de CDS des banques Irish B ank Y CDS 1 1 Sources : Bloomberg, NATIXIS /7 11/7 / / / Conclusion : il faut savoir ce qu'est la cause essentielle d'une crise bancaire pour la corriger. Notre position est que : aux, la crise bancaire est surtout une crise de solvabilité, avec des pertes sur les crédits hypothécaires (détenus directement, sous forme d'abs, de titres émis par les agences ) dues à l'insuffisance des marges sur les crédits par rapport aux taux de défaut des emprunteurs. Ce type de crise se soigne par la recapitalisation des banques (nous estimons le besoin actualisé à Mds $) ou par l'aide aux emprunteurs pour qu'ils ne fassent pas défaut ; dans la zone euro, la crise bancaire est surtout une crise de liquidité, due à l'arrêt des prêts entre banques. Elle se soigne par des mesures qui rétablissent la confiance dans la solidité des banques, par exemple une garantie publique des dettes bancaires. Le plan du Trésor américain ne correspond pas à une compensation pour les banques de détail des pertes sur les crédits (il achète des "actifs toxiques" aux banques d'investissement), et est donc inadapté. Le plan irlandais correspond bien à la problématique de la zone euro. octobre I

Notre position est que : aux, la crise bancaire est surtout une crise de solvabilité, avec des pertes sur les crédits hypothécaires (détenus directement, sous forme d'abs, de titres émis par les

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