La tentation du risque Nécessité stratégique de la couverture du risque de change Résumé* J. Benetti, Th. Häfliger, Ph. Valta

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1 La tentation du risque Nécessité stratégique de la couverture du risque de change Résumé* J. Benetti, Th. Häfliger, Ph. Valta PICTET STRATEGIC ADVISORY GROUP JUIN 2004

2 Une prise de risques à calculer En termes d'allocation Investir à l'étranger est aujourd'hui un passage obligé dans le domaine de la gestion de patrimoine. Un risque de change en découle ipso facto. Chaque investisseur doit donc se poser la question suivante: Ce risque vaut-il la peine d'être pris ou faut-il mieux l éviter? La réponse à cette question affecte non seulement la politique d'investissement en monnaies étrangères, mais également la définition de l'allocation du patrimoine dans son ensemble. 1 En termes de coût Des investissements effectués sur différents marchés monétaires permettent d évaluer le risque de change de façon significative (cf. graphique). Preuve en est que depuis 1972, année de disparition du système des changes fixes, les placements monétaires à l étranger présentent, pour tout investisseur, des risques nettement supérieurs à ceux effectués dans le pays. Par contre, ce risque supérieur n est pas compensé par un rendement supplémentaire. PLACEMENTS MONÉTAIRES LOCAUX ET À L ÉTRANGER Volatilité en % Risque d'un placement dans le pays Risque d'un portfeuille diversifié en monnaies étrangères (ME) Rendement supplémentaire d'un portfeuille en monnaies étrangères (échelle de droite) Rendement supplémentaire en % Suisse Allemagne Angleterre USA Japon -1 Une première conclusion s'impose: le risque de change est important. Une grande partie de la volatilité d un portefeuille diversifié sur le plan international s explique par le risque de change. Le risque de change, un «mauvais» risque? Par ailleurs des études empiriques et l'expérience tendent à démontrer que l on est en présence d un jeu à somme nulle: sans gagnant ni perdant. Une seconde conclusion s'impose donc, le risque de change y afférent représente un «mauvais» risque, puisqu'il n est pas compensé par un rendement supplémentaire. Oui D'où un mot d'ordre: éviter le risque de change. Comme le risque de change n est pas compensé, en moyenne, par un revenu supérieur, il faut le considérer comme «mauvais risque» et l éviter. Couverture de change et diversification... Les marchés des obligations et ceux des actions réagissent différemment au risque de change. Le graphique suivant illustre le taux de risque moyen subi par cinq investisseurs internationaux investissant dans le pays et à l étranger (avec et sans couverture de change). * Les résultats de ce papier se basent sur l étude «La tentation du risque - Nécessité stratégique de la couverture du risque /Une évidence basée sur un siècle de statistiques»

3 2 dans le cas d obligations... On remarque que les obligations libellées en devises étrangères présentent en moyenne un risque supérieur aux obligations domestiques. Il en ressort également qu une couverture de change réduit considérablement le risque lié à un portefeuille investi en devises étrangères: le risque du portefeuille couvert est même inférieur à celui du portefeuille domestique. RISQUES POUR LES OBLIGATIONS ET LES ACTIONS Domestique Etranger Obligations Couvert Volatilité en % Domestique Etranger Actions Couvert Volatilité en %... et des actions Si l on observe les résultats pour les actions, on constate que le risque lié au portefeuille investi en monnaies étrangères est plus bas que celui lié à un portefeuille uniquement composé d actions du pays, celui-ci pouvant par ailleurs encore être réduit grâce à une couverture de change. La solution: une couverture de change La couverture de change réduit le risque. Une couverture de change peut réduire considérablement le risque de change pour les deux catégories d actifs examinés. Une couverture de change en lieu et place d'un investissement dans le pays de l investisseur? Les risques liés à des portefeuilles diversifiés internationalement et assurés contre le risque de change sont inférieurs à ceux d investissements dans le pays. Ainsi, de tels portefeuilles peuvent être substitués à des investissements dans le pays de l investisseur. La couverture de change: solution pour le «home bias»? Les investissements effectués hors pays de l investisseur permettent d éviter d autres risques cachés, tels que cumul de risques sur un marché actions domestique ou problème de liquidité dans le cas d obligations. La couverture de change une question de mesure Degré de couverture pour les obligations... Au niveau du risque, l investisseur tire certains avantages d une diversification internationale avec couverture de change. Cependant l exposition des actions au risque de change peut varier. Il faut donc se demander quel doit être le ratio de couverture optimal. A cet égard, il convient également de différencier actions et obligations. Il ressort du tableau suivant qu il convient d assurer les obligations étrangères à 75% au minimum.

