L ACTIONNARIAT FAMILIAL ET SON INCIDENCE SUR LA PERFORMANCE DES PME FRANÇAISES APRES LEUR INTRODUCTION EN BOURSE

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1 L ACTIONNARIAT FAMILIAL ET SON INCIDENCE SUR LA PERFORMANCE DES PME FRANÇAISES APRES LEUR INTRODUCTION EN BOURSE FADIL Nazik Professeur de comptabilité et finance Ecole de Management de Normandie 30 rue de Richelieu LE HAVRE : :

2 L ACTIONNARIAT FAMILIAL ET SON INCIDENCE SUR LA PERFORMANCE DES PME FRANÇAISES APRES LEUR INTRODUCTION EN BOURSE Résumé : Le débat sur l actionnariat et la performance a fait couler beaucoup d encre sans aboutir à des conclusions unanimes. L objectif de cet article est d étudier l incidence de l actionnariat familial sur l évolution de la performance des PME après leur introduction en Bourse. Le contexte de la cotation modifie, en effet, l environnement des entreprises, leur système de gouvernance et leur architecture organisationnelle. Quel est donc l impact de la cotation en Bourse sur la performance des PME? Quelle est l incidence de l actionnariat familial sur l évolution de la performance des PME dans ce contexte de cotation? Pour répondre à ces interrogations, nous avons réalisé une étude longitudinale sur un échantillon de 65 PME cotées, qui ont été suivies sur une période de sept ans (trois ans avant la cotation, l année de la cotation, et trois ans après). Le premier modèle permet de tester l évolution de la performance après cotation dans une optique dynamique. Le second tente d expliquer les mécanismes à travers lesquels la cotation en Bourse influence la performance, par le truchement de variables stratégiques, organisationnelles et de gouvernance (l actionnariat familial en est une composante). La principale conclusion de ce travail consiste à démontrer la neutralité de l incidence de la propriété familiale sur la performance des entreprises cotées de notre échantillon. 2

3 Introduction Le débat sur l actionnariat et la performance a fait couler beaucoup d encre sans aboutir à des conclusions unanimes. La comparaison de ces études fait ressortir la suprématie de la structure familiale. L explication sous-jacente repose sur l idée de la conduite opportuniste des dirigeants non propriétaires qui seraient incités à entreprendre des projets qui valorisent leur capital humain et financier au détriment de l intérêt des actionnaires (Baumol (1959) ; Marris (1964) ; Williamson (1964) ). Cette divergence d intérêt impliquerait la rupture du lien entre la fonction sociale de la propriété privée et l allocation optimale des ressources. La réponse apportée par la théorie économique traditionnelle consiste à dire que l environnement externe et interne contraint les dirigeants de gérer dans le sens de la création de valeur. Globalement, trois thèses se confrontent : la thèse de convergence des intérêts (Jensen et Meckling, 1976) ; la thèse de neutralité (Demestz, 1983) et la thèse de l enracinement (Shleifer et Vishny, 1989). L approche juridico-financière de la structure de propriété, qui réduit le rôle de l actionnaire à un simple apporteur de ressources financières, a été fortement critiquée par Charreaux (2006) en faveur d une approche plus cognitive. La séparation totale de la propriété/décision évoquée par Berle et Means (1932), si elle est compréhensible dans le système anglo-saxon, caractérisé par une forte dispersion de la propriété entre plusieurs petits porteurs, «elle apparaît sinon erronée, du moins incomplète», selon les conclusions de l auteur. En effet, même le rôle d apporteurs de capitaux a été contesté du fait du faible pourcentage des financements réalisés par des augmentations du capital sur le marché financier (Fama et French (1999) ; Rajan et Zingales (2001)). Aussi, la focalisation sur le degré de dispersion du capital ne permet-elle pas de rendre compte de la diversité des structures d actionnariat. Il convient d analyser plus finement ces structures en étudiant ses composantes (famille, salariés, Etat, entreprise privée, investisseurs institutionnels, etc.). Enfin, Charreaux (2006) cite l exemple du partenariat Renault-Nissan pour insister sur le rôle cognitif de l actionnaire. L introduction de cette dimension cognitive du rôle des actionnaires a conduit à une modélisation très différente de l incidence de la structure d actionnariat sur la création de valeur et ouvre ainsi un nouveau débat sur l explication de la relation actionnariat/performance. Sans vouloir reproduire les études existantes ni participer à ces débats houleux, l objectif de cet article est d étudier, en se basant sur ce volet théorique, l incidence de l actionnariat familial sur l évolution de la performance des PME après leur introduction en 3

