BSI Market Outlook. II Quarter Banquiers suisses depuis Quarterly market and economic view By BSI Strategy and Research Department

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1 Banquiers suisses depuis 1873 BSI Market Outlook II Quarter 2015 Quarterly market and economic view By BSI Strategy and Research Department BSI SA via Magatti Lugano Svizzera tel. +41 (0)

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3 La reprise de l UEM pourrait être 2 la surprise de l année Scénario économique mondial 3 Le point sur les différentes catégories d actifs 4 Focus marché Suisse 5 Focus marché LatAm 6 Focus marché CEE 7 Focus marché Asie 8 Idées d investissement 9

4 La reprise de l UEM pourrait être la surprise de l année Pour la première fois depuis le début de la crise de la dette européenne, l avenir s éclaircit dans l UEM. L effet conjugué de la baisse des prix du pétrole, de la dépréciation de l euro et de la politique monétaire ultra-accommodante de la BCE pourrait en fin de compte être le stimuli nécessaire pour générer une reprise plus forte que prévu. Les prévisions de croissance ont été revues à la hausse et la confiance dans l économie s est raffermie au-delà des espérances, suggérant, pour la première fois depuis des années, que les risques pesant sur le scénario sont peut-être orientés à la hausse. Certains risques géopolitiques demeurent néanmoins car les incertitudes concernant l issue des négociations entre la Grèce et l Eurogroupe restent élevées. En janvier dernier, la BCE a annoncé son programme d assouplissement quantitatif qui a été mis en œuvre en mars. Il prévoit le rachat de 60 mrd d euros par mois d une combinaison d actifs publics et privés au moins jusqu en septembre Le bilan de la BCE augmentera de mrd d euros au cours des 18 prochains mois, quels que soient les résultats des opérations de refinancement ciblées à long terme (TLTRO), dont le troisième volet a d ailleurs largement dépassé les attentes en mars. La politique monétaire accommodante de la BCE devrait contribuer à huiler les rouages des marchés financiers de l UEM, exercer une pression à la baisse sur la monnaie et sur le coût de financement des États les plus endettés et du secteur privé, favorisant ainsi les exportations et freinant les importations, soutenant la demande intérieure et, à plus long terme, l inflation et les prévisions inflationnistes. Ces dernières ont déjà commencé à réagir, comme l indique la progression des anticipations d inflation fondées sur le marché par rapport aux plus bas enregistrés en janvier. La BCE s est également montrée déterminée concernant les perspectives de croissance, qui ont été relevées pour cette année et la suivante. Les projections internes prévoient une croissance du PIB de 1,5% en 2015 et 1,9% en Nous partageons pleinement le relatif optimisme de la BCE concernant les perspectives de l activité, notamment à court terme, pour l année en cours. A plus long terme, nous nous rangeons plutôt du côté du Conseil des gouverneurs qui estime que les risques sont orientés à la baisse par rapport aux projections internes car la pleine efficacité de la politique annoncée est difficile à évaluer tant que le processus de désendettement privé et public dans l UEM n est pas terminé. La plupart des données publiées par l UEM en 2015 ont été plus solides que prévu et tous les indicateurs clés suggèrent que la reprise pourrait surprendre à la hausse. L indice PMI manufacturier et des services a été plus ferme que prévu et les sous-composants à terme indiquent que cette situation pourrait se prolonger. La confiance mesurée par la Commission européenne a été solide, tant du point de vue des consommateurs que des entreprises, de même que les indicateurs propres aux pays, tel l indice IFO. On constate également une amélioration des données relatives à la masse monétaire et à la dynamique du crédit, un autre indice du renforcement de la reprise dans l UEM début Ce regain de dynamisme a été soutenu par l effet combiné de la baisse des prix du pétrole, de l affaiblissement de la monnaie et de la politique monétaire accommodante de la BCE, des facteurs qui, selon nous, resteront favorables à l avenir. Dans l ensemble, nous prévoyons une croissance du PIB d env. 1,5% cette année, les risques étant orientés à la hausse. S agissant de l inflation, les projections internes de la BCE prévoient que l IPC restera stable en 2015 avant de grimper à 1,5% en 2016 et 1,8% en 2017, demeurant inférieur mais proche de l objectif de la BCE fixé à 2%. Les projections internes sont toujours fondées sur l hypothèse d un taux de change stable pour l euro et des prix des matières premières négociés sur les marchés à terme. Le calcul dépend donc beaucoup du profil de ces derniers, lequel est très difficile à prévoir. Nous craignons en outre que l important écart de production qui, selon le rapport de la réunion de politique monétaire de janvier de la BCE, serait aussi grand qu en 2009, n exerce une pression désinflationniste plus durable que ne le prévoit la BCE. Le cycle conjoncturel de l UEM s améliore, mais le système économique est encore loin d avoir absorbé la capacité excédentaire et cette réalité justifie le besoin de nouvelles mesures expansionnistes comme celles que fournira l assouplissement quantitatif en cours de la BCE. En ce qui concerne la Grèce, les craintes relatives à l issue des négociations avec les prêteurs internationaux dominent les marchés. Fin février, l Eurogroupe a accordé à la Grèce une extension du programme d aide financière à condition qu un ensemble de réformes soit établi dans les mois à venir. Selon nous, les tensions géopolitiques devraient perdurer durant l élaboration d un troisième programme d aide. Cependant, même si certains problèmes apparaissent entre-temps, un accord reste le scénario le plus probable. PIB et dynamique des prix à la consommation 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% GDP y/y Headline CPI y/y Source: calculs BSI sur la base des données Datastream

