22 mai 2008 LES OPTIONS BINAIRES RICHARD N. CROFT CROFT FINANCIAL GROUP

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1 22 mai 2008 LES OPTIONS BINAIRES RICHARD N. CROFT CROFT FINANCIAL GROUP Un tout nouveau concept d options vient d apparaître à l American Stock Exchange (AMEX). Des options binaires ou options à revenu fixe ont été lancées sur les vingt titres et FNB suivants : Symboles Titres sous-jacents Sous-jacent FRO Apple AAPL AXO Cisco Systems CSCO CMQ Citigroup C EFH DIAMONDS DIA DCQ General Electric GE DOC Goldman Sachs GS TLG Google GOOG TBA Home Depot HD HEM IBM IBM TSB Intel INTC IDP Emerging Markets ETF EEM PTT Russell 2000 ETF IWM DNZ JP Morgan Chase JPM LIV Microsoft Corp. MSFT RIS Oil Service Holders OIH HKT PowerShares QQQQ QQQQ NKN SPDR SPY SQY SPDR-Energy XLE LPA SPDR-Financial XLF RZP Wachovia Corp WB BWK Si ce nouveau concept connaît du succès aux États-Unis, il viendra sûrement au Canada. Il est donc utile de comprendre comment les options à revenu fixe (ou FRO) sont structurées et comment elles peuvent être utilisées pour accroître votre activité de négociation d options. Avant de se pencher sur ces options à revenu fixe, on doit comprendre qu elles sont très différentes des options classiques. Au point où l AMEX a défini de nouveaux termes pour décrire les types d options. Au lieu de parler d options d achat et d options de vente, les FRO se définissent comme des options «finish low» (options de vente) et les options «finish high» (options d achat).

2 Les investisseurs peuvent visiter le site Web d AMEX (www.amex.com) pour en savoir davantage sur ces produits. En bas, à droite sur la page d accueil AMEX, sous le titre Spotlight, cliquez sur Fixed Return Options. Cela vous amène à une page avec deux onglets : Introduction et Educational Material. Il y a aussi un lien vers les caractéristiques du contrat au milieu de cette dernière page. Ce qu il faut savoir sur les FRO La meilleure façon de voir un FRO est de regarder le delta des options. Le delta est tiré de la formule d évaluation des options et, en gros, mesure la variation du prix d une option par suite d une variation de 1,00 $ dans le prix de l action sous-jacente. Par exemple, au moment d écrire ces lignes, le titre de Goldman Sachs (symbole GS, inscrit au NYSE) se négociait à 190,50 $US. Les options d achat GS octobre 190 se négociaient à 18,20 $US. Leur delta était de 0,586. Ce qui veut dire qu une option d achat GS octobre 190 devrait fluctuer de 0,586 $US pour chaque variation d un dollar américain dans la valeur du titre sous-jacent. Bien entendu, delta n est pas une valeur statique. Au fur et à mesure que l option devient en jeu, le delta augmente, et vice versa. Le FRO finish high de l exemple cidessus devrait donc être à un prix se situant entre 58 et 59 cents américains, ce qui représente le delta de l option d achat GS octobre 190. L option d achat GS octobre 190 expirera en jeu (c.-à-d. GS clôture au-dessus de 190 $US l action) ou hors du cours (c.-à-d. GS clôture en dessous de 190 $US l action). À l expiration, une option d achat en jeu, n ayant plus de valeur temps, aurait un delta de 1,00. À l inverse, une option d achat hors du cours aurait un delta de 0 à l expiration. C est la base sur laquelle un FRO finish high est évalué. À l expiration, le FRO finish high de l exemple vaudra soit 1 (100 $US par contrat) ou 0, rien d autre n est possible. En passant, cela explique pourquoi le terme générique «binaire» a été associé à ces produits. La valeur du FRO finish high à partir d aujourd hui jusqu à l expiration en octobre sera déterminée par la variation du delta au cours de cette période. Si le prix du titre augmente, le delta augmentera et, par extension, le prix du FRO finish high aussi. Une autre façon de voir le delta est de le considérer comme la probabilité que le titre sous-jacent clôture au-dessus ou en dessous du prix de levée. En utilisant les prix des options d achat GS octobre 190, un delta de 0,586 indique qu il y a une probabilité de 58,6 % que le titre sous-jacent clôture au-dessus 190 $US l action à l expiration en octobre. Le corollaire est qu il y a une probabilité de 41,4 % que le titre clôture vraisemblablement en dessous de 190 $US à l expiration. Négocier des FRO Tout comme pour les options classiques, un contrat FRO comprend 100 actions d un titre sous-jacent. Alors, un FRO finish high se négociant à 0,58 $US vaudrait 58 $US par contrat. Vous pouvez acheter ou vendre un FRO selon vos prévisions sur le titre sous-jacent. Toutefois, contrairement aux options classiques où la vente d une option d achat non couverte entraîne un risque illimité, la perte maximale sur la vente d un FRO est 100 $US par contrat moins la prime reçue de la vente de l option.

