Structure financière et performance des entreprises dans un contexte sans marché financier : le cas du Cameroun*

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1 Structure financière et performance des entreprises dans un contexte sans marché financier : le cas du Cameroun* Robert Wanda** Résumé Cette étude a pour objectif d apprécier le caractère discriminant du marché financier dans le comportement des organisations en matière de choix de financement. Les modèles théoriques (le modèle Modigliani- Miller, le Trade- Off et le Pecking- Order) et les travaux empiriques sur la structure de propriété ( notamment les tenants de la thèse de la non neutralité ) reconnaissent que les indicateurs boursiers de la performance (Q de Tobin, le ratio de Marris, la mesure de Sharpe ) sont les seuls sensibles aux structures financière et de propriété. En outre, la dette discipline les dirigeants par le marché financier et devient ainsi une variable d action indirecte utilisée par les actionnaires pour s approprier la valeur. Dans un contexte sans marché financier comme le Cameroun, il s est avéré que la performance, qu elle soit globale ou focalisée sur la richesse des actionnaires, est indépendante de la structure financière; la forte concentration du capital ayant un effet positif marginal sur la valeur globale de l entreprise. Ce résultat confirme l hypothèse de la neutralité des indicateurs comptables de performance et conforte le caractère discriminant du marché financier dans le comportement des entreprises en matière de choix de financement; l absence de ce marché impliquant moins de dettes, plus de concentration du capital pour un contrôle en interne, conformément aux prévisions des théories de l agence, des droits de propriété et des signaux. Mots clés : Structure financière concentration du capital performance marché financier. * L auteur tient à remercier les Professeurs Gérard Hirigoyen, Jean Guy Dégos et Jérôme Caby ainsi que tous les chercheurs du CREF de l Université Montesquieu Bordeaux IV pour l attention portée à son égard et le cadre convivial qui lui ont permis de peaufiner ce travail, entre autres. ** M. Robert Wanda est enseignant assistant à la Faculté des Sciences Economiques et de Gestion de l Université de Yaoundé II au Cameroun. Ses recherches portent sur la finance organisationnelle et il prépare actuellement une thèse de Doctorat d Etat en Sciences de Gestion. La finance, la comptabilité, la fiscalité et les théories des organisations sont ses enseignements universitaires. Contact : ou bien Tel : Fax : Octobre 2001 L évolution des moyens de financement 1 des entreprises dénote le caractère stratégique de la structure financière. Cette dernière s étend à l ensemble des compartiments stratégiques financiers qui permet à l entreprise d exercer son activité, c est à dire d acquérir ses actifs. Quelle que soit la diversité des éléments qui la composent, leur agrégation distingue la dette des fonds propres. Un débat oppose très souvent les chercheurs sur la question du dosage dette- fonds propres pour une meilleure valeur de l entreprise. En outre, le concept de valeur ne fait pas l unanimité ; il s est métamorphosé au fil des ans. En effet, l entreprise a successivement été assimilée à une boîte noire, à une entité de type contractuel et enfin à 1 Hirigoyen G., Jobard J.P., (1997), dénombrent, dans le cas français, les instruments traditionnels de financement (fonds propres, crédits aux entreprises, ), et les nouveaux instruments que sont les actions à dividendes prioritaires sans droit de vote, les obligations à bon de souscription d action, les crédits d exploitation issus de l application de la loi Daily. 1

2 une organisation partenariale 2. Parallèlement, sa valeur a correspondu respectivement au profit, à la valeur actionnariale et à la valeur partenariale (Caby J., Hirigoyen G., 2001). Par ailleurs, Leland H., Pyle D., (1977) montrent que la valeur d une entreprise est plus corrélée avec la part du capital détenue par l actionnaire dirigeant 3 et de ce fait elle est en liaison avec la structure financière. Ce constat conduit à considérer dans la structure financière, outre la dette et les fonds propres, la structure de propriété en terme de concentration du capital. Le lien structure de propriété- performance, analysé dans les études empiriques, n est pas univoque : si certaines soutiennent la thèse de la neutralité (Demsetz H., Lehn K., 1985, Charreaux G., 1991, Jacquemin A., Ghellin E., 1978 ), d autres sont, au contraire, favorables à la thèse de la non neutralité (Djelassi M., 1996, Mourgues N. 1987, Leech D., Leahy J., 1991 ). Cette thèse de la non neutralité corrobore les prévisions pessimistes de la relation d agence sur la performance que soutiennent Adam Smith (1776), Berle A. A., Means G., (1932), et Jensen M.C., Meckling W.H. (1976). Cette recherche a pour objectif de vérifier le caractère discriminant du marché financier dans le comportement des entreprises en matière de choix de financement. Ainsi, à partir d un échantillon de 39 entreprises non cotées installées au Cameroun et suivies pendant trois années (1996/97, 1997/98, 1998/99), il s avère que la performance ( actionnariale et globale) est indépendante de la dette financière et marginalement dépendante de la forte concentration du capital. Avant de détailler la méthodologie suivie et les résultats obtenus, une présentation succincte du cadre théorique de l étude est nécessaire. I- Le cadre d analyse structure financière- performance Cette recherche se situe dans le champ de nombreuses études réalisées sur la structure financière, au sens strict dette-fonds propres, et sur la structure de propriété. I-1 Le dosage dettes- fonds propres et la performance 4 En rupture avec l orthodoxie financière préoccupée par l équilibre financier 5, le modèle de Modigliani et Miller (1958) a déclenché une véritable révolution scientifique focalisée sur la valeur de la firme. La théorie du Trade-Off et le Pecking Order qui en sont issus expliquent au mieux la métamorphose des comportements financiers des entreprises. On peut donc distinguer les modèles de compromis de celui de la hiérarchie. 2 L entreprise en tant que boite noire est celle à acteur unique de l école classique recherchant, de façon mécanique, le maximum de profit de l entrepreneur à partir d une fonction de production. L entreprise contractuelle est considérée comme un nœud de contrats où, dans une relation d agence généralisée, les divergences d intérêts, entre principal (actionnaire/créancier) extérieur et leurs mandataires internes (dirigeants/actionnaires, salariés), détournent ces derniers de l objectif fondamental de maximisation de la richesse du premier considéré comme le créancier résiduel. L entreprise partenariale considère tous ceux qui apportent des ressources (dirigeant, salariés, clients, actionnaires, créanciers, fournisseurs, public ) comme des créanciers résiduels et par conséquent des ayant-droits au surplus réalisé ; leur rémunération étant en deçà de leur coût d opportunité c est à dire du prix des ressources apportées établi sur un marché concurrentiel. 3 Cette corrélation met en exergue la notion de gouvernance c est à dire l ensemble des mécanismes externes (Marchés du travail, des biens et services, financier, la COB,) et internes (conseil d administration, structure de propriété) de contrôle des attitudes managériales dans une relation d agence. 4 Pour une synthèse, on peut se reporter à Goffin R., (1999). 5 Selon l orthodoxie financière, la viabilité d une structure financière est mesurée par l équilibre financier selon le principe que les emplois doivent être financés par les ressources de même échéance. Ce qui garantit un fonds de roulement pour le financement du besoin en fonds de roulement et pour espérer à une trésorerie. 2

