Pentification des courbes des taux d'intérêt : quel mécanisme pourrait les provoquer?

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1 janvier 9 - N - Pentification des courbes des taux d'intérêt : quel mécanisme pourrait les provoquer? Trois mécanismes peuvent a priori conduire à une pentification des courbes des taux avec remontée des taux d'intérêt à long terme : le retour de l'inflation, avec la croissance très rapide de la liquidité mondiale ; nous n'y croyons pas, en raison de l'importance du sousemploi dans l'économie mondiale ; les déficits publics et la hausse des dettes publiques en réponse à la crise ; mais les dettes publiques se substituent aux dettes privées et ne s'y ajoutent pas. Ceci peut conduire à un resserrement des spreads entre dettes privées et dettes publiques, mais pas à une hausse du niveau général des taux d'intérêt ; la baisse de l'aversion pour le risque et le retour des investisseurs vers les actifs plus risqués (crédit, actions). Nous pensons que seul ce troisième mécanisme sera à l'œuvre. Il faut se méfier des idées intuitives mais fausses : la liquidité entraîne l'inflation ; les déficits publics entraînent la hausse des taux d'intérêt. RECHERCHE ECONOMIQUE Rédacteur : Patrick ARTUS

2 Beaucoup d'investisseurs attendent une pentificaiton des courbes des taux Les taux d'intérêt à long terme ont beaucoup baissé (les graphiques a/b/c montrent les cas du dollar, de l'euro, de la livre sterling), et certains analystes parlent même de "bulle obligataire", même si en théorie il ne peut pas y avoir de bulle stricto-sensu sur une obligation. Graphique a : taux d'intérêt Graphique b Allemagne : Taux d'intérêt Taux fed funds Taux ans Taux ans Taux repo Taux ans Taux ans Graphique c : Taux d'intérêt Taux base B OE Taux ans Taux ans 7 9 De ce fait, beaucoup d'investisseurs attendent une pentification des courbes des taux avec remontée des taux longs, ce qui peut être causé par trois mécanismes : le retour de l'inflation, attendu par certains avec l'abondance de la liquidité, les déficits et les dettes publics, en forte hausse après la crise ; la baisse de l'aversion pour le risque et le retour des investisseurs vers des actifs plus risqués. Nous allons étudier la pertinence et la plausibilité de ces trois mécanismes. Faut-il craindre le retour de l'inflation? La crainte du retour de l'inflation est alimentée par abondance de la liquidité mondiale (graphique a), qui vient des expansions monétaires aux et en Europe (graphique b), malgré la réduction des réserves de change avec les sorties de capitaux depuis les émergents (graphique c). Flash 9 -

3 9 7 Graphique a Base monétaire mondiale (*) En M ds de $ (G) GA en % (en $, D) GA en % (en monnaie nationale,d) (*) Etat s-unis, Canada, UE à, Japon ; Chine, Inde, autres pays d'asie, Peco ; Amérique latine y c M exique Graphique b Bases monétaires (en monnaie nationale, GA en %) Graphique c Ensemble des émergents (yc Russie et OPEP) : Flux de capitaux* et réserves de change (en Mds $) Flux de capitaux Réserves de change (*) = *(variation sur mois des réserves de changes - balance commerciale) La hausse de l'offre de monnaie mondiale rapportée au PIB (graphique ) est spectaculaire. Mais l'économie mondiale est en situation de sous emploi, avec l'importance de l'investissement dans les pays émergents (graphique a), les énormes réserves de population active dans les régions rurales (graphique b). 7 9 Graphique Monde* : Base monétaire mondiale (en % du PIB mondial en valeur) (* ) Et ats-unis, Canada, UE à, Japon ; Chine, Inde, autres pays d'asie, Peco ; Amérique latine y c M exique, Russie, Norvège et OPEP Graphique a Ensemble des émergents y compris Russie et OPEP : Investissement Investissement en volume (en % par an) Investissement en valeur (en % du PIB Valeur) 7 Flash 9 - -

4 ,, Graphique b Monde : population urbaine et rurale Population rurale (en % de population totale,g) Population urbaine (en % par an,d),,,,,,,,,,9 7 Si une politique monétaire expansionniste est menée dans une économie en sous emploi, elle ne conduit pas à de l'inflation (ce qui nécessiterait le plein emploi des capacités) mais à la hausse des prix des actifs. Selon le degré d'aversion pour le risque, il s'agit d'actifs sans risque, comme aujourd'hui (d'où la baisse des taux d'intérêt, voir graphiques a/b/c plus haut), où d'actifs risqués (comme avant la crise, graphiques a/b). Graphique a Prix de l'immobilier (GA en %) Royaume Uni Graphique b Indices boursiers ( en :) S&P Eurostoxx FTSE Le lien liquidité-inflation n'existe donc pas en période sous-emploi. Le graphique a rappelle la faiblesse depuis longtemps de l'inflation sousjacente. Les fluctuations de l'inflation (graphique b) viennent donc exclusivement de celles des prix des matières premières. Flash 9 -

