ÉDITION spéciale 2014 Anomalies, bulles et politiques monétaires: l allocation d actifs à un point d inflexion

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1 ÉDITION spéciale 2014 Anomalies, bulles et politiques monétaires: l allocation d actifs à un point d inflexion

2 Avant-Propos Au terme de la première journée du séminaire annuel du Comité stratégique de Pictet Wealth Management à Villars-sur-Ollon au mois d octobre dernier, nos écrans numériques affichaient les noms des lauréats du prix Nobel 2013 d économie. D un côté, soutenant la thèse de l irrationalité des investisseurs, Robert Shiller se voyait récompensé pour ses recherches en finance comportementale. Son cadre théorique, comme il l expose dans son ouvrage «Irrational Exuberance», permet, entre autres, d expliquer la formation de bulles financières. A l opposé, Eugène Fama, considérant les investisseurs comme rationnels, obtenait cette consécration pour sa théorie des marchés efficients. Celle-ci démontre pourquoi il est très difficile pour un investisseur de battre un indice de référence sans informations privilégiées. Se situant entre ces deux cadres théoriques, Lars Peter Hansen se voyait attribuer le prix Nobel grâce aux outils statistiques mis en œuvre pour étudier la structure des prix des actifs financiers. Le Nobel 2013 montre ainsi à quel point la science économique et financière est complexe et pourvue de théories antinomiques. Ce troisième numéro de «Perspectives édition spéciale» en est aussi une illustration. Par exemple, dans ses «Perspectives à long terme», Yves Bonzon décrit les relations entre la politique monétaire et l allocation du capital dans l économie, relations en mutation perpétuelle. Dans cet esprit également, Christophe Donay expose le changement de statut profond auquel les obligations souveraines sont confrontées. Cette publication s inscrit en outre dans la lignée des travaux des lauréats du prix Nobel d économie Nous y exposons les interventions de spécialistes invités à notre séminaire, dont les sujets académiques traitent des bulles financières, des anomalies de marché ou encore des outils statistiques mesurant les risques d investissement. Par ailleurs, dans le sillage de la réduction prochaine du rythme de rachat de titres de la Réserve fédérale, il nous est apparu essentiel d analyser en profondeur les nouvelles voies de politique monétaire s offrant aux banques centrales. Enfin, dans le cadre des chocs d innovation susceptibles de modifier les régimes de croissance et d inflation régissant les rentabilités des classes d actifs, nous avons sollicité l intervention d un expert de l investissement en nouvelles technologies. Nous vous invitons ainsi, à travers les pages qui suivent, à découvrir nos considérations sur un environnement économique et financier en constante évolution, ainsi que celles de professeurs, spécialistes et gérants de fonds mondialement renommés. Enfin, je tiens à vous adresser mes meilleurs vœux pour la nouvelle année Philippe Bertherat Associé, Pictet

3 Perspectives - ÉDITION SPÉCIALE 2014 sommaire PERSPECTIVES à LONG TERME 2-3 Le QE atteint ses limites Yves Bonzon, directeur des investissements, Pictet Wealth Management L allocation d actifs à l aune de la hausse des taux obligataires 4-8 Changement de statut boursier des obligations d État Christophe Donay, responsable de l allocation d actifs et de la recherche macroéconomique, Pictet Wealth Management Banques centrales et politique monétaire CRISE DE 2008: LE VRAI PROBLÈME ÉTAIT NOMINAL P r Scott Sumner, professeur d économie, Université de Bentley ALLOCATION D ACTIFS ANOMALIES, PRIMES ET POPULARITÉ P r Roger Ibbotson, président et directeur des investissements (CIO), Zebra Capital Professeur de finance à Yale School of Management GESTION DU RISQUE COMMENT MESURER AU MIEUX LES RISQUES DE MARCHÉ François Oustry, fondateur et associé, Raise Partner INVESTIR DANS UN MONDE DE BULLES ET DE KRACHS P r Didier Sornette, département de gestion, technologie et économie, Ecole polytechnique fédérale de Zurich. Cofondateur du Risk Center et de l Observatoire des crises financières, Ecole polytechnique fédérale de Zurich TECHNOLOGIE: LE MOBILE VA ÉCLIPSER INTERNET Philippe Laffont, fondateur et gérant de portefeuille, Coatue Management 1