5 Scénario économique mondial La dynamique conjoncturelle demeure inégale entre les principales régions et il est trop tôt pour savoir si l économie mondiale répond aux attentes ou reste en deçà. Des données subjectives ont émané des Etats-Unis, où l indice des surprises économiques s est contracté, alors que le PMI mondial s est légèrement redressé. Le consensus a réagi en revoyant à la baisse ses projections américaines, mais il a relevé ses prévisions pour la zone euro, la BCE se montrant encore plus confiante que les participants aux marchés. Un élément que les différentes régions ont en commun est l inflation, ou l absence d inflation, en particulier sur le marché développé. Sa dynamique à court terme, notamment en ce qui concerne l inflation globale, restera très modérée jusqu en juin avant de s accélérer au 2e semestre 2015, principalement suite à un effet de base «favorable» dû aux prix de l énergie et des denrées alimentaires. Aux Etats-Unis, les données objectives ont été mitigées; l ISM, la production industrielle ou les ventes de détail ont été inférieures aux attentes, probablement à cause des mauvaises conditions météorologiques. Le marché de l emploi s est raffermi au 1er trimestre mais la dynamique des salaires reste faible. Toutefois, les revenus générés par le travail devraient être suffisants pour financer un solide niveau de dépenses des ménages ces prochains trimestres et le niveau absolu du PMI composite suggère que l économie a encore une marge de progression. La fermeté de l USD ne devrait pas trop peser sur la croissance du PIB car elle est partiellement compensée par la baisse du prix du pétrole. Dans l UEM, la reprise s accélère; les principaux indicateurs économiques se sont améliorés, à l instar des données objectives, comme les ventes de détail. On assiste également à un rétablissement des flux de crédit pour le second mois consécutif. A l avenir, le bas niveau des prix du pétrole, la faiblesse de l euro et la politique extrêmement accommodante de la BCE soutiendront l activité. Les estimations de la BCE ou d autres entités supranationales ont été revues à la hausse et la croissance devrait en fin de compte être plus conforme à son potentiel. La situation de la Grèce menace toujours la stabilité de la zone euro mais, jusqu à présent, le risque de contagion aux autres marchés périphériques a été contenu. Les données économiques du pays se sont détériorées depuis l arrivée au pouvoir de Syriza, et le risque d une nouvelle récession est élevé. Le profil du remboursement de la dette et l écart croissant entre les besoins de financement et les liquidités disponibles ajoutent à l incertitude; un troisième plan de sauvetage semble nécessaire. La Suisse est toujours en train de digérer l envolée du franc qui a suivi la décision de la BNS d abandonner le cours plancher à la mi-janvier. Les perspectives économiques se sont détériorées depuis, tout comme celles des prix à la consommation. L objectif de 2% de la BNS paraît hors d atteinte dans un avenir prévisible et le risque d une inflation durablement trop basse, voire négative, est à prendre au sérieux. Au Japon, on dirait que l Abenomics commence à influer positivement sur l économie réelle. La reprise de la dynamique des salaires augure bien d une éventuelle sortie de la spirale déflationniste persistante. Parmi les marchés développés, la Suisse semble la plus exposée aux surprises négatives. La performance économique des marchés émergents a été assez contrastée ces derniers temps : l Asie a affiché des taux de croissance décents, bien qu en baisse, mais la CEE et l Amérique latine ont faibli. En Chine, le PMI manufacturier est désormais proche de 50, l investissement urbain reste faible et pâtit de la morosité du secteur immobilier, de la surcapacité et de la faiblesse de la demande intérieure. De plus, le gouvernement central a relativement peu investi début Les dernières annonces de politique tant monétaire que budgétaire anticipent toutefois un soutien accru à l économie. Les possibilités de soutenir la croissance sont nombreuses et l objectif de 7% sera certainement atteint. L Inde tient également ses promesses en termes de croissance et, compte tenu des mesures d assouplissement monétaire en vue, l économie devrait faire bonne figure. En Russie, les évaluations sont attrayantes mais les risques demeurent élevés. Le PIB se contracte et une reprise n est pas attendue avant la dernière partie de l année; en outre, les risques géopolitiques et de gouvernance ne permettent pas d avoir une vision franchement positive de l économie et des marchés. Indices PMI composites USA, ISM EMU China Japan Source: calculs BSI sur la base des données Datastream