5 Graphique a Inflation sous-jacente (GA en %) Graphique b Inflation (GA en %),,,, Zone euro,,,, Royaume Uni,,,,, -, ,,, -, Mais le degré de sous-emploi mondial est devenu tel que pour quelques années, les hausses des prix des matières premières deviennent improbables avec la chute de la demande de matières premières, comme le montre l'exemple du pétrole (graphique 7). Il est probable que comme dans le passé, il faut attendre que l'économie réelle fasse repartir à la hausse les prix des matières premières pour que les investisseurs réinvestissent la liquidité sur les marchés dérivés de matières premières. Les déficits publics vont-ils faire remonter les taux d'intérêt? Le second mécanisme, souvent mentionné, qui pourrait conduire à la hausse des taux d'intérêt à long terme et à la pentification des courbes des taux est la forte hausse, décidée par les gouvernements des déficits publics (graphique a) et des dettes publiques (graphique b). Graphique 7 Demande mondiale et prix du pétrole Prix du pétrole brut ($/b,g) Demande mondiale de pétrole (GA en %,D) Graphique a Déficit public (en % du PIB) (hors TARP) (*) Allemagne Espagne (*) Avec nouvelles prévisions du CBO Sources : Datastream, prévisions NATIXIS France Italie Flash 9 - -

6 Graphique b Dette Publique (en % du PIB) Allemagne Espagne France Italie 7 9 Mais le lien entre déficit public et taux d'intérêt n'est pas aussi simple que ce qui est parfois avancé. La hausse des déficits publics vient de la tentative par les gouvernements de compenser la chute de la demande privée (graphique 9 a) en particulier des postes de la demande liés au crédit aux ménages (graphiques 9 b/c). Graphique 9 a Demandes intérieures (volume, GA en %) Graphique 9 b Permis de construire ( en :) Graphique 9 c Ventes de voitures (GA en %) Zone euro Sources : BEA,Eurostat, Datastream, NATIXIS Flash 9 -

7 La dette publique est donc substituée à la dette privée (graphiques a/b). Graphique a Crédits bancaires aux ménages (GA en %) Graphique b Crédits bancaires aux entreprises (GA en %) Zone euro Comme au Japon depuis le début des années 99, la substitution de dette publique à la dette privée, ne faisant pas monter la dette totale (graphique a) ne doit pas générer d'effet d'éviction donc ne doit pas faire monter le niveau général des taux d'intérêt (graphique b). Graphique a Japon : Dettes (en % du PIB) Dette publique Dette privée (ménages + entreprises) Dette totale (privée + publique) Graphique b Japon : Taux d'intérêt et sw ap spread ans Taux intérêt mois (G) Taux intérêt ans (G) Swap spread ans (en point de base, D) Mais la substitution de dette publique à la dette privée dégrade la qualité relative de la dette publique par rapport à la dette privée : elle doit donc resserrer les spreads de taux d'intérêt entre les deux types de dettes, comme les swaps-spreads (le graphique b montre le cas du Japon, les graphiques a/b le cas récent des et des pays européens), sans faire monter le niveau moyen des taux d'intérêt, ce qu'on a vu au Japon depuis le début des années, ce qu'on voit dans la période récente aux, au, dans les pays de la zone euro autres que l'allemagne. Flash

8 Graphique a Sw ap spread à ans (en bp) (lissé) Allemagne Graphique b Sw ap spread à ans (en bp) - - France Espagne Italie La hausse des taux d'intérêt sur les dettes publiques dans la zone euro par rapport à l'allemagne est due en partie à la liquidité plus grande du marché allemand (des Bund livrables pour les contrats à terme), mais en partie aussi sans doute à la politique budgétaire moins expansionniste de l'allemagne (graphique a). Plus récemment, elle est liée à la baisse de la notation de la dette grecque et la possible baisse de celles des dettes islandaise, espagnole et portugaise, alors que l'allemagne communique sur son intention de ne pas renoncer à la rigueur budgétaire et que S&P confirme sa note. Baisse de l'aversion pour le risque Le niveau très élevé de l'aversion pour le risque (graphique ) a conduit les investisseurs à se reporter des actifs risqués vers les actifs sans risque, ce qui a fait chuter à la fois les prix des actifs risqués (graphiques a/b/c) et les taux d'intérêt sur les actifs sans risque (graphiques a/b/c plus haut)., Graphique Indice NATIXIS de perception de risque, Graphique a Indice bousier ( en :) S&P Euro stoxx,, FTSE,,,, 9 9, Sources : NATIXIS, 7 9,, Flash 9 -

9 7 Graphique b Spread de crédit BBB (asset swaps) 7 Grphique c Spreads de crédit high yield (asset swaps) Royaume Uni Sources : bloomberg, NATIXIS La baisse de l'aversion pour le risque des investisseurs aurait bien sûr l'effet opposé de faire remonter les prix des actifs risqués et les taux d'intérêt sans risque. Synthèse : attention aux mécanismes intuitifs mais faux Il est tentant de penser que l'abondance extrême de liquidité va conduire au retour de l'inflation, donc va faire remonter les taux d'intérêt à long terme. Mais nous avons vu que, puisque l'équilibre économique mondial est un équilibre de fort sous-emploi, l'abondance de liquidité conduit à une hausse des prix des actifs (sans risque ou risqués selon le niveau d'aversion pour le risque), mais pas à une hausse des prix des biens (sauf si la liquidité fait remonter les prix des matières premières, ce que nous trouvons être peu probable en période de sous-emploi). Il est tentant aussi de penser que les déficits publics élevés vont faire monter les taux d'intérêt à long terme. Mais si les dettes publiques sont substituées aux dettes privées en diminution et ne s'ajoutent pas à des dettes privées en hausse, l'augmentation des dettes publiques ne doit pas conduire à une hausse du niveau moyen des taux d'intérêt à long terme ; elle doit entraîner un resserrement des écarts de taux d'intérêt entre les dettes privées et les dettes publiques. Finalement, la remontée des taux d'intérêt à long terme (sur dettes publiques et sur swaps) et la pentification des courbes des taux d'intérêt ne pourront se produire qu'avec la baisse de l'aversion pour le risque et le retour des investisseurs vers les actifs risqués (actions, crédits ). Flash