Perspectives Européennes: Points de vue de nos gérants COMMENTAIRE 24 Mai 2012

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1 COMMENTAIRE 24 Mai 2012 Perspectives Européennes: Points de vue de nos gérants Europe : La crise est-elle synonyme d'opportunité? Heather Arnold, CFA, MBA Vice Présidente exécutive, Directrice de la recherche, Templeton Global Equity Group Michael Hasenstab, Ph.D. Vice Président sénior, Gérant de portefeuille, Codirecteur du département obligations internationales, Franklin Templeton Fixed Income Group Afin de recueillir différentes perspectives sur l'europe, nous nous sommes récemment entretenus avec plusieurs gérants seniors, adeptes de divers styles et philosophies d'investissement. Malgré des modes d'analyse divergents, ils ont tous fait preuve d'optimisme sur le long terme pour cette région en difficulté. Il en est ressorti un thème récurrent : dans un contexte de crise, des opportunités peuvent être identifiées, il est toujours possible de créer de la valeur et des potentiels de croissance peuvent exister. Nos gérants d'actifs sont généralement exposés à l'europe au sein de leurs stratégies respectives, et reconnaissent que la période est peut-être propice pour investir de manière sélective en Europe. Aperçu de leur point de vue dans la discussion suivante avec Heather Arnold, gérante «value» au sein de Templeton Global Equity Group, Michael Hasenstab de Franklin Templeton Fixed Income Group, Philippe Brugère-Trélat, gérant «deep value» au sein de Mutual Series et John Remmert, gérant «growth» au sein de Franklin Equity Group. Philippe Brugère-Trélat Vice Président exécutif, Gérant de portefeuille, Mutual Series John P. Remmert, JD, MBA Vice Président senior et Gérant de portefeuille, Franklin Equity Group Quelle est aujourd'hui votre perspective d'investissement pour l'europe? Heather Arnold (Templeton Global Equity Group) : Grâce à un processus analytique rigoureux, le Templeton Global Equity Group a identifié ce que nous pensons être des sociétés sous-évaluées dans plusieurs secteurs à travers le monde, dont beaucoup sont basés en Europe. Comme l a remarqué le regretté John Templeton, «on ne s intéresse pas assez aux opportunités créées par les problèmes». Selon nous, les investisseurs qui fuient l'europe en raison de la crise qui s'est installée ont manqué probablement des opportunités présentées par des entreprises de qualité à des prix attractifs. Nos analyses d'avril montrent que les actions européennes sont les moins onéreuses au niveau mondial et se rapprochent de leurs plus bas historiques par rapport aux valeurs américaines, avec une décote d'un tiers sur la base du ratio cours/valeur comptable. 1 Le rendement du dividende global moyen des marchés actions européens dépasse 4 %, soit deux fois plus que celui à 10 ans des bons du Trésor américain, des Gilts britanniques, des Bunds allemands et des obligations d'état japonaises, ce qui se traduit par des spreads quasiment record par rapport à tous ces titres de dette. 1 Avec plus de 60 % du chiffre d'affaires des entreprises européennes provenant de l'international, les perspectives à long terme des multinationales bien diversifiées de la région sont moins corrélées aux perspectives macroéconomiques intérieures que ne semble le penser le marché. De nombreuses sociétés européennes sont bien exposées aux pays en développement notamment et, au sein de Templeton Global Equity Group, nos stratégies sont positionnées sur des banques, des groupes pharmaceutiques et des sociétés des télécommunications d'europe qui tirent plus d'un tiers de leurs revenus des marchés émergents. Avec un grand nombre de sociétés de renom affichant des valorisations basses et vendant des produits et des services leaders sur différents marchés internationaux, l'europe figure toujours, selon nous, parmi les régions les plus attractives pour les adeptes de la sélection des valeurs dans une perspective de long terme. Michael Hasenstab (Franklin Templeton Fixed Income Group) : Malgré toute l'attention portée aux problèmes de la Grèce, les ventes massives peuvent générer des opportunités attractives, comme ce fut le cas par exemple avec l'irlande lors du mouvement de panique de septembre Des pays de la zone euro les plus touchés par la crise, l'irlande est celui qui s'en remet le plus vite. Ce pays a été le plus volontaire en termes de gestion des problèmes et est parvenu à respecter les exigences de la fameuse «Troïka» : l'union européenne, la Banque centrale européenne et le Fonds monétaire international. Son économie reste très compétitive grâce à une main-d'œuvre qualifiée, ainsi qu'une fiscalité et une réglementation favorables aux entreprises. En outre, l'irlande a commencé à combler le déficit de compétitivité en matière de prix dont elle souffrait depuis la crise du crédit. Réservé à des investisseurs professionnels. Non destiné au grand public.