4 Bourse. Le contexte de la cotation modifie, en effet, l environnement des entreprises, leur système de gouvernance et leur architecture organisationnelle. Selon les théories de la gouvernance, les systèmes d évaluation de la performance et d incitation influencent la nature des décisions prises par les agents (Hambrick et Snow, 1988). Les dispositifs de contrôle auxquels le marché financier soumet les dirigeants affectent l attitude de ces derniers à l égard du risque. L élaboration et la conduite de la stratégie dépendraient en partie de la capacité des dirigeants à légitimer leurs options auprès de l organe de contrôle. Quel est donc l impact de la cotation en Bourse sur la performance des PME? Quelle est l incidence de l actionnariat familial sur l évolution de la performance des PME dans ce contexte de cotation? La réponse à ces deux questions présente un double intérêt académique et pratique. D une part, elle contribue modestement à enrichir la réflexion sur l incidence de la structure d actionnariat sur la performance dans un contexte particulier qui est celui de la cotation en Bourse. Certaines études réalisées aux Etats-Unis (Jain et Kini (1994) ; Mikkelson et al. (1997)), en Asie (Kim et al. (2002), Kutsuna et al. (2002), Wang (2005)) et en Europe (Sentis (2001), Serves (2007)) apportent leur contribution à l édifice. Cette recherche se démarque par le choix du cas particulier de la PME, sujet très peu exploré dans les travaux portant sur la PME et la gouvernance. D autre part, cette recherche répond à une question pragmatique, notamment pour les entrepreneurs, qui consiste à savoir s il est de l intérêt de la PME de s introduire en Bourse et s il y a, surtout, une structure d actionnariat qui favoriserait la création de valeur dans ce contexte. Afin de répondre à ces interrogations, nous avons réalisé une étude longitudinale, sur une période de sept ans (trois ans avant la cotation, l année de la cotation, et trois ans après). L étude porte sur un échantillon de 65 PME cotées. Le premier modèle permet de tester l évolution de la performance après cotation dans une optique dynamique. Le second tente d expliquer les mécanismes à travers lesquels la cotation en Bourse influence la performance. La structure d actionnariat est une variable explicative qui conditionnerait, a priori, l évolution de la performance après cotation. Cet article se présente, de façon classique, en deux parties la première expose l approche théorique retenue, la seconde explicite la méthodologie et analyse les résultats. 1. Eclairage théorique Sans vouloir être exhaustive, cette partie répand un éclairage théorique sur les travaux réalisés à ce sujet et qui serviront de sous-bassement à notre problématiquement et à notre modélisation empirique. Il importe donc de se référer aux travaux sur la théorie des droits de propriété, aux théories de la gouvernance, de l agence Des travaux récents portent sur le 4

5 contexte de la cotation en Bourse et son incidence sur la performance, compte tenu de l évolution de la structure d actionnariat, il conviendrait de les élucider. Enfin, le cas particulier de la PME familiale, souvent occulté du fait de la présomption d absence de conflit d agence, mérite également une attention particulière. Structure d actionnariat et performance : un débat inachevé La théorie des droits de propriété est le fondement des débats actuels sur la relation propriété/performance. Son point de départ repose sur l idée que la firme est une organisation efficiente du travail en équipe. Elle constitue un «substitut» au marché et tire sa supériorité de l existence d un agent centralisateur doté d une connaissance spécifique : l entrepreneur. Elle se caractérise par la production en équipe, la coexistence de plusieurs ressources émanant de plusieurs propriétaires et la présence d un agent central qui décide de la composition des différents inputs et qui est le créancier résiduel, c est-à-dire celui qui perçoit le rendement résiduel après avoir rémunéré tous les autres partenaires (Alchian et Demsetz, 1972). Ce mode d organisation de l entreprise capitaliste classique est celui dans lequel les effets incitatifs des droits de propriété permettent l efficience. De l autre côté du spectre figure l entreprise managériale caractérisée par une forte dilution de son capital et par la séparation propriété/décisions. Alchian (1969) réfute l idée selon laquelle cette séparation entrainerait des comportements des agents incompatibles avec les intérêts des actionnaires. Alchian (1987) la considère comme une forme d organisation qui permet des gains de performance du fait des avantages de la spécialisation et de la surveillance. Ces avantages se renforcent par le caractère aliénable et partionable des droits. «La propriété dispersée est simplement un genre d arrangement contractuel possible dans un système de droits de propriété privé» (De Alessi, 1973). La lecture de la théorie de l agence laisse entendre, au contraire, des différences de comportements et de performances en fonction de la structure d actionnariat. L idée sousjacente est la suivante : «En raison de divergence d intérêts entre individus ou organisations, les relations de coopération s accompagnent nécessairement de conflits inducteurs de coûts qui réduisent les gains potentiels issus de la coopération» (Charreaux, 1999, p.63). Fondamentalement, l analyse est portée sur les implications comportementales des droits de propriété et les modes de contrôle de la délégation de l usage de ces droits pour maximiser la performance. Les travaux de Berle et Means (1932) se trouvent à l origine de la réflexion autour de la relation propriété/ décision. Les dirigeants sont censés poursuivre des objectifs qui maximisent leur propre utilité, fut-ce au détriment des actionnaires et des autres partenaires (Baumol, 1959 ; Williamson, 1964). Les adeptes de la théorie économique 5

6 classique continuent à affirmer que l équilibre s établit à partir des contraintes internes et externes dans le sens de l objectif traditionnel de la maximisation de la valeur. Globalement, trois thèses se confrontent quant à l incidence de la structure d actionnariat sur la performance : 1/ la thèse de convergence des intérêts selon laquelle le dirigeant qui détient un pourcentage important du capital serait incité à gérer dans le sens de l intérêt des actionnaires. Cette thèse a été émise initialement par Berle et Means et reprise par Jensen et Meckling (1976). 2/ La thèse de la neutralité stipule que la structure de propriété n est qu «une réponse endogène du processus de maximisation du profit, fonction des caractéristiques d exploitation de la firme et des pressions exercées par l environnement ; autrement dit, toutes les structures sont équivalentes». Cette thèse est soutenue par Demsetz (1983). Fama et Jensen (1983) parlent de «neutralité atténuée» en s appuyant sur l argument de la sélection naturelle : les formes organisationnelles qui persistent sont celles qui sont efficaces. 3/ La thèse de l enracinement considère que plus le pourcentage de capital détenu par les dirigeants est important plus le contrôle serait faible et moins efficace serait la gestion. Par exemple, les agents peuvent être amenés à investir dans des actifs spécifiques à leurs savoir-faire afin de valoriser leurs compétences et rendre leur remplacement difficile (Shleifer et Vishny, 1989 et Morck, Shleifer et Vishny, 1990). Ces propos étaient plus nuancés en Ils concluent sur l existence d un seuil de détention du capital au-delà duquel l effet de convergence des intérêts l emporte sur l effet de l enracinement. Par ailleurs, Castanias et Helfat (1992) confirment que la réalisation par les dirigeants d investissements qui leur sont spécifiques et qui relèvent de leurs domaines de compétence, leur permet de mieux gérer la firme et de générer des rentes qu ils n auraient pas créées autrement. Ainsi, l ensemble des partenaires de la firme profiterait indirectement de l enracinement. Une dernière approche, citée par Paquerot (1997, p.121), suppose que «l enracinement des dirigeants peut être bénéfique s il leur permet de se soustraire aux contraintes à court terme que peuvent exercer, par exemple, le marché des prises de contrôle ou les actionnaires. Autrement dit, l enracinement donnerait aux dirigeants la sérénité suffisante pour maximiser la richesse des actionnaires en leur permettant de procéder à des investissements à long terme.» L approche juridico-financière de la structure de propriété, qui réduit le rôle de l actionnaire à un simple apporteur de ressources financières, a été fortement critiquée par Charreaux (2006) en faveur d une approche plus cognitive. La séparation totale de la propriété/décision évoquée par Berle et Means (1932), si elle est adaptée au système anglosaxon, elle ne l est pas forcément dans le contexte français. En effet, le rôle financier d apporteurs de capitaux a été contesté du fait des faibles augmentations du capital réalisées 6