3 I-1-1 Les modèles de compromis Aucun privilège n est a priori accordé à la dette ou aux fonds propres. Seules les opportunités qu offrent l une ou les autres permettent les ajustements. S inscrivent dans cette logique, le modèle de Modigliani- Miller et la théorie du Trade-Off. a) Le modèle de Modigliani-Miller (MM) : l ambiguïté d une structure financière optimale Deux phases marquent l élaboration de ce modèle, fondé sur la perfection des marchés : - une phase initiale (1958), sans incidence fiscale, avec un impact nul de l effet de levier de la dette (compensation de l effet positif de l espérance de rendement des capitaux propres par l effet négatif du risque financier). La structure financière est ainsi neutre au regard de la valeur de l entreprise ; - la phase de 1963, avec incidence fiscale, où, à cause de la déductibilité fiscale des frais financiers (DiTc, avec D, la dette perpétuelle ; i, le taux d intérêt sans risque; Tc le taux de l impôt sur les sociétés), la dette a toujours un effet positif sur la valeur de l entreprise quelque soit son niveau. La structure optimale de l entreprise n est en réalité pas déterminée ou bien elle correspond à celle obtenue avec un niveau d endettement maximum, c est à dire à la situation irréaliste d une entreprise sans fonds propres ou plus précisément sans capital social. b) La théorie du Trade-Off : l existence d une structure financière optimale Elle est issue des travaux de Myers S.(1984) et comprend aussi deux phases d élaboration : - une phase initiale ou le trade-off statique qui introduit au MM l incidence du coût de faillite 6 et aboutit à la détermination d un taux d endettement optimal. Dans ce cas, l augmentation de la dette entraîne, outre l effet de levier financier sans impact sur la valeur de l entreprise, le coût de faillite à impact négatif. D où une réduction de la valeur par rapport au MM ; - la phase revisitée qui tient compte des coûts d agence pour répondre aux critiques 7 acerbes adressées à la précédente phase. La relation d agence conduit à deux catégories de coûts (Jensen M.C., Meckling W.H., 1976, p.312s) : les coûts d agence des fonds propres, c est à dire les dépenses faites par les actionnaires pour infléchir à leur cause les déviations opportunistes des dirigeants ; les coûts d agence des dettes ou dépenses engagées par les créanciers pour discipliner, à leur cause, les actionnaires (y compris les dirigeants). Le recours à l endettement est un moyen de discipliner par le marché financier les dirigeants, c est à dire de réduire les coûts d agence des fonds propres et d augmenter la valeur de l entreprise. Par la même occasion, cet endettement crée des coûts d agence de la dette qui diminuent la valeur de l entreprise. Au bout du compte, la valeur de l entreprise dépend du solde de ces deux effets contradictoires dus à l endettement. En somme, la vertu de l endettement est atténuée. Le taux d endettement cible, qui détermine la structure financière optimale et partant la valeur maximale de la firme, se situe 6 La faillite d une entreprise est la procédure judiciaire qui suit la défaillance. Elle engendre des coûts directs (frais d avocat, d administration provisoire avant liquidation ou réorganisation ), et indirects (perte de clientèle et des fournisseurs par suite de la perte de confiance, baisse du chiffre d affaires, ). La défaillance est l état d une entreprise incapable d honorer son service de la dette. 7 Harris M., Raviv A., (1991), Rajan R.G., Zingales L., (1995), Kester C., (1986), etc. montrent que le caractère plus ou moins spécifique des actifs est un élément déterminant des coûts de faillite et partant de la structure financière (confirmation de la thèse de Williamson O.E, 1988) ; les coûts indirects étant plus importants pour les actifs intangibles que pour les tangibles. Ainsi le modèle ne donne pas une explication des différences d endettement intrabranche. En outre, la relation rentabilité- endettement et l adaptation graduelle vers le taux d endettement optimal restent ambiguës. 3