4 RATIO DE COUVERTURE APPLIQUÉ A TOUTES LES MONNAIES DE BASE Obligations Actions Ratio de couverture % Risque % Réduction du risque % Risque % Réduction du risque % relatif cumulé relatif cumulé et pour les actions Une couverture semble également s imposer dans le cas des actions, car plus le ratio de couverture est élevé, plus la volatilité diminue. Toutefois, la réduction du risque est beaucoup plus faible que dans le cas des obligations. Le risque de change est spécifique à chaque type de valeur. Les obligations libellées en monnaies étrangères sont soumises à un risque de change supérieur à celui subi par les actions. Ni trop ni trop peu Il est a noter qu une couverture excessive peut accroître le risque. Par exemple, pour l investisseur américain, elle se révèle contre-productive en cas de couverture intégrale d un portefeuille en actions étrangères. Au delà d un degré de couverture de 50%, le risque global augmente. Une couverture de change peut se révéler contre-productive Le niveau idoine de couverture n'est pas connu, pour les actions notamment. On peut simplement affirmer qu'une couverture supérieure au niveau de couverture «optimal» débouche inévitablement sur une augmentation du risque. Ces résultats ont des implications importantes sur l allocation stratégique du patrimoine. Une couverture de change comme nécessité stratégique Le risque de change ne doit pas être ignoré, une couverture de change s impose. Cette solution modifiant le profil de risque de toutes les classes d actifs, l ensemble de la stratégie d investissement doit être revu en conséquence afin de trouver le bon équilibre. Cela concerne non seulement la couverture de change en ellemême, mais aussi d autres facteurs importants déterminant l allocation stratégique, tels que la quote-part des actions, la proportion des investissements libellés en monnaies locales et de ceux libellés en monnaies étrangères, etc. Une couverture de risque comme nécessité stratégique! La couverture de risque doit être utilisée à bon escient car elle influence sérieusement la définition de l'allocation stratégique. Une couverture de change: implications sur l'allocation stratégique La diminution du risque réalisée grâce à la couverture de change peut permettre de prendre d'autres «bons» risques. Par exemple, on peut concevoir d augmenter la part actions, de décider d'une gestion plus active ou d investir dans des classes d actifs non traditionnels.

5 4 Définition MISE EN PLACE D UNE COUVERTURE DE CHANGE D une manière générale, l exposition en monnaies étrangères peut être couverte dans le cadre des mandats individuels de gestion ou, alternativement, via une gestion centralisé (Currency Overlay Management). Dans le cadre de cette gestion centralisée, les monnaies sont considérées comme une classe d actifs et sont gérées séparément des mandats sous-jacents, de façon consolidée pour l ensemble du portefeuille. Une administration et un traitement consolidés des transactions ainsi qu un contrôle, une gestion du risque et un reporting consolidés sont nécessaires dans le cadre de ce type de gestion. Le schéma ci-dessous indique une structure possible. SCHÉMA D UNE STRUCTURE POSSIBLE Dépositaire central Conseil d administration / Propriétaires Gestion interne / Family Office Conseillers externes / reporting, etc. Investissements externes Currency Overlay Management Gérant 1 Actions Gérant 2 Obligations Gérant 3 Hedge Funds... Gérant X Private Equity Avantages d'une gestion centralisée Aspects administratifs Les avantages d une gestion centralisée sont les suivants: gestion des changes cohérente pour l ensemble du portefeuille souplesse considérable contrôle efficace frais de négoce peu élevés (volumes importants et spécialisation) Au niveau administratif, il est nécessaire de disposer d un dépositaire central (Global Custody), d un reporting adéquat (contribution et attribution de la performance), d un instrument de gestion et de contrôle permettant d identifier l exposition monétaire consolidée ainsi que de fonctions de «controling» et «compliance» assurant une supervision efficace des opérations de couverture.

6 . CONCLUSION Les résultats et conclusions sont résumés dans ce tableau. Obligations en monnaies locales RÉDUCTION DE RISQUE AVEC COUVERTURE MONÉTAIRE 1) COUVERTURE CONSEILÉE DEGRÉ DE COUVERTURE (EN %) non 5 Obligations en monnaies étrangères *** oui Actions locales * non Actions étrangères ** oui Hedge Funds * / *** non / oui Private Equities * non / oui Immobilier étranger ** non / oui ) potentiel de réduction du risque avec couverture monétaire - = inexistant / * = faible / ** = moyen / *** = grand IMPLICATION SUR LA STRATÉGIE D INVESTISSEMENT Obligations en monnaies locales Obligations en monnaies étrangères Actions locales Actions étrangères Réduction en faveur des obligations en monnaies étrangères Augmentation en diminuant les obligations en monnaies locales Réduction en faveur des actions étrangères Augmentation en réduisant les actions locales } } Réduction des obligations en faveur des - investissements alternatifs (faible corrélation) - actions et investissements alternatifs (substitution des «mauvais» risques par des «bons» risques) Augmentation des actions en diminuant les obligations, ainsi que réduction des actions en faveur des investissements alternatifs Hedge Funds Private Equities Immobilier étranger Couverture monétaire éventuelle (selon style de gestion) et augmentation via une diminution: a) des actions (prime de risque plus importante) b) des obligations (corrélation plus faible) Couverture monétaire éventuelle (selon horizon d investissement) et augmentation en diminuant les actions Couverture monétaire éventuelle (selon horizon d investissement) et augmentation en diminuant les actions

7 PICTET & CIE Genève Zürich 29, boulevard Georges-Favon Bärengasse 25 CH-1204 Genève CH-8001 Zürich Jean Benetti Thomas Häfliger Tél. +41 (0) Tél. +41 (0) Fax +41 (0) Fax +41 (0)

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