7 en Bourse (Fama et French (1999) ; Rajan et Zingales (2001)). Aussi, dans la lignée des travaux de Charreaux et Pitol-Belin (1985) et Charreaux (1997), la dispersion du capital ne permet-elle pas de rendre compte de la diversité des structures d actionnariat. Il convient d analyser plus finement ces structures en étudiant ses composantes (famille, salariés, Etat, entreprise privée, institutions, etc.). Enfin, l auteur cite l exemple du partenariat Renault- Nissan pour insister sur le rôle cognitif de l actionnaire. «La présence de Renault au capital de Nissan ne peut à l évidence se comprendre et s analyser à partir des seules grilles financières traditionnelle ; elle s explique, au moins en partie, par la contribution cognitive de Renault en termes de vision et de compétences, ce qui dépasse sensiblement le rôle financier de l actionnaire» (p.95). L introduction de cette dimension cognitive du rôle des actionnaires a conduit à une modélisation très différente de l incidence de la structure d actionnariat sur la performance et ouvre ainsi un nouveau débat Poursuite du débat dans un contexte de cotation Certains travaux récents s'intéressent à l'évolution des performances économiques des sociétés introduites en Bourse en fonction de leur structure d actionnariat: le déclin de ces performances après la cotation y est clairement mis en évidence, tant sur le marché américain que sur les marchés asiatique et européen. Les explications apportées à ce phénomène sont contrastées. Certaines reposent sur la théorie de l agence, d autres sur l effet timing, voire sur la gestion des résultats avant introduction en Bourse. Les principales conclusions de ces études sont présentées ainsi par Serve (2007) : Les travaux de Jain et Kini (1994) et de Mikkelson et al.(1997), sur le marché américain, aboutissent à une confirmation de l hypothèse de l agence. Cette hypothèse suppose que l introduction en Bourse favoriserait la dilution du capital et le conflit d intérêts en découlant. En effet, la réduction du pourcentage détenu par les dirigeants les conduirait à entreprendre des projets non rentables et à adopter un comportement opportuniste contraire à l intérêt des autres actionnaires et à la performance globale. Cette étude a porté sur un échantillon de 682 sociétés introduites en Bourse entre 1976 et 1982 et sur un échantillon d entreprises similaires non cotées. Les auteurs mettent en évidence une «surperformance» des sociétés introduites l année précédant la cotation. Cette situation s inverse les trois années suivant l introduction en Bourse. Par la suite, ils vérifient l incidence de la structure de propriété, matérialisée par le taux de rétention du capital par les «original entrepreneurs», sur l évolution de la performance. Ils constatent que les firmes dont le pourcentage de rétention est élevé affichent un moindre déclin de leur performance économique. 7

8 Toujours sur le marché américain, Mikkelson, Partch et Shah (1997) concluent à une hypothèse de timing. Cette hypothèse repose sur l asymétrie d information forte qui caractérise l'environnement informationnel d'une introduction en Bourse. Il s agit de planifier l'introduction en Bourse dans une fenêtre d'opportunité (windows of opportunity). L hypothèse sous-tend un acte opportuniste des dirigeants (Sentis, 2004) : conscients de la surévaluation de l'entreprise par le marché, ils profiteraient de cette situation temporaire pour coïncider l'introduction avec une période où les performances économiques sont anormalement élevées et pas forcément récurrentes. Pour vérifier cette hypothèse, les auteurs constituent un échantillon de 283 sociétés introduites en Bourse entre 1980 et 1983 et suivent l évolution de leur performance jusqu à n+10. Ils constatent un déclin l année suivant l introduction en Bourse qui se réduit avec le temps. Avant d écarter l hypothèse d agence, ils vérifient le lien entre l évolution de la performance économique et le taux de désengagement de l actionnariat dirigeants. Aucune relation significative n a pu être établie. Ils concluent à un effet timing. Sur le marché japonais, deux études réalisées arrivent à des résultats opposés, une troisième recherche appliquée sur le marché thaïlandais, explique cette apparente contradiction. Les travaux de Cai et Wei (1997) confirment l hypothèse de timing. Ils s appuient sur un échantillon de 180 sociétés introduites au Jasdaq entre 1971 et La baisse de performance constatée, qui va jusqu à 4%, ne s explique ni par le flottant ni par la structure de propriété mais par la surévaluation de l entreprise au moment de son introduction qui décline au file du temps. Kutsana et al. (2002), sur le même marché financier, valident l hypothèse d agence. Sur un échantillon de 247 introduction en Bourse entre 1995 et 1996 et en considérant un horizon temporel de 9 ans (5 ans avant la cotation et trois ans après), les auteurs constatent un effet positif et significatif du taux de rétention des dirigeants et de la présence de sociétés de capital risque sur les indicateurs de la performance. Kim et al. (2002) tentent d éclairer sur ces résultats opposés. Ils expliquent le déclin de la performance économique par un modèle non linéaire cubique confortant l hypothèse d agence ou d enracinement suivant le pourcentage de capital détenu par les dirigeants. Les auteurs constituent un échantillon de 133 sociétés côtés sur le marché thaïlandais entre 1987 et Ces entreprises sont fortement caractérisées par la concentration de leur structure de propriété. Ils distinguent deux seuils critiques du taux de rétention du capital : 31% et 71%. En deçà de 31% et au-delà de 71%, l effet de l agence l emporte. Entre 31% et 71%, c est l effet d enracinement qui l emporte. En 2005, Wang conclue à une relation non linéaire entre la 8