4 au niveau de l écart maximal positif entre l effet positif sur coûts d agence des fonds propres et l effet négatif sur coûts d agence des dettes. I-1-2 Le modèle de hiérarchie : le caractère résiduel de la dette Il est issu des travaux de Myers S., (1984) et de Myers S., Majluf N., (1984). Aussi appelé théorie Pecking- Order ou théorie du picorage ordonné (Hyafil A., 1995), ce modèle établit une préférence décroissante de financement par : autofinancement dettes (y compris les titres hybrides) émissions des actions nouvelles 8. Le modèle aboutit à la conclusion selon laquelle le taux d endettement cible n est pas important car la dette est un résidu sollicité en période d expansion où l investissement nécessaire pour les projets rentables, c est à dire à valeur actuelle nette positive, est supérieur à l autofinancement ; le besoin de financement externe (surplus de l investissement nécessaire sur l autofinancement) étant la limite asymptotique de l endettement pour une entreprise qui peut aussi faire recours aux actions nouvelles. La hiérarchie des sources de financement, au delà de la partition stratégique des fonds propres (distinction autofinancement- actions nouvelles), explique mieux les différences d endettement intrabranche 9 et justifie la réaction des cours de l action liée à une transaction de substitution dettes- fonds propres 10. Malgré de multiples désaccords sur la structure financière optimale en terme global de dettes et fonds propres 11, ces modèles relancent le débat sur la question. Et certaines de leurs faiblesses trouvent des réponses dans l analyse de la structure de la propriété. I-2. L enjeu de la structure de propriété à la recherche de la performance L analyse de la structure de propriété conduit à une typologie des formes organisationnelles ayant pour fil d ariane la relation d agence. Ainsi, les études empiriques distinguent pour les besoins d analyse les entreprises managériales, familiales et contrôlées 12. D Adam Smith, (1776) et Berle A.A., Means G., (1932), à nos jours la relation structure de propriété- performance a suscité nombre d études empiriques favorables soit à la thèse de la neutralité, soit à celle de la non neutralité. 8 Pourquoi ces préférences? L autofinancement évite d affronter le marché, de fournir l information sur des projets stratégiques, de se justifier devant les investisseurs, d augmenter le surplus organisationnel destiné aux salariés par suite d une économie sur les dividendes ; l endettement par rapport à l émission des actions nouvelles a un contenu informatif positif (voir Leland H, Pyle D., 1977, et Ross.A., 1977 pour plus de détails sur la théorie des signaux), avec, en outre, l enchérissement de ces actions par l existence des primes d émission. 9 Il est bien entendu que les hypothèses d une telle explication, que sont la constance du taux de croissance, la rigidité de la politique de dividende, sont irréalistes, surtout à terme. 10 Lorsque l entreprise préfère la dette aux fonds propres elle renchérit les cours des actions pour attirer la dette et les baisse au cas contraire. 11 La vertu de la dette est décroissante du MM au Trade-Off et à la Pecking-Order. Pour cette dernière, le recours à la dette est préalable à l émission des nouvelles actions, alors que le Trade-Off infirme cela pour les entreprises à actifs intangibles (entreprises de service) qui, à cause de leurs coûts de faillite indirects très élevés, préfèrent les actions nouvelles à l endettement. En outre, le Trade-Off prévoit un taux d endettement élevé pour des entreprises arrivées à maturité, alors que la Pecking-Order prévoit un taux d endettement faible, à défaut d être nul car les cash flows abondants couvrent largement les quelques éventuels projets rentables (VAN>0). Il se dégage ainsi du free cash flow ou surplus des ressources sur les investissements des projets rentables. 12 Dans les premières, il y a séparation de la propriété diffuse et de la décision (relation d agence) ; dans les secondes, une famille ou un individu détient la plus grande part du capital social et peut nommer un dirigeant qu il domine. La relation d agence est atténuée ; dans les troisièmes une autre entreprise détient la grande part du capital et nomme un dirigeant. La relation d agence est dans ce dernier cas de forme et non de fond. 4

5 I-2-1. La thèse de la neutralité structure de propriété- performance Cherchant le lien entre l indice de concentration 13 et la performance, Demsetz H., Lehn K., (1985) concluent que la structure de détention du capital est endogène au processus de maximisation du profit et que toutes les structures subissent la même agressivité environnementale qui les conduit au même objectif. Cette thèse est partiellement confirmée par Charreaux G., (1991) lorsqu il établit que la performance des fonds propres est indifférente à la forme organisationnelle. Jacquemin A., Ghellin E., (1978) vont dans le même sens pour les grandes entreprises françaises.. I-2-2. La thèse de la non neutralité structure de propriété- performance Elle s inscrit dans la logique des droits de propriété ou logique de la primauté des intérêts individuels dans le comportement des partenaires sociaux. En conformité avec les prévisions d Adam Smith, de Berle et Means et de Jensen et Meckling, les travaux empiriques qui y sont favorables distinguent deux principaux sens qui cohabitent : la convergence des intérêts entre dirigeants et propriétaires lorsque, détenant ou contrôlant une part non significative ou rien du tout, le dirigeant ne peut se passer du contrôle externe et par conséquent recherche la performance ; l enracinement lorsque les dirigeants, propriétaires ou mandataires, détiennent ou contrôlent une part significative du capital, se passent du contrôle externe et recherchent leurs propres intérêts (ou ceux de leurs mandants par transfert des richesses) au détriment de l intérêt général. La performance est ainsi compromise 14. Les travaux empiriques sont, entre autres 15, ceux de : - Djelassi M., (1996) qui, dans le cas des entreprises françaises cotées, établit une relation positive entre la performance et les entreprises contrôlées à actionnaire principal détenant entre 0 et 20% du capital (convergence) et une relation négative au delà de 20% (enracinement). - Morck R., Schleifer A., Vishny R.W., (1988). Dans le cas des entreprises américaines, lorsque l actionnaire principal détient entre 0 et 5% de propriété, il y a une relation positive avec la performance (convergence), entre 5 et 25%, elle est négative (enracinement) et au delà de 25% elle est positive (convergence). Ces études (I-1 et I-2), au demeurant parcellaires, sont effectuées dans un environnement disposant de marché financier. Dans ce contexte, la dette et la structure de propriété disciplinent les dirigeants. Seuls les indicateurs boursiers de performance sont sensibles à la structure financière et à la structure de propriété face à la neutralité des indicateurs comptables 16. Notre étude se particularise par l absence des indicateurs boursiers de performance, faute de marché financier 17. Et nous nous posons la question de savoir si les indicateurs comptables, les seuls utilisés dans cette recherche, continueront à être neutres (confirmation des travaux occidentaux et américains et par là confirmation du caractère discriminant du 13 L indice utilisé par Demsetz et Lehn est donné par l expression logarithmique LC=log (C /(100-C) ), C étant le pourcentage du capital détenu par le(s) principal(aux) actionnaire(s). Leech D., Leahy J.(1991) utilisent le même indice. 14 Ce lien négatif entre l enracinement des dirigeants et la performance de l entreprise peut être remise en cause dans une entreprise manageriale. En effet, pour s enraciner dans un contexte de relation d agence, les dirigeants procèdent le plus souvent à des investissements spécifiques liés à leur savoir-faire qui échappent au contrôle des actionnaires. Par conséquent, ces dirigeants, qui accroissent ainsi leur capital managerial dans cette firme, ont intérêt à ne pas être licenciés et par là évitent tout conflit avec les actionnaires en s alignant aux objectifs de maximisation de la valeur de ces derniers. 15 Lire aussi Holderness C. G., Sheenan D. P.(1988) ; Leech D., Leahy J, (1991) ; Mourgues, 1987). 16 Les principaux indicateurs boursiers sensibles sont, le Q de Tobin (valeur de marché de la firme/valeur comptable de la firme), le ratio de Marris (capitalisation boursière/actif net comptable), la mesure de Sharpe ( (espérance de rentabilité boursière taux de rentabilité sans risque)/ écart type de la rentabilité boursière). Quant aux indicateurs comptables, généralement insensibles, il y a le taux de rentabilité économique, le taux de rentabilité d exploitation. 17 Il faut noter que dans le cadre de l apurement de sa dette vis à vis des entreprises et des ménages, l Etat camerounais a procédé à la titrisation de cette dette par émission des obligations du trésor à coupon zéro. Mais ces titres, qui sont en principe négociables, n ont aucun effet d un véritable marché financier. 5