6 Le point sur les diverses classes d actifs Marché des actions Les marchés des actions se sont bien comportés durant les premiers mois de l année. D importantes disparités en termes de performance sont cependant apparues. Les bourses américaine et suisse se sont, dans un premier temps, retrouvées en territoire négatif : la première à cause d un contexte macroéconomique relativement morne et de résultats trimestriels décevants, la seconde suite à la décision de la BNS d abandonner le cours plancher EUR/CHF. Au contraire, les bourses européennes ont connu une forte progression sur fond d assouplissement quantitatif de la BCE. Par la suite, les marchés ont recommencé à tendre dans la direction du marché européen. La réduction des risques sur la Grèce, les signaux conjoncturels positifs en Europe et la politique très accommodante des banques centrales ont imprimé l impulsion nécessaire aux bourses. En fin de trimestre, le mouvement à la hausse a ralenti. Les bourses ont été freinées par la faiblesse de certaines données macroéconomiques aux Etats-Unis, la fermeté du dollar et ses conséquences sur les bénéfices, l incertitude concernant le calendrier des interventions de la Fed et la précarité de la situation en Grèce. Pour l avenir, considérant les hausses en cours, on ne peut exclure des prises de bénéfices temporaires, dictées par la normalisation progressive de la politique monétaire de la Fed et par l exacerbation d une série de risques géopolitiques, à commencer par la situation en Grèce et les nouvelles tensions au Moyen-Orient. Marché obligataire La première partie de 2015 a été favorable au marché obligataire dans toutes les principales monnaies. Le facteur déterminant a été le fléchissement de l inflation au niveau planétaire qui a convaincu les investisseurs de la possibilité d une baisse des rendements à l échéance. Plusieurs éléments spécifiques ont cependant caractérisé les différentes zones économiques. En Suisse, la décision de la BNS de porter les taux directeurs à -0,75% en même temps qu elle abandonnait la politique du cours plancher a poussé les rendements obligataires en territoire négatif jusqu à l échéance décennale. Dans la zone euro, l annonce et la mise en œuvre de l assouplissement quantitatif de la BCE ont comprimé les rendements des obligations d Etat et d entreprises tant sur les marchés centraux que sur les marchés périphériques. Ces derniers en ont d ailleurs été les principaux bénéficiaires et le resteront selon nous. Aux Etats-Unis, enfin, les rendements ont légèrement progressé par rapport à fin 2014 mais au prix d une forte volatilité. La Fed a adopté une attitude prudente concernant le calendrier de la normalisation des taux directeurs, mais celle-ci devrait quoi qu il en soit débuter dans la dernière partie de 2015, exerçant une pression à la hausse sur les rendements des emprunts d Etat. Marché des changes Le début de 2015 a connu des soubresauts, dont certains totalement imprévus. Ce fut le cas notamment de l appréciation du franc suisse suite à la décision de la BNS, le 15 janvier dernier, de le laisser fluctuer à nouveau librement. La volatilité du franc a fortement augmenté et reste encore à présent élevée par rapport aux années précédentes. Difficile de prévoir la tendance du franc à court terme car elle dépend autant de l évolution de la crise grecque que de la détermination de la BNS à mettre en place les conditions nécessaires pour l affaiblissement souhaité, tandis qu à moyen et long terme, le franc devrait céder une partie des gains récents. L euro a fortement baissé face aux principales monnaies, un repli dû à la situation en Grèce mais plus encore à l assouplissement quantitatif amorcé par la BCE. Le dollar américain, lui, s est raffermi comme il l avait fait au second semestre 2014 : un mouvement d une telle ampleur qu il a incité la Fed à la prudence dans le choix du moment approprié pour entamer la normalisation de sa politique monétaire. Cela dit, il nous paraît plus probable que le billet vert gagne encore du terrain, surtout sur les monnaies européennes, à un rythme cependant plus modéré que ces derniers temps. Matières premières Les prix du brut ont encore baissé début Les marchés ont été confrontés à de nouveaux aspects géopolitiques : si, d un côté, l intervention militaire de l Arabie saoudite au Yémen a accentué l instabilité au Moyen-Orient et contribué à un léger rebond, de l autre l accord escompté sur le nucléaire iranien a fait apparaître une nouvelle source d offre potentielle. Les métaux industriels se sont retrouvés en territoire légèrement négatif malgré la fermeture temporaire de plusieurs mines du fait des conditions météorologiques. Ils ont surtout pâti de la faiblesse de la demande chinoise et de la fermeté du dollar américain. Les matières premières agricoles ont réalisé les moins bons résultats, sous la pression des rapports du Département américain de l agriculture qui anticipaient un excédent d offre future. L or, enfin, a fini par céder tous les gains réalisés en janvier, terminant le trimestre à un niveau pratiquement inchangé. Évolution des principales catégories d actifs depuis le début de l année /12/14 31/01/15 28/02/15 Equity Bond Commodities Source : calculs BSI sur la base des données Datastream 31/03/15 30/04/15 4