9 performance et la proportion de capital détenu par les plus gros actionnaires (hormis l Etat). Son étude a porté sur 747 entreprises chinoises entre 1994 et Enfin, sur le marché européen, Pagano et al. (1998) s est intéressé aux déterminants et aux conséquences de l introduction en Bourse pour un échantillon de 69 entreprises italiennes. Il aboutit au constat d une baisse généralisée de la performance économique qui va de 1.5% à 3%. Sentis (2001) aboutit à des résultats plus nuancés, sur un échantillon de 61 entreprises françaises cotées entre 1991 et Il constate une baisse de la performance économique qui se réduit au fil des années. A travers un modèle, l auteur tente d expliquer cette baisse de la performance par le taux du flottant. Aucune différence significative n a pu être constatée. Globalement les résultats étaient moins probants que ceux du marché américain du fait de la faiblesse du nombre d introduction à cette période La PME familiale : un cas particulier? Selon Van Loye (1991, p.51) : «La PME est un système appelé à évoluer et à s adapter aux modifications de son environnement. L entreprise est notamment amenée à s ouvrir sur l extérieur, pour mobiliser les ressources supplémentaires, nécessaires à sa croissance [ ] Le développement de la PME passe par son aptitude à trouver des moyens de financement adéquats et cohérents avec sa rationalité. De nouveaux partenaires apparaîtront. Il s agira de nouveaux actionnaires et d établissements financiers [ ] A ce niveau, nous nous contenterons de souligner deux points : le développement des relations d agence et l apparition des coûts d agence associés». Dans le même ordre d idées Charreaux (1998) souligne : «[d]ans le cas des PME, on considère souvent, un peu hâtivement, que la relation actionnaires-dirigeants n est pas une source de conflits, ce qui est apparemment logique puisqu il n y a pas de séparation entre la fonction de propriété et celle de la direction. Pour mieux comprendre le comportement des PME, il faudrait nuancer cette conclusion pour tenir compte du fait que les PME sont organisées selon différents statuts juridiques. Les PME ouvrent leur capital à des actionnaires externes, notamment financiers, lorsqu elles sont introduites sur le Second ou le Nouveau marché ; dans ce cas, il y a modification des relations traditionnelles.» (p.111). Ainsi, de nombreuses recherches présentent la PME, notamment familiale, comme celle qui génère de moindres coûts d agence et constitue la forme de gouvernance la plus efficiente (Daily et Dolinger, 1992 ; Kang, 2000). Jensen et Meckling (1976) vont plus loin en considérant qu il n est pas nécessaire d instaurer des mécanismes de gouvernance dans les firmes familiales. Les dépenses associées ne sont pas sans réduire leurs performances. A contrario, Schulz et al. (2001) affirment que les dirigeants propriétaires exposent leurs firmes au risque moral surtout lorsqu ils sont libérés 9

10 de la discipline des marchés (Jensen, 1998). L absence d un marché liquide accroît la menace de hold-up et incite les dirigeants-propriétaires à privilégier leurs propres intérêts au détriment des autres actionnaires externes (ou minoritaires). En utilisant le droit de vote et de contrôle des ressources spécifiques de la firme, les dirigeants peuvent spolier les autres actionnaires «pris en otage». Ainsi, les problèmes d agence peuvent bien exister dans la PME familiale avec la possibilité d autocontrôle. Par ailleurs, du fait de l existence de motivations non pécuniaires, les managers-propriétaires peuvent adopter des actions allant à l encontre de leurs intérêts économiques. C est ce que Jensen (1998) entend par: «agency problems with one self»: «owner managers have incentives to take actions that can harm themselves as well as those around them» 1. Aussi, puisque le pouvoir n est pas symétriquement distribué dans une firme, le dirigeant-propriétaire peut-il être amené à exploiter ses subordonnés. Perrow (1986, p. 227) parle de l opportunisme du propriétaire «owner opportunism». Ces firmes sont également exposées à la menace de la sélection adverse due à l'inefficience du marché des cadres dirigeants et de la propriété du capital (absence de possibilité de révocation du dirigeant-propriétaire). Enfin, l altruisme modifie les structures de motivation des PME de type familial. Par exemple, Simon (1993) et Eshel et al. (1998) notent que l altruisme incite les parents, chefs d entreprise, à s occuper prioritairement de leurs enfants, encourage les membres de la famille à prendre en considération les autres et rend les relations familiales très précieuses au point de promouvoir et soutenir les engagements familiaux au détriment de l intérêt de la firme. Schulz et al. (2001) concluent que les dirigeants-propriétaires ne minimisent pas les coûts d agence. Il n en reste pas moins vrai qu ils croient en l existence d une relation positive entre les coûts d agence générés par la PME de type familial et la performance si le système de gouvernement d entreprise est efficient. Le marché financier en constitue une composante. Quel impact a-t-il sur la stratégie et sur la performance des PME? Quelle incidence la structure d actionnariat familiale a sur l évolution de la performance, dans ce contexte de cotation? 2. Approche empirique Afin d apporter des éléments de réponse à nos interrogations et à la lumière de cet éclairage théorique, nous avons développé une étude empirique. Dans ce qui suit, nous présenterons la méthodologie et les principaux résultats obtenus. 1 Cité par Schulz et al. (2001, p.102) 10

