Distributions et coûts d agence : Le cas des sociétés d assurance de personnes à capital-actions opérant au Canada

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1 Université Laval Faculté des Sciences d administration Département Finance et Assurance Essai de maîtrise (MBA-Finance) Distributions et coûts d agence : Le cas des sociétés d assurance de personnes à capital-actions opérant au Canada Par Badreddine Chabbou Directeur : Professeur Gilles Bernier. Lecteur : Professeur Jacques Saint-Pierre. Décembre 2004

2 Remerciements Je tiens à exprimer ma profonde gratitude et mes sincères remerciements à : Mon directeur de recherche le professeur Gilles Bernier pour ses précieux conseils et surtout pour sa patience. Le professeur Jacques Saint-Pierre qui a gentiment accepté d être le lecteur de mon essai. Tous les professeurs et responsables que j ai contactés au cours de ma maîtrise. 2

3 DEDICACE J ai l honneur d offrir cet essai À mes chers parents : Mr Moncef Chabbou et Mme Aicha Chabbou, Qui n ont cessé de m encourager Et de me fournir les meilleurs conditions de réussite, Et à ma sœur : Latifa Chabbou, Pour laquelle je souhaite plein de bonheur et de succès 3

4 Table de matières Introduction... 6 Chapitre I : La théorie de l agence : Aperçu Général... 8 I- Présentation générale... 8 II La relation d agence... 9 III- Les coûts d agence Les coûts d agence de l équité Les coûts d agence de la dette Conclusion IV- Les contributions de la théorie de l agence Chapitre 2 : La théorie de l agence appliquée à l industrie de l assurance I- Conflits d intérêts et structure de propriété I-1: Mayers et Smith (1981) I-2 : Pottier et Sommer (1997) II- L hypothèse de la discrétion managériale II-1- Les coûts associés à la discrétion managériale II-1-a: Jensen (1986) II-1- b- Demsetz et Lehn(1985) II-1- c : Mayers et Smith (1988) II-1- d- : Wells, Cox et Gaver (1995) II-2 : La relation entre la distribution de participations et les coûts associés à la discrétion managériale II-2-a : Formisano (1978) II-2-b: Wells, Cox et Gaver (1995) II-2-c : Garven et Pottier (1995) III - L efficience et la performance relative des deux formes organisationnelles III 1- : Mayers et Smith (1992) III 2- : Mayers et Smith (1986) III 3- : McNamara et Rhee (1992) III 4- : Boose (1993)

5 III 5- : Armitage et Kirk (1994) IV - La co-existence entre la forme des compagnies à capital-actions et celle des mutuelles IV- 1- : Lamm-Tennant et Starks ( 1993) IV- 2- : Kroll et al (1993) IV -3- : Gendron et Moffet (1994) IV- 4- : Swiss Re, Sigma N 4/ 1999: Quelles sont les raisons historiques du succès des mutuelles? IV- 5- : Remmers( 2002) V Discussion de l article de Scordis et Pritchett ( 1998) V- 1- : Conception de la base de données et de la recherche V- 2- : Les résultats Chapitre III: Données, Méthodologie et Résultats I - Données II Considérations méthodologiques Hypothèses à vérifier Modèle à utiliser Les mesures des variables III- Analyse des résultats La variable expliquée calculée à l année 1996 et les variables explicatives calculées à l année La variable expliquée calculée à l année 1997 et les variables explicatives calculées à l année La variable expliquée calculée à l année 1998 et les variables explicatives calculées à l année La variable expliquée calculée à l année 1999 et les variables explicatives calculées à l année Résumé des résultats obtenus pour les quatre échantillons : Tableau récapitulatif IV- Limites et suggestions pour une future recherche : Les limites de la recherche : Suggestions d amélioration : Conclusion ANNEXES BIBLIOGRAPHIE