7 Focus marché Suisse Les perspectives de croissance de la Suisse se sont détériorées au fil des premiers mois de 2015 et nous ne retrouverons sans doute pas dans un avenir prévisible le taux de croissance de ces dernières années. En janvier, la BNS a décidé, à la surprise générale, d abandonner le cours plancher EUR/CHF de 1,20, mis en place en septembre Cette décision a déjà commencé à se répercuter sur l économie et cela devrait continuer dans l avenir proche. Outre l abandon du cours plancher EUR/CHF, la BNS a également réduit encore la marge de fluctuation des taux d intérêt, désormais compris dans une fourchette sans précédent de -1,25/-0,25. Dans son calcul, la BNS a contrebalancé l éventuel resserrement des conditions monétaires en abaissant fortement les taux directeurs. Ce changement de politique monétaire a généré une série de retombées macroéconomiques du fait que l appréciation du CHF face à toutes les principales monnaies se fera progressivement sentir sur l économie, limitant la demande pour les secteurs plus sensibles aux fluctuations des taux de change. D autre part, le profil des bénéfices des multinationales suisses sera affecté par la diminution des bénéfices rapatriés. A sa réunion de mars, la BNS a d ailleurs nettement revu à la baisse les perspectives concernant l inflation et la croissance. L inflation de l IPC est désormais estimée à -1,1% en moyenne en 2015 et -0,5% en 2016, avant un retour en territoire légèrement positif en 2017, à un niveau toujours très bas de 0,4%. Si la croissance du PIB pour cette année est maintenant prévue «juste en dessous de 1%» alors que la projection faite en décembre dernier tablait sur 2% environ, cette estimation signifie qu il y aura au moins un trimestre où le PIB se contractera entre le 1er et le 3e trimestre, et que le risque d une récession technique, bien que faible, ne peut néanmoins pas être exclu. Selon nous, les perspectives d inflation pourraient même être en deçà de ce que prévoit la BNS. L inflation a chuté en février, l indice global se repliant à -0,8% en rythme annuel. L inflation de base c.-à-d. nette des éléments volatils comme l énergie et les produits alimentaires non transformés - a également reculé, l indice passant de 0,4% en janvier à 0% en glissement annuel. La dynamique inflationniste a été largement influencée par l abandon du cours plancher EUR/CHF et les pressions désinflationnistes exercées par la baisse des prix de l énergie et des importations de l UEM persisteront, ce qui, allié à la fermeté du CHF, rendra très difficile, voire impossible, d atteindre l objectif de 2% dans un avenir prévisible. Les prévisions inflationnistes suggèrent en outre que cette situation pourrait se prolonger. Nos prévisions de croissance sont plus ou moins conformes à celles de la BNS, même si les risques pesant sur le scénario restent orientés à la baisse. L économie suisse a progressé de 2% en 2014, soutenue par la solidité de la demande intérieure et, dans une moindre mesure, par les exportations nettes. Cela dit, la demande intérieure est devenue apathique, comme en témoigne la baisse des ventes de détail en février. Une pression accrue s exercera aussi sur les exportations, en plus des vents contraires qui freinent la croissance. Les données d enquête suggèrent d ailleurs que le ralentissement s accentue. L indice PMI manufacturier est tombé à son plus bas depuis fin 2012, un niveau correspondant à la contraction de l économie, et les indications relatives à la production, aux commandes et à l emploi pointent toutes dans le même sens. L indice KOF suisse, après un net repli sur les deux premiers mois de 2015, s est stabilisé en mars à un niveau historiquement bas, suggérant un fléchissement de l économie dans les mois à venir. Un autre élément qui indique qu un scénario plus négatif que celui escompté par la BNS est possible est que ce dernier repose sur l hypothèse d une dépréciation progressive de la monnaie. Or, jusqu à présent, le CHF est resté ferme par rapport aux principales monnaies. Selon nous, la décision de la BNS d affirmer que l attente d une dépréciation de la monnaie est déterminante pour réaliser les prévisions macroéconomiques, tout en soulignant que de nouvelles interventions monétaires sont une option activement envisagée, peut se révéler dangereuse. Les marchés peuvent en effet vouloir tester la détermination de la BNS à affaiblir le franc face aux limites qu elle s est soi-disant elle-même imposées à sa marge de manœuvre en termes de taille du bilan. Cela pourrait être un cas «curieux» où le manque de crédibilité d une banque centrale se traduit par un raffermissement de la monnaie. Quoi qu il en soit, la performance des actifs financiers helvétiques début 2015 a été très solide. Le marché obligataire sort clairement gagnant dans ce contexte et les rendements des obligations de la Confédération sont d ailleurs négatifs jusqu à une échéance de 10 ans. Étonnamment, le marché des actions a également affiché une solide performance et, après le choc subi à la mi-janvier, il a pratiquement retrouvé ses plus hauts historiques. PIB et dynamique des prix à la consommation 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% GDP y/y (Ihs.) Headline CPI y/y Source: calculs BSI sur la base des données Datastream

