Analyse des réactions des banques centrales face à la crise

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1 Analyse des réactions des banques centrales face à la crise Alain Durré IESEG-Université catholique de Lille, LEM-CNRS, ECB Faut-il changer le système financier? Leçons et perspectives d une crise Colloque de l ADEL, Louvain-la-Neuve, 8 mars 2010 The contents of this presentation do not necessarily reflect the views of the ECB Durré (IéSEG, CNRS, ECB) 1

2 Plan 1. Introduction Spécificités de la crise 2. Pourquoi intervenir? 3. Comment intervenir? 4. Implications pratiques Le case de la zone euro 5. Conclusion Durré (IéSEG, CNRS, ECB) 2

3 Introduction L importance du marché monétaire Pour les institutions de crédit Une source essentielle de leur funding à court terme Instrument d absorption des chocs de liquidité Pour les banques centrales Signalling Transmission Guidage des anticipations Source: ECB (2008), "The Analysis of the euro money market from a monetary policy perspective", ECB Monthly Bulletin, Février, pp Durré (IéSEG, CNRS, ECB) 3

4 La mise en oeuvre de la politique monétaire: la zone euro Governing Council setting the key ECB policy rates Executive Board of the ECB implementing the monetary policy Communication of the decisions and of the assessment of risks to price stability over the medium term Money Market Signalling current stance Uncollateralized overnight transactions MROs and FTOs Refinancing operations of the ECB LTROs Longer-term transactions in the unsecured and secured segments External shocks Transmission of the monetary policy decisions along the money market yield curve Impact on activity and prices Source: ECB (2008)

5 La transmission des décisions repose sur la dynamique du marché monétaire Le segment des prêts non collatéralisés Direct trading (58% du turnover total) Voice brokers (25%) Plateforme électronique (17%) Le segment des prêts collatéralisés Direct trading (30%) Voice brokers (25%) Plateforme électronique (45%) Source: ECB (2008), Euro Money Market Survey", Septembre. Club privé où la confiance joue un rôle primordial Durré (IéSEG, CNRS, ECB) 5

6 La dynamique du segment non collatéralisé Activité dans le segment cash (dépôts) Fixing de l EURIBOR Hedging du cash au moyen EURIBOR Futures contracts Durré (IéSEG, CNRS, ECB) 6

7 Pourquoi intervenir? Dysfonctionnement des canaux (de marché) pour la provision de liquidité des banques Le trading sur tous les segments de cash non collatéralisé a chuté significativement De ce fait, les taux sur le segment non collatéralisé ont augmenté fortement ainsi que leur volatilité Causes prinicpales Méfiance quant à la solvabilité des contreparties Incertitude quant aux chocs de liquidité Internalisation de ses propres besoins de liquidité Risques potentiels de mauvais signalling (stigma effect) Durré (IéSEG, CNRS, ECB) 7

8 Pourquoi intervenir? Spread de taux à 3 mois entre l EURIBOR et l OIS (points de base) EUR GBP USD August 2007: Beginning of the Turmoil March 2008: Bear Stearns September 2008: Lehman brothers Jan-07 M ar-07 M ay-07 Jul-07 Sep-07 Nov-07 Jan-08 M ar-08 M ay-08 Jul-08 Sep-08 Nov-08 Durré (IéSEG, CNRS, ECB) 8

9 L après septembre Oct Stock market panic 12 Oct European leaders 10 Oct G7 weekend agree on rescue plan 6 Oct Fed announces reserve balances will be remunerated plus increase in TAF size 9 Oct ECB narrow corridor comes into effect 8 Oct Coordinated rate cut ECB announces fixed rate with full allotment plus narrowing corridor 15 Oct First ECB s MROs at fixed rate with full allotment 15 Oct SNB and ECB to cooperate to provide liquidity in CHF 15 Oct SNB also announces issuance of SNB bills /9 22/9 Période: 15-Sep-2008 à 12-Dec Oct Canada cuts rates by 25 bp (to 2.25%) 29/9 6/10 13/10 20/10 27/10 3/11 22 Oct, 5 Nov Fed increases remuneration on excess reserves 10/11 17/11 24/11 1/12 8/12 EUR_SPREAD_3M GBP_SPREAD_3M CHF_SPREAD_3M USD_SPREAD_3M CAD_SPREAD_3M AUD_SPREAD_3M 6 Nov BoE cuts rate by 150 bp 14 Nov G20 summit 27 Oct Pt. Trichet signals possible rate cut 29 Oct SNB offers banks 3-month FX swaps 6 Nov Australia widens eligible collateral 4 Nov Australia cuts rates by 75 bp (to 5.25%) 4 Dec BoE cuts rates by 100 bp (to 2%) 6 Dec Pt E. Obama announces public investment plan 6 Nov ECB cuts rates by 50 bp (to 3.25%) 4 Dec ECB cuts rates by 75 bp (to 2.50%) 9 Dec Canada cuts rates by 75 bp (to 1.50%) 20 Nov SNB lowers 3-m target range by 100 bp (to 0.50%-1.50%) 6 Nov SNB lowers 3-m target range by 50 bp (to 1.50%-2.50%) 2 Dec Australia cuts rates by 100 bp (to 4.25%) Durré (IéSEG, CNRS, ECB) 9