6 Introduction Activité relevant des services, l industrie de l assurance assure une double fonction : d abord un rôle technique en protégeant le patrimoine économique à travers la couverture des personnes et des biens, et puis un rôle économique conséquent dans le développement du secteur privé et les marchés de capitaux, notamment par l investissement d une partie des primes collectées dans les circuits économiques. Dans ce secteur, on peut distinguer deux branches principales à savoir : la banche vie (assurance vie) et la branche non vie (assurance dommage ou IARD). Dans ce qui suit, on s intéressera surtout à l assurance vie. D abord, c est une branche à faible potentiel de croissance. Et puis, elle représente un exemple rare d un secteur dans lequel des compagnies concurrentes, offrant la même gamme de produits, diffèrent en ce qui concerne leur structure de propriété. Ainsi, l assurance vie est caractérisée par la co-existence de diverses formes organisationnelles. Elle est dominée surtout par la forme mutuelle et la forme capital-actions. Ce qui constitue un cadre idéal pour notre étude. Nous y regardons en particulier le cadre d analyse proposé par la théorie de l agence. En effet, il existe de multitudes problèmes d agence à l intérieur des entreprises et particulièrement dans les sociétés d assurance. La gestion de ces problèmes va engendrer des coûts appelés des coûts d agence. C est Jensen (1986) qui a mis l accent le premier sur les coûts d agence liés à la propension des managers à dissiper les flux monétaires libérés (FML) de la firme. Ce comportement discrétionnaire va obliger les propriétaires à envisager de surveiller et de contrôler l utilisation des flux monétaires par les managers. De là, la présence des coûts d agence liés à la discrétion managériale. Dans le contexte d un assureur, ces coûts de surveillance et de contrôle sont susceptibles de varier selon la forme organisationnelle. Ainsi, si les assurés trouvent que ces coûts sont supérieurs aux bénéfices engendrés par le contrat signé avec les managers, ils vont alors, tout simplement, l annuler et le remplacer en conséquence par des liquidités. Afin 6

7 d éviter ce scénario, les managers vont potentiellement réduire la quantité des FML sous leur contrôle, via une distribution volontaire de participations aux assurés de la firme. Jensen (1986) soutient que la distribution de participations opère un contrôle sur les agissements des managers, vue qu elle accroît la fréquence du financement externe. Ce comportement réduira en conséquence les coûts de la discrétion managériale. Notre essai traite donc du comportement des sociétés canadiennes d assurance de personnes en matière de distribution, à la fois les participations aux détenteurs de polices que les dividendes aux actionnaires. Nous allons vérifier si les assureurs distribuent leurs fonds en réponse aux coûts associés à la discrétion managériale. Ce sujet a déjà fait l objet d une investigation empirique en contexte américain (Scordis & Pritchett, 1998). À notre connaissance, le thème en question n a pas encore été étudié en contexte canadien. De là son intérêt pour le secteur canadien des assureurs de personnes. Pour ce faire, nous souhaitons répondre à la question de recherche fondamentale suivante : Est-ce que l ensemble de distributions aux assurés et aux actionnaires est un moyen de contrôle des coûts de la discrétion managériale des assureurs au Canada? Pour y répondre, nous débutons par une revue des écrits pertinents en insistant sur la théorie, les hypothèses et les résultats principaux obtenus par les différents auteurs. Au chapitre 1, nous discutons de la théorie de l agence de manière générale et plus particulièrement de ses applications dans le domaine de la finance. Puis, au chapitre 2, nous nous intéressons aux problèmes d agence appliqués cette fois-ci à l industrie de l assurance. Nous y discutons en détail de l étude américaine de Scordis & Pritchett (1998) qui est elle-même centrée sur notre principale question de recherche (voir ci-haut). Au chapitre 3, nous proposons de répondre à cette question dans le contexte canadien en testant un modèle empirique similaire à celui de Scordis & Prichett (1998). Une brève conclusion suivra. 7

8 Chapitre I : La théorie de l agence : Aperçu Général Dans ce chapitre, nous allons examiner d une manière générale la théorie de l agence. Pour en faire, nous allons tout d abord présenter la théorie ainsi que ses origines. Cette présentation sera suivie par une définition de la relation d agence proprement dite et des différentes littératures existantes. Par la suite, nous regardons avec plus de détails les coûts d agence, évidemment ceux liés à l équité et puis ceux liés à la dette. Dans une dernière étape, nous évoquerons ses principales contributions à la théorie de l organisation. Cette investigation va nous aider par la suite à mieux comprendre les coûts d agence appliqués à l assurance, surtout la relation qui existait entre la distribution de participations et les coûts associés à la discrétion managériale, sujet qui sera traité au chapitre 2. I- Présentation générale : Une des hypothèses de Modigliani et Miller (1958), est que le dirigeant agit toujours dans le meilleur intérêt des actionnaires. Mais, en réalité, on constate que chaque agent agit d abord de la manière qui maximise ses objectifs personnels, et qui ne sont pas nécessairement les mêmes que ceux des autres. L exemple type est le cas de plusieurs dirigeants d entreprises qui voyagent en première classe, pour des voyages d affaires, lorsque l entreprise qui paie et qui supporte les coûts est en classe économique pour des voyages personnels. Il est possible que ce comportement soit différent si le dirigeant est considéré l unique propriétaire. Ces conflits font en sorte que ces décisions ne sont pas optimales pour la firme. Selon Eisenhardt (1989), il y aura alors un problème d agence lorsque le principal et l agent préfèrent des actions différentes à cause de leur divergence vis à vis des préférences au risque. Ainsi, une source de conflit peut s infiltrer au sein de la relation entre les dirigeants et les actionnaires. Les dirigeants sont nommés pour agir au nom des actionnaires et dans leur intérêt. Ils sont les agents des actionnaires, d où le nom de la théorie de l agence. 8