8 Focus marché LatAm L Amérique latine est la région qui, plus que les autres, ne parvient pas encore à renouer avec une croissance stable s est conclue sur une croissance moyenne annuelle de moins de 1%, le niveau le plus bas enregistré depuis Le Brésil a évité de justesse la récession avec une croissance de 0,2% grâce au timide rebond observé au second semestre. L effondrement des prix des matières premières a eu un impact négatif sur tous les pays de la région et pèsera encore sur la croissance en En effet, après un léger mieux début février, les prix ont de nouveau baissé, touchant leur plus bas depuis Les premières données pour 2015 ne sont pas très encourageantes, notamment au Brésil. L inflation ne cesse d augmenter, atteignant 7,7% en rythme annuel en février, un niveau très éloigné de l objectif de 4,5% fixé par la banque centrale. C est pourquoi cette dernière a relevé les taux d intérêt à deux reprises depuis début 2015, les portant à 12,75%, soit 100 pb de plus qu à fin 2014 et le niveau le plus élevé depuis février La dépréciation du real face au dollar américain devrait favoriser un nouveau renforcement de l inflation, et la récente décision de la BCB de mettre un terme au programme de swap contre l USD risque d exercer une pression supplémentaire à la baisse sur la monnaie. Le recul des prix des produits énergétiques et des denrées alimentaires devrait néanmoins contribuer à stabiliser la dynamique des prix à la consommation. Certains éléments viennent cependant compliquer le scénario, telles les voix croissantes qui s élèvent contre Dilma Rousseff, réélue à la présidence, et contre la corruption qui règne dans le pays, ou la nécessité de consolider le bilan en réduisant les dépenses publiques. Les signes les plus encourageants de ce premier trimestre viennent du Pérou et du Mexique. Au Pérou, l inflation est tombée à 2,77% en février alors que le PIB a gagné 1,7% en janvier en rythme annuel, un peu en deçà des attentes mais bien au-dessus des 0,5% enregistrés en décembre. Traditionnellement plus lié à l économie nord-américaine qu à celle de l Amérique du Sud, le Mexique semble être l économie la plus en forme. L inflation est revenue à 3%, un plus bas depuis mai 2006 et un résultat conforme à l objectif de la banque centrale dont les taux d intérêt restent stables à 3% et pourraient même être abaissés en cas de nouveau fléchissement de l inflation. La croissance du PIB jusqu en janvier en rythme annuel s inscrit à +2,6%, en accélération par rapport à décembre où elle n avait pas dépassé +2,3%. Le secteur primaire a tiré le PIB à hauteur de +14,1%, les services contribuant pour +2,5%. Le secteur manufacturier n a quant à lui enregistré qu une modeste hausse de 0,3%. Les données relatives au marché de l emploi ont également été positives avec une baisse à 4,3% du taux de chômage en février contre 4,5% en janvier et 4,7% en février L Argentine et le Venezuela demeurent faibles et empêtrés dans des problèmes structurels. En Argentine, en particulier, l inflation se maintient à des niveaux élevés, même si elle est officiellement tombée à 18% en rythme annuel en février alors qu elle se situait à 20,9% en janvier. Parallèlement, la production industrielle a baissé, toujours en février, de -2,2% en glissement annuel. Officiellement, l Argentine a terminé 2014 avec une croissance du PIB de 0,5%. Des sources non officielles estiment, elles, à -2,5% la contraction de l activité en L isolement du pays par rapport au marché international des capitaux pénalise fortement la croissance, l inflation et le taux de change. Enfin, le Venezuela est entré en récession en 2014, avec une inflation proche de 70%, et la situation dans le pays reste, pour le moins, chaotique. Les perspectives de croissance de l ensemble de la région pour 2015 sont modestes et continuellement revues à la baisse, se situant autour de 0,8% en moyenne annuelle. On s attend à un recul de 0,6% du PIB brésilien, les prévisions étant meilleures pour le Mexique (+3%), la Colombie (+3,5%) et le Pérou (+4,15%). La faiblesse des prix des matières premières, conjuguée au raffermissement du dollar américain, devrait gonfler le déficit commercial de la région. Les marchés des actions ont réalisé des performances très négatives au premier trimestre, l indice MSCI Amérique latine en USD perdant plus de 10%, avec cependant des résultats très différents suivant les composantes. L indice brésilien, par exemple, a cédé près de 15% alors que la bourse mexicaine est demeurée pratiquement plane. Les monnaies se sont toutes dépréciées face au billet vert, notamment le real brésilien qui a perdu plus de 20% depuis le début de l année. Un relèvement des taux d intérêt par la Fed au second semestre pourrait encore amplifier le mouvement à la baisse des monnaies locales. Croissance du PIB LatAm 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% Brazil Mexico Argentina Venezuela Source: calculs BSI sur la base des données Datastream Colombia 6