6 marché financier) ou cesseront de l être face à une structure financière qui intègre dettes, capitaux propres et structure de propriété? L objet de cette étude est donc de vérifier le caractère discriminant du marché financier dans le comportement des organisations en matière de choix de financement. II- Méthodologie de recherche L échantillon est celui de 39 entreprises installées au Cameroun et dont les actions ne sont pas cotées. Elles sont de tailles différentes 18 et appartiennent aux trois grands secteurs d activité comme l indique le tableau n 1 ci dessous. Tableau n 1 : Répartition sectorielle des entreprises étudiées. Secteurs d activité Primaire Secondaire Tertiaire Total Effectifs % 33,3 61,5 5,2 100 Les données exclusivement quantitatives sont issues des Déclarations Statistiques et Fiscales (DSF) des entreprises et déposées auprès de la Direction de la Statistique et de la Comptabilité Nationale (DSCN). Elles concernent les exercices 1996/97, 1997/98,1998/ Les hypothèses, la définition des variables et l exposé du modèle d analyse constituent les principaux points de cette méthodologie. II-1. Les hypothèses En rapport avec les prédictions de la théorie et compte tenu du contexte sans marché financier de cette étude, les deux hypothèses suivantes peuvent être émises. H1 : la performance de l entreprise au Cameroun est positivement sensible à une forte concentration du capital. En effet, Jensen M.C., Meckling W.H., (1976) montrent que l actionnariat diffus ne peut jouer un rôle positif sur la performance que si le marché financier est très actif 20. En cas d absence de ce dernier, il est cohérent de prévoir a priori une concentration du capital pour un monitoring interne et fort, propice à la performance. H2 : la dette financière n explique en rien la performance de l entreprise. Sans marché financier, les potentiels créanciers sont réticents et les entreprises, à faible taux d endettement, sont pour les unes performantes et les autres non performantes. II-2. La définition des variables A partir de notre base des données secondaires, nous avons calculé les variables de performance ou variables à expliquer d une part et les variables de structure financière ou variables explicatives, d autre part. II-2-1. Les variables de performance Le débat actuel sur la mesure de la performance repose sur deux approches : l approche actionnariale qui souffre d une partialité et l approche partenariale difficile à 18 Chaque entreprise ayant un effectif du personnel relativement stable au cours des trois années d étude, 4 d entre elles ont moins de 50 employés, 28 ont entre 51 et 500 et 7 ont plus de 500 employés. 19 Deux raisons justifient le choix de cette période : le souci de travailler sur une période récente et la stabilité post crise économique et ajustement monétaire (dévaluation du franc CFA par rapport au franc français). 20 Cette thèse est confirmée par Rajan R.G., Zingales L., (1995) : l actionnariat diffus des entreprises américaines, anglaises et canadiennes s accompagnent d un marché financier très actif contrairement à la concentration de l actionnariat des entreprises de l Europe continentale et du Japon ayant des marchés peu actifs. 6

7 quantifier 21. En effet, la première fixe comme objectif de la firme la recherche d une valeur qui enrichit les actionnaires considérés comme les seuls ayant des droits décisionnels résiduels, c est à dire des droits sur les éléments non prévus et écrits dans les contrats. La seconde attribue ces droits décisionnels résiduels à tous les apporteurs de ressources en fixant comme objectif de l entreprise l atteinte d une valeur partagée par l ensemble des parties prenantes (dirigeant, salariés, clients, créanciers, actionnaires, fournisseurs, public) 22. C est pourquoi la plupart des travaux empiriques sus évoquées ont distingué les indicateurs de performance relatifs à la rémunération des actionnaires de ceux relatifs à la valeur globale de l entreprise. En conformité à cette logique, et compte tenu des réalités et des contraintes liées à la disponibilité des données, nous avons considéré deux ratios de performance que sont: - le résultat d exploitation/ fonds propres, le REFP; - la valeur ajoutée/ chiffre d affaires, la VACA. II-2-2. Les variables de structure financière Nous avons identifié cinq variables relatives à l arbitrage dette-fonds propres, à la politique d investissement, et à la structure de propriété. Mais, la variable X5 relative à la structure de propriété et qui respecte la procédure de mesure de la concentration du capital 23, est subdivisée en trois sous variables selon que la concentration est faible (X51), moyenne (X52), ou forte (X53). Ces variables sont donc les suivantes: X1 : dettes à long et moyen terme /fonds propres 24 X2 : dettes à court terme 25 /total actif X3 : immobilisations brutes /total actif X4 : immobilisations brutes /dettes à long et moyen terme X51 = C si C < 20% = 20% si C = 20% X52 = 0 si C < 20% = C - 20% si C < 50% = 30% si C = 50% 21 Charreaux G., (1998), définit la valeur actionnariale comme le surplus de rente offert aux actionnaires par rapport à leurs coûts d opportunité. Charreaux G., Desbrières P., (1998) définissent la valeur partenariale comme étant «la différence entre les ventes évaluées au prix d opportunité et la somme des coûts d opportunité pour les différents apporteurs» 22 Plusieurs différences peuvent être relevées entre les deux approches qui sont cependant plus proches que distinctes. a) L approche actionnariale (Shareholder) privilégie la finance alors l approche partenariale (Stakeholder) considère l entreprise comme une conjonction des ressources tangibles et intangibles. b) dans la première les actionnaires sont les seuls dont la rémunération aléatoire intervient en dernier, après que tous les autres partenaires aient été rémunérés à leur coût d opportunité ou rémunération établie sur le marché concurrentiel de chaque ressource apportée.. La performance apparaît donc comme le seul moyen pour rémunérer aussi les actionnaires à ce coût. La seconde remet en cause ces droits décisionnels résiduels attribués aux seuls actionnaires. En effet, tous les partenaires assument le risque résiduel car une perte d emploi (dirigeant, salariés) ou de client/fournisseur (fournisseur, client, créancier) entraîne une perte de rémunération de l expérience jadis bien valorisée. A titre d exemple, en ce qui concerne le capital humain spécifique des salariés, des études de Topel R., (1991) montrent que la perte d emploi coûte chez un salarié 10 à 15% de baisse de rémunération dans le nouvel emploi par suite des risques idiosyncrasique et systémique. c) l apport des actionnaires est marginal selon l approche partenariale car ils peuvent diversifier leur risque par cession, transfert ou négociation de leurs titres divisibles ; ce qui n est pas le cas pour les autres stakeholders. 23 Nous avons adopté la mesure de concentration de Djelassi M., (1996) et de Charreaux G., (1991). 30 et 50% correspondent à la minorité et à la majorité de blocage en France. 20% est arbitraire pour les auteurs mais reste le seuil à partir duquel le Service des Statistiques Industrielles en France considère les prises de participations étrangères. 24 Les fonds propres comprennent le capital social, les réserves, le report à nouveau et les subventions d équipement. Ils peuvent être inférieurs, pour une période donnée, au capital social en cas d importants reports à nouveaux antérieurs déficitaires. 25 Les dettes à court terme comprennent les dettes fournisseur, les découverts bancaires, les TVA et autres impôts indirects à verser 7