4 éditorial - PERSPECTIVES à LONG TERME L année 2013 restera dans les annales des «Tendances Séculaires» de Pictet comme celle du point d inflexion de la performance relative de l or vis-à-vis de celle des actions. Le QE atteint ses limites Yves Bonzon Directeur des investissements, Pictet Wealth Management L an passé, nous tablions encore sur une jambe de hausse finale du métal jaune en direction d USD 3000 l once d ici Dans les faits, la politique de QE (quantitative easing) «illimité» déployée en septembre 2012 par la Réserve fédérale aura sonné le glas de la tendance haussière de l or. L once de métal a enregistré ces douze derniers mois une sous-performance record de plus de 50% face à l indice Dow Jones. Cet événement est emblématique de la difficulté à laquelle sont confrontés les investisseurs dans l environnement de politiques non conventionnelles qui caractérise la sphère monétaire post-crise financière. En effet, même les acteurs les plus expérimentés de la finance opèrent depuis lors sans point de repère historique, de telles mesures n ayant jamais été expérimentées jusqu ici. Plus généralement, ces mesures monétaires non conventionnelles s inscrivent parmi l ensemble des virages politiques amorcés en Occident depuis la crise et que nous avons caractérisé dès 2009 de «cycle de désendettement géré» du monde occidental. Les conséquences déflationnistes ou inflationnistes découlant des choix politiques faits dans ce cadre sont fonction des proportions respectives appliquées aux trois grandes catégories de remèdes: 1) restructuration de la dette, 2) transferts, et 3) planche à billets. Les trajectoires des cycles de désendettement américain et européen divergent aujourd hui massivement, l Amérique se rétablissant plus vite que prévu et l Europe appliquant sous la pression de Berlin un cocktail déflationniste, en dépit des tentatives politiquement périlleuses de la BCE de contrecarrer ces pressions. Aux Etats-Unis, nous approchons d un nouveau point d inflexion de la politique monétaire. Le QE a accompli sa tâche et désormais, les effets négatifs potentiels de sa poursuite l emporteront sur ses effets bénéfiques, qui deviennent marginaux à ce stade. D une part, les actifs - en particulier financiers - ont retrouvé des niveaux de valorisation à partir 2

5 Perspectives - ÉDITION SPÉCIALE 2014 desquels une poursuite de leur hausse pourrait conduire à une nouvelle bulle financière à plus ou moins brève échéance. Par ailleurs, les effets stimulants sur la demande intérieure d une inflation supplémentaire des actifs mobiliers sont de moins en moins manifestes, la propension marginale à consommer des détenteurs de ces actifs étant faible. D autre part, le maintien, pour une longue période, de taux d intérêt proches de zéro accroît le risque d une mauvaise allocation du capital dans l économie, pouvant à terme conduire à un affaiblissement de son potentiel de croissance. Mission accomplie donc pour le QE. Madame Yellen aura la délicate tâche d assurer une transition sans heurts, ce qui demandera beaucoup de doigté et de créativité. Ainsi, la politique monétaire évolue, tout comme son cadre théorique. Nous en explorons une des facettes à travers l article de Scott Sumner, en page 10. Le secteur privé (ménages et entreprises) a cessé de réduire son endettement. Il n est toutefois pas encore revenu à un rythme de croissance normalisé. Les entreprises en particulier n investissent pas encore suffisamment et demeurent en surplus financier agrégé, situation typique d un environnement de récession des bilans. La banque centrale américaine court donc toujours un risque, certes décroissant, de diminution prématurée du stimulus. En Europe, le risque systémique a été maîtrisé grâce aux actions de la BCE et, dans une moindre mesure, de l Union européenne. Malgré cela, beaucoup reste à faire pour remettre la dette des pays périphériques sur une trajectoire soutenable à long terme, dans un contexte de stagnation des PIB nominaux. Des décisions critiques vont encore devoir être prises au Portugal, à Chypre et bien sûr à