FLASH ÉCONOMIE. Les Etats-Unis et la zone euro sont-ils touchés par le dilemme de Triffin? RECHERCHE ÉCONOMIQUE

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1 ÉCONOMIE RECHERCHE ÉCONOMIQUE juillet N 73 Les Etats-Unis et la zone euro sont-ils touchés par le dilemme de Triffin? Le dilemme de Triffin est bien connu : si un pays émet la monnaie de réserve internationale, la demande d actifs de réserve augmentant fortement, la taille de la dette extérieure du pays s accroît excessivement, ce qui fait apparaître une crise de confiance chez les investisseurs étrangers, et conduit à une crise de balance des paiements avec forte dépréciation du taux de change de la monnaie de réserve, ce qui compromet son statut de devise sans risque. La capacité d un pays émettant la monnaie de réserve supposée être sans risque à avoir une dette extérieure (brute) élevée dépend de l utilisation de cette dette extérieure. Elle peut financer : l acquisition d actifs extérieurs (bruts) importants ; si ces actifs sont risqués, il est difficile qu ils puissent être la contrepartie d une dette extérieure considérée comme sans risque ; le financement d actifs domestiques ; la dette extérieure peut alors être considérée comme sans risque s il s agit de capital productif de bonne qualité ou de dette publique si l Etat est structurellement solvable. Nous examinons de ce point de vue la situation présente des Etats-Unis et de la zone euro. Le dilemme de Triffin ne s applique qu aux Etats-Unis (risque sur les actifs extérieurs bruts supérieur à celui sur la dette extérieure brute, dette extérieure nette contrepartie de la dette des ménages puis de la dette publique), pas à la zone euro. Rédacteur : Patrick ARTUS

2 Le dilemme de Triffin Le dilemme de Triffin (formulé en 9) décrit la dynamique suivante : un pays émet une monnaie de réserve internationale ; la demande pour cet actif de réserve devient très forte ; de ce fait, la dette extérieure du pays devient très importante ; ceci fait disparaître la confiance dans cette monnaie de la part des investisseurs étrangers ; d où une crise de balance des paiements (la dette extérieure du pays n est plus demandée), la dépréciation forte du taux de change de cette devise de réserve, et peut-être la mise en cause de son statut de monnaie de réserve. Nous allons nous demander si le dilemme de Triffin peut concerner aujourd hui le dollar ou l euro. Mais il faut détailler l approche de Triffin en regardant en détail la dette extérieure. Nous nous demandons en particulier si une hausse de la dette extérieure peut entraîner une perte de confiance dans la monnaie du pays en remarquant : que c est la dette extérieure brute qui satisfait la demande d actifs de réserve ; que la dette extérieure brute peut d abord avoir comme contrepartie des actifs extérieurs bruts. On a décrit les Etats-Unis comme étant la «banque du Monde» : les Etats-Unis s endettent en émettant de la dette extérieure (brute) sans risque, et investissent en actifs risqués dans le Reste du Monde. Mais si les actifs détenus en contrepartie de la dette extérieure sont trop risqués, il est difficile que la dette extérieure soit sans risque (il n y a pas de prêteur en dernier ressort pour les Etats) ; que la dette extérieure brute peut avoir comme contrepartie des actifs domestiques. S il s agit de capital productif de bonne qualité, ou de dette publique d un Etat très solvable, alors la dette extérieure peut être considérée comme sûre. Appliquons cette analyse à la situation présente des Etats-Unis et de la zone euro. La dette extérieure (brute) des Etats- Unis peut-elle inspirer confiance?. Dette et actifs extérieurs bruts Le graphique montre l évolution de la dette extérieure brute, des actifs extérieurs bruts et de la dette extérieure nette des Etats-Unis. Pour réaliser l analyse décrite plus haut, il faut d abord décomposer la dette extérieure brute et les actifs extérieurs bruts en grandes classes d actifs (graphiques a/b). Graphique Etats-Unis : dette et actifs extérieurs Graphique a Etats-Unis : encours de dette extérieure brute () : Dette extérieure brute () : Actifs extérieurs bruts () - () : Dette extérieure nette 7 Actions Obligations Produits financiers dérivés et options Actifs liquides et monétaires 7 Crédits 3 3 Sources : Datastream, BEA, FRED, NATIXIS Flash 73 -

3 7 3 Graphique b Etats-Unis : encours d'actifs extérieurs bruts Actions Obligations Produits financiers dérivés et options Actifs liquides et monétaires Crédits Avoirs de réserve Sources : Datastream, BEA, NATIXIS Il faut se demander si l actif extérieur brut est anormalement risqué par rapport à la dette extérieure brute. Les graphiques a/b montrent que le poids des actions est le même que celui des obligations du côté de la dette brute, est nettement plus élevé du côté de l actif brut : l actif extérieur brut des Etats-Unis est plus risqué que la dette extérieure brute.. Utilisation domestique de la dette extérieure La partie de la dette extérieure brute qui n est pas contrepartie d un actif extérieur brut (la dette extérieure nette) a financé soit du capital productif des entreprises, soit de l investissement en logements, soit de la dette publique. On peut considérer que ces utilisations de la dette extérieure nette la rendent sans risque s il s agit de capital productif et de dette publique si la solvabilité budgétaire est assurée. La dette extérieure nette résulte du cumul des déficits de la balance courante. Les graphiques 3a à 3e et a/b montrent que la dette extérieure nette des Etats-Unis a comme contrepartie : jusqu en 9 la dette des ménages ; depuis, la dette publique. Graphique 3a Etats-Unis : balance courante et investissement productif Graphique 3b Etats-Unis : balance courante et taux d'autofinancement Balance courante (G) Investissement productif (D), Balance courante (en % du PIB valeur, G) Taux d'autofinancement (en %, D), 3 -, -,, - 9, - 9-9, ,, Flash 73-3

4 Graphique 3c Etats-Unis : balance courante et investissement en logement Balance courante (G) Investissement en logement des ménages (D) ,,,,, 3, 3,,, - - Graphique 3d Etats-Unis : balance courante et crédit aux ménages Balance courante Crédit aux ménages (GA en %) Sources : Datastream, BEA, FoF, NATIXIS Graphique 3e Etats-Unis : balance courante et émissions nettes de treasuries Graphique a Etats-Unis : dette extérieure nette, des ménages et dette des entreprises Balance courante Emissions nettes de treasuries Sources : Datastream, BEA, FoF, NATIXIS Dette extérieure nette Dette des entreprises Dette des ménages Sources : Datastream, FoF, NATIXIS Graphique b Etats-Unis : dette extérieure nette et dette publique 9 7 Dette publique (G) Dette extérieure nette (D) 3 3 Sources : Datastream, FoF, NATIXIS Le graphique analyse la solvabilité budgétaire des Etats-Unis en comparant le déficit public et celui qui stabilise le taux d endettement public. La solvabilité budgétaire des Etats-Unis est (presque) assurée depuis. Au total, les contreparties de la dette extérieure brute des Etats-Unis permettent-elles que cette dette soit considérée comme étant sans risque? La réponse est négative en raison du poids de la dette des ménages. Flash 73 -

5 Graphique Etats-Unis : déficit public Déficit public* Déficit public qui stabiliserait le taux d'endettement public** (*) mis en positif (**) Dette publique x PIB valeur (en % an) / Sources : Datastream, Prévisions NATIXIS La dette extérieure de la zone euro peutelle inspirer la confiance? Passons maintenant au cas de la zone euro.. Dette et actifs extérieurs bruts Comme pour les Etats-Unis, regardons la composition de la dette et de l actif extérieurs bruts de la zone euro (graphiques, 7a/b). Il n y a pas de «mismatch» entre le poids des actions et des obligations du côté de l actif ou du passif pour la zone euro. Graphique Zone euro : dette et actif extérieurs () : Dette extérieure brute () : Actifs extérieurs bruts () - () : Dette extérieure nette 9 7 Graphique 7a Zone euro : encours de dette extérieure brute Actions Obligations Produits financiers dérivés et options Actifs liquides et monétaires Crédits Sources : Datastream, BCE, Eurostat, NATIXIS Graphique 7b Zone euro : encours d'actifs extérieurs bruts Actions Obligations Produits financiers dérivés et options Actifs liquides et monétaires Crédits Avoirs de réserve Sources : Datastream, BCE, Eurostat, NATIXIS Flash 73 -

6 . Utilisation domestique de la dette extérieure Regardons ici, comme dans le cas des Etats-Unis, ce que sont les contreparties domestiques de la dette extérieure nette de la zone euro (graphiques a à e, 9a/b et ). Graphique a Zone euro : balance courante et investissement productif Graphique b Zone euro : balance courante et taux d'autofinancement Balance courante (G) Investissement productif (D), Balance courante (en % du PIB valeur, G) Taux d'autofinancement (en %, D), 3, 3, 9, 9, 7-9, ,, Graphique c Zone euro : balance courante et investissement en logement Balance courante (G) Investissement en logement des ménages (D) 7 3 Graphique d Zone euro : balance courante et crédit aux ménages Balance courante (en % du PIB valeur, G) Crédit aux ménages (GA en %, D) Sources : Datastream, Eurostat, BCE, NATIXIS Graphique e Zone euro : balance courante et émissions nettes d'obligations Graphique 9a Zone euro : dette extérieure nette, des ménages et dette des entreprises Balance courante Emissions nettes d'obligations (total) Dette extérieure nette Dette des entreprises Dette des ménages Flash 73 -

7 Graphique 9b Zone euro : dette extérieure nette et dette publique Dette extérieure nette Dette publique Graphique Zone euro : déficit public Deficit public* Déficit public qui stabiliserait le taux d'endettement public** (*) mis en positif (**) Dette publique x PIB valeur (en % an) / Sources : Datastream, Eurostat, BCE, NATIXIS Sources : Datastream, Eurostat, Prévisions NATIXIS La dette extérieure nette de la zone euro augmente jusqu en 9 puis diminue fortement. La dette extérieure accumulée jusqu en 9 vient à la fois de la dette des ménages et des entreprises. La dette publique n entraîne pas de dette extérieure. Au total, les contreparties de la dette extérieure brute de la zone euro permettent-elles que cette dette soit considérée comme étant sans risque? La dette des ménages a contribué à la hausse de la dette extérieure nette, mais aujourd hui celle-ci est devenue très faible. Synthèse : le dilemme de Triffin s applique-t-il aujourd hui aux Etats-Unis ou à la zone euro? Le dilemme de Triffin décrit le cas d un pays qui émet une monnaie de réserve, et dont de ce fait la dette extérieure (brute) devient trop importante. En conséquence, la confiance dans la solidité de cette dette disparait et il y a crise de change. Nous nous demandons si la dette extérieure brute des Etats-Unis ou de la zone euro peut inspirer confiance. Pour cela nous regardons les contreparties de ces dettes : les actifs extérieurs bruts ; les actifs domestiques contrepartie de la dette extérieure nette. Nous avons vu : qu aux Etats-Unis les actifs extérieurs bruts sont plus risqués que la dette extérieure brute, de la dette extérieure nette vient de la dette des ménages ; que dans la zone euro, les actifs extérieurs et les dettes extérieures bruts ont le même niveau de risque, la dette extérieure nette est aujourd hui très faible. Le dilemme de Triffin ne s applique qu aux Etats-Unis. Flash 73-7

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