8 X53 = 0 si C < 50% = C - 50% si C = 50% II-3- Le modèle d analyse Nous avons conçu deux modèles, selon que la variable dépendante est le résultat d exploitation sur les fonds propres (modèle 1) ou que cette variable est la valeur ajoutée sur le chiffre d affaires (modèle 2). Nous pouvons donc écrire : Modèle 1 REFP = f (Xi, i= 1 à 5 ) Modèle 2 VACA = f (Xi, i= 1 à 5 ) Après avoir testé les corrélations de Pearson entre les variables explicatives année par année, nous avons procédé à la régression multiple 26 pour chacun des deux modèles année par année. III- Les résultats La corrélation de Pearson appropriée à nos données quantitatives montre une indépendance des variables explicatives au cours des trois années d étude car même la corrélation apparemment significative au seuil de 1% entre X2 et X3 du tableau n 2 suivant n est pas à considérer dans l ensemble. Tableau n 2 : Corrélation de Pearson au seuil de 1% entre variables explicatives. Année Variable (s) X3 1996/97 Aucune corrélation 1997/98 Aucune corrélation 1998/99 X2-0,540 (0,000) L indépendance entre variables explicatives établie, nous avons poursuivi l étude en les introduisant toutes dans la régression multiple 27. Les résultats du modèle 1 sont donnés dans le tableau n 3 suivant. Tableau n 3 : La régression multiple selon le modèle 1 (le REFP est la variable dépendante) Années Variables béta Sign. du R 2 R 2 ajusté F DW retenues modèle 1996/97 X1-0,718a a 0,536 0,465 7,611 1, Presque toutes les études empiriques sus indiquées ont utilisé la régression multiple avec des tests de corrélation de Pearson (Charreaux G., Demsetz H.et Lehn K., Djelassi M,.) 27 Dans toutes les entreprises de l échantillon, il y a une forte concentration du capital social. Ce qui se traduit par la constance des variables X51 et X52 avec des valeurs respectives de 20 et 30 et les valeurs non nulles de X53. Pour cette raison, le logiciel SPSS 10.1 utilisé a donc supprimé les variables X51 et X52 dans l analyse des deux modèles (voir annexe) 8

9 1997/98 Aucune variable explicative n est significative /99 X2 0,798a a 0,354 0,256 3,614 1,787 X3 0,472b N.B a : significatif au seuil de 1% ; b : significatif au seuil de 5% ; Les résultats du modèle 2 sont donnés dans le tableau n 4 suivant. Tableau n 4 : La régression multiple selon le modèle 2 (la VACA est la variable dépendante) Années Variables béta Sign. du R 2 R 2 ajusté F DW retenues modèle 1996/97 X2-0,414a b 0,327 0,255 3,207 2,160 X3 X5.3 0,311b 0,331b 1997/98 X2-0,449a a 0,433 0,347 5,044 2,218 X3 X5.3 0,372b 0,406a 1998/99 X2-0,702a a 0,484 0,405 6,179 1,817 N.B. a : significatif au seuil de 1% ; b : significatif au seuil de 5% ; Au regard du tableau n 3, la variable X1 est la seule qui, en 1996/97, explique en sens inverse la variable REFP à un seuil de 1%. Autrement dit, il existe pour cette année une relation négative entre le taux d endettement et la richesse des actionnaires. L endettement apparaît ainsi comme un obstacle à l épanouissement des actionnaires. En l absence de marché financier, l augmentation du taux d endettement entraîne une extraversion financière de la firme qui n a aucun impact disciplinaire (pas de réduction des coûts d agence des fonds propres) mais au contraire engendre des coûts (intérêts et frais divers liés à la dette) défavorables à la rémunération des fonds propres. En 1997/98, la richesse des actionnaires est complètement indépendante de la structure financière. En 1998/99, ce sont les dettes d exploitation (X2) et les immobilisations (X3) qui expliquent positivement la richesse des actionnaires. Les premières, constituant des moyens de financement à court terme (dettes fournisseurs, TVA et autres impôts indirects à verser, découverts bancaires, ), auraient, au regard de leur importance, entraîné une hausse de la rentabilité économique ( et partant un effet de levier financier positif) suite à l acquisition des nouvelles immobilisations. Le tableau n 4 montre que la richesse globale de l entreprise est : - sensible, en sens opposé, aux dettes d exploitation (X2). En effet, les coefficients de X2 sont tous négatifs, croissants en valeur absolue entre 1996 et 1999 et significatifs au seuil de 1%. Les dettes à court terme sont ainsi destructrices de valeur. En référence aux données de base, ces dettes sont dans la plupart des cas supérieures à l actif circulant. Ce qui occasionne un déséquilibre financier tant au niveau du fonds de roulement que du besoin en fonds de roulement faiblement sensible aux immobilisations brutes 29. Au seuil de 5%, l augmentation des immobilisations a davantage conduit à un accroissement de la performance globale entre 28 Les dettes à court terme étant supérieures à l actif circulant, les capitaux permanents sont inférieurs à l actif immobilisé et le fonds de roulement est négatif. Par ailleurs, au lieu d un besoin en fonds de roulement, on assiste à un excès en fonds de roulement car les dettes à court terme dépassent les stocks et créances d exploitation. 29 Les immobilisations utilisées dans ce travail sont brutes. Sur le plan d une analyse financière, elles présentent un avantage par rapport à une évaluation au net car les amortissements sont, entre autres raisons, des moyens de financement antérieurs à l échéance de remplacement des outils de production pour lesquels ils ont été constitués. 9