Athènes. La compétitivité italienne ne s améliore toujours pas. L Espagne voit en revanche une reprise conjoncturelle timide et laisse entrevoir au loin le bout d un long tunnel. Après bientôt cinq ans de hausse, les actions des économies développées sont désormais relativement bien valorisées et ne laissent à l horizon des dix prochaines années guère espérer que des rendements nominaux totaux de l ordre de 5% annualisés. On aura certes évité le pire sur les marchés émergents en 2013, mais les pertes de compétitivité affectant nombre de ces pays, sur toile de fond de réformes structurelles chinoises, ne laissent guère entrevoir de perspectives attractives à moyen terme. Le Brésil illustre de façon exemplaire les difficultés rencontrées: perte de compétitivité et détérioration des termes de l échange, dans le sillage du retournement de tendance observé au niveau des matières premières depuis 2011, retournement que nous avions correctement anticipé dans notre analyse annuelle des «Tendances Séculaires». Durant cette deuxième décennie du siècle, l immobilier et les matières premières ont cédé la place à un nouveau cycle du secteur technologique. L interview de Philippe Laffont en page 26 de cette publication évoque un certain nombre de conséquences probables des tendances technologiques actuelles. Parmi les nombreux risques identifiables, nous recommandons de porter la plus grande attention à l éventualité d une dislocation des marchés de gré à gré. Depuis l introduction des nouvelles règles prudentielles dans le secteur bancaire mondial post-2008, le crédit aux entreprises a connu une désintermédiation massive. Les marchés obligataires se sont substitués aux banques et leur taille a été multipliée par un facteur allant de deux à quatre selon les régions et les segments. Il s agit là d une tendance structurelle. Parallèlement, la capacité bilancielle des teneurs de marché a été réduite de moitié, voire plus, afin d optimiser les fonds propres exigés pour exercer ces activités. Il résulte de ces évolutions divergentes que le risque d une disparition totale et instantanée de la liquidité sur les marchés de la dette d entreprise ou émergente est désormais très élevé en cas de choc externe. Alors que les rendements se situent à des niveaux extrêmement modestes, moins de 2% pour les obligations investment grade européennes par exemple, ces marchés constituent à l heure actuelle un des plus mauvais couples rendement/risque observables. En conséquence, il semble raisonnable de limiter autant que possible leur présence dans les portefeuilles. Chaque décennie se caractérise par un environnement économique et d investissement différent. TENDANCES SÉCULAIRES Bretton Woods Taux de change flottants Désinflation Chute du mur de Berlin UME Désendettement géré en Occident ENVIRONNEMENT ÉCONOMIQUE Choc pétrolier Accords du Plaza Mondialisation Fort déséquilibre mondial Ciblage du PIB nominal et des prix des actifs Inflation Arbitrage Internet Emergence de la Chine Discrimination des marchés émergents E-trading Crédit structuré EUR 2.0 Valeurs américaines «Nifty Fifty» Petites capitalisations Obligations d Etat Indices Hedge funds AAT et AAS basées sur les facteurs ENVIRONNEMENT D INVESTISSEMENT Valeurs pétrolières Nikkei Nasdaq Actions émergentes Blue chips de qualité des marchés développés Or, CHF et JPY Hang Seng SMI Matières premières USD USD EUR Dette émergente Source : CIO Office 3

6 L allocation d actifs à l aune de la hausse des taux obligataires Changement de statut boursier des obligations d État Christophe Donay Responsable de l allocation d actifs et de la recherche macroéconomique, Pictet Wealth Management Quelle belle époque! Nous pourrions qualifier les trente dernières années par les «Trente glorieuses de l investisseur». Au cours de cette période, les obligations souveraines des pays développés, américaines notamment, ont offert à ces derniers les bénéfices de deux caractéristiques théoriquement incompatibles pour toute classe d actifs: une rentabilité élevée, mais sans risque. Entre 1981 et la mi-2012, les taux d intérêt à long terme sont passés de 15,5% à 1,5%, permettant aux obligations souveraines américaines