9 Focus marché CEE La zone CEE présente un tableau économique contrasté. L économie russe est en récession technique, la Turquie est en stagflation, mais les économies de l Europe centrale (Pologne, République tchèque et Hongrie) connaissent une phase de relance significative. La Russie est en récession technique, définie comme deux trimestres consécutifs de baisse conjoncturelle du PIB, lequel est ainsi en passe de céder près de 3% en 2015, la moins bonne performance enregistrée depuis la crise financière mondiale de Les facteurs à l origine de cette situation critique sont multiples, certains ne datent pas d hier, d autres sont apparus plus récemment. Parmi les facteurs historiques, le manque de diversification par rapport aux secteurs énergétique et minier a contribué à scléroser le reste de l économie, en partant de l idée illusoire que les revenus des exportations de matières premières auraient pu soutenir indéfiniment le reste du système. En réalité, l absence de réformes structurelles et d investissements dans les infrastructures, ajoutée au poids croissant du contrôle exercé par l Etat sur l économie, a entraîné une perte inexorable de compétitivité des autres secteurs. En outre, le manque d investissements dans la recherche et le développement et les carences des institutions du marché, notamment en termes de sécurité juridique et de lutte contre la corruption, contribuent à aggraver les retombées négatives d un profil démographique parmi les plus défavorables du monde. Les faiblesses structurelles notoires ont été occultées tant que le prix du pétrole s est maintenu à des niveaux proches, voire supérieurs à 100 USD. Depuis l été dernier, il est tombé autour de 50 USD, ce qui a contribué à générer des doutes croissants quant à la viabilité du système russe, provoquant d importantes sorties de capitaux privés. Ce d autant plus que l affrontement entre la Russie et l Occident a conduit à l application de sanctions croisées, dont l impact net est cependant nettement plus pénalisant pour la Russie que pour les pays occidentaux. Le cercle vicieux, qui a vu le rouble perdre plus de 50% de sa valeur depuis début 2014 et l inflation s envoler semblet-il de manière incontrôlée, n a pu être rompu qu après une augmentation drastique des taux directeurs en décembre 2014 à 17%, qui a renforcé la crédibilité de la banque centrale et stabilisé la monnaie. La CBR a ainsi pu réduire les taux dès le premier trimestre 2015, sans pénaliser le rouble, mais les perspectives resteront préoccupantes au moins tant que la politique russe sur la question ukrainienne n aura pas changé, un élément qui justifie une prime de risque élevée sur les prix des actifs financiers russes, comme en témoigne également le récent abaissement de la note des emprunts souverains, ramenée à non investment grade par Moody s et S&P. En Turquie, la situation est compliquée : le ralentissement économique, causé par l absence de réformes structurelles ces dernières années, fait figure de spectre pour le parti AKP au pouvoir à l approche des élections parlementaires de juin. Le gouvernement mène actuellement des initiatives populistes pour tenter de relancer la conjoncture tout en exerçant des pressions sur la banque centrale pour qu elle assouplisse la politique monétaire malgré le taux d inflation élevé. Dans ce cas également, rien d étonnant à ce que la monnaie et les prix des actifs turcs soient sous pression. Au contraire, les économies de l Europe centrale bénéficient au premier chef de la reprise de l économie de la zone euro, leur principal partenaire commercial, et aussi de la dépréciation de l euro auquel leurs monnaies sont arrimées. Ajoutons à cela que le faible taux d inflation justifie des politiques monétaires accommodantes, comme les récentes réductions des taux en Pologne et en Hongrie, et l on comprend pourquoi ces marchés offrent, selon nous, le meilleur profil de risque/rendement au sein de la zone CEE. PIB CEE 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% Dynamique des prix à la consommation 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% Czech Republic Hungary Poland Russia Turkey Source: calculs BSI sur la base des données Datastream Czech Republic Hungary Poland Russia Turkey Source: calculs BSI sur la base des données Datastream CEE CEE 7

10 Focus marché Asie L Asie hors Japon devrait continuer d afficher une croissance plutôt robuste, la politique accommodante et le bas niveau des prix de l énergie étant censés contrebalancer le ralentissement observé en Chine. Pour 2015, on attend toujours une progression légèrement supérieure à 6%, avec cependant quelques variations en termes de taux de croissance et de dynamique. La principale source d incertitude pour la région sera probablement le moment choisi et le rythme de mise en œuvre de la normalisation des taux d intérêt américains, ainsi que le risque que le ralentissement de la Chine échappe à tout contrôle. La fermeté du dollar américain devrait continuer d avoir des effets divers sur les différentes monnaies des pays asiatiques hors Japon, mais la plupart devraient mieux résister que lors de la crise du «taper tantrum» en Au Japon, l activité économique a quelque peu fléchi au 1er trimestre, bien que les données d enquête suggèrent que la capacité excédentaire s est réduite, une évolution favorable à de nouvelles hausses salariales et à une augmentation des dépenses d investissement. La Banque du Japon affichant un certain optimisme au sujet des perspectives d inflation, un nouvel assouplissement quantitatif n est pas une fatalité. Un nouvel accès de faiblesse du yen