10 1996/97 et 1997/98 (Coefficients respectifs de 0,311 et 0,372). A l observation des données brutes, on remarque que cette hausse des immobilisations se traduit par de nouvelles acquisitions plus productives. - sensible à une forte concentration du capital, (X53), au seuil de 5% en 1996/97 et au seuil de 1% en 1997/98 avec des coefficients respectifs de 0,331 et 0,406. La forte concentration, en tant qu un moyen de contrôle en interne en l absence du marché financier, s avère relativement efficace pour la création de la valeur globale de l entreprise. Au total,, et nonobstant ces quelques relations très peu significatives dans l ensemble, les entreprises au Cameroun militent plus pour la neutralité des indicateurs comptables de la performance face à la structure financière. Pour mieux comprendre cette réalité, il est nécessaire d analyser successivement la structure des dettes et celle de propriété des entreprises étudiées. L analyse de la structure des dettes financières des entreprises étudiées. Il se dégage deux constats : 1) les entreprises au Cameroun tendent à un financement à dettes financières minimales. Sur l ensemble des trois années, les dettes financières représentent à peine 35% des fonds propres. En plus, sur les 39 entreprises, les dettes financières sont nulles pour 14 entreprises en 1996/97, pour 13 en 1997/98 et pour 16 en 1998/99. Les grandes industries sont les plus concernées (10/14 en 1996/97, 10/13 en1997/98, 12/16 en1998/99) surtout lorsqu elles sont contrôlées par les firmes étrangères (9/14 en 1996/97, 8/13 en1997/98, 8/16 en1998/99). 2) le système financier bancaire étant en restructuration permanente au lendemain d une crise économique, le manque de confiance mutuelle environnement- banque, amplifié par une asymétrie informationnelle grandissante, les taux débiteurs élevés et l instabilité de l actionnariat et des dirigeants des banques, entre autres, ne peuvent favoriser un endettement intermédié. La dette financière de long terme est donc neutre dans l explication de la performance car les actionnaires, dans le but de contrôler en interne et de se partager sans arbitre les rentes, préfèrent un financement en fonds propres. Nous pouvons parler, à l inverse de Modigliani et Miller, d un financement à dette zéro au regard de l opacité que représente la structure de propriété. La thèse de MM et les résultats obtenus au Cameroun ne sont pas cependant contradictoires car la première se conclut dans un environnement avec marché financier et les seconds dans un contexte sans ce marché 30. L hypothèse 2, selon laquelle la dette financière n explique en rien la performance de l entreprise, est ainsi validée. L analyse de la structure de propriété Elle se fait en terme de concentration et de l identité de l actionnaire principal. 1) en terme de concentration. S il y a un trait commun caractéristique des entreprises étudiées, c est la forte concentration du capital social entre les mains d un seul actionnaire. En effet, X53 étant non nulle et sa moyenne sur les trois années étant de 33.75, cela signifie qu en moyenne l actionnaire principal de l échantillon détient 83,75% 31 du capital. En outre, dans plus de 50% des entreprises, l actionnaire principal détient plus de 90% du capital avec des actionnaires minoritaires en détenant moins de 2% 32. Ceci conforte les prévisions de Jensen M.C. et Meckling W.H. selon lesquelles la 30 L économie due à la déductibilité fiscale des frais financiers, qui reste valable au Cameroun, serait moins importante que les coûts générés par un endettement bancaire dans une optique où la banque ne discipline en rien les dirigeants des entreprises éventuellement endettées. 31 Ce chiffre est obtenu en additionnant les trois moyennes de 20%, de 30% et de 33,75% respectivement pour X51, X52, X53 ; X51 et X52 étant constantes et égales à 20 et 30% au cours des trois années d étude. 32 La présence des actionnaires fortement minoritaires dénote la valeur stratégique de tels actionnaires qui sont soit des nationaux privés lorsque l actionnaire principal est une société privée étrangère, soit cette dernière lorsque l actionnaire principal est un privé camerounais. L actionnaire minoritaire a ainsi un investissement stratégique dont le surplus sur la 10