à 10 ans de générer une rentabilité nominale annuelle moyenne de 9,3%, coupons inclus. De plus, cette rentabilité a été relativement régulière, grâce à une baisse graduelle des taux d intérêt, année après année. En 31 ans, la performance annuelle n a été négative qu à cinq reprises. Performance annuelle des obligations gouvernementales et baisse séculaire des taux d intérêt PERFORMANCE ANNUELLE DES OBLIGATIONS GOUVERNE- MENTALES ET BAISSE SÉCULAIRE DES TAUX D INTÉRÊT Performance ANNUELLE des obligations gouvernementales et croissance économique PERFORMANCE ANNUELLE DES OBLIGATIONS GOUVERNE- MENTALES ET CROISSANCE ÉCONOMIQUE % Rendement du taux à 10 ans % % Rendement du taux à 10 ans % du Trésor américain (é. d.) du Trésor américain (é. d.) Taux à 10 ans du Trésor américain (é. g.) PIB américain nominal, glissement annuel (é. g.) Source : Pictet WM - AA&MR, Datastream 4

7 Perspectives - Édition annuelle spéciale Le statut de marché des obligations souveraines change par rapport aux trente dernières années: elles ne devraient plus être une source de rentabilité sans risque. Quelle qu ait été la phase du cycle économique, les obligations ont été une source de rentabilité. Dans les périodes de crise, en tant qu actif refuge, comme dans les périodes d expansion économique soutenue. Or, traditionnellement, dans les phases de croissance, la hausse des taux d intérêt génère des moins-values pour l investisseur en obligations. Cette période est révolue. Et elle n est pas répétable. Trois raisons principales sous-tendent cette affirmation. Tout d abord, dans le sillage de sortie des crises systémiques des subprimes et de la dette de la zone euro, les probabilités de hausse des taux d intérêt l emportent largement sur les probabilités de baisse. Ensuite, même si nous acceptons, ne serait-ce que l espace d un instant, l idée que les taux d intérêt des obligations d Etat américaines à 10 ans passent de leur niveau actuel de 2,7% à 0%, leur performance totale serait de 32,9%. Ce ne serait pas si mal dans l absolu, mais médiocre au regard des 1263% de performance cumulée entre 1981 et Enfin, le contexte macro-économique de cette période fut tout à fait exceptionnel. La Grande Modération, entre 1982 et 2008, fut caractérisée à la fois par une croissance économique réelle élevée et un combat. Celui-ci s est soldé par la victoire des banques centrales sur l inflation et par un écrasement de la volatilité à la fois des taux de croissance économique et d inflation. Mais, en cas d ancrage graduel de la croissance économique réelle à 3% et de l inflation à 2%, les taux d intérêt à long terme devraient sensiblement augmenter et converger dans les prochaines années, vers 5%. En conséquence, le statut de marché des obligations souveraines change par rapport aux trente dernières années: elles ne devraient plus être une source de rentabilité sans risque. Plus précisément, une relation inverse classique devrait progressivement se rétablir entre la phase du cycle économique et leur rentabilité. A une accélération de la croissance économique devraient correspondre des performances faibles, voire négatives, et inversement en cas de récession ou de choc systémique. Selon nos estimations des rentabilités anticipées des classes d actifs, les obligations souveraines américaines devraient générer une performance annuelle moyenne de 2,2% au cours des dix prochaines années (voir notre publication «Horizon» de juillet 2013 pour plus de détails). Les conséquences pour l investisseur sont très importantes. Toutes les catégories d investisseurs sont concernées: tant l investisseur privé à la recherche de performance que les investisseurs institutionnels, tels que les fonds de pension ou les compagnies d assurance qui gèrent les portefeuilles dans un cadre ALM (Asset Liability Management). Ce changement de paradigme affecte également les allocataires d actifs. Prenons l exemple d un portefeuille structuré autour d une allocation traditionnelle 60/40, composée de 60% investis en actions dans le S&P 500 et de 40% investis en obligations du Trésor américain. Entre 1981 et 2012, la performance annuelle moyenne de ce portefeuille a été de 10,9%. La contribution