japonais est néanmoins probable étant donné la politique monétaire actuelle ultra-accommodante. La croissance en 2015 devrait être inférieure à 1%, à moins que le gouvernement ne crée la surprise en prenant d importantes mesures de réforme. L Inde continue d offrir les meilleures perspectives de l Asie hors Japon pour les mois à venir, avec une croissance du PIB proche de 6,5% en Elle présente un bilan structurel solide tout en disposant des ressources nécessaires pour alimenter sa dynamique cyclique. Les taux d intérêt réels restant relativement élevés, la Reserve Bank of India (RBI) a toute latitude pour réduire encore les taux au cours des prochains mois. La politique budgétaire devrait par ailleurs rester plutôt favorable, avec un objectif de déficit de 3,9% pour l exercice Le fait que le gouvernement ralentisse la cadence de la consolidation budgétaire semble être acceptable tant pour les marchés financiers que pour les agences de notation compte tenu de l engagement à allouer une plus grande partie du budget aux indispensables dépenses d infrastructure. Desserrer les goulets d étranglement de l offre pourrait permettre à l Inde de connaître une certaine croissance tirée par la productivité, en plus de l investissement privé que cela pourrait attirer. La roupie devrait se maintenir dans une fourchette comprise entre 60 et 62 par rapport à l USD, l amélioration des comptes courants et des entrées en portefeuille contrebalançant la fermeté du dollar engendrée. Le ralentissement contrôlé de la Chine, dans le cadre d une vaste restructuration de l économie, pourrait perdurer tout au long de 2015, un nouvel assouplissement monétaire étant probable au 2e trimestre. Le gouvernement a annoncé un objectif de croissance de 7% pour 2015, à partir de la croissance effective de 7,4% enregistrée en Le taux de chômage visé de 4,5% reste inchangé, tout comme l objectif de création d emploi de 10 millions, ce qui indique qu il est tout aussi important de chercher à éviter une décélération excessive. La réduction surprise du taux d intérêt de référence et du taux de réserves obligatoires au cours des 3 premiers mois de 2015 donne le ton de la politique monétaire pour le reste de l année. On voit apparaître les premiers signes que la politique monétaire plus souple se répercute sur la croissance de l offre de prêt et la masse monétaire et la faiblesse de l inflation devrait donner aux autorités une certaine latitude pour continuer de relancer l économie si besoin était. De son côté, l évolution de la monnaie semble être largement fonction de la politique à moyen terme visant à accroître l utilisation du yuan comme monnaie de règlement des échanges, voire comme monnaie de réserve (dans l attente d un examen du FMI au 2e semestre 2015). Il y a donc de fortes chances que les autorités continuent d accorder la priorité à la stabilité du yuan face au dollar américain et au panier pondéré des échanges. Les économies avancées (selon la définition du FMI) dans l Asie hors Japon - Corée, Taïwan, Hong Kong et Singapour - devraient afficher des taux de croissance relativement solides de 3%-4% en 2015, dus pour l essentiel à l amélioration continue de la demande mondiale. Le won coréen est appelé à pâtir quelque peu de la dépréciation du yen japonais étant donné les similitudes entre les profils d exportation des deux pays. La faiblesse du dollar de Singapour ces derniers mois semble un peu excessive compte tenu des fondamentaux. L Indonésie pourrait potentiellement, au cours du trimestre à venir, voir se dénouer l ancienne impasse législative en faveur du président pro-réformes. Impact inégal de la fermeté de l USD sur les monnaies asiatiques hors Japon Jun 14 Sep 14 Dec USD/CNY USD/INR USD/IDR USD/PHP USD/KRW USD/SGD USD/MYR USD/THB Source: BSI charts from Datastream data 15 Mar 8

11 Idée d investissement Revenu fixe - Prêts à effet de levier aux États-Unis Un prêt à effet de levier est un prêt commercial accordé par un groupe de prêteurs. Il est dans un premier temps structuré, arrangé et administré par une ou plusieurs banques commerciales ou d investissement, appelées arrangeurs. Il est ensuite généralement vendu ou syndiqué à d autres banques ou investisseurs institutionnels. D ordinaire, les prêts à effet de levier sont des dettes de sociétés dont la notation de crédit est inférieure à investment grade et les prêts sont garantis par un droit de nantissement sur les actifs de l entreprise et ont priorité sur ses autres dettes. Les sociétés utilisent souvent le financement à effet de levier pour étendre leurs opérations ou financer un projet précis. Les rendements des obligations à haut rendement et des prêts à effet de levier ont été très intéressants par rapport à d autres catégories ces dernières années. L idée d investir dans des prêts à effet de levier nous paraît attrayante malgré les inquiétudes émises par la Réserve fédérale concernant un certain assouplissement des normes de souscription. Les prêts à effet de levier offrent une source de revenu dans un portefeuille obligataire protégé de l impact négatif de la hausse des rendements, laquelle reste notre scénario de base pour l année en cours aux États-Unis compte tenu de la récente embellie de la conjoncture. De plus, les prêts à effet de levier sont prioritaires sur les autres dettes, comme