2 Nous identifions toujours des rendements très attractifs dans cette économie et, en outre, nous pensons qu'un consensus politique et social y règne encore, permettant ainsi de prendre les mesures nécessaires pour améliorer la situation de la dette du pays et stimuler la croissance économique. Philippe Brugère-Trélat (Mutual Series) : Selon nous, l'europe demeure un pôle d'opportunités pour les investisseurs patients, prudents et sélectifs. Nous insistons depuis quelque temps sur le fait que l'europe présente deux profils distincts aux investisseurs. Cette situation ne devrait pas changer à court terme. Les pays du nord de l'europe abritent de nombreuses entreprises multinationales dotées de bilans robustes et de sources de revenus diversifiées. Ces entreprises sont, pour la plupart, assez peu présentes en Europe (leurs flux de revenus proviennent de plus en plus de marchés à l'extérieur du continent) mais elles ont toutefois été pénalisées par la crise de la dette, qui touche principalement le sud de l'europe. Nous maintenons une pondération marquée de l'europe dans la plupart de nos stratégies et continuons à identifier dans de nombreux secteurs des valeurs que nous jugeons intéressantes. Des opportunités existent dans divers secteurs et segments, les principaux étant : Les biens de consommation de première nécessité : Comme par le passé, nous continuons dans l'ensemble à nous positionner largement sur ce secteur et un grand nombre de nos investissements en Europe. Ce positionnement résulte de notre un processus bottom-up. Nous avons tendance à privilégier les sociétés offrant une bonne visibilité en matière de résultats et de chiffre d'affaires, des flux de trésorerie disponible stables, des équipes dirigeantes favorables aux actionnaires, des dividendes, des rachats d'actions et des acquisitions stratégiques créatrices de valeur. Ces facteurs sont donc réunis dans certaines sociétés européennes des biens de consommation de première nécessité. La santé : Nous identifions ici des opportunités dans de nombreuses sociétés, ces dernières ayant dû faire face à des difficultés propres au secteur dépassant la crise de l'europe, par exemple le poids de la réforme du système de santé américain et les incertitudes qui s'y rapportent. En outre, dans le domaine pharmaceutique, les analystes s'inquiètent de la réglementation freinant le développement de médicaments, du manque de nouveaux produits sortis ces dernières années et de la fin de l'exclusivité de certains médicaments fortement vendus (appelée «perte de brevets»). Ces inquiétudes nous semblent excessives et nous avons investi de manière sélective dans ce secteur. Les exportations : Pour finir, nous privilégions toujours dans ce secteur les grandes sociétés situées dans le nord de l'europe, mais avec une présence internationale. Une part importante du chiffre d'affaires de la plupart de ces sociétés est réalisée hors d'europe. Plusieurs bénéficient également de flux de trésorerie provenant de régions en développement, dont la croissance pourrait s'accélérer dans les années à venir. John Remmert (Franklin Equity Group) : En tant qu'adepte de la sélection des valeurs cherchant des sociétés de qualité dotées de business models durables, nous pensons également que l'europe contient des opportunités attractives à ce stade. Nous avons en fait augmenté notre exposition au cours de l'année dernière, en nous positionnant sur plusieurs sociétés européennes opérant à l'international et qui, selon nous, pourraient bénéficier d'une croissance cyclique régulière sur le long terme. Même si l'environnement boursier est actuellement très volatil sous l'effet de l'actualité, nous continuons à centrer notre attention sur la capacité de chaque société à générer et réinvestir avec succès des flux de trésorerie disponible pour générer de la valeur actionnariale. C'est le cas de nombreuses sociétés, malgré l'actualité et la crise de la dette souveraine, et cela pourrait perdurer même en cas de ralentissement plus prononcé de la croissance économique en Europe.