moyenne de 54,6% des obligations souveraines à cette performance signifie qu elles ont généré plus de la moitié de la rentabilité du portefeuille. Alors que la volatilité moyenne du portefeuille a été de 9%, la contribution moyenne des obligations à cette volatilité n était que de 13,5%. Le reste de la volatilité est donc provenu des actions. Dans le cas d une allocation d actifs basée sur la parité du risque, la performance annuelle moyenne du portefeuille - construit avec ces mêmes deux actifs et sans aucun levier - a été de 10,3%, soit 0,6% de moins que dans le cas de l allocation 60/40. La contribution des obligations à cette performance a été de 24,6%. Cependant, en fixant selon ce style Performance d un portefeuille américain à parité de risque par rapport à un portefeuille 60/ Échelle logarithmique Rentabilité totale d'un portefeuille 60/40 Rentabilité totale d'un portefeuille à parité de risque sans levier Rentabilité totale d'un portefeuille à parité de risque avec levier pour volatilité cible de 10% Source: Pictet WM - AA&MR, Datastream 5

8 L allocation d actifs à l aune de la hausse des taux obligataires 6

9 Perspectives - Édition spéciale 2014 d allocation d actifs la contribution des obligations à la volatilité à 50%, on observe une baisse sensible de la volatilité totale du portefeuille par rapport à celle du portefeuille 60/40. Celle-ci baisse en effet d 1,3 point de pourcentage pour atteindre 6,7%. Sur la base de nos anticipations de rentabilité, la rentabilité annuelle moyenne pour les dix prochaines années d un portefeuille construit autour d une allocation 60/40 et à parité de risque tomberait à respectivement 4,0% et 3,4%. Le changement de paradigme se traduit par une division par trois de la rentabilité anticipée par rapport à la rentabilité de ces trente dernières années. Evidemment, la performance annuelle dépendra du chemin suivi par les taux d intérêt des obligations, lors de leur progression d 1,5% au niveau reflétant une croissance ancrée de 3% et un niveau d inflation de 2%, c est-à-dire environ 5%. Le tableau cidessous résume les rentabilités des portefeuilles 60/40 et la parité de risque sur les cinq et dix prochaines années (voir la publication «Horizon» de juillet 2013 pour plus de détails). Rentabilité annuelle moyenne nominale attendue, coupons inclus, sur cinq et dix ans, d un portefeuille 60/40 et d un autre à parité de risque, selon notre scénario de hausse des taux d intérêt et de croissance économique standard, laquelle est décrite dans la publication précitée «Horizon» de juillet Portefeuille Portefeuille à parité 60/40 de risque sans levier Moyenne des 5 prochaines années 2.6% 1.8% Moyenne des 10 prochaines années 4.0% 3.4% Source: Pictet WM - AA&MR Le changement de statut des obligations ne signifie pas qu elles ne recèlent plus aucun intérêt pour les investisseurs. Elles conservent un rôle dans la diversification de portefeuille. Par exemple, en cas de choc systémique ou de récession, elles devraient contribuer à nouveau à limiter les pertes générées des actifs risqués, et particulièrement au niveau des actions. Au-delà de ce rôle de diversification, le changement de statut de la classe d actifs obligataire souveraine conduit à une impossibilité pour l allocataire d actifs: celle de reproduire les performances passées. Il existe cependant trois principaux moyens de contourner la compression de la rentabilité des obligations dans les allocations d actifs: 1 utiliser un levier; 2 exploiter les primes de risque non arbitrées, par exemple dans le crédit privé; 3 ou encore réduire ou augmenter les durations. Chacune revêt un intérêt et des limites selon le profil de l investisseur. La première, l utilisation d un levier, permet de recréer artificiellement une rentabilité plus élevée, malgré des taux d intérêt bas. Entre 1970 et 2013, pour obtenir une rentabilité annuelle moyenne de 13,5%, tout en maintenant la volatilité du portefeuille à 10%, le poids moyen des obligations a été de 114%. Pour la prochaine décennie, la rentabilité anticipée, sur la base des calculs publiés dans «Horizon» (édition de juillet 2013) d un portefeuille à parité de risque s élève à