11 2.1. La méthodologie : constitution de l échantillon et description des tests Nous avons réalisé une étude longitudinale, sur une période de sept ans (trois ans avant la cotation, l année de la cotation, et trois ans après). L étude a porté sur un échantillon de 65 PME cotées dont le chiffre d affaires associé est inférieur à 80 millions d euros à la date d introduction en Bourse. Un tel critère laisse à désirer vu la variété des secteurs d activité auxquels appartiennent les entreprises. Une attention minutieuse a été portée à chaque société, compte tenu de son chiffre d affaires, son effectif, sa structure de propriété et son secteur d activité. Les informations collectées ont été recueillies de la base de données Dianne, CDpro, DafsaLiens et complétées par les rapports annuels disponibles au centre de documentation de l AMF. L étude s est déroulée en deux étapes correspondant aux deux procédures inspirées de l étude d Alexandre et Charreaux (2004). La première étape a permis de tester l évolution de la performance après cotation dans une optique dynamique. Nous avons mesuré les taux d accroissement de la performance par entreprise. Pour cela, les principaux indicateurs ont été régressés sur trois variables : 1) le temps T (les valeurs de 1 à 7 désignant les sept années) ; cette variable permet de prendre en compte l effet indubitable du temps et de voir si la performance s améliore au fil des années ; 2) une variable muette C traduisant la cotation (égale 1 si l entreprise est cotée, 0 sinon) : grâce à cette variable nous saurons, a priori, si la cotation est une variable significativement explicative de la performance ; et 3) une variable TC égale au produit de la variable «temps» et de la variable muette «cotation». Cette variable nous donnerait une idée sur l évolution de la performance au fil des années après la cotation. En effet, les conséquences de l introduction en Bourse ne sont pas instantanées mais elles s étalent sur une période plus longue. Enfin, pour améliorer la qualité du modèle, deux variables de contrôle ont été introduites : la taille et le cycle économique. La réalisation d un panel permet également de contrôler l hétérogénéité qui est souvent source de biais statistiques et d identifier les déterminants observables des différences de comportements. Compte tenu de la double dimension des données, la régression a porté sur 455 observations (65 firmes sur 7 ans). Le deuxième modèle économétrique consiste à expliquer les mécanismes à travers lesquels la cotation en Bourse influence la performance. Il s agit de régresser l accroissement de la performance (les coefficients de TC) sur les variables explicatives retenues. A ce niveau nous ferons appel à des variables stratégiques, organisationnelles et de gouvernance. La structure d actionnariat est un élément déterminant du système de gouvernance qui conditionnerait, a priori, l évolution de la performance après cotation. En effet cette évolution ne serait pas la même si le dirigeant est membre de la famille propriétaire, s il est nommé par 11

12 une autre société ou s il est agent dans une structure de propriété très diffuse où l actionnaire est très passif au niveau de la gestion et du contrôle. Enfin en ce qui concerne la mesure de la performance, l indicateur qui paraît le mieux-àmême d évaluer la création de valeur, dans une perspective actionnariale, est le taux de rentabilité des capitaux propres (Résultat net/capitaux propres) 2. L inconvénient de ce dernier est d être très sensible aux manipulations comptables, ce qui conduit à lui préférer des indicateurs du type : Résultat courant/capitaux propres, qui ont l avantage d éliminer l incidence des éléments exceptionnels. Mieux encore, on peut lui substituer des indicateurs de rentabilité économiques du type : Résultat économique 3 /(capitaux propres+ dettes financières), qui permettent de mesurer la rentabilité obtenue de l ensemble des capitaux investis. Ces indicateurs quelles que soient leurs limites (biais dans l information comptable, absence de prise en compte du coût d opportunité des capitaux investis, non-ajustement pour le risque, évaluation historique, etc), sont les seuls à pouvoir approximer la création de valeur actionnariale (Rentabilité des capitaux propres) et globale (Rentabilité des capitaux investis) Le modèle 1 : Evolution dynamique de la performance dans un contexte de cotation L introduction de la variable temporelle se justifie par le fait qu il est peu vraisemblable que l effet de la cotation sur la performance soit immédiat. En effet, les entreprises, même de taille petite ou moyenne, sont des systèmes relativement rigides, à forte inertie. Il faut du temps pour que les nouvelles orientations stratégiques ou les modifications organisationnelles, issue de l introduction en Bourse, produisent des effets. Ainsi, pour mieux rendre compte de l effet de la cotation, il serait intéressant de mesurer l évolution progressive de la performance. La procédure que nous appliquons permet justement de mesurer, pour chaque entreprise, le gain (ou la perte) dynamique de performance dû(e) à la cotation. Par la suite, nous testons la significativité des variables pouvant expliquer cette évolution (modèle 2). Modèle1 : l évaluation de la performance dynamique Le premier modèle de régression se présente ainsi : PERF it= α i+ β1 itit + β2icotit + β3itcit + β4tailleit + β5 cycleit + PERF it : la performance de la firme i à l année t εit 2 Alexandre et Charreaux (2004) soulignent que cet indicateur, très critiqué, n est pas forcément mauvais. Ils citent un certain nombre d études empiriques (Biddle et al., 1997, pour les Etats- Unis ; Pariente, 2000, pour la FRANCE) qui montrent que le ROE constituent un meilleur prédicateur de la performance boursière réelle, au même titre que l EVA (Economic Value Added). 3 Le résultat économique correspond approximativement au résultat d exploitation net d impôt ou ce qu on appèle l EBIT ( Earning Before Interest and Taxes) 4 Voir l article de Charreaux (1997), p

13 T it : le temps pour la firme i (valeur allant de 1 à 7) COT it : une variable muette de cotation prenant la valeur 1 pour l année t de cotation de l entreprise i, et 0 sinon TC it : une variable exprimant l interaction des deux variables précédentes Taille it : une variable de contrôle, mesurée par le chiffre d affaires, de l entreprise i à l année t Cycle it : le taux de croissance du PIB, l année t pour la firme i ε it : le terme d erreur Le tableau 1 présente un extrait des résultats obtenus pour la rentabilité économique, variable que nous estimons la plus représentative de la performance globale. Il s agit ici d une régression linéaire sur des données de panel portant sur 455 observations (65 entreprises sur sept ans). La méthode qui nous a paru la plus appropriée est celle des moindres carrés pondérés, appliquée sur le logiciel Eviews. 13

14 Tableau 1 : Extrait des résultats du test de l effet dynamique de la cotation sur la rentabilité économique Dependent Variable: RECO? Sample: Method: GLS (Cross Section Weights) Total panel (unbalanced) observations 451 C *** LTAILLE? ( )*** CYCLE? *** Sociétés Coefficient T t-statistic Coefficient C t-statistic Coefficient TC t-statistic _1AI97--T_1AI *** ( )*** _3AR96--T_3AR ( )*** *** _4AS95--T_4AS ( )*** * _10 CYBERNETIX * ( )** _11 DEBUSCHER ** ( )** _12 DIGIGRAME *** ** ( )*** _13DU97--T_13DU ( )*** _14DY94--T_14DY *** ( )*** _15GE97--T_15GE *** ( )** _16GR94_T16GR *** ( )* ( )*** _17IC96--T_17IC *** *** ( )***..._62T98--T_62T *** ( )*** _63TR98--T_63TR ( )*** ** _64VE98--T_64VE *** ** ( )*** Weighted Statistics R-squared Prob(F-statistic) Adjusted R-squared Sum squared resid F-statistic S.E. of regression Durbin-Watson stat Pour mieux comprendre le contenu du tableau, prenons l exemple de la société N 17 (Icom Informatique 5 ), entreprise pour laquelle tous les coefficients sont statistiquement différents de zéro. Le coefficient lié à la variable T est positif traduisant, en moyenne, une hausse de la rentabilité économique sur les sept années étudiées. Le coefficient de la variable COT, également positif, représente une hausse de la rentabilité lors de la cotation. Enfin, le coefficient négatif de TC, signifie que la performance dynamique baisse. En d autres termes, la rentabilité économique de cette société se détériore au fil des années après cotation. L effet de la cotation est positif pour 44 entreprises sur les 65 de l échantillon. Mais il n est positif et significatif que pour 15 entreprises seulement (contre 6 coefficients négatifs significatifs). Ceci étant, l interprétation de C ne permet que de cerner les effets de seuil 5 Icom Informatique est une entreprise qui opère dans le secteur de la télécommunication et l informatique (réalisation de logiciels). Elle s est introduite au Second Marché en 1996 avec un effectif de 46 employés et un chiffre d affaires de K. Sa structure e propriété est de type familiale. 14

15 statiques assez proche de celle que des tests statistiques (comparaisons de moyennes avant/après cotation) peuvent fournir. Pour analyser la performance dynamique, il faut considérer les coefficients de la variable TC. Ils sont positifs pour 20 entreprises sur 65, mais ne sont positifs et significatifs que pour deux entreprises seulement. Les coefficients négatifs sont en revanche, plus conséquents (45 coefficients négatifs dont 26 significatifs). Ces résultats signifient que la cotation a eu un effet statique positif et significatif plus présent mais qui déclinent au fil des années. Sentis (2001), en utilisant une méthodologie différente, aboutit à des conclusions opposés. Nos résultats se rapprochent néanmoins de ceux des études réalisées sur le marché américain (Jain et Kini (1994) ; Mikkelson, Partch et Shah (1997), sur le marché asiatique (Cai et Wei (1997), Kim et al. (2002) et Kutsuna et al. (2002)). Ces différentes recherches retiennent comme explication du déclin de performance économique constaté soit : l hypothèse d agence stipulant que la présence sur le marché financier réduirait le pourcentage de capital détenu par les dirigeants et les conduirait à un comportement opportuniste contraire à la performance globale ; soit celle du timing supposant que les dirigeants choisiraient d introduire leur entreprise en Bourse au moment où les performances économiques sont anormalement élevées et donc non récurrentes. Quelle que soit l hypothèse retenue, il nous paraît intéressant de comprendre les mécanismes qui conditionnent l incidence de la cotation en Bourse sur la performance. Une variable clé étant : la structure d actionnariat Le modèle 2 : Explication des effets dynamiques de la cotation : quelle est l incidence de l actionnariat familial? Après avoir étudié l impact de la cotation en Bourse sur la performance économique. Il nous a paru intéressant d expliquer les mécanismes à travers lesquels s opère cette évolution. Nous avons retenu comme variables explicatives de l évolution de la performance après cotation celles ayant trait aux décisions stratégiques. Il s agit du niveau de croissance interne (VCI) mesuré par le ratio (immobilisations corporelles/ total immobilisations) 6 ; du niveau de croissance externe (VCE) (immobilisations financières/ total immobilisations) ; et des efforts en Recherches et Développements (VINNOV) (R&D/ total immobilisations). Des indicateurs de stratégies concurrentielles ont été partiellement pris en compte à travers l évaluation du pouvoir de négociation vis-à-vis des clients (VPNCLT) (mesuré en termes de délai de paiement), du pouvoir de négociation des fournisseurs (VPNFR), du pouvoir 6 Nous raisonnons en termes de variation absolue entre la date +3 (trois ans après cotation) et 0 (date d introduction en Bourse). 15