10 Comment intervenir? Principes de base Définir des objectifs précis Contribuer à restaurer un fonctionnement normal des marchés en améliorant l accès à la liquidité Encourager le deleveraging de manière ordonnée Agir de façon déterminée Prendre des mesures adaptées à la structure de son marché domestique Durré (IéSEG, CNRS, ECB) 10

11 En pratique Première vague (août - décembre 2007) Faciliter l accès à la liquidité de court terme en monnaie locale et en devises étrangères Deuxième vague (janv. - oct. 2008) Modification de l orientation de la politique monétaire en raison des perspectives économiques Troisième vague (nov juil. 2009) Introduction de mesures non conventionnelles afin de contraindre l abaissement de la courbe des taux afin d atteindre l objectif monétaire à moyen terme Durré (IéSEG, CNRS, ECB) 11

12 Un aperçu des mesures non conventionnelles Conditional Commitments Quantitative Easing Credit Easing U.S. Fed ECB Targeted purchase of government bonds Purchases of GSE direct obligations and MBS U.S. CP Funding Facility Purchase of eurodenominated covered bonds Provision of liquidity with maturity of 12 months Bank of England Bank of Canada In April 2009 the BoC commits to hold its policy rate until the end of Q Targeted purchase of corporate debt, CP and government bonds Insured Mortgage Purchase Plan (IMPP) Durré (IéSEG, CNRS, ECB) 12

13 Role of banks in the funding of corporations & households Non-Bank Non-Bank Banks Banks 20 0 Euro Area United States Note: Breakdown of the sources of external financing of non-financial corporations, in percent, average Source: ECB Monthly Bulletin, April Durré (IéSEG, CNRS, ECB) 13

14 Dans le cas précis de la BCE Après septembre Oct 08: Fixed rate, full allotment in MRO + corridor narrowing 18 Dec 08: Announcement of re-widening of corridor (as of 21 January 2009) 7 May 09: Announcement of 12-month LTRO + covered bond purchases + EIB as counterparty Compressed time dimension! Oct 08: Fixed rate, full allotment also for LTRO + Expansion of eligible collateral list Sep-08 Dec-08 Mar-09 Jun-09 Sep-09 Sep-10 Dec-09 Sep-11 Announcement/implementation of non-standard measures marginal lending rate and marginal deposit rate overnight interest rate (EONIA) EONIA forward rates Soruce: the website of the ECB: Durré (IéSEG, CNRS, ECB) 14

15 Implications pratiques Au niveau de la courbe des taux sur le marché monétaire M 3M in 3M 3M in 6M 3M in 9M /07/07 02/09/07 02/11/07 02/01/08 02/03/08 02/05/08 02/07/08 02/09/08 02/11/08 02/01/09 02/03/09 02/05/09 02/07/09 02/09/09 02/11/09 02/01/10 02/03/10 Source: Reuters. Notes: Spot Deposits-EONIA spread and forward Euribor-EONIA spreads for the 3-month maturity derived from Forward Rate Agreements (FRAs) on the EURIBOR in 3, 6 and 9 months. Percentage per annum. Durré (IéSEG, CNRS, ECB) 15

16 Zone euro: Volatilité de l EURIBOR (maturité de 3 mois) M Euribor volatility in 3M 3M Euribor volatility in 6M 3M Euribor volatility in 9M 3M Euribor volatility in 12M Jul 07 Oct 07 Jan 08 Apr 08 Jul 08 Oct 08 Jan 09 Apr 09 Jul 09 Oct 09 Jan 10 Notes: Volatilities have been converted from the market convention in use for EURIBOR options to the market convention in use for BUND options. Durré (IéSEG, CNRS, ECB) 16

17 Au niveau des taux retail des banques appliqués aux crédits Short-term small loans to non-financial corporations large loans to non-financial corporations loans to households for house purchase loans to households for consumer credit three-month Euribor Long-term small loans to nfc (over 5 years) large loans to nfc (over 1 and up to 5 years) large loans to nfc (over 5 years) loans for house purchase (over 5 and up to 10 years) loans for house purchase (over 10 years) 7-year government bond yield Sources: ECB and Reuters. Latest observation: January 2010 for MIR rates and February 2010 for market rates. Percentage per annum. Durré (IéSEG, CNRS, ECB) 17

18 Au niveau des anticipations d inflation Source: Reuters, BCE, Consensus Economics. Percentqge per annum year BEIR 5-year forward 5 years ahead BEIR 1-year forward 4 years ahead BEIR 6 to 10 years ahead Consensus inflation forecast Long-term inflation expectations from SPF Durré (IéSEG, CNRS, ECB) 18

19 Conclusions Qu a-t-on appris? Une réaction énergique des banques centrales était nécessaire afin de garantir une continuation du trading sur le marché monétaire, condition nécessaire à un maintien des crédits à l économie Toutefois, la banque centrale n est pas seule au monde et les autres agents économiques doivent également prendre leurs responsabilités Il est également important d éviter le maintien de mesures qui ne semblent plus justifier par l environnement économique tout en tenant compte des fragilités actuelles Durré (IéSEG, CNRS, ECB) 19

20 Merci de votre attention Durré (IéSEG, CNRS, ECB) 20