les obligations, ce qui justifie les écarts relativement inférieurs, et lors des derniers épisodes de hausse des rendements des bons du Trésor américain, ils ont surperformé les obligations à haut rendement en affichant une volatilité nettement moins élevée. États-Unis: rendement à 5 ans et prêts à effet de levier, obligations à haut rendement et rendement total des bons du Trésor américain Marché des actions - Banques de l UEM Le secteur des banques européennes est très bien exposé à la reprise économique en œuvre sur le vieux continent. Les données macroéconomiques viennent confirmer la lente sortie de la récession et le segment bancaire a une corrélation historique élevée avec les indicateurs avancés. La crise financière des crédits souverains a désormais perdu son caractère systémique, ce qui a été confirmé par la contraction généralisée des spreads que l on a pu observer et par le fait que la Grèce représente la seule exception qui n a pas affecté les autres pays périphériques. Les coûts de financement ont régulièrement baissé et les améliorations de la qualité du crédit ont réduit la nécessité de constituer des provisions pour couvrir les dettes douteuses. Les banques sont les bénéficiaires directes de la hausse de la demande de crédit émanant des sociétés non financières et des ménages, du dynamisme accru du marché des capitaux qui enregistre plus d émissions obligataires en euro et de la politique monétaire ultra-accommodante de la BCE, qui vient de lancer un programme d assouplissement quantitatif d une durée minimale prévue d un an et demi, qui devrait également avantager les activités de gestion de fortune. Les évaluations restent attrayantes en comparaison avec les valeurs comptables (C/VC), les bénéfices ont été nettement révisés à la hausse et les prévisions de croissance à moyen terme comptent désormais parmi les plus favorables du marché, tandis que les projections positives sur les dividendes soulignent la confiance des managers dans l avenir et devraient aider à rassurer les investisseurs encore sceptiques. Les catalyseurs positifs à surveiller sont l accélération effective de l octroi de crédits, le renforcement des attentes inflationnistes et les précisions de la BCE en sa qualité de nouveau régulateur supranational concernant les dispositions relatives aux besoins en capital. EMU-DS Banks - PRICE INDEX vs PBV US S&P Leveraged Loan Index, TR US Treasury 5Y, TR Source: Thomson Reuters Datastream US BofA HY, TR US Treasury 5Y Yield (rhs) EMU-DS Banks Price/Book RAT IO EMU-DS Banks Price Index (R.H.Scale) Source: Thomson Reuters Datastream 9

12 BSI App iphone Android Subscribe financial newsletter Follow us on Youtube Facebook Le présent document a uniquement un but informatif. En particulier, il n est pas, ni ne peut être interprété comme, une offre, une invitation ou une recommandation (ni générale, ni personnelle) à l achat ou à la vente de quelque type d instrument financier que ce soit. En outre, il ne saurait pas se substituer au jugement de qui le reçoit. Le présent document a été élaboré par BSI SA avec les informations disponibles à la date de sa rédaction. Par conséquent, les informations, opinions et estimations figurant dans le présent document sont formulées en se référant exclusivement à sa date de rédaction et peuvent subir des variations à tout moment sans qu il en découle une obligation de communication et/ou de mise à jour de BSI SA. Les informations, opinions et estimations figurant dans le présent document se basent sur des données et recherches tirées de sources, publiques ou accessibles au public, jugées fiables. Toutefois, BSI ne garantit pas leur exactitude ni leur exhaustivité et décline toute responsabilité pour les dommages directs ou indirects susceptibles de découler de l utilisation du matériel contenu dans le présent document. Les investissements et les stratégies traitées dans le présent document pourraient ne pas être adaptées à chaque type et catégorie d investisseur. En général, il convient de prendre en compte que tous les investissements comportent un certain degré de risque. La valeur de chaque investissement peut augmenter ou diminuer nettement et l investisseur pourrait ne pas être en mesure de récupérer le montant total de son investissement. En outre, il faut garder à l esprit que les performances passées ne garantissent en rien les résultats futurs. Lorsqu indiqués, les prix figurant dans ce document ont un but uniquement informatif et ne correspondent pas nécessairement aux décomptes ou enregistrements internes de BSI. Aucune garantie n est donnée quant au fait qu une transaction pourrait ou aurait pu être effectuée à de tels prix. Des hypothèses différentes, émanant de BSI ou d une autre source, peuvent entraîner des résultats sensiblement différents. Enfin, des fluctuations de change peuvent affecter les valeurs et prix éventuellement indiqués dans le présent document. Dans certains pays, certains produits et services sont soumis à des restrictions légales; les informations relatives à de tels produits sont donc destinées uniquement aux pays où ces restrictions ne s appliquent pas. Le présent document ne pourra être reproduit ou publié, en tout ou partie, qu en citant le nom de BSI. BSI Bank - Avril 2015

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