11 diffusion du capital n est favorable qu en présence d un marché financier très actif (cas des USA) et la concentration 33 en cas de marché peu actif (cas de l Europe continentale) ou à l extrême de l absence de ce marché (cas du Cameroun). L hypothèse 1, selon laquelle la performance de l entreprise au Cameroun est positivement sensible à une forte concentration du capital, est validée en ce qui concerne la valeur globale de l entreprise mais ne l est pas pour la richesse des actionnaires. 2) En terme de l identité de l actionnaire principal. Ce dernier est soit une entreprise privée étrangère soit une personne physique ou morale de nationalité camerounaise. Lorsqu il s agit d une société étrangère, sa part du capital est d au moins de 95%. Cette société, généralement multinationale, et à défaut d un marché financier disciplinaire, contrôle les dirigeants de sa filiale par le marché interne du groupe. Lorsqu il s agit d une personne privée camerounaise, l entreprise s assimile plus à une famille 34 qui entretient son réseau de confiance à travers un noyau ombilical ou relationnel 35 dont la stabilité dépend du niveau de contrôle exercé dans l entreprise, reflet de sa part sociale. Conclusion L objet de cette recherche était d apprécier le caractère discriminant du marché financier dans le comportement des organisations en matière de choix de financement. Si les indicateurs boursiers de la performance (Q de Tobin, ratio de Marris, l indice de Sharpe ) sont sensibles à la dette financière et à la concentration du capital dans un contexte avec marché financier, les deux principaux résultats suivants, loin de s écarter des ces conclusions, les confirment dans un contexte sans marché financier comme le Cameroun : - l endettement n a aucune influence sur la performance de l entreprise, qu il s agisse en terme d enrichissement des actionnaires qu en terme de la valeur globale de l entreprise. - la concentration du capital a un effet positif relatif sur la valeur globale de l entreprise. Par rapport à la théorie et aux travaux empiriques nos résultats en sont différents mais les corroborent. Nous pouvons relever que l absence du marché financier est à l origine du manque des indicateurs boursiers de performance jadis sensibles à la structure financière et à la structure de propriété dans les premiers travaux. En outre, la richesse des actionnaires passerait donc par des ajustements appropriés de leur portefeuille sur le marché financier par diversification de leur risque, propice à des gains additionnels. En retenant la valeur actionnariale, la thèse de la neutralité prime. En retenant la valeur globale, il y a une relative convergence entre la forte concentration du capital et la performance. Par ailleurs, d autres points essentiels peuvent être relevés : valeur-placement matérialise la complémentarité recherchée et qui stabilise la structure de propriété. (Pour plus de détails sur la valeur stratégique de l actionnaire minoritaire, on peut se reporter à Caby J. et Hirigoyen G., 2001, p ). Par ailleurs, dans ces entreprises dites contrôlées, les transferts des richesses à l actionnaire majoritaire par enracinement des dirigeants (Johnson S. et al., 2000, parlent de Siphonnage ) n empêchent pas aux actionnaires fortement minoritaires de rester aussi longtemps dans l entreprise dès lors que leurs objectifs généralement non financiers relatifs à un apprentissage organisationnel, à la diffusion d une nouvelle technologie seront atteints (Hamel G. et al., 1989, etc) 33 Mtanios R., Paquerot M., (1999) montrent que la concentration est un moyen de contrôle efficace car en cas de dispersion de l actionnariat, dans le contexte français, les actionnaires individuels se comportent en passagers clandestins dans la mesure où seulement 4% se déplacent pour les assemblées générales et 43% d entre eux votent par correspondance. 34 Allouche J., Amann B., (1998, p.144) parlent de société familiste ou société de défiance pour signifier une société dont la famille est à la base de l organisation économique. Au Cameroun, généralement, les principaux responsables ont des relations de famille ou ethniques avec le principal actionnaire privée de nationalité camerounaise. 35 En l absence de marché financier accompagnée d une forte concentration du capital, seule la structure de propriété détermine et domine les autres mécanismes de contrôle que sont le conseil d administration et le marché des cadres. 11

12 - les entreprises au Cameroun, qu il s agisse des filiales des grands groupes étrangers ou des entreprises sous l emprise d une famille camerounaise, sont fortement concentrées et réfractaires à l endettement financier. Nous pouvons parler d un financement hiérarchique à autofinancement toujours presque suffisant où la dette financière est marginalisée et l émission des actions nouvelles inexistante au regard de la constance du capital social et de la stabilité de la structure de propriété dans le temps. - la mise en exergue de la valeur stratégique des actionnaires à la recherche des complémentarités à l heure de l émergence des actifs intangibles dans les entreprises 36. En somme, cette étude confirme le caractère discriminant du marché financier car sans indicateurs boursiers la structure financière n explique pas la performance. Ces conclusions suscitent plusieurs interrogations qui constituent des éventuelles pistes de recherches ultérieures : - quel arbitrage fera l entreprise familiale camerounaise entre un financement par tontine jusqu ici privilégié et correspondant aux us et coutumes communautaires et les opportunités libérales d un financement desintermédié qu offriront les bourses de valeurs de Douala et de Libreville? - Une filiale au Cameroun réagira- t- elle par rapport au marché financier du siège ou à celui de son territoire d accueil? autrement dit quelle sera l impact de la bourse de Douala sur le financement desintermédié des filiales locales? Sans préjuger les résultats de ces interrogations, peut- être cheminerons nous vers cette assertion de Glais M. (1984, p.87) selon laquelle «Pour soutenir son activité de longue période, l entreprise doit disposer d un certain volume de capitaux permanents. La répartition de ces capitaux entre fonds propres et fonds empruntés est un problème relativement secondaire par rapport à la question fondamentale : les résultats de l entreprise sont- ils suffisants pour prendre le risque et la peine d y investir des moyens financiers?». Cette recherche présente des limites liées notamment à la faible taille de l échantillon et à sa répartition sectorielle, au nombre limité des variables et d années d étude. Toutes ces insuffisantes sont dues à l indisponibilité des données. Annexe ( principaux résultats) Régression 96/97 le REFP est la variable dépendante Avertissements N.B : Pour les deux modèles, les variables suivantes sont des constantes ou comportent des corrélations manquantes : X5_1, X5_2. Elles seront supprimées de l'analyse. Récapitulatif du modèle(b,c) 36 Lorsque le capital n est pas détenu à 100% par un seul, il est partagé de façon fortement disproportionnée entre les Camerounais et les Etrangers. Si l actionnaire majoritaire est Camerounais, le minoritaire est Etranger et vis versa. Dans 5 entreprises étudiées, les actionnaires minoritaires détiennent au maximum 0,5% du capital ; dans 6, ils détiennent entre 0,5 et 10%. La stabilité d une telle structure de propriété est un signe de complémentarité et des apports intangibles des actionnaires minoritaires et traduit un jeu gagnant-gagnant entre les différents actionnaires. 12

13 R Changement dans les statistiques Statistique de Durbin-Watson Modèle ANNÉE = 1996/97 ANNÉE ~= 1996/97 (non séselectionné) ajusté Erreur standard de l'estimation Variation de F ddl 2 ANNÉE = 1996/97 1,732(a),005,536,465, , ,521 a Valeurs prédites : (constantes), X5_3, X1=11/7, X3=9/8, X2=12/8, X4=9/11 b Sauf indication contraire, les statistiques sont basées uniquement sur les observations pour l esquelles ANNÉE = 1996/97. c Variable dépendante : Y1=3/7 Seule la variable X1 est significative au seuil de 1% avec un coefficient standardisé de - 0, 718 Régression 97/98 le REFP est la variable dépendante Récapitulatif du modèle(b,c) R Changement dans les statistiques Statistique de Durbin-Watson Modèle ANNÉE = 1997/98 ANNÉE ~= 1997/98 (non séselectionné) ajusté Erreur standard de l'estimation Varia tion de F ddl 2 ANNÉE = 1997/98 1,270(a),055,073 -,067, , ,993 a Valeurs prédites : (constantes), X5_3, X1=11/7, X3=9/8, X4=9/11, X2=12/8 b Sauf indication contraire, les statistiques sont basées uniquement sur les observations pour lesquelles ANNÉE = 1997/98. c Variable dépendante : Y1=3/7 Modèle ANNÉE = 1998/99 R Aucune variable explicative n est significative au seuil de 5% ANNÉE ~= 1998/99 (non séselectionné) Régression 98/99 le REFP est la variable dépendante Récapitulatif du modèle(b,c) ajusté Erreur standard de l'estimation Changement dans les statistiques Variation de F ddl 2 Statistique de Durbin-Watson ANNÉE = 1998/99 1,595(a).,354,256 1, , ,787 a Valeurs prédites : (constantes), X5_3, X3=9/8, X1=11/7, X4=9/11, X2=12/8 b Sauf indication contraire, les statistiques sont basées uniquement sur les observations pour lesquelles ANNÉE = 1998/99. c Variable dépendante : Y1=3/7 La v variable X2 est significative au seuil de 1%avec un coefficient standardisé de 0,798 et la variable X3 au seuil de 5% avec un coefficient standardisé de 0,