seulement 3,4% (scénario sans choc d innovation). Pour porter la rentabilité de 3,4% à 10,3% (soit la moyenne historique entre 1981 et 2012), il faudrait appliquer un levier de 3,1x. Cette option est évidemment dangereuse, car le risque pris par l investisseur est toujours proportionnel au levier utilisé. L utilisation du levier est impossible lorsque les contraintes de gestion imposent des limites de pondération que les actifs ne peuvent dépasser. Nous ne recommandons ni ne pratiquons en aucun cas l utilisation du levier. La seconde consiste à explorer l ensemble des segments de la classe d actifs obligataire, et notamment le crédit privé, afin de capter des taux de rendement plus élevés et de profiter de la rentabilité de primes de risque non arbitrées. Cette approche n est recommandable que si elle ne s accompagne ni d un effet levier ni d une dégradation trop importante de la qualité des actifs en portefeuille. Ce deuxième moyen de contournement présente cependant un double inconvénient. Tout d abord, la liquidité des obligations à rendement élevé et bien entendu celle du crédit privé - sont beaucoup plus faibles que celle des obligations souveraines américaines ou allemandes. Cela conduit à un risque caché dans le portefeuille, à un accroissement de l instabilité de sa qualité et à une augmentation de la volatilité de la performance. Ensuite, la spécificité technique des produits conduit à déléguer la gestion à des tiers. Ce dernier aspect n est pas un inconvénient à proprement parler, à condition de les sélectionner avec soin. La troisième et dernière consiste à réduire ou à augmenter les durations. Mais cette approche est inopérante dans un environnement de courbe de taux d intérêt normale et de politique monétaire à taux d intérêt zéro pour une longue période. Il n en reste pas moins que le changement de statut boursier des obligations d Etat conduit l allocataire d actifs en portefeuilles 60/40 ou à parité des risques à modifier profondément son style de gestion pour cette prochaine décennie. Alors qu une poursuite de ces styles de gestion, tels qu ils ont été pratiqués jusqu ici, induirait un profil de rentabilité/risque des portefeuilles ainsi constitués, bien inférieur à celui qui a prévalu ces trente dernières années, de nouvelles approches, ainsi que des scénarios économiques et 7

10 L allocation d actifs à l aune de la hausse des taux obligataires financiers beaucoup plus fins, deviennent essentiels. Nous avons ainsi modifié profondément la structure de nos propres allocations d actifs au cours de ces vingt-quatre derniers mois. Par exemple, alors que certains segments de la dette souveraine des Etats de la périphérie de la zone euro sont représentés dans les portefeuilles en raison du potentiel d abaissement de taux d intérêt à long terme qu ils présentent nous estimons que les obligations d Etat américaines et allemandes ne doivent y figurer que pour des raisons de diversification du risque. En outre, nous avons identifié certains segments obligataires, tels que le crédit privé, présentant encore de bonnes perspectives de rentabilité. Poids historique des obligations dans un portefeuille à parité de risque sans levier échelle logarithmique Rentabilité d'un portefeuille à parité de risque sans levier 85% Poids des obligations 80% 75% 70% 230 Taux à % 60% 55% 50% 45% % Source: Pictet WM - AA&MR, Datastream 8

11 Perspectives - ÉDITION Édition SPÉCIALE spéciale

12 BANQUES CENTRALES ET POLITIQUE MONÉTAIRE CRISE DE 2008: LE VRAI PROBLÈME ÉTAIT NOMINAL Les macroéconomistes ont abandonné le modèle nominal du cycle économique généralement prôné jusqu en 2007, mais les monétaristes de marché restent persuadés que le ciblage du PIB nominal reste le meilleur moyen d éviter des récessions. Scott Sumner Professeur d économie Université de Bentley Mon analyse des évènements s inscrit essentiellement à contre-courant. La dépression des années 1930, par exemple, est souvent jugée avoir été causée par une crise financière remontant à 1929, alors qu en réalité elle avait éclaté deux ans plus tard, soit en 1931: c est le choc macroéconomique qui en a été l élément déclencheur. Il en va de même pour la crise récente: la récession a pris corps aux Etats-Unis en décembre 2007, avant la faillite de Lehman Brothers en 2008 et ses conséquences. Une crise bancaire sévissait déjà à l époque, mais la récession l a fortement aggravée. Le «monétarisme de marché», la nouvelle philosophie économique à laquelle je suis associé, repose sur quatre principes: 1 - Ni les agrégats monétaires ni les taux d intérêt ne sont des indicateurs fiables de la politique monétaire. Il convient d examiner le PIB nominal pour déterminer si elle est accommodante ou restrictive. 