Séminaire CDC TDTE Saison Doit-on mettre en œuvre de nouveaux produits d épargne pour financer la retraite? Jeudi 10 avril 2014

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1 Séminaire CDC TDTE Saison Doit-on mettre en œuvre de nouveaux produits d épargne pour financer la retraite? Intervenants : Jeudi 10 avril 2014 Didier Folus, Professeur de finance, Université Paris Ouest Nanterre La Défense, IFPASS, chercheur associé à la Chaire Transitions démographiques Transitions économiques Philippe Foulquier, Professeur de finance et de comptabilité, Directeur du pôle «Analyse financière et comptabilité» à l EDHEC et chercheur associé à la Chaire Transitions démographiques Transitions économiques Discutants : Valérie Rabault, Députée de la 1ère circonscription du Tarn-et-Garonne Gilles Cossic, Directeur des assurances de personnes à la FFSA Stéphane Dedeyan, Directeur général délégué de Generali France Il y a 20 ans, parler de capitalisation pour le système de retraite relevait de la bataille idéologique. Pour les uns, c était faire injure au système de répartition, le seul capable d assurer le lien social et la solidarité intergénérationnelle. Pour les autres, c était accuser les assureurs dont on soupçonnait la volonté de capter de nouveaux marchés lucratifs. Les temps ont changé. Le vieillissement de la population repose à nouveaux frais cette question envenimée néanmoins par un contexte macroéconomique de taux des plus bas. Sans passer d un système à l autre, Didier Folus trace une trajectoire peu conventionnelle, mais qui mérite que l on s y arrête, pour éviter des erreurs dont les conséquences peuvent être redoutables en termes de financement et d égalité. Didier Folus : Introduire une dose de capitalisation dans le système de retraite actuel revient à partir de l intérêt social du retraité qui est de recevoir la meilleure pension possible et de faire de la croissance économique globale la source de ce revenu. Ce dont le système par répartition est incapable. Le second argument en faveur de cette option est de ne pas faire dépendre les retraites d un seul mécanisme, aujourd hui celui de la répartition. Mais cette composante capitalistique suppose des engagements, faite d actifs généralement financiers, actions ou obligations, ou des actifs alternatifs, et donc des garanties dont le système par répartition est lui-même loin d être totalement pourvu.

2 Le tableau des retraites en France est le suivant. Sur une population de 65 millions d habitants, 15 à 16 millions sont des retraités et 28 millions sont des actifs cotisants, chiffre dont il faut soustraire les 2,6 millions de chômeurs (chiffres 2011). La masse des retraites versées, soit 274 milliards d euros, le sont via le mécanisme de répartition, retraites de base et complémentaires confondues. Seuls 6 à 7 milliards d euros relèvent de la capitalisation, ce qui est très marginal, car facultatif. On dit que le mécanisme de répartition est intergénérationnel, mais le système par capitalisation l est aussi. Ce sont les jeunes qui travaillent qui produisent cette valeur que les plus vieux consomment. De là, l intérêt d introduire de 5 à 10% de capitalisation. Le rendement du régime par répartition dépend d un certain nombre de variables. D ordre démographique, économique (évolution du taux de chômage, de la productivité) ou politique, comme la réglementation et le coût des paramétrages périodiques, des «réformes», qui ne font qu élever la cotisation des actifs tout en tirant à la baisse les pensions des retraités. L intérêt social pour les futurs retraités serait d avoir une partie de leur pension issue d autres mécanismes. La capitalisation oblige les personnes à s intéresser à la gestion de leurs actifs, à s approprier ce sujet. Il est en effet consternant de voir qu aujourd hui, si l on suit les sondages, très peu de personnes sont capables de répondre sur leurs retraites! D autre part, dans le rapport récent du Haut conseil de la protection sociale, la retraite suit de près la maladie dans le creusement du déficit, ce qui implique des coûts de gestion et des emprunts, faits par l ACOSS sur le court terme et par la CADES (dette de 130 à 140 milliards) sur le moyen/long terme. Les premiers intéressés sont peut-être ainsi les contribuables qui n apparaissent nulle part. Le volume souhaitable de capitalisation est à déterminer à partir des projections du COR jusqu en 2060 (chiffres 2012). Il reste à répondre si la part de la capitalisation est obligatoire ou non. Si c est un substitut, la réponse est oui. Si c est un complément, la réponse est non. C est, en dernier ressort, aux institutions publiques de prendre la décision. Le COR a projeté des variables économiques sur l évolution des revenus et des pensions. En prenant le scénario médian, optimiste aujourd hui, le revenu augmente de 1,93% en 2060 et les pensions, de1,5%. Ainsi, à l horizon 2040, selon un calcul fait sur la traditionnelle règle de trois, le «gap» s élève à 60 milliards. L année 2040 représente une génération et aussi un temps qui permet de constituer une épargne pour des personnes de 50 ans. Combler le gap, ne serait-ce que la moitié par capitalisation, soit 30 milliards d euros, représente presque 10% des prestations du mécanisme actuel. Quel est le montant à placer aujourd hui pour générer cette somme annuelle à l avenir, somme constituée en rente perpétuelle à 2%? Aujourd hui, 1500 milliards sont nécessaires, sorte de provision mathématique à constituer. Concernant les sommes placées en assurances vie, elles s élèvent à 1700 milliards, soit euros par tête à comparer aux dollars par tête aux Etats-Unis. En divisant les 1500 Mds par le nombre de retraités et par le nombre d actifs, on obtient euros. Sur les produits existants, PERP, PERCO, la provision mathématique de tous les actifs représente 155 milliards