14 Régression 96/97 la VACA est la variable dépendante Récapitulatif du modèle(b,c) R Changement dans les statistiques Statistique de Durbin-Watson Modèle ANNÉE = 1996/97 ANNÉE ~= 1996/97 (non séselectionné) ajusté Erreur standard de l'estimation Variation de F ddl 2 ANNÉE = 1996/97 2,572(a),562,327,225, , ,160 a Valeurs prédites : (constantes), X5_3, X1=11/7, X3=9/8, X2=12/8, X4=9/11 b Sauf indication contraire, les statistiques sont basées uniquement sur les observations pour lesquelles ANNÉE = 1996/97. c Variable dépendante : Y2=5/4 La variable X2 est significative au seuil de 1% avecun coefficient standardisé de 0, 414, la variable X3 au seuil de 5% avec un coefficient standardisé de 0,311 et la variable X5_3 au seuil de 5% avec un coefficient standardisé de 0,331. Régression 97/98 la VACA est la variable dépendante Récapitulatif du modèle(b,c) R Changement dans les statistiques Statistique de Durbin-Watson Modèle ANNÉE = 1997/98 ANNÉE ~= 1997/98 (non séselectionné) ajusté Erreur standard de l'estimation Variation de F ddl 2 ANNÉE = 1997/98 2,658(a),590,433,347, , ,218 a Valeurs prédites : (constantes), X5_3, X1=11/7, X3=9/8, X4=9/11, X2=12/8 b Sauf indication contraire, les statistiques sont basées uniquement sur les observations pour lesquelles ANNÉE = 1997/98. c Variable dépendante : Y2=5/4 La variable X2 est significative au seuil 1% avec un coefficient standardisé de 0,449 ; la variable X3 au seuil de 5% avec un coefficient standardisé de0,372 et la variable X5_3 au seuil de 1% avec un coefficient standardisé de 0,406. Régression 98/99 la VACA est la variable dépendante Récapitulatif du modèle(b,c) R Changement dans les statistiques Statistique de Durbin-Watson Modèle ANNÉE = 1998/99 ANNÉE ~= 1998/99 (non séselectionné) ajusté Erreur standard de l'estimation Variation de F ddl 2 ANNÉE = 1998/99 2,695(a),496,484,405, , ,817 a Valeurs prédites : (constantes), X5_3, X3=9/8, X1=11/7, X4=9/11, X2=12/8 b Sauf indication contraire, les statistiques sont basées uniquement sur les observations pour lesquelles ANNÉE = 1998/99. c Variable dépendante : Y2=5/4 Seule la variable X2 est significative au seuil de 1% avec un coefficient standardisé de 0,

15 Bibliographie - Adam Smith (1776), The Wealth of Nations, Cannan Edition, New York -.Allouche J., Amann B.(1998), «La confiance : une explication des performances des entreprises familiales», Economies et sociétés, série Sciences de Gestion, n 8/9, p Berle A.A., Means C.G. (1932), The Modern Corporation and Private Property, MacMillan, New York.. - Caby J., Hirigoyen G. (2001), La création de valeur de l entreprise, 2eme édition, Economica, Paris, 197p. - Charreaux G. (1991), «Structure de propriété, relation d agence et performance financière», Revue économique, n 3, p Charreaux G., (1998), «La mesure de la performance des entreprises», Banque et marché, 34, p Charreaux G., Desbrières P. (1998), «Gouvernance des entreprises : valeur partenriale contre valeur actionnariale», Finance, comptabilité, stratégie, vol.1, n 2, p Demsetz H., Lehn K. (1985), «The Structure of Corporate Ownership : Causes and Consequences», Journal of Political Economy, n 6, p Djelassi M. (1996), «Structure de propriété, relation d agence et performance des firmes françaises cotées en bourse», Journal de la Société de Statistique de Paris, tome 137, n 3, p Glais M. (1984), Le diagnostic financier de l entreprise, Economica, Paris. - Goffin R. (1999), Principes de finance moderne, 2eme édition, Economica, Paris, 664p. - Hamel G. et al.(1989), «Collaborate with your Competitors and Win», Harvard Business Review, p Harris M., Raviv A. (1991), «The theory of Capital Structure», Journal of Finance, vol.46, p Hirigoyen G., Jobard J.P.(1997), «Financement de l entreprise : évolution récente et perspectives nouvelles», In Encyclopédie de gestion, 2eme édition, Economica, Paris, p Holderness C.G., Sheenan D.P. (1988), «The Role of Majority Shareholders in Publicly Held Corporation : An Exploratory Analysis», Journal of Financial Economics, n 20, p Hyafil A., (1995), «Structure financière: des théories distinctes, des choix qui convergent», Revue française de gestion, p Jacquemin A., Ghellin E (1978), «Propriété, contrôle et profitabilité des grandes entreprises françaises», Revue d économie politique, Tome 18, n 3, p Jensen M.C., Meckling W.H. (1976), «Theory of the Firm : Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure», Journal of Financial Economics, vol.3, p Johnson S. et al.(2000), «Tunneling», American Economic Review, vol.90, p Kester C.(1986), «Capital and Ownership Structure : A Comparison of United States and Japanese Manufacturing Corporations», Financial Management, n 15, p Leech D., Leahy J. (1991), «Ownership Structure, Control Type Classification and the Performance of Large British Companies», The Economic Journal, vol.101, p Leland H., Pyle D.(1977), «Informational Asymetries, Financial Structure, and Financial Intermediation», Journal of Finance, vol.32, n 2, p

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