2 - Les banques centrales devraient cibler le PIB nominal (ou un facteur étroitement apparenté tel que les salaires) et viser un niveau qui serait maintenu durant de très longues périodes en dépit de fluctuations à la hausse et à la baisse. 3 - La politique monétaire reste efficace dans un contexte de taux d intérêt zéro. 4 - Il n y a pas de multiplicateur fiscal dans le monde moderne, car les banques centrales compensent les effets des politiques budgétaires. A l inverse, le krach boursier de 1987 n a pas été suivi d une récession mais d une période de forte expansion économique. Il semble dès lors erroné d induire un lien de causalité entre krach boursier et cycle économique. La bourse anticipe le cycle économique, parfois faussement comme en Selon moi, par rapport à 1929, la Fed a réagi différemment en 1987 en instaurant une politique monétaire expansionniste, empêchant ainsi un krach du PIB nominal similaire à celui des années En 2008, la chute du PIB nominal, et du PIB réel, est intervenue entre juin et décembre, la baisse du PIB nominal suffisant à expliquer la récession. Cette manière d analyser le cycle conjoncturel, aujourd hui jugée radicale et non conventionnelle, faisait pourtant l unanimité parmi les macroéconomistes jusqu en Dans son ouvrage incontournable sur l économie monétaire, Frederic Mishkin estimait notamment dangereux de jauger le resserrement monétaire selon l évolution des taux d intérêt à court terme. Des taux bas ne signifient pas argent bon marché. La politique monétaire peut fortement contribuer à relancer l économie, même si les taux à court terme sont déjà proches de zéro, ajoutait-il. Or, dès 2009, la plupart des économistes avait abandonné cette thèse en faveur de la relance budgétaire, soutenant que la Fed n avait plus de marge de manœuvre. En fait, de nombreux marchés indiquaient que, malgré le bas niveau des taux d intérêt nominaux 10

13 Perspectives - ÉDITION SPÉCIALE 2014 au deuxième semestre 2008, les taux réels restaient élevés. Les bourses ont plongé fin 2008, l immobilier commercial a amorcé sa baisse bien après la bulle des subprimes, tout comme l immobilier résidentiel dans des Etats tels le Texas, où ils étaient restés stables durant la crise des subprimes. Les matières premières se sont effondrées, alors que la valeur du dollar pondérée des échanges s appréciait de 15%. Les taux des obligations indexées sur l inflation (TIPS) ont fortement chuté, traduisant un recul accéléré des anticipations d inflation. Autant de signes de conditions monétaires restrictives, hormis le taux d intérêt nominal à court terme universellement suivi, alors même qu il était très largement perçu comme un indicateur peu fiable de la politique monétaire, au moins jusqu en Ben Bernanke a mesuré la difficulté d utiliser la croissance monétaire, les taux d intérêt nominaux et les taux réels comme indicateurs de politique monétaire, jugeant finalement que seuls le PIB nominal, la croissance et l inflation permettaient d apprécier la stabilité des conditions monétaires. Or, prendre en considération la croissance du PIB nominal s avère un bien meilleur choix que la seule mesure de l inflation, qui pourrait refléter des chocs d offre comme une hausse des cours du pétrole, en dépit d une demande modérée. L importance du PIB nominal tient au fait que la dette est presque toujours évaluée en valeur nominale, signifiant que le PIB nominal représente les ressources dont disposent les ménages, les entreprises et les Etats pour rembourser leur dette. Or, mi-2009, le PIB nominal américain était inférieur de 9% à son niveau tendanciel par rapport à un an auparavant, traduisant