9 Cette théorie d agence se fonde sur l hypothèse que l individu est rationnel. Ainsi, les relations entre les différents intervenants dans l entreprise doivent tenir compte de cette hypothèse car les conflits vont se développer. D un autre coté, les actionnaires et les créanciers ont souvent des intérêts qui divergent, c est pourquoi les relations, réagissant les droits de chaque partie, doivent être clairement établies dans des contrats qui peuvent devenir très compliqués pour les gestionnaires. Alchian et Demsetz (1972) ont été les premiers à avoir incorporer dans le modèle de la firme, ce comportement discrétionnaire des agents. Ainsi, dans leur article de décembre 1972, ils ont annoncé les conditions qui généraient une firme capitaliste classique. En effet, pour de telles firmes, la production d'équipe est surveillée par un réclamant résiduel aux revenus de l'entreprise. Un arrangement particulier serait alors considéré, c est l utilisation des actionnaires de la firme comme des surveillants. Cette surveillance faite par les actionnaires a été, et sera pour toujours, une partie intégrale de la firme proposée par les deux auteurs. La théorie de l agence est appliquée à différents phénomènes de l organisation tel que la compensation, les stratégies d acquisition et de diversification, les structures de propriété et de financement, l intégration vertical et l innovation En fin, on peut dire que la firme, confrontée aujourd hui à une forte concurrence de la part des autres firmes, aura une grande obligation d améliorer les mécanismes de surveillance de la performance de toutes les parties en général, et de chaque membre à part(surtout les managers). II La relation d agence : L étude des relations d agence débute avec les travaux d A.Smith sur l inefficacité des sociétés à capital-actions dont la direction est faite par un agent non propriétaire, et qui ne trouve pas de motivations qui l obligent d agir au mieux des intérêts de la firme. De leur part, Jensen et Meckling (1976), nous définissent ce qu ils appellent une relation d agence : «Nous définissons une relation d agence comme un contrat par lequel une ou plusieurs personnes (le principal) engage une autre personne (L agent) pour exécuter en son nom une tâche quelconque qui implique une délégation d un certain pouvoir de décision à l agent.». Cette relation va nous être utile par la suite, lorsqu on va étudier la relation entre 9

10 les actionnaires et le dirigeant ou bien la relation entre les actionnaires et les créanciers de la firme. La relation d agence, selon cette définition, est implicitement une relation d autorité. Ainsi, J.S.Colemen (1990) la définie comme étant : «une relation d autorité, d un acteur sur un autre, qui existe si le premier dispose de droits de contrôle sur certaines actions du second». Et puis, selon Charreaux (1998) : «L agent accepte la relation d autorité parce qu il pense que c est son intérêt, y compris en tenant compte d un éventuel pouvoir du principal». Cette relation d agence va mettre en jeu des droits de propriétés. Ainsi, le principal partage son droit de propriété au niveau des actifs, dont il cède la tâche à l agent, et le dirigeant, en contre partie, met son capital humain et son savoir faire au service du principal. Si la relation d agence finit par ne pas s établir, il en résulte un coût d agence pour les parties, appelé, perte résiduelle. C est la perte d opportunité que représente le fait de ne pas avoir été en mesure de mettre en place une relation de coopération. Mais, une fois cette relation d agence est mise en place, on aura un autre genre de risque, à savoir le risque moral. Ce risque est en fait le résultat d une incertitude sur le comportement futur de l agent. 10

11 Eisenhardt (1989) nous résume la théorie de l agence dans la table ci-dessous : Aperçu général de la théorie de l agence Idée principale Unité de l analyse Hypothèses concernant les individus Les relations principal-agent doivent refléter une organisation efficiente de l information et des coûts de prise en charge du risque Contrat entre principal et agent Aversion au risque Intérêt personnel Rationalité limitée Hypothèses concernant les organisations Hypothèses concernant Conflit partiel d objectifs entre les participants L efficience comme critère d efficacité Asymétrie d information entre le principal et l agent L information est un produit qu on peut acheter l information Les problèmes reliés au contrat Domaine de problème L agence (risque moral et anti-sélection) Partage de risque Les relations dans lesquelles le principal et l agent ont des objectifs et des préférences quant au risque qui diffèrent. Source : Eisenhardt (1989). En revanche, Il existe deux littératures d agence séparées, qui s adressent au même problème, mais ils diffèrent sur plusieurs aspects. Ces deux littératures sont «la théorie d agence positive» et celle qui s intitule «la théorie normative». Les deux littératures s adressent aux problèmes contractuels entre les parties et utilisent la même définition de la minimisation des coûts d agence. Dans ce qui suit, on présentera les deux littératures. La théorie positive de l agence (TPA): Elle se consacre essentiellement à l analyse des mécanismes réellement mis en place par les agents économiques lorsqu ils sont confrontés à des relations d agence. Selon Eisenhardt (1989), dans le cas de TPA, le principal et l agent ont des objectifs différents, ainsi cette théorie décrit les mécanismes de gouvernance qui limitent le 11

12 comportement abusif de l agent. On s intéresse dans ce contexte plutôt à la relation particulière entre le propriétaire et l agent. On se concentre le plus à décrire le mécanisme de gouvernance qui permet de résoudre le problème de l agence. Selon Jensen (1983), La littérature positive est concentrée à modéliser les effets des aspects additionnels de l environnement contractuel et la technologie de surveillance des organisations qui survivent. La théorie normative de l agence : Elle est une branche de la théorie économique en information imparfaite. Elle analyse la nature des contrats optimaux entre individus disposant de beaucoup d informations et de préférences différentes. Selon Eisenhardt (1989), On est concerné ici par une théorie plus générale de la relation principal- agent. Ils notent qu'il y a deux aspects de problèmes de l agence : le risque moral et la sélection adverse, qui se réfèrent à la mal représentation de l habilitée par l agent. Selon Jensen (1983), La littérature du principal-agent se concentre sur la modélisation de l effet de trois facteurs sur les contrats entre les parties (principal et agent) à savoir (1) la structure des préférences des parties aux contrats (2) la nature de l incertitude et (3) la structure de l information dans l environnement. L attention est alors portée sur la forme du contrat optimal entre le principal et l agent. Des chercheurs dans différentes disciplines ont fait des études empiriques sur la théorie de l agence. On présentera dans le tableau suivant les principaux résultats : 12

13 Résumé des principales études sur la théorie de l agence : Auteur(s) Littérature de l'agence Les variables d agence Les variables dépendantes Résultats Amihud et Lev Théorie Positive Les dirigeants contre les Fusions Appui (1981) propriétaires contrôlés conglomérées et diversification Walking et Long Théorie Positive Équité et options des La résistance Appui (1984) managers managériale à l offre de changement Anderson (1985) Théorie Importance des activités de la Force de vente Mélangé Normative non vente, la durée du cycle représentative de vente et la difficulté contre force de d évaluer la performance des vente corporative ventes Eisenhardt (1985) Théorie Systèmes d information, coût Salaire contre Appui Normative de mesure des résultats et commission l incertitude des résultats Eccles (1985) Théorie Décentralisation Prix du type de Modèle inductif Normative transfert Wolfson (1985) Théorie positive Expérience professionnelle de l associé gérant Prix de l action Appui Argawal et Théorie positive Propriété des actions par les Acquisitions, Appui Mandelker (1987) dirigeants désinvestissement et ratio dettes / équité 13

14 Auteur(s) Littérature de l'agence Les variables d agence Les variables dépendantes Résultats Kosnik (1987) Théorie Positive Proportion des dirigeants Paiement de Mélangé externes, Équité tenue par les greenmail dirigeants, et dirigeants (Oui/Non) externes avec expérience Eisenhardt (1988) Théorie Programmation du travail, Salaire contre Appui Normative envergure du contrôle et Commission incertitude de résultats Conlon et Parks Théorie Surveillance Performance- Appui (1988) Normative Compensation contingente Barney (1988) Théorie Positive Propriété des actions par les employés Coût de l équité Appui Singh et Harianto Théorie Positive Propriété des managers et la Les contrats d or Appui (1989) menace de changement de parachute Source : Eisenhardt (1989) III- Les coûts d agence : La décentralisation de la prise des décisions, va créer des relations d agence, sources de conflits d intérêts et de coûts d agence. La forme organisationnelle doit être conçue de façon à réduire ces coûts, par la mise en place de systèmes de contrôle destinés à aligner les intérêts des agents sur ceux du principal. Selon Jensen et Meckling (1976), ce qui est important ce n est pas la relation d agence en elle même, mais ce sont les coûts d agence. Ainsi, ils écrivent : «Remarquons également que les coûts d agence apparaissent dans toutes les circonstances qui impliquent un effort de coopération par deux ou davantage de personnes même s il n y a pas de relation principal - agent clairement définie». 14

15 Dans ce sens, Il existe de multiples problèmes d agence à l intérieur d une entreprise, par exemple entre les dirigeants et les employés, entre les dirigeants et les fournisseurs de capitaux ou encore entre les ouvriers et leurs chefs. Ces problèmes sont plus intenses lorsque, non seulement le principal est incapable de surveiller l'agent, mais également lorsque l'agent possède des informations sur son environnement. On s intéresse dans ce qui suit à deux catégories de problèmes d agence : les conflits décalant de la relation entre les actionnaires et les dirigeants et ceux décalant de la relation entre les actionnaires et les créanciers. 1- Les coûts d agence de l équité : Dans la mesure où les dirigeants ne sont pas simultanément des actionnaires, ils cherchent alors à maximiser leur rémunération salariale. Les actionnaires, de leur coté, cherchent à maximiser le rendement de leurs titres compte tenu du risque supporté. Étant donnée que la rémunération des dirigeants est prélevée des avoirs des actionnaires, celle-ci diminue la valeur de l entreprise. Il existe donc un conflit d intérêt entre les deux parties. De même, puisque le dirigeant a comme préoccupation principale le maintien de son emploi, il existe alors un second type de conflits d intérêts, par le moyen de la non maximisation de la valeur de l entreprise. En effet, les dirigeants peuvent opter pour des projets peu risqués, mais assurant un niveau de rendement satisfaisant aux actionnaires, plutôt que de choisir des projets risqués assurant des flux monétaires élevés. Ainsi, avec les projets risqués, si le pire de la nature se réalise, ce ci peut entraîner la mise à pieds des dirigeants. Ainsi, à mesure que les dirigeants réduisent le risque de leurs projets, ils augmentent alors la probabilité de conserver leur poste. a) Les principaux coûts entraînés par les conflits d intérêts entre actionnaires et dirigeants : Jensen et Meckling (1976) ont été les premiers à décrire les coûts entraînés par les conflits d intérêts entre les actionnaires et les dirigeants. Ils ont analysé la situation où on trouve des actionnaires dirigeants et des actionnaires externes. Ils ont relevé trois types de coûts résultant des conflits d intérêts entre ces deux groupes à savoir : 15

16 Les coûts de surveillance : Ce sont les coûts entrepris par l actionnaire afin de veiller à ce que les dirigeants n agissent pas à l encontre de ses intérêts. Par exemple, la vérification des comptes par des comptables externes. Selon Jensen et Meckling (1976), lorsque les actionnaires externes auront la possibilité de faire des dépenses de surveillance, le dirigeant pourra alors établir un contrat avec les actionnaires pour leur donner le droit de limiter sa consommation des bénéfices supplémentaires liés à son travail (BST). Le dirigeant va trouver ce contrat intéressant dans la mesure où il permet une augmentation de la valeur de l entreprise. En conséquence, cette augmentation aura un effet positif sur la richesse du dirigeant actionnaire. Les coûts de dédouanement : Elles font référence aux dépenses faites par le dirigeant afin de démontrer aux actionnaires qu il n agit pas à l encontre de leurs intérêts. Par exemple, une entreprise engagée par le dirigeant pour des activités d autodiscipline et de restriction budgétaire ou de la mise en place d un système formel de vérification des dépenses. Le dirigeant trouve ce ci intéressant puisque ces coûts vont l empêcher de consommer le bénéfice supplémentaire lié à son travail (BST), ce qui permettra par la suite d augmenter ses richesses. Les coûts résiduels : représentent les coûts engendrés par le fait que malgré la présence des activités de surveillance et de dédouanement, les actions entreprises par les parties ne maximisent pas la valeur de la firme. b) Les coûts d agence des flux monétaires libérés : Jensen (1986) a développé une théorie de flux monétaires libérés (FML) propre aux entreprises à faibles opportunités de croissance. Le flux monétaire libérée est formé par les liquidités disponibles après avoir financer tous les projets rentables. Ces ressources excédentaires doivent revenir de plein droit aux actionnaires. Ainsi, la gestion de ces liquidités représente une autre source de conflits entre les deux parties. En effet, ces flux peuvent financer des projets non rentables, des dépenses inutiles ou personnelles et contribuent alors à améliorer l utilité du dirigeant. 16

17 De ce fait, l entreprise supporte, en plus des coûts d agence classiques, des coûts supplémentaires associés à ces liquidités et désignés par Jensen en 1986 : les coûts d agence des flux monétaires libérés. Jensen a démontré que le recours à l endettement est nécessaire si l entreprise génère des flux monétaires élevés. Ce ci va lui permettre de maîtriser le conflit entre les actionnaires et les dirigeants. c) Consommation du BST par le dirigeant : Dans les petites entreprises, le dirigeant est l unique propriétaire de l entreprise. Jensen et Meckling (1976) montrent dans leur analyse que cet individu consommera une certaine quantité du bénéfice supplémentaire lié à son travail (BST). Ce (BST) consommé par le propriétaire peut être de nature pécuniaire ou non pécuniaire et aura comme conséquence la diminution de la valeur de l entreprise. Lorsque des nouveaux actionnaires se joignent à l entreprise, la consommation du BST de l actionnaire dirigeant augmente car le prix relatif du BST diminue ou a diminuer pour lui. Avant la présence des nouveaux actionnaires, il supporterait totalement toute diminution de la valeur de l entreprise entraînée par la consommation du BST. Lorsque la valeur de l entreprise est divisée entre plusieurs actionnaires, il ne supporte qu une partie de ces pertes selon son pourcentage de propriété. Ce phénomène est extrêmement important, en ce qui concerne le prix auquel un nouveau actionnaire devra acheter une partie de l entreprise. Si les actionnaires évaluent l entreprise avant leur arrivée, selon le niveau de consommation initial, ils payeront un montant trop élevé pour la portion de l entreprise qui leur revient, puisque le dirigeant va augmenter sa consommation de BST après leur arrivée. Ainsi, si les nouveaux actionnaires sont bien avisés, ils utiliseront comme point de référence la valeur de l entreprise après leur arrivée et non pas avant. d) Les facteurs influençant le volume des coûts d agence : Selon Jensen et Meckling (1976), le volume des coûts d agence varie d une firme à une autre. En effet, il va dépendre des facteurs suivants : Le comportement des dirigeants. 17

18 Les intérêts recherchés par les dirigeants. Les coûts des activités de surveillance et de dédouanement. le coût de la mesure et de l évaluation de la performance du dirigeant. Les coûts de remplacement du dirigeant. Le mécanisme du marché de la firme. Jensen et Meckling (1976) ont montré aussi que l existence d un monopole ne va pas augmenter les coûts d agence. En plus, l existence d une compétition sur le marché des produits ou des facteurs n éliminera non plus ces coûts, à cause de l existence des problèmes de contrôle du comportement des dirigeants. e) Les mécanismes de contrôle des coûts d agence : En général, lorsque le contrat entre le principal et l agent est basé sur le résultat final, l agent sera alors aligné avec les intérêts du principal. Et puis, lorsque le principal possède l information lui permettant de vérifier le comportement de l agent, ce dernier sera encore plus aligné avec les intérêts du principal. Fama et Jensen (1983), décrient deux sources pour contrôler les problèmes d agence : les marchés spécialisés et les mécanismes organisationnels. Dans ce qui suit, on expliquera avec plus de détails, les mécanismes de contrôle les plus importants : Contrôle via le marché de travail : Fama (1980) souligne que le marché de travail discipline à lui seul les dirigeants à ne pas agir à l encontre des intérêts des actionnaires. Ainsi, ce marché va inciter les firmes à évaluer les managers à travers leur performance. Dans la mesure où la performance des dirigeants est évaluée sur le marché par le biais de la valeur de l entreprise, une baisse de cette valeur par rapport à ce qui a été attendu, causée surtout par la consommation de BST, sera interprétée comme un signal de mauvaise performance des dirigeants. Ce ci va affecter négativement leur valeur de travail. 18

19 Fama (1980) a suggéré une méthode pouvant diminuer substantiellement les conflits d intérêts entre les actionnaires et les dirigeants. Il s agit d une évaluation en fin de période de la performance des dirigeants, qui est suivie d un ajustement de leur salaire pour cette période. Ainsi, les revenus des dirigeants seront directement reliés à la valeur de l entreprise. Contrôle via les contrats à long terme: Une autre solution au problème de conflits d intérêts entre dirigeants et actionnaires, pourrait être l existence des contrats à long terme sinon à vie qui lient le dirigeant à l entreprise. Il a pour effet d éliminer en grande partie la recherche de profit à court terme au dépend du long terme. Contrôle via le marché de contrôle des entreprises : Ce marché permet de discipliner surtout les dirigeants les plus hauts placés. Ainsi, si ces derniers ne se comportent pas de manière qui maximise la valeur de l entreprise, il est fort probable que les dirigeants d une autre entreprise concurrente prennent conscience de ce phénomène, achètent l entreprise à sa valeur au marché, qui est inférieure à sa valeur intrinsèque et puis ils licencient les dirigeants actuels pour les remplacer par d autres dirigeants plus performants. Une telle possibilité tend à réaligner les intérêts des dirigeants avec ceux des actionnaires. 2- Les coûts d agence de la dette : Jensen et Meckling (1976) ont montré que créanciers et actionnaires sont engagés dans une relation d agence spécifique qui traduit pour les créanciers le risque de ne pas être remboursé à l échéance. Cette relation d agence suscite un problème d agence associé à l ensemble des caractéristiques propres à tout contrat de ce type, dans la mesure où ces actionnaires cherchent naturellement la maximisation de leur richesse. En plus, il est courant de constater que les actionnaires profitent de leur liberté de gestion des fonds, confiée par les créanciers, pour s approprier au détriment de ces derniers d une richesse détournée pour leur intérêt particulier. Ce comportement est encore pire lorsque l asymétrie informationnelle entre les actionnaires et les créanciers est importante. Les créanciers n ont aucun droit de regard sur la gestion de l entreprise. Ainsi, l observabilité des efforts fournis par les actionnaires n est pas parfaite, d autant plus 19

20 qu aucun contrat ne permet de prévoir et de spécifier l intégralité des obligations à la charge des actionnaires. La présence des créanciers peut entraîner des modifications dans la politique d investissement de l entreprise. Ces modifications sont de deux types : La substitution d actifs ou de projets. Le sous investissement : politique sous optimale de l investissement. Dans ce qui suit, on traitera avec plus de détails ces deux modifications : a) La substitution d actifs ou de projets : Les dirigeant, agissent d une manière opportuniste dans l intérêt des actionnaires, et ils disposent aussi d une grande autonomie de gestion. Ils peuvent alors, une fois le financement obtenu, changer la politique d investissement et opter pour des projets plus risqués susceptibles d accroître de façon significative la richesse des actionnaires. Si les actionnaires substituent des projets à risques élevés et espérance de gains élevés à des projets initiaux à risques faibles et espérance de gains faibles, ils vont alors transférer vers eux une partie de la valeur de l entreprise qui appartenait aux créanciers. Dans une telle situation, la qualité des titres de créance sera révisée à la baisse, car le risque du nouveau projet d investissement est plus élevé et non compensé en terme de rendement. Dans ce sens, si les actionnaires augmentent la variance des flux monétaires, tout en conservant la même moyenne, ils augmentent alors la valeur de leurs actions et diminuent la valeur des dettes. En plus, si les actionnaires considèrent que l adoption de ces projets augmente la valeur de leurs titres, ils les adopteront et ce indépendamment du fait que les obligataires voient la valeur de leurs titres diminuait, car ce sont eux qui prennent la décision. Lorsque la valeur de l entreprise baisse suite à ces actions, la perte de valeur constitue alors le premier type de coûts d agence. Afin de se protéger contre de tels agissements, les créanciers intègrent des mécanismes de contrôle dans le contrat de prêt, ce qui va engendrer plusieurs coûts. En effet, les actionnaires seront possiblement prêts à entreprendre des activités d autodiscipline pour 20

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