3 Nous nous montrons prudents et sélectifs concernant les marchés de domiciliation des sociétés détenues dans nos portefeuilles concentrés, qui comptent généralement 40 positions individuelles en permanence. Ainsi par exemple, nous ne recherchons actuellement pas de nouvelles idées d'investissement en Grèce ou au Portugal. Néanmoins, nous continuons à déceler des opportunités attractives ailleurs en Europe. Qu'est-ce qui a changé au cours des douze mois écoulés? Quel a été l'impact sur votre stratégie d'investissement? P. Brugère-Trélat : La poursuite de la crise de la dette souveraine en Europe a fait les gros titres partout dans le monde et a suscité des opinions divergentes sur les perspectives potentielles de la région. Toutefois, au cours des 18 derniers mois, notre perspective sur la situation en Europe est restée globalement inchangée : nous pensons que le problème est plus d'ordre politique que budgétaire. Le bloc de l'euro est la deuxième région économique au monde, avec un produit intérieur brut (PIB) supérieur à milliards USD. 3 Si l'on rajoute à ce chiffre le Royaume-Uni et la Suisse, on obtient près de milliards USD, soit un chiffre bien supérieur à celui des États-Unis. Par conséquent, le problème n'est pas lié à l'incapacité supposée de l'europe à faire face au problème de la dette. Il s'agit selon nous davantage d'un problème politique, non sans rappeler celui du plafond de la dette auxquels les États- Unis ont été confrontés l'année dernière. H. Arnold : Nous sommes d'accord. Les dirigeants européens ont commencé à comprendre que, pour résoudre la crise, ils devaient afficher une vraie détermination politique afin de stabiliser les marchés et de restaurer la confiance des investisseurs. Au cours de l'année passée, les banquiers centraux européens ont réduit les taux d'intérêt à deux reprises, supervisé un défaut ordonné de la Grèce, renforcé le pare-feu anti-crise de la région et injecté plus de milliards d'euros de liquidités dans le système bancaire par l'intermédiaire de l'opération de refinancement à long terme (LTRO) Les pays créditeurs de l'europe, avec en tête l'allemagne, ont plié les intervenants à leur volonté, initiant ainsi des transitions de leadership politique qui ont permis de restaurer la crédibilité de certaines des économies les plus troublées de la région. Les incertitudes liées à l'impact des élections en France et en Grèce suggèrent cependant que les mesures d'austérité mises en place en Europe vont rester sujettes à controverse. Mais la tendance globale est toujours à la réforme : les gouvernements de la région s'attèlent à des inefficiences structurelles, comme celles de la protection du marché du travail et de programmes d'aide sociale non viables. Même si nous avons bien accueilli ces évolutions, elles n'ont pas radicalement changé notre stratégie d'investissement de type bottom-up. Nous suivons étroitement les banques et nos analystes du secteur financier scrutent les évolutions du potentiel de rendement/risque à long terme qui caractérise certaines des positions bancaires. Même si nous avons quelque peu remanié notre exposition aux financières mondiales en raison de l'évolution des marchés ces 12 derniers mois, nous restons confiants quant aux perspectives à long terme de certaines sociétés et nous sommes globalement optimistes quant aux opportunités disponibles parmi les banques bien capitalisées et les assureurs, qui s'échangent à des valorisations historiquement basses. P. Brugère-Trélat : Au sein de Mutual Series, nos investissements européens ont évolué au cours des 12 derniers mois, notamment concernant les valeurs financières. Au début de la crise, nous avons remarqué que les valeurs financières étaient exagérément pénalisées, s'échangeant à des valorisations qui nous semblaient très basses pour des groupes renommés dotés de flux de trésorerie solides, de bilans stables et d'une exposition limitée aux régions les plus touchées par la crise, notamment la Grèce, le Portugal et l'italie.

4 Toutefois, la situation devenant de plus en plus complexe et l'issue moins claire pour de nombreuses sociétés du secteur bancaire, notamment en termes d'exigences de fonds propres, et en raison de l'impact potentiellement dilutif des augmentations de capital, nous avons liquidé de nombreuses positions. Nous recherchons des opportunités sous-évaluées, mais en gardant toujours un œil sur le risque. À mesure que ce dernier s'est accru dans le secteur, nous sommes devenus de plus en plus sceptiques quant aux bénéfices pouvant être tirés des investissements dans la finance. Par la suite, de nouvelles règles fixées par la Banque centrale européenne (BCE) ont apporté plus de clarté et les principaux risques pesant sur le secteur financier nous ont semblé moins inquiétants. Par conséquent, nous avons commencé à remettre doucement le pied dans l'arène financière, tout en évitant généralement les groupes fortement exposés à la périphérie sud. Nous entrons désormais dans ce qui nous semble être une période de volatilité accrue, où les marchés pourraient pâtir de nouvelles inquiétudes macroéconomiques, comme celles entraînées par les incertitudes liées à l'issue des élections françaises et la démission surprise de la coalition gouvernementale néerlandaise en raison des réductions budgétaires proposées. Nous continuons à nous montrer prudents dans le cadre de notre approche de gestion. J. P. Remmert : Même si nous avons été encouragés par plusieurs mesures prises au cours de l'année dernière, nous restons prudents quant aux perspectives à long terme de l'europe. Côté bonnes nouvelles, l'économie allemande se renforce, l'irlande montre sa détermination politique à faire face aux problèmes économiques et l'italie semble en passe d'initier des améliorations progressives. Les pouvoirs publics européens continuent de tenter de résoudre les problèmes potentiels, mais nous pensons qu'il reste encore beaucoup à faire. La crise souveraine a généré des opportunités attractives en Europe pour les gérants «value», mais nous pensons qu'il existe également un grand nombre de sociétés présentant des opportunités de croissance structurelle et qui pourraient prospérer, même en période d'incertitude. En réalité, nous avons renforcé nos investissements sur les sociétés basées en Europe au cours de l'année dernière, en particulier en Allemagne, au Danemark et en Suède. Selon vous, la zone euro va-t-elle survivre? Et quel sera l'impact sur les portefeuilles que vous gérez? Arnold : Nos prévisions de base demeurent inchangées : la zone euro devrait éviter l éclatement puisque le coût d un démantèlement de l Europe dépasserait celui d une vigilance permanente. Si les risques baissiers pesant sur l Europe sont à présent de mieux en mieux compris et traités, rares sont ceux qui soulignent les points forts de la région. Les termes «crise de la dette» et «déficit budgétaire» sont souvent employés pour décrire la situation délicate que connaît l'europe, mais il faut garder à l'esprit qu'en pourcentage du PIB, la dette publique de la zone euro est actuellement inférieure à celle des États-Unis et équivalente à celle du Royaume-Uni. De plus, son ratio dette/pib s'est accru à un rythme inférieur de plus de moitié à celui des États- Unis et du Royaume-Uni ces dix dernières années. 3 De même, le déficit budgétaire de la zone euro est nettement inférieur et diminue beaucoup plus vite en comparaison. Alors que certains pays européens sont toujours en grande difficulté, la région semble globalement mieux se porter que la plupart des pays développés. Malgré le pessimisme ambiant et à rebours du consensus actuel, l'avancée des réformes et des mesures d'austérité pourraient inciter certains à investir en Europe. D'après les statistiques, la crise européenne est moins budgétaire que politique, et nous pensons que le plus grand obstacle à sa résolution reste l'erreur dans l'orientation des politiques mises en œuvre. Pourtant, l'europe possède là encore des avantages. Contrairement aux pays fédéraux comme les États-Unis, en Europe, les pays membres les plus faibles ne peuvent pas influencer l'orientation politique des pays les plus solides par le biais d'élections.

5 Par conséquent, les pays les plus solides peuvent exiger des réformes de la part des pays où elles sont nécessaires et retirer leur soutien politique à ceux qui n'agissent pas dans l'intérêt de l'union monétaire. Si le consensus estime que la structure fondamentale de la Banque centrale européenne (dix-sept ministres des finances nationaux décident collectivement des orientations de la politique) est la porte ouverte à la paralysie, on peut également penser que cette diversité contraint les responsables politiques à prendre les décisions délicates qui sont trop souvent différées. Même si le consensus politique au sein de la région reste fragile, l'europe fait de plus en plus front commun, ce qui représente un véritable succès durement gagné et a amélioré sa capacité à élaborer et mettre en place des stratégies cohérentes. Parmi les risques qui persistent figurent : les mesures d'austérité en Grèce, les incertitudes en matière de gouvernance en France, la faiblesse du marché de l'emploi en Espagne et le marché obligataire italien. Ces facteurs pourraient déstabiliser la reprise économique européenne, et d'autres «risques extrêmes» défiant toute analyse pourraient également persister. Cependant, l'orientation de la politique européenne bénéficie d'une vague de pragmatisme, du moins pour le moment. Remmert : Nous pensons que la zone euro devrait s'en sortir largement indemne. Il est tout à fait possible que la Grèce ou le Portugal (voire les deux) doive sortir de la zone euro, à condition de créer un mécanisme ad hoc. Mais par chance, la solidité des autres pays, notamment l'allemagne, dont l'économie s'est considérablement renforcée ces dernières années, peut soutenir l'union monétaire. En revanche, si l'italie ou l'espagne doit sortir de la zone euro, l'union monétaire pourrait toucher à sa fin. Selon nous, il faudrait un événement de marché très grave (au moins de l'ampleur de la faillite de Lehman Brothers) pour en arriver là. Compte tenu du nombre de scénarios possibles, il est difficile d'évaluer l'impact sur nos stratégies, mais le plus probable est qu'il devrait être limité. Après des mois de désaccords politiques, le marché devrait connaître une période d'accalmie dès que le sort de la Grèce et du Portugal aura été fixé, ce qui pourrait être positif à court terme. A long terme, nous anticipons un impact globalement neutre, compte tenu de nos investissements. Brugère-Trélat : Nous continuons à croire en la survie de l'euro et en une solution viable. Quasiment tous les dirigeants d'entreprise de la zone euro semblent convaincus que la monnaie unique va rester en place, car son introduction a débouché sur une période de grande prospérité et de stabilité, dont la plupart des sociétés européennes ont bénéficié. Nous sommes toujours convaincus que le nord de l'europe devrait soutenir le sud et apporter une aide financière aux pays en difficulté. Fait intéressant, l'allemagne (le pilier politique de la région et un des pays les plus réticents sur la question des plans de sauvetage) est celui qui a le plus bénéficié de ses exportations vers les pays d'europe du Sud depuis l'introduction de l'euro. Les pays d'europe du Nord, et plus particulièrement l'allemagne, seraient pénalisés financièrement si l'europe du Sud n'était pas soutenue. A part la Grèce, d'autres pays membres dont la situation était inquiétante ont commencé à prendre les mesures nécessaires pour stabiliser l'union monétaire, une autre raison de se montrer optimiste quant à la survie de l'euro. Hasenstab : A bien des égards, les récentes inquiétudes concernant l'europe rappellent fortement la panique de septembre Il pourrait donc être utile de revoir l'approche à long terme sur laquelle nous avions basé notre analyse des marchés européens à ce moment-là. En termes de prix, le marché semble réagir de la même façon, à une différence majeure près : les mesures politiques dont nous pensions qu'elles seraient mises en place à cette époque le sont aujourd'hui, notamment l'opération de refinancement à long terme (LTRO) de la BCE. Cette dernière ayant montré qu'elle n'hésiterait pas à intervenir massivement en cas de dégradation de la situation, nous n'avons aucune raison de penser qu'elle ne réitérera pas l'opération. Cela devrait suffire à empêcher tout effet domino consécutif à une sortie de la Grèce. Au final, quelle que soit l'issue concernant la Grèce, elle ne se fera pas sans heurt et la situation restera compliquée, car le poids de cette crise s'est déjà propagé à d'autres pays.

6 De plus, les deux pays dont dépend l'avenir de l'europe (Espagne et Italie) affichent des progrès satisfaisants en termes de réduction de leur dette et de relance de la croissance. En effet, alors que le gouvernement espagnol n'avait pas atteint ses objectifs budgétaires en 2011 en raison de dépenses régionales excessives, il en a aujourd'hui une meilleure maîtrise. En outre, les autorités espagnoles ont adopté des réformes sévères du marché de l'emploi et ne sont plus dans le déni concernant la recapitalisation des banques. L'Italie poursuit également son plan de réformes sur de nombreux fronts, notamment l'emploi, la production et la justice. Même si la législation n'est pas aussi rigoureuse qu'elle le devrait, nous trouvons plutôt encourageant que le gouvernement de Mario Monti puisse encore gouverner et nous pensons qu'il est important de noter que ces réformes sont les plus profondes depuis plusieurs dizaines d'années. Enfin, l'europe se dirige de plus en plus vers une union budgétaire, qui selon nous est essentielle pour assurer la viabilité de l'union monétaire à long terme. Une telle union nécessite des règles strictes, obligatoires et contraignantes, mais la prise de conscience grandissante de sa nécessité fournit un point d'ancrage important à long terme pour la région. L'aspect positif de la situation grecque est qu'elle oblige les autorités des autres pays à faire véritablement face à leurs faiblesses économiques et à mettre en place une union monétaire, ce qui avait été laissé de côté pendant des années. Bien qu'une réelle union budgétaire reste un projet à long terme, un vrai dialogue a au moins été entamé à ce sujet. Quel impact a l'euro sur vos stratégies? Comment gérez-vous l'exposition à cette devise? Arnold : Beaucoup de nos positions européennes sont des multinationales dont le chiffre d'affaires provient de différentes régions et qui ont, pour la plupart, mis en place des outils sophistiqués de gestion des devises. Par conséquent, mesurer l'exposition réelle de nos portefeuilles à l'euro est compliqué, mais l'impact de la devise n est pas aussi important par rapport au poids des actions de la zone euro dans nos portefeuilles. De plus, nous ne cherchons pas à créer de la valeur par la gestion des positions de change. Nous pensons que, compte tenu de la diversification du portefeuille et de notre horizon d'investissement de long terme, les fluctuations des devises devraient se compenser entre elles. Nos analystes travaillent en permanence à évaluer l'exposition aux devises des positions individuelles, plus particulièrement celle liée au chiffre d'affaires et à la structure des coûts des sociétés. Nos prévisions financières à long terme et nos recommandations tiennent compte des éventuels risques de change. Brugère-Trélat : En raison de notre processus de couverture, nous maintenons généralement une exposition directe très faible à l'euro. Au sein de toutes nos stratégies, nous couvrons une part significative de notre exposition aux devises autre que le dollar américain afin de gérer notre exposition au risque de change. A long terme, cette tactique, associée à notre approche de sélection au cas par cas d'actions sous-évaluées, peut contribuer au potentiel de performance à long terme de nos stratégies et à réduire leur volatilité en gérant le risque de change d'une partie de nos portefeuilles. Remmert : L'euro a relativement peu d'impact sur nos stratégies. La monnaie unique est au centre des préoccupations, alors que l'année dernière, beaucoup de nos portefeuilles ont été plutôt pénalisés par un positionnement relativement important sur les sociétés suisses et par une exposition limitée aux entreprises japonaises. Le franc suisse et le yen se sont fortement appréciés l'année dernière, le franc étant notamment perçu comme une devise «refuge» au milieu des pays de la zone euro. En règle générale, nous ne couvrons pas le risque de change. Nous en tenons compte dans notre analyse fondamentale approfondie et évaluons l'impact éventuel de la gestion des devises de l'entreprise sur ses opérations et ses résultats. Cependant, l'histoire nous montre qu'au fil du temps, les devises connaissent une évolution cyclique et qu'en règle générale, leurs variations se compensent à long terme.

7 Quelles sont les raisons d'investir en Europe à l'heure actuelle? Arnold : Au niveau micro-économique, nous pensons que de nombreuses opportunités d investissement subsistent en Europe car les valorisations continuent à refléter un pessimisme extrême, ce qui ne permet guère d envisager un scénario d'embellie potentielle. Globalement, les multiples de valorisation européens étaient proches de plus bas sur 30 ans, à environ 10 fois les bénéfices tendanciels, au début du premier trimestre 2012, 4 alors que les grandes entreprises européennes ont, pour la plupart, continué à dégager des flux de trésorerie et des bénéfices élevés dans leur pays et à l étranger. Nous pensons que les actions européennes peuvent offrir à la fois stabilité opérationnelle, valorisations attractives et perspectives de développement mondial. Leur profil est donc intéressant pour les investisseurs en actions privilégiant les fondamentaux et optant pour un horizon à long terme. Sir John Templeton est probablement le mieux placé pour exposer les autres raisons (exceptés les fondamentaux) d'investir aujourd'hui en Europe : «Dans presque toutes les activités de la vie courante, les gens essaient d'aller là où les perspectives sont les meilleures, mais je soutiens que, pour sélectionner des valeurs cotées en bourse, il faut faire exactement le contraire.... Pour trouver des prix attractifs, cherchez là où les investisseurs sont les plus effrayés et les plus pessimistes.» En ce moment, c'est en Europe, et nous sommes convaincus que Sir John lui-même verrait également la peur et le pessimisme que suscite la région comme une opportunité. Brugère-Trélat : Au premier abord, il semble que les problèmes de l'europe ne sont pas près d'être résolus. Les tensions sous-jacentes de la crise de la dette souveraine et un certain nombre d'événements macroéconomiques plus récents et pouvant influencer les marchés continuent à engendrer de la volatilité. De plus, les gouvernements européens cherchent encore des solutions et tentent de mettre en œuvre des mesures d'austérité. Cependant, les raisons d'être optimiste et d'investir en Europe ne manquent pas. En effet, les marchés actions européens nous semblent toujours faiblement valorisés. Bien que les cours se soient redressés après avoir atteint des plus bas, la chute brutale des grandes capitalisations de la région, plus particulièrement dans le secteur financier, a créé des opportunités. De plus, plusieurs facteurs sont restés positifs, notamment la croissance solide des pays émergents, la diminution généralisée des pressions liées aux prix des matières premières, le contraste prononcé entre la rentabilité des entreprises européennes et les finances publiques de la région, et les coûts de financement encore exceptionnellement faibles des sociétés européennes. En outre, les entreprises de la région n'ont pas constitué de stocks importants et les conditions de crédit pour le secteur non-financier sont bien plus favorables. Tout au long de 2011 et depuis le début de l'année 2012, de nombreuses sociétés européennes ont enregistré des résultats solides, supérieurs aux prévisions, et ont affiché, selon nos estimations, des valorisations demeurant pour la plupart raisonnablement attractives. Comme mentionné précédemment, nous identifions toujours de bonnes opportunités du côté des multinationales européennes qui tirent une part importante de leurs revenus et bénéfices d'autres régions que l'europe, notamment des marchés émergents. Vers fin 2011, ce sont les actions des banques européennes qui ont connu la correction la plus prononcée. Toutefois, les investisseurs ont pour la plupart agi sans discernement et ont massivement vendu les entreprises européennes au quatrième trimestre, quel que soit leur secteur d'activité. Au quatrième trimestre 2011 (comme sur la majeure partie de l'année), les investisseurs ont eu tendance à acheter des pans entiers d'actions européennes à la moindre évolution favorable de la crise de la dette souveraine. Ils les ont ensuite rapidement vendues dès l'apparition de mauvaises nouvelles (une pratique appelée approche «risk on/risk off»), ne tenant que peu compte des fondamentaux des entreprises. Même si les investisseurs conservent cette approche (ce qui pourrait arriver en raison de la volatilité actuelle, due aux événements macroéconomiques), nous pensons que ce type de marché peut être favorable aux investisseurs bottom-up de long terme, prudents et patients comme nous les sommes chez Mutual Series.

8 Remmert : De notre point de vue, quel que soit le contexte, les bonnes raisons d'investir en Europe ne manqueront jamais. Il faut simplement prendre le temps nécessaire pour réaliser une analyse approfondie afin de pouvoir initier une position importante en toute sérénité. Avec la mondialisation, le pays de domiciliation du siège d'une entreprise a moins d'impact sur sa santé financière et sa réussite que les pays dans lesquels elle opère et que sa propension à faire mieux que ses concurrents. Nous pensons qu'il existe de nombreuses sociétés européennes qui ont des sources de revenus diversifiées (certaines réalisent plus de la moitié de leur chiffre d'affaires hors de l'europe) et qui sont des concurrents «de premier ordre». C'est pourquoi nous dédions la majeure partie des ressources de notre équipe à la recherche et à l'analyse : nous privilégions ce type d'opportunités afin de profiter de leur potentiel de croissance à long terme. SOURCES 1. Sources : MSCI. MSCI n'apporte aucune garantie, expresse ou implicite, ni ne fait aucune déclaration, et n'assume aucune responsabilité quant aux données de MSCI contenues dans le présent document. La redistribution des données de MSCI ou leur utilisation en lien avec d'autres indices, titres ou produits financiers n'est pas autorisée. Ce document n'est pas approuvé, révisé ou produit par MSCI FactSet Research Systems Inc. Tous droits réservés. Les informations du présent document : (1) appartiennent à FactSet Research Systems Inc. et/ou ses fournisseurs de contenu, (2) ne peuvent être reproduites ou diffusées, et (3) ne sont pas garanties en termes de fiabilité, d'exhaustivité ou de caractère opportun. Ni FactSet Research Systems Inc. ni ses fournisseurs de contenu ne peuvent être tenus responsables du préjudice ou des pertes découlant de l'utilisation desdites informations. Les performances passées ne sont pas une garantie des résultats futurs. Données au 30 avril Source : Institut national de la statistique sous licence Open Government License v.1.0, au 31 décembre Source : Fonds monétaire international Fonds monétaire international. Tous droits réservés au 24 avril Standard & Poor s, S&P et S&P 500 sont des marques déposées de Standard & Poor s Financial Services LLC. Les indices ne sont pas gérés et ne peuvent faire l objet d investissements directs.

9 European Perspective: Views From Our Investment Specialists COMMENTAIRE 24 Mai 2012 QUELS SONT LES RISQUES? Tous les investissements comportent des risques, y compris la perte possible du capital. Des risques particuliers sont associés à un investissement à l étranger, y compris les fluctuations des devises, l'instabilité économique et les développements politiques. Les investissements dans les marchés en développement comportent des risques accrus liés aux mêmes facteurs, en plus de ceux liés à leur petite taille et à moins de liquidité. Bien que les actions ont historiquement surperformé les autres classes d'actifs sur le long terme, elles ont tendance à fluctuer de façon plus importante sur le court terme. L'utilisation de produits dérivés et de techniques utilisant les devises étrangères impliquent des risques particuliers que ces techniques ne peuvent pas atteindre les bénéfices attendus et / ou peut entraîner des pertes. Les prix des obligations fluctuent généralement dans le sens inverse par rapport aux taux d'intérêt. Ainsi, comme les prix des obligations dans un portefeuille s'adaptent à une hausse des taux d'intérêt, la valeur d'un portefeuille peut diminuer. En outre, les fonds de Mutual Series sont destinés à des investisseurs de long terme qui sont à l'aise avec les fluctuations de la valeur de leur investissement. Le cours des titres sous évalués peut ne pas augmenter comme prévu ou baisser. Les fonds peuvent investir dans des titres de petites entreprises, qui généralement ont fait preuve d'une plus grande volatilité de leurs cours que les titres de grandes sociétés, en particulier sur le court terme. Les fonds peuvent également investir dans des titres étrangers, qui peuvent subir l'incertitude politique et des fluctuations monétaires. Les fonds peuvent également investir dans des obligations à faible notations, ce qui entraînerait un risque de crédit plus élevé. Investir dans des entreprises impliquées dans des fusions ou des restructurations comporte des risques particuliers car les offres en attente peuvent ne pas être achevées à temps ou dans des conditions favorables. Tout investissement comporte des risques, pour plus d informations sur ces investissements et les risques spécifiques veuillez consulter le prospectus. INFORMATIONS LEGALES IMPORTANTES Le présent document est un document à caractère purement informatif, et ne saurait être considéré comme du conseil juridique ou fiscal ou comme une offre d'achat d'actions ou une sollicitation pour l'acquisition d'actions de SICAV de droit luxembourgeois du groupe Franklin Templeton. Rien dans le présent document ne doit être interprété comme du conseil en investissement. Lors de la collecte des informations contenues dans ce document, Franklin Templeton Investments a procédé avec diligence et professionnalisme. Toutefois, des données provenant de sources tierces ont pu être utilisées dans la préparation du présent document et Franklin Templeton n'a pas vérifié, validé ou audité ces données. Les opinions exprimées dans le document sont celle de leur auteur, à la date de publication, et peuvent être modifiées sans préavis. Les éléments de recherche et d'analyse contenus dans le présent document ont été obtenus par Franklin Templeton Investments pour ses besoins propres, et ne vous sont communiqués qu'à titre indicatif. Franklin Templeton Investments ne saurait être tenu responsable vis-à-vis des utilisateurs de ce document, ou vis-àvis de toute autre personne ou entité, en raison de l'inexactitude des informations contenues dans ce document, ou des erreurs et/ou omissions, quelle que soit la cause de ces inexactitudes, erreurs ou omissions. Ceci est un document à caractère promotionnel émis par Franklin Templeton France S.A. - 16/18 avenue George V Paris - Tél: +33 (0) / Fax: +33 (0) CFA et Chartered Financial Analyst sont des marques deposes par CFA Institute Franklin Templeton Investments. All rights reserved. 05/12

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