une baisse de 4% au lieu d une hausse de 5%. Un tel phénomène n avait pas été observé depuis la Grande Dépression. Mon idée du cycle économique est très simple et fait référence au modèle des «chaises musicales», qui considère le ratio salaires nominaux/pib nominal. Malgré la baisse du PIB nominal américain en 2009, les salaires continuaient d augmenter de 2 à 3%. Ce ratio s est donc envolé, signalant une perte d accès au marché de l emploi, et mettant en évidence des conditions monétaires restrictives. Une baisse du PIB nominal associée à la rigidité des salaires renvoie au jeu des chaises musicales: quand la musique s arrête, quelqu un se retrouve sur le carreau. Dès que le PIB nominal s est redressé, la hausse des salaires a ralenti à 2% et une reprise s est amorcée. Contre-exemple intéressant, l Australie qui, sans avoir d objectif officiel de PIB nominal, s en rapproche de facto. Entre 1996 et 2006, son PIB nominal a augmenté de 6,5% par an en moyenne, et ce rythme s est maintenu durant les six années suivantes, y compris durant la récession mondiale. L Australie est quasiment le seul pays développé qui n a pas connu de récession durant cette période, ni au début des années 2000, ni depuis Certains attribuent ce fait à l envolée des exportations de matières premières, mais l effondrement des prix dans le secteur au début des années 2000 n a pas provoqué de récession. La comparaison entre l Europe et les Etats-Unis est également intéressante. Le PIB nominal de la zone euro et des Etats-Unis a chuté au même rythme à partir de 2007, avant de se redresser en Début 2011 toutefois, la Banque centrale européenne (BCE) a relevé ses taux d intérêt à deux reprises afin d endiguer l inflation (causée non pas tant par la demande que par les hausses de TVA issues des plans de rigueur). La croissance du PIB nominal américain est restée relativement constante, alors qu elle ralentissait dans la zone euro. De taux de Mon idée du cycle économique est très simple et invoque le modèle des «chaises musicales», qui considère le ratio des salaires nominaux par rapport au PIB nominal. évolution de la croissance du PIB nominal 7 glissement annuel, % Croissance du PIB nominal de la zone euro Croissance du PIB nominal US Source : Datastream 11

14 BANQUES CENTRALES ET POLITIQUE MONÉTAIRE situation de l emploi: désastreuse dans la zone euro contre amélioration progressive aux Etats-Unis % Taux de chômage Zone euro Taux de chômage - Etats-Unis Source : Datastream chômage similaires en , les Etats-Unis sont désormais passés à 7,3%, contre près de cinq points de plus dans la zone euro. Cette tendance n est guère étonnante vue sous l angle du monétarisme de marché, la politique de la BCE conduisant à une croissance minime du PIB nominal. Le célèbre philosophe du XX e siècle Ludwig Wittgenstein demanda un jour à un ami pourquoi les gens jugeaient naturel de penser que le soleil tournait autour de la terre et non le contraire. «C est parce qu ils voient le soleil tourner autour de la terre», répondit son ami. Wittgenstein lui demanda alors comment ce serait de voir la terre tourner autour du soleil. J aime beaucoup cette anecdote, qui montre qu avant même d envisager cette possibilité, les gens se sont trop hâtivement fiés aux apparences: cela semblait évident. Pourquoi est-ce naturel d estimer que la récession a été provoquée par la crise financière de 2008? D aucuns répondront: «Parce que c est ce que nous voyons». Mais que verrions-nous si la récession était due aux maladresses de la Fed et de la BCE, qui ont provoqué le plus fort recul du PIB nominal depuis 1938, alors même que les banques étaient déjà sous pression du fait de la crise des subprimes? Nous disposons depuis 2007 environ d un modèle macroéconomique qui confirmerait globalement l interprétation de la récession que je viens d exposer. Pourtant, ce modèle a été abandonné. Le PIB nominal n est pas la cause de tous les maux: l inflation britannique reste supérieure à l objectif fixé, sans doute en raison d une baisse de la productivité réelle liée à un problème au niveau de l offre que la politique monétaire ne saurait régler. Reste que cibler un objectif de PIB nominