FLASH ÉCONOMIE. L Allemagne va-t-elle craquer? RECHERCHE ÉCONOMIQUE

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1 ÉCONOMIE RECHERCHE ÉCONOMIQUE 8 juillet 16 N 738 L Allemagne va-t-elle craquer? L explosion du Système Monétaire Européen en a conduit l Allemagne à accepter la création de l euro, avec la peur que les autres pays européens gagnent continuellement des parts de marché vis-à-vis de l Allemagne par une politique de dépréciation permanente de leur taux de change. Aujourd hui, l Allemagne peut craindre, après le Brexit, le risque de désintégration de l Union Européenne, les autres pays réalisant le coût en croissance des règles budgétaires, de la disparition de la mobilité des capitaux entre les pays de la zone euro, de la régulation stricte des banques, de la nécessité d utiliser des dévaluations internes La crainte de la désintégration de l UE peut-elle contraindre l Allemagne à accepter ce qu elle refuse aujourd hui : des déficits publics élevés dans les autres pays, une relance budgétaire en Allemagne, le bail-out des banques quand c est nécessaire ; une politique monétaire plus agressive ; la mise en place d une dose de fédéralisme dans la zone euro? Nous pensons que l Allemagne acceptera tout cela pour éviter de retrouver l isolement d un pays dont le taux de change est surévalué. Rédacteur : Patrick ARTUS

2 L Allemagne a déjà craqué avec l euro L explosion du Système Monétaire Européen (SME) en (graphique 1) a conduit l Allemagne, malgré ses réticences, à accepter la création de l euro en L Allemagne a en effet réalisé que la dépréciation des autres devises européennes en dégradait fortement sa compétitivité (graphique a) et affaiblissait son économie (graphique b), permettait aux autres pays de stimuler leurs exportations et de gagner des parts de marché (graphique 3). 1 Graphique 1 Taux de change par rapport au Deutschmark 1 DM = pesetas (G) 1 DM = Lires (G) 1 DM = (D), 1 Graphique a Allemagne : taux de change effectif réel (1 en 198:1) , , Sources : Datastream, NATIXIS , Sources : Datastream, OCDE, NATIXIS Graphique b Allemagne : PIB volume (1 en 198:1) 1 Graphique 3 Exportations en volume (GA en %) Allemagne Espagne Italie Royaume-Uni Sources : Datastream, sources nationales, NATIXIS Sources : Datastream, Destatis, NATIXIS L Allemagne a donc accepté l euro en réalisant le coût qu il y aurait pour l économie allemande si les autres pays européens menaient une politique de dépréciation continuelle de leur taux de change. Il y a aujourd hui un risque d éclatement de l euro Les pays de la zone euro autres que l Allemagne comprennent aujourd hui le coût pour leurs économies : des règles budgétaires de la zone euro, avec une réduction rapide des déficits publics que d ailleurs certains pays (France, Espagne, Portugal) refusent de mettre en place aujourd hui (graphique ), et alors que les derniers travaux de recherche montrent que le multiplicateur budgétaire est élevé en période de sous-emploi ; Flash

3 de la disparition de la mobilité des capitaux entre les pays de la zone euro. Depuis 8-9, le capital ne circule plus entre les pays de la zone euro, et l excès d épargne de l Allemagne n est plus investi dans les autres pays de la zone, ce que montre le fait que les autres pays ont aussi des excédents extérieurs (graphique ). L appartenance à l euro n apporte donc plus de financements aux pays autres que l Allemagne ; de la réglementation stricte des banques, qui prévoit que, en cas de difficulté, il doit y avoir bail-in (pertes pour les actionnaires et pour les porteurs de dette des banques) et non bail-out (recapitalisation des banques par l Etat). Cette réglementation rend difficile le règlement du problème de créances douteuses (graphique 6a), a accru le coût du financement des banques (graphique 6b) ; de la nécessité d utiliser des dévaluations internes (réduction des coûts salariaux) pour améliorer la compétitivité, avec un coût important en termes de croissance, ce qu on a vu en Espagne, au Portugal, en Grèce (graphiques 7a/b) Graphique Déficit public (en % du PIB valeur) France Espagne Italie Portugal Grèce Sources : Datastream, prévisions NATIXIS Graphique 6a Prêts non performants (en % du total des prêts) Graphique Balance courante (en % du PIB valeur) Allemagne France Espagne Italie Sources : Datastream, prévisions NATIXIS Graphique 6b Zone euro : spreads % swaps (en pb) Espagne Italie Portugal 1 8 Dette senior des banques Dette subordonnée des banques Sources : Datastream, IBOXX, NATIXIS Sources : Datastream, NATIXIS Flash

4 1 Graphique 7a Salaire réel par tête (déflaté par le prix conso, 1 en :1) Espagne Portugal Grèce 1 1 Graphique 7b Demande intérieure (volume, 1 en :1) Espagne Portugal Grèce Sources : Datastream, Eurostat, NATIXIS Sources : Datastream, Eurostat, NATIXIS Les pays autres que l Allemagne connaissant ces obstacles à la croissance dus aux règles européennes et à la situation structurelle de la zone euro (règles budgétaires, absence de mobilité de capitaux, règles bancaires, nécessité des dévaluations internes) peuvent finalement décider de quitter la zone euro pour se débarrasser de ces règles. Que peut faire alors l Allemagne si elle veut éviter la désintégration de la zone euro? L Allemagne va-t-elle accepter ce qu elle rejette aujourd hui pour éviter l éclatement de la zone euro? Si l Allemagne a peur de l éclatement de la zone euro, comme elle avait peur des dévaluations en série dans les années 199, pourrait-elle accepter des évolutions qui sont contraire à ses principes? Il s agirait : 1. d accepter des déficits publics élevés dans d autres pays (graphique plus haut) ;. de réaliser une relance budgétaire en Allemagne (graphique 8) ; 3. d accepter le bail-out des banques quand c est nécessaire (graphique 6a plus haut) ;. d accepter une politique monétaire encore plus expansionniste (graphique 9a), ce qui ferait encore baisser les taux d intérêt, ce qui déprécierait encore plus l euro (graphique 9b) ;. d accepter une dose de fédéralisme dans la zone euro, pour réduire l hétérogénéité des revenus entre les pays de la zone euro (graphique 1). Flash

5 Graphique 8 Allemagne : solde budgétaire (en % du PIB valeur) Graphique 9a Zone euro : taux repo euro et base monétaire Sources : Datastream, BCE, NATIXIS Sources : Datastream, prévisions NATIXIS,,, 3, 3,,, 1, 1,, Taux Repo euro (en %, G) Base monétaire (en Mds d'euros, D) Graphique 9b Zone euro : taux d'intérêt à 1 ans sur les emprunts d'etat et taux de change par rapport au dollar Taux 1 ans GOV (en %, G) 1 =...$ (D) 1,6 11 Graphique 1 PIB par habitant en euro (en % du PIB par habitant de l'allemagne) Allemagne France Espagne Italie Portugal Grèce Sources : Datastream, NATIXIS , 1, 1,, Sources : Datastream, AMECO, NATIXIS Synthèse : probablement, l Allemagne acceptera tout cela Le risque d éclatement de l Europe existe, avec la réaction négative des pays aux contraintes venant de l Europe (budgétaires, d équilibre extérieur avec la disparition des mouvements de capitaux, concernant les banques, l ajustement de la compétitivité). Pour alléger ces contraintes et préserver l unité de l Europe, l Allemagne pourrait accepter un allègement des règles budgétaire et bancaires, la relance de sa demande intérieure, une politique monétaire plus expansionniste, le fédéralisme. Tout ceci est contraire aux principes de l Allemagne ; mais pourtant il est probable que l Allemagne acceptera ces évolutions. Flash

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