3 Supposons que vous croyez que GS clôturera en dessous de 190 $US en octobre. Vous pourriez vendre le FRO finish high GS octobre 190 à 0,58 $US (58 $US par contrat) et votre risque maximal serait plafonner à 100 $US, pour une perte nette (en tenant compte de la prime reçue) de 42 $US par contrat. La vente de FRO nécessite de fournir une marge suffisante pour couvrir le risque maximal. Dans l exemple ci-dessus, vous devrez fournir une marge de 42 $US pour chaque FRO finish high GS octobre 190 vendu. Ainsi, toute stratégie peut être exécutée en utilisant seulement le FRO finish high. Acheter un FRO est l équivalent d une position à la hausse sur le titre sous-jacent; vendre un FRO finish high est l équivalent d une vente à découvert du titre sousjacent. Les deux opérations présentent un risque limité. Cela étant dit, l AMEX a choisi d offrir les deux FRO finish high et finish low. Probablement qu ils avaient l impression que certains investisseurs préfèreraient prendre une position à la hausse par la vente d une prime d option plutôt que par un simple achat. Bien que les deux opérations soient équivalentes par nature. En gardant ce thème à l esprit, les investisseurs doivent comprendre que la valeur temps n a aucun effet sur un FRO. Alors que la vente classique d une option permet de tirer profit de l érosion de la valeur temps, cela ne se produira pas avec un FRO parce que le temps n a qu une petite incidence sur le delta d une option. Cela revient à dire qu il a un effet minimal sur la valeur d un FRO. Pour le démontrer, utilisez le calculateur d options MX accessible à partir de la page et changez le nombre de jours jusqu à l expiration tout en gardant les mêmes autres valeurs. Remarquez la légère variation du delta (côté droit de l écran du calculateur) par rapport au changement dans le nombre de jours. Par contre, la volatilité (qui peut changer et qui change fréquemment) a un effet sur le delta d une option. Ainsi, elle a une incidence sur la valeur d un FRO. De façon intéressante, cette incidence est contre-intuitive. Alors qu une augmentation de la volatilité entraîne une augmentation de la prime pour les options classiques, ce n est pas le cas avec les FRO. Comme l écrit McMillan, si «la volatilité augmente, la valeur d un FRO en jeu diminuera!» Exercice et expiration (le FRO Settlement Index) Les FRO sont réglés en espèces sur un exercice automatique s ils sont en jeu à l expiration. Alors, à l expiration, votre compte sera crédité d un montant de 100 $US par contrat ou débité de 100 $US par contrat. De plus, les FRO sont de style européen; ils seront exercés ou assignés seulement à l échéance des options. L AMEX a une manière bien particulière pour déterminer si un FRO est en jeu ou hors du cours. Au lieu d utiliser le dernier prix de vente du titre sous-jacent comme pour l expiration des options classiques l AMEX utilisera une méthode appelée moyenne pondérée des volumes (VWAP).

4 Selon Lawrence McMillan de le calcul de type VWAP se fait en multipliant le prix de chaque transaction pour le volume de la transaction en question. Ensuite, on additionne le tout pour la journée et on divise par le volume d activité. Le tableau suivant montre l exemple d un titre hypothétique XYZ se négociant à environ 25,00 $US l action. Dans ce cas, le FRO Settlement Index de l AMEX (AFSI) a terminé à 24,99 $US. Donc, un FRO finish high XYZ 25 serait hors du cours à l expiration. Transaction Nombre d actions Prix Valeur , , , , , , , , , , , , , ,00 Total ,00 ASFI * = Valeur des transactions / Nombre d actions négociées * FRO Settlement Index de l AMEX Valeur des actions Nombre d actions négociées Valeur de règlement ASFI $ 24,99 Le prix de règlement est le FRO Settlement Index. Il sera calculé pour chacun des 20 titres sous-jacents et sera diffusé durant la négociation au jour d expiration. Ainsi, l AFSI est vraiment le prix VWAP de toute la journée pour le titre sous-jacent. McMillan écrit «le FRO Settlement Index sera diffusé avec deux décimales (par exemple 25,01), mais en réalité si les résultats d évaluation VWAP font que le FRO Settlement Index est à 25,00001, le FRO sera considéré en jeu et le prix de l indice de règlement sera de 25,01 et le FRO finish high avec un prix de levée de 25 vaudra 100 $US.» Si, par chance, l AFSI dans cet exemple, clôture exactement à 25,00, le FRO finish high XYZ 25 vaudra 0 $US. L idée dernière l AFSI est d éviter que les transactions de grande taille aient une incidence sur l indice au jour d expiration. La dernière chose que vous voulez voir est une manipulation du prix de l action en fin de journée. Si cela devait se produire, un FRO hors du cours qui ne valait rien vaudrait soudainement 100 $US. Si on fait affaire à des titres très liquides (comme c est le cas pour les 20 inscriptions initiales), cela prendrait une transaction intrajournalière importante pour faire fluctuer l AFSI d un seul cent. L AMEX fournit de nombreux exemples de différents scénarios d expiration et d évaluation VWAP dans ses ouvrages marketing (voir le fichier.pdf de l AMEX FRO Settlement Index).

5 Une alternative à la vente d options d achat couvertes? À cause du profil risque/rendement limité des FRO, il est difficile de modéliser ces paramètres par rapport aux stratégies d options classiques. Par exemple, un vendeur d options d achat couvertes encaisse une prime en vendant une option d achat. Selon la relation entre le prix de l action et le prix de levée de l option d achat, le vendeur couvert obtient un certain revenu et une protection à la baisse, mais limite le gain potentiel sur le titre. Le vendeur couvert pourrait donc envisager une alternative en vendant un FRO finish high lui procurant une très légère protection à la baisse (la protection oscillerait autour de 1,00 $US), mais n influant pas sur le potentiel de gain de l action. Si le titre monte, le FRO finish high sera en jeu, mais la perte maximale sera de 1,00 $US (100 $US par contrat) moins la prime initiale reçue. La perte encourue aurait seulement un petit impact négatif sur le rendement du prix de l action en hausse, et comme le FRO est réglé en espèces, il n y a pas de livraison physique des actions sous-jacentes. McMillan soutient que cette stratégie pourrait être attrayante pour les «over writers». Ces investisseurs ont tendance à vendre des options d achat profondément hors du cours dont la prime est petite. En règle générale, les options profondément hors du cours ne génèrent pas autant de revenus; elles sont donc presque comparables aux FRO finish high à parité.

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