16 de négociation du banquier (VPNBQ) évalué par le taux d intérêts et de l évolution de la part de marché à l étranger (VEXPORT :% des exportations). La structure financière constitue également un facteur explicatif de la performance. Rappelons à ce sujet les propositions des auteurs classiques en finance, notamment celles de Modigliani et Miller (1963) et Miller (1977). Vraisemblablement, l introduction en Bourse offre la possibilité de recourir davantage à l augmentation du capital (VINDEFI). Ceci signifie, à toutes choses égales par ailleurs, une baisse relative de l endettement (VENDET) 7. En termes de gouvernance, ce résultat pourrait traduire un effet de substitution entre les disciplines exercées respectivement par les créanciers et par les actionnaires. Dans le même ordre d idées, toujours en en ce qui concerne la gouvernance, la cotation est censée impliquer une discipline nouvelle imposée par le marché financier 8, un renforcement du pouvoir des actionnaires et une reconfiguration de la structure de propriété. Nous retiendrons, de ce fait, respectivement le compartiment du marché boursier (COMPART2, COMPART3), le taux de distribution des dividendes (VPNACTA), et la géographie du capital (MANA, FAMI, CTRL) comme variables explicatives. Pour cette dernière variable, nous nous appuyons sur la typologie proposée par Charreaux et Pitol-Belin, 1985 et Charreaux (1997) pour la caractériser. Il s agit des firmes managériales (le capital est fortement dilué et le dirigeant n est pas propriétaire) ; des firmes familiales (la famille détient la majorité du capital et nomme un de ses membres pour diriger) ; des firmes contrôlées (une ou plusieurs firmes sont propriétaires majoritaires, ils dominent dans le conseil d administration et nomment les dirigeants). Cette typologie sera utilisée pour étudier l influence de la structure de propriété sur l évolution de la performance après cotation. «Il semble plus cohérent, dans la perspective de la théorie de l agence, de partir d une typologie fondée sur l élément central de la théorie, à savoir la relation d agence entre dirigeants et actionnaires, plutôt que de centrer l analyse sur le pourcentage de capital détenu par les dirigeants.» (Charreaux, 1997, p. 60) Enfin, l amélioration de la performance après la cotation est vraisemblablement conditionnée par le cycle économique à la date d introduction en Bourse (CYCLE0) mesuré en termes de taux de croissance du PIB, par le secteur d activité auquel appartient l entreprise 7 Ceci est confirmé au vu de la matrice de corrélation. Le coefficient est négatif et très élevé. 8 Il est clair que les contraintes imposées aux entreprises cotées diffèrent selon leur marché de cotation. Les exigences du second marché ne sont pas les mêmes que celles du nouveau marché et encore moins celles du marché libre. C est la raison pour laquelle nous avons introduit dans notre modèle le compartiment boursier dans lequel chaque entreprise est cotée. Notre étude étant réalisée avant l Eurolist by Euronext. 16

17 (SECTEURi) 9, par sa complexité organisationnelle et par son niveau de performance initiale. Plus l entreprise est complexe ou plus sa performance initiale est faible, plus il serait long et difficile de réussir le processus de cotation et d obtenir des gains de performance. Pour rendre compte de ce phénomène, nous avons introduit l effectif (EFF0) comme variable, certes discutable, de la complexité, et la performance initiale (RE0) mesurée par la rentabilité économique à la date d introduction en Bourse. Bref, sans faire une étude exhaustive des mécanismes à travers lesquels la cotation influence la performance, objectif auquel n aspire pas cette recherche et qui dépasserait les possibilités des études économétriques. Ce qui nous importe principalement est d évaluer la contribution de la structure d actionnariat de type familial, parmi d autres variables stratégiques et de gouvernance, sur l évolution de la performance des PME cotées de notre échantillon. Le modèle 2 apporte quelques éléments de réponde. Il se présente de la manière suivante : VARPERF i = α + β V + ε k ik i k k=1 Avec VARPERF i : la valeur de la pente de la variable TC dans le modèle (1) pour la firme i V ik : la valeur de la k ème variable explicative pour l entreprise i 10 β k : le coefficient associé à la k ème variable explicative Afin d améliorer la qualité de ce modèle, nous étions amenée à éliminer certaines variables, soit parce qu elles n étaient pas significatives telles que la structure d actionnariat de type managérial (MANA) (le taux d erreur étant à 99%) ou le 4 ème secteur d activité; soit parce qu elles entraînaient de sérieux problèmes de corrélation. C est le cas de la variation de la croissance externe (VCE), de la variation de l indépendance financière (VINDEFI) et du compartiment du Second Marché (COMPART2). Après avoir éliminé l essentiel des problèmes liés à la multicolinéarité, le modèle suivant semble pouvoir être accepté : 9 (i=1 secteur santé ; i=2 Service hôtellerie/restauration ; i=3 Autres services ; i=4 Industrie électronique et autres ; i=5 Service informatique) 10 Ces variables sont explicitées en caractère gras dans les paragraphes précédents. 17

18 Tableau 2 : Les mécanismes d impact de la cotation sur l évolution de la performance Dependent Variable: VARPERF1 Method: Least Squares Sample: 1 65 Included observations: 62 Excluded observations: 3 Weighting series: RESID^2 Variable Coefficient Std. Error t-statistic Prob. COMPART CYCLE EFF FAMI RE SECTEUR SECTEUR SECTEUR SECTEUR VCI VENDET VEXPORT VINNOV VPNACTA VPNBQ VPNCLT VPNFR Weighted Statistics R-squared Akaike info criterion Adjusted R-squared Schwarz criterion S.E. of regression F-statistic Sum squared resid Prob(F-statistic) Log likelihood Durbin-Watson stat Selon ce modèle, l évolution de la rentabilité économique après la cotation dépend de façon significative du niveau de performance initial, du secteur d activité, du compartiment boursier, de l évolution du pouvoir de négociation des fournisseurs et du banquier, de la politique de financement et des stratégies de croissance, d internationalisation et d innovation technologique. L actionnariat familial n a eu aucune influence significative sur l évolution de la performance après cotation. Le coefficient associé, quoique positif, présente un risque d erreur de presque 20%. Ceci étant dit, il demeure intéressant d étudier l effet des autres variables contextuelles, stratégiques et de gouvernance. Le coefficient associé à la performance initiale (RE0) est négatif. Ce qui signifie que plus l entreprise est performante à son introduction en Bourse, plus il lui serait difficile d améliorer sa performance dans le futur. La cotation sur le nouveau marché (COMPART3) présente également un signe négatif ce qui signifie que les contraintes imposées sur ce 18