3 d euros et 4,3 millions de personnes concernées, de manière facultative, soit euros. Ce qui montre que la déconnexion n est pas excessive Les deux questions qui restent sont de connaître l assiette mixte, c est-à-dire les sommes déterminées comme nécessaires à placer entre actions et obligations, et ce qui pourrait être garanti dans des systèmes à prestations cibles où employeurs et salariés doivent cogérer un mécanisme qui redéfinit, année après année, le niveau de pension cible à atteindre. Ce travail est à faire comme celui de définir le rôle de l Etat en ce qui concerne les garanties. Des dispositifs existent déjà dans d autres secteurs. Il faut s en inspirer. Philippe Foulquier : Le cadre prudentiel est essentiel car il capte la majorité du rendement des actifs. Il est ici question des obligations à long terme. On a dit, en effet, que Solvency 2 pénalisait celles-ci d où la proposition faite l année dernière d une nouvelle calibration. Il ne faut pas oublier que ce cadre prudentiel impacte la gestion de l économie. Pas moins de 3,5 trillards d obligations sont détenus par les assureurs qui financent ainsi l économie, assureurs qui se sont élevés contre la première version de Solvency ou Solvabilité 2. La nouvelle mesure est-elle moins sévère vis-à-vis des obligations à long terme, donc plus pertinente au regard de la nature de ces actifs destinés à financer les Etats et les entreprises? Qu en est-il du capital prudentiel (SCR) et des opportunités d arbitrage? L objectif de notre étude est de formuler des propositions en vue d améliorer la calibration du risque obligataire. Cette étude compare la calibration du test QIS 5, très critiquée (2010) à celle de 2013, proposée par le régulateur européen EIOPA (European Insurance and Occupational Pensions Authority) dans le cadre de son étude d impact sur les mesures des garanties de long terme (Long-Term Guarantees Assessment ). Solvency 2 a l ambition de couvrir l ensemble des risques et, dans ce cadre, celui qui coûte le plus cher aux assureurs reste le risque de marché. Celui-ci est pris en compte en fonction de ces deux risques principaux (hors BRICS) que sont celui de taux et celui de spread. En 2010, l idée était assez simple, de retenir dans la définition du SCR spread la valeur de marché des obligations et un facteur F de risque en fonction de la notation. Plus la note était basse, plus le risque était élevé et le coût important. La nouvelle version a changé la donne en faisant évoluer le facteur risque non seulement en fonction de la notation, mais aussi en fonction de la duration ou maturité. Cette formule devait mieux prendre en compte les obligations à long terme, avec une économie en capital prudentiel importante, d environ 15%. Qu en est-il vraiment? Le besoin en capital selon la nouvelle calibration est inférieur sur la plupart des maturités, mais les obligations bénéficiaires ne sont pas si nombreuses. Selon un échantillon établi sur 14 pays et 6 millions d observations, le résultat est faible pour les obligations audelà de 10 ans, ce qui ne va pas dans le sens d un produit de capitalisation retraite. D autre

4 part, les obligations dont la duration est inférieure à 9 ans et très importantes sur le marché, sont peu affectées par les économies espérées. Il y a donc un biais entre la calibration et le portefeuille des assureurs. Un autre exemple de biais : entre une obligation triple A et une obligation triple B de même duration, le poids du spread étant différent, la première bénéficie de 6% d économies en termes de capital, la seconde de 10%. Enfin, est-ce que le SCR, le capital prudentiel, satisfait la valuatrice à 99,5? Il semple que l EIOPA sous-évalue le capital exigé au regard de l ensemble de l échantillon. En revanche, en prenant l année1987, cette exigence est trop importante. Le biais est généré par la, ou les crises. En réalité, pour les obligations dont les risques sont élevés, le capital est trop important alors que ces produits peuvent être destinés à la retraite par capitalisation. C est le même scénario sur les obligations à duration longue (15-20 ans). On retrouve ainsi des résultats semblables à ceux de QIS 5. La proposition serait de mettre en œuvre d un Dampeneur obligataire, un mécanisme qui intègre les périodes de crise. Il faut un correcteur pour les calibrations trop différentes du régulateur prudentiel selon qu il y a crise non. Pour la gestion actif/passif, la solution peut être que les obligations à long terme bénéficient, tout comme les actions dans ce cadre, d un mécanisme spécifique à la retraite. Une gestion à un an, pour des actifs dont la maturité est de 30 ans, est réellement trop contraignant. Gilles Cossic : En France aujourd hui, l épargne retraite représente des contrats concrets avec, d un côté, des contrats d entreprises, des contrats de type «prestations définies» ou «cotisations définies». Il existe aussi des contrats pour les non salariés et, depuis 2003, un Plan d épargne populaire ouvert à tous les français, fonctionnaires, salariés en entreprises et travailleurs indépendants. Mais il ne faut pas oublier que la capitalisation en France passe aussi par l assurance vie! La capitalisation en 2012, au niveau des prestations, représente 6,8 milliards, très loin derrière la répartition. Au niveau des cotisations, elle s élève à 2,7 milliards en termes de prestations définies et 2,2 milliards en termes de cotisations définies. Le grand avantage de la capitalisation est de générer des actifs. La tendance est là, lourde, pour financer grâce à la capitalisation la vie des entreprises. En 2013, 58% des actifs des assureurs son concernés. C est donc bénéfique pour la croissance, pour l emploi et, en dernier ressort, pour le régime par répartition. Pour les PME et le financement au titre de la dette et du capital, le montant est de 46,6 milliards d euros, ce qui constitue un apport incontournable aussi bien pour les entreprises que pour la dette. Les débats comme le rapport Berger Lefebvre sur la fiscalité et le financement de l économie mettent l accent sur l assurance et l assurance vie. Or, nous sommes confrontés à une baisse des taux, ce qui est bon pour l Etat emprunteur, beaucoup moins pour l épargnant. Ce que les assureurs savent faire, ce sont des contrats en euros qui marchent très bien, et des contrats en unités de compte où nous avons été pionniers. Mais il y avait chaînon manquant entre le risque (unités de comptes) et la garantie (euros). Le but était de créer un produit combinant prudence et rendements plus importants, un produit composé d unités de compte et

5 d euros, un support à fond croissance où une partie de l engagement est garantie, l autre à terme choisi, à 8 ans par exemple, ce qui laisse à l assureur une certaine liberté de gestion. Ces contrats vont dans le sens de la croissance économique comme des règles prudentielles. Valérie Rabault : Trois paramètres sont à l œuvre dans cette discussion : la population, les taux et l épargne. Concernant le premier, selon les projections d Eurostat 2060, la capacité à produire de la richesse est primordiale. En 2060, la France sera avec le Royaume-Uni un pays dont la population des plus de 65 ans atteindra 25% (contre 30% pour l UE à 27), une situation plus avantageuse au regard d un pays comme l Allemagne, mais qui exige la création de richesses. Le deuxième paramètre est de souligner le contexte de taux d intérêts historiquement bas depuis 10 ans. Ce qui est de mauvaise augure pour les pensions de retraites, les assureurs allemands ne sachant pas, par exemple, comment faire face au gap qui se prépare. Cette situation qui dure trouve ses origines dans les choix des banques centrales favorables à la croissance contre l intérêt des pensionnés. Les fonds ont, en effet, des rendements très médiocres, voire négatifs, ce qui est normal dans un contexte de taux bas. Une bonne nouvelle néanmoins : la France est le pays qui épargne le plus, 4000 milliards d euros selon les données 2013 de la Banque de France. Cette épargne investie l est cependant moins dans des actifs risqués, destinés à l investissement, que dans des obligations d Etat ou des actifs peu risqués, soit 2/3 de l épargne financière. Pour que les PME, les entreprises, bénéficient d investissements, ce curseur d une très grande stabilité doit évoluer en leur faveur. Passés la tentation d investir dans les BRICS et le mauvais état des finances publiques, deux facteurs qui détériorent l équilibre, comment orienter cette épargne pour soutenir le redémmarage de la croissance, soit l injection de 100 milliards dans les entreprises? Dernier point. J ai lancé une mission au sein de la Commission des finances pour évaluer ce qui est prudentiel sur cette capacité de financer l économie. Au lieu de recréer des bulles financières ailleurs, il faut repenser où placer le curseur entre le risque sans remettre en cause la garantie. Le Parlement doit se prononcer sur la question en tenant compte des mesures prudentielles. Il reste à dire, en conclusion, qu une décision d investissement ne devrait pas reposer seulement sur la fiscalité, car c est là une source d erreurs. Stéphane Deyedan : Deux éléments essentiels sont à souligner dans le cadre de notre réflexion : une population qui vieillit et des taux extrêmement bas. Ceux-ci opèrent une forte pression à la baisse sur le taux de remplacement qui est en moyenne de 74%, ce qui génère selon les avis un déficit du régime de très important à abyssal. Le développement de la retraite par capitalisation, question posée au niveau européen comme un pilier du système de retraite, est de penser intelligemment la complémentarité. Ce débat est d intérêt général. Comment développer la capitalisation pour réduire le gap dont on a parlé? Aujourd hui, un cadre existe, le plan d épargne d entreprise de 2003,

6 auquel il faut donner une nouvelle impulsion. D autre part que peut-on faire pour mettre un terme à polémique des retraites «chapeau»? Enfin, le cadre général qui est le fait de l histoire de nos relations sociales, peut-il être remis en cause - dont certains avantages acquis- sans entreprendre la tâche de résoudre cette question? Améliorer le cadre existant, malgré des taux bas et une régulation contraignante : la possibilité est ouverte par le «fonds croissance» dont la garantie est à un horizon lointain et qui permet de réduire le capital à mettre au passif. Cette économie représente un surplus de capital qui compense les contraintes de Solvabilité 2. Cet outil, destiné à la croissance, doit être plus incitatif. Dans le cadre général que nous connaissons, deux conceptions cohabitent. La première, originelle, est statutaire. La seconde, plus égalitaire et qui se développe, refuse d avantager certaines catégories. D où, par exemple, la généralisation de la complémentaire santé. Autant le secteur de la santé ne soulève pas de débat, autant la retraite, selon moi, doit revenir à cette vertu première, à une conception la plus statutaire possible. Dans ces conditions, elle est vécue par les chefs d entreprise non comme un coût à minimiser, mais comme un outil de management des ressources humaines. Comment, ensuite, repenser le régime des retraites chapeaux pour en faire un vrai outil. Régime à prestations définies, il dispose d une garantie. C est une promesse, mais il y a eu des abus, ce qui est très préjudiciable. Les droits doivent être en proportion de l ancienneté de la personne dans l entreprise, un système vertueux qu il faut mettre en place pour éviter l actuel système confiscatoire sur ce régime. Enfin, parler retraite, c est évoquer un engagement long et un besoin absolu de stabilité fiscale, un point sur lequel les assureurs sont formels. Remarques La première porte sur la stabilité fiscale nécessaire et sur l abondement de l épargne retraite par les primes et autres intéressements qui peuvent ainsi être redéployés vers industrie. La seconde s interroge s il y a une vraie alternative, pour l épargne salariale, d être utilisée par l entreprise pour rembourser sa dette ou alimenter la retraite des salariés Enfin, la dernière contribution souligne que, selon les macroéconomistes, les taux d intérêts bas sont prévus depuis longtemps et ce, jusqu en 2025.

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