23 avril N -196

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1 avril 9 - N -9 La différence essentielle entre la crise de - et la crise de 7-9 : dans la seconde, la transmission de la crise à tous les marchés financiers Le point de départ des deux crises est le même : l apparition d une situation d excès d endettement d un groupe d agents économiques à la suite de la chute du prix d un actif, de l éclatement d une bulle (en, c est le couple actions-dette des entreprises ; en 7, le couple immobilier-dette des ménages). Mais le point d arrivée est très différent : en - une récession assez traditionnelle avec redémarrage tiré par les politiques contracycliques, en 7-9, une crise globale où les politiques économiques semblent peu efficaces. D où vient la différence? Dans le premier (-), la crise est restée une crise des actions et des entreprises (surtout des nouvelles technologies, des télécom ) et n est pas devenue une crise des ménages, des émergents, des banques Dans le second cas (7-9), la crise est devenue une crise globale, alors qu elle aurait pu rester une crise de l immobilier résidentiel et des ménages dans quelques pays (, Royaume-Uni, Espagne ). D où vient la différence? D après nous de la taille des mécanismes de transmission de la crise d un actif et d un groupe d agents économiques à l autre en particulier : RECHERCHE ECONOMIQUE Rédacteur : Patrick ARTUS taille de l industrie des hedge funds, qui a contribué à la contagion par les ventes forcés ; taille du marché des ABS, qui va transformer les pertes sur des crédits immobiliers en des pertes sur la valeur de marché d actifs. Ces pertes sur les actifs sont plus fortes et plus brutales avec d une part la réaction de marché, d autre part le market to market ; crise bancaire, ce qui est lié au point précédent : dans une crise de la finance intermédiée, les pertes sur les crédits sont étalées dans le temps et on ne s interroge pas sur la survie des banques ; dans une crise de la finance désintermédiée, les pertes sont brutales, on craint des défauts de banque et le financement des banques est compromis.

2 Les crises de - et 7-9 : un point de départ similaire Nous illustrons cette réflexion par les situations des et de la zone euro. Les deux crises de - et 7-9 (graphique ) ont le même point de départ : la correction de l excès d endettement d un groupe d agents économiques (à partir de, les entreprises, graphique a ; à partir de 7, les ménages, graphique b) qui est révélé par la chute du prix d un actif avec l éclatement de la bulle qui l affecte (à partir de les actions, en particulier des nouvelles technologies, graphiques a/b ; à partir de 7, l immobilier résidentiel, graphique c). Graphique Croissance du PIB (volume, GA en %) 8 Graphique a Crédits bancaires aux entreprises (GA en %) Sources : Datastream, FoF, BCE, BOE, NATIXIS Graphique b Crédits bancaires aux ménages (GA en %) 8 Graphique a Indices boursiers ( en :) S&P Euro stoxx Sources : Datastream, FoF, BCE, NATIXIS Flash 9 9-

3 Graphique b Indice boursier ( en 998:) Euro stoxx IT NASDAQ Graphique c Prix immobilier (GA en %) La baisse du prix de l actif, qui avait été acheté à crédit à un prix surévalué, fait apparaître la situation d excès d endettement, et la correction de cette situation déclenche la crise par l intermédiaire du recul de la dépense du groupe d agents économiques trop endetté (investissement des entreprises et emploi en, graphiques a/b ; investissement logement en 7, graphiques a/b) Graphique a Investissement productif (volume, GA en %) Graphique b Emploi total (GA en %) Graphique a Investissement en logement des ménages (volume, GA en %) Graphique b Mises en chantier ( en 998:) Flash 9-9-

4 Cependant, des crises qui évoluent très différemment Malgré ce point de départ semblable (correction de l excès d endettement à la suite de la correction d une bulle sur un prix d actif), l évolution des deux crises est très différente. la crise de - reste une crise «traditionnelle» : - il y a perte de solvabilité des entreprises trop endettées (graphique a) mais pas des ménages (graphiqueb) ; - il y a chute des prix des actions (graphiques a/b) et des obligations corporate mais pas des autres actifs (immobilier, graphique c, émergents, graphique 7a). Les obligations d entreprise, graphiques 7b/7c) souffrent bien sûr puisqu il s agit d une crise des entreprises ; - il n y a pas de crise bancaire (graphique 8a), ni de crise sérieuse du financement des banques, aussi bien à court terme (graphique 8b) qu à long terme (graphique 8c) ; - il y a sortie «normale» de crise (graphique plus haut), avec reprise du crédit aux ménages, puisque les entreprises se désendettent, et de la demande des ménages (graphiques b/a/b plus haut), facilitée par le passage à des politiques monétaires expansionnistes (graphique 9) ; Graphique a Taux de défaut corporate high yield 8 7 Graphique b Taux de défaut des ménages sur les crédits hypothécaires (G) (D),8,7,, , 7 Graphique 7a Spread EMBI+ et indice boursier Emergents Spread EM BI + (G) Indice bo ursier Emergents ( en 998:,D) 8 Graphique 7b : spread de crédit contre sw ap (asset swap, en pb) A BBB High Yield Flash 9 9-

5 7 Graphique 7c : spread de crédit contre swap (asset swap, pb) A BBB High Yield 7 Etat-Unis Zone Euro Graphique 8a CDS des banques Graphique 8 b Ecart entre le taux d'intérêt interbancaire mois et le taux directeur Graphique 8c Spreads des dettes senior des banques (asset swap) Graphique 9 Taux directeurs 7 Taux Fed Funds Taux Repo euro Flash 9-9-

6 la crise de 7-9 n est pas une crise traditionnelle : - elle n est pas restée une crise de l immobilier et des ménages (graphiques c/b) mais s est étendue aux entreprises (graphiques 7b/7c/a), aux banques (graphiques 8a/8b/8c, tableau ), aux émergents (graphiques 7a/) ; - il n y a pas de reprise du crédit aux entreprises qui compense le désendettement des ménages (graphiques a/b) malgré les politiques monétaires très expansionnistes (graphiques 9/) Graphique Ensemble des Emergents yc Russie et OPEP : Taux de change par rapport au dollar Graphique Base monétaire (en monnaie nationale, GA en %) Nous nous interrogeons sur les causes de cette différence : pourquoi la crise de 7-9 est-elle devenue globale, et pas celle de -, alors que leurs points de départ sont similaires? Les causes de l extension de la crise en 7 et pas en Nous nous interrogeons sur les mécanismes qui ont rendu globale la crise de 7, et qui étaient donc nettement moins puissants en. Nous en voyons trois : la taille de l industrie des hedge funds et des ventes forcées ; la transformation des crédits bancaires en actifs de marché par la titrisation ; et, de ce fait, le déclenchement d une crise bancaire.. Ventes forcées et taille des hedge funds Lorsqu un investisseur subit des pertes sur une classe d actifs, il peut être obligé de vendre des actifs d autres classes d actifs (liquides et de bonne qualité pour qu il y ait des acheteurs), ce qui provoque la transmission de la crise de la classe d actifs affectée initialement aux autres classes d actifs. Ces ventes forcées d actifs pour obtenir de la liquidité résultent de retraits des clients de l investisseur, d appels de marge sur les dettes On sait que les hedge funds ont été confrontés à cette nécessité de réaliser des ventes forcées. En, la taille des hedge funds était très faible (graphique ). Flash 9 9-

7 Graphique Actifs sous gestion des Hedge Funds (Hors FOHF, hors CTAs, Mds USD) Source : The Barclay Group, NATIXIS Fin 7, avec un levier d endettement de, (calculé comme le nominal des positions (bilan+hors bilan) / épargne collectée), nous estimons les positions nominales des hedge funds à Mds $, soit une exposition nette d environ 7 Mds $ (avec un bêta de,). Aujourd hui, avec % de l actif en cash, ils gèrent 8 Mds $, pour une exposition nette quasi-nulle. On voit la taille énorme des ventes d actifs opérées par les hedge funds : nous estimons que les positions nettes acheteuses ont diminué de près de 7 Mds $.. Titrisation Le point de départ de la crise est la hausse des taux de défaut des entreprises en (graphique a), des ménages américains en 7 (graphique b). En, la titrisation de crédits bancaires (par les agences ou par les ABS) était très peu développée (graphique ). La hausse des taux de défaut n affectait donc que très peu la valeur des actifs financiers, et restait concentrée dans les bilans des banques. A partir de 7, au contraire, la hausse des taux de déficit sur les ménages fait chuter les prix des ABS (graphique a) et des obligations des agences (graphique b), de manière brutale et exagérée par rapport à la valeur des actifs sous-jacents. Ceci transmet la crise aux investisseurs, d où les ventes forcées évoquées plus haut, et aux banques, d où la crise bancaire. Graphique : encours d'abs et d'obligations des agences (en Mds $) Encours d'abs Encours obligations garantis par GSE (Freddie M ac + Fannie M ac) Sources : FoF, NATIXIS Graphique a Indices ABX ABX Index BBB (7-) ABX Index A (7-) ABX Index AA (7-) ABX Index AAA (7-) janv-7 juil-7 janv-8 juil-8 janv-9 juil Flash

8 Graphique b Spreads contre sw aps ans (en pb) Freddie M ac Fannie Mae Crise bancaire On l a vu plus haut, il n y a pas en - de crise bancaire aux ou dans la zone euro puisque : les banques ne détiennent pas de portefeuilles d ABS ; les pertes dues aux défauts sur les crédits sont progressives, lissées dans le temps ; de plus, les défauts sont concentrés sur les secteurs touchés par la crise (télécom, internet ). Au contraire, dès 7 les banques sont touchées par des pertes (voir tableau plus haut) liées à la détention d actifs de marché liés au crédit, ce qui culmine avec la faillite de Lehman Brothers et la fermeture des marchés de financement des banques (graphiques 8a/8b/8c plus haut). Tableau Dépréciations d actifs des banques (en Mds de $) Mds de $ Total Q-9 Q-8 Q-8 Q-8 Q-8 Q-7 Q-7 Amérique,8,7 8,8, 8,8 9,, Europe* 7,,,,,,, Sources : Datastream, Bloomberg, Natixis Synthèse : la prochaine crise pourrait être seulement «locale» et non «globale»? Nous pensons qu une crise à l origine locale (crise des entreprises IT en, des ménages américains en 7) devient globale si : la taille des investisseurs qui sont amenés à réaliser des ventes forcées est grande ; les crédits bancaires sont titrisés, et il y a chute de la valeur de marché des actifs titrisés ; les banques sont affectées par ces pertes sur les ABS, et ceci déclenche une crise bancaire. Si, dans le futur : la taille de l industrie des hedge funds reste petite ; la titrisation devient peu importante et il y a réintermédiation du financement de l économie par les banques ; alors il est possible que la prochaine crise (qui aura lieu compte tenu de la croissance de la liquidité mondiale, graphique ) ne soit que locale même si elle est très violente compte tenu de l ampleur de l excès de liquidité. Flash 9 9-8

9 Graphique Base monétaire mondiale (*) 8 En M ds de $ (G) GA en % (en $, D) GA en % (en monnaie nationale,d) (*) Et at s-unis, Canada, UE à, Japon ; Chine, Inde, aut res pays d'asie, Peco ; Amérique lat ine y c Mexique Flash

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