19 compartiment, fussent-elles minimes comparativement au premier ou au second marché, entravent l amélioration de la performance des entreprises de notre échantillon. Donc, la présence sur un marché financier réglementé réduit probablement, la latitude discrétionnaire des dirigeants, conformément aux théories de la gouvernance, mais dans un sens négatif, tel que nous l avons constaté dans les résultats précédents. En considérant l hypothèse de l agence, nous pouvons également supposer 11 à l instar de Jain et Kini (1994), Kim et al (2002) et Kutsuna et al. (2002) que la présence en Bourse favorise la dilution de la propriété, accroît les conflits d intérêts et conduit les dirigeants à prendre des décisions contraires à l amélioration de la performance. Enfin, le coefficient associé à l endettement (VENDET) est négatif, ce qui signifie que la variation de la rentabilité économique après la cotation est négative lorsque le niveau d endettement augmente. Ce résultat n a rien de surprenant, puisque la rentabilité économique varie inversement avec le niveau des capitaux investis (capitaux propres + dettes financières). D autre part, l effet de levier n apparaît pas au niveau de la rentabilité économique. Cette dernière dépend exclusivement de l exploitation. Les charges financières et les économies d impôt en découlant ne sont pas prises en compte dans ce ratio. Nous pouvons, de plus, citer le caractère risqué de la dette qui restreint le champ d action du dirigeant au niveau de ses choix stratégiques (notamment de croissance). A priori, un niveau d endettement élevé inciterait les dirigeants à faire des investissements moins risqués et donc moins rentables. Par ailleurs, il s est avéré que les entreprises appartenant au secteur hôtellerie/restauration, avaient plus de facilité par rapport aux autres (notamment celles du secteur santé) pour accroître leur rentabilité économique après la cotation. Conformément à l intuition, le secteur d activité conditionne l évolution de la performance. Egalement, la variation du pouvoir de négociation vis à vis des fournisseurs (VPNFR) affecte la rentabilité. Ce résultat est tout à fait prévisible puisque les firmes, notamment de petite taille, dépendent inéluctablement de leurs partenaires (clients, fournisseurs, banquiers ). Plus leur pouvoir de négociation est élevé, pour une raison ou une autre, plus les délais de paiement des fournisseurs sont longs et plus encore les prix sont bas. Il en est de même pour le banquier et inversement pour les clients. La variation de la croissance interne (VCI), de l exportation 11 Nous ne pouvons pas affirmer avec certitude notre assertion car nous n avons pas pu suivre l évolution du taux de rétention du capital du dirigeant à la suite de l introduction en Bourse. Il est probable que le dirigeant, sous la pression de la Bourse, adopterait une conduite «maladroite» qui ne favoriserait pas l amélioration de la performance. Sa conduite, loin d être inspirée par des motifs bassement opportunistes, peut être guidée par la pression du marché financier. 19

20 (VEXPORT) et de l innovation (VINNOV) présentent un signe positif, ce qui signifie que la performance s améliore avec de tels investissements. Enfin, notons que les variables cycle économique, effectif, structure d actionnariat, pouvoir de négociation des actionnaires ne semblent avoir aucun effet significatif sur l évolution de la performance après cotation. En dépit de la non significativité de notre variable clé, ce modèle nous paraît approprié. Il nous permet d aboutir à des conclusions plus ou moins proches des études précédentes, d expliquer l évolution négative de la performance après cotation et d apporter des éléments de réponse aux questions posées. Ceci est d autant plus vrai que la significativité de l ensemble des variables est très forte au vu du test de Fisher, la statistique du Durbin Watson est proche de 2 et le R2 est de l ordre de 99% (l évolution de la performance après cotation est expliquée à raison de 99% par les variables retenues). Conclusion Au terme de cette étude, que pourrions-nous conclure quant à l incidence de l actionnariat familial sur l évolution de la performance des PME cotées? Au premier abord, il s est avéré que la cotation n a eu un impact longitudinal favorable sur la performance que pour une très faible minorité des entreprises de l échantillon. Le plus souvent l effet est négatif, il conduit plutôt à conclure que la cotation entraîne une perte de valeur que l inverse. L actionnariat familial n avait aucun pouvoir explicatif de l évolution de la performance. Cette dernière dépend prioritairement de l exploitation et des choix stratégiques en matière de croissance, de financement, d innovation Ces résultats, plus ou moins affirmés, vont dans le sens de la thèse de neutralité fortement défendue par Demsetz (1983). Le contexte de la cotation ne modifie en rien ces conclusions. La présence sur le marché boursier influencerait la conduite stratégique des dirigeants dans un sens contraire à l amélioration de la performance. Encore une fois, la performance dépend des décisions stratégiques et non pas du contexte et encore moins de la structure d actionnariat. Notre recherche présente l avantage d étudier l incidence de l actionnariat familial sur l évolution de la performance dans un contexte particulier qui modifie les données d une entreprise, son système de gouvernance et son architecture organisationnelle. Le contexte de la cotation en Bourse, et le cas particulier des PME, n ont jamais été élucidés dans les études précédentes. Cependant, il aurait été intéressant de suivre l évolution chiffrée de la structure d actionnariat, en retenant, à l instar des études existantes, le taux de rétention du dirigeant ou de la famille. L horizon de trois ans aurait été insuffisant. Qui plus est, les mesures de performance retenues et les outils d analyse économétriques ne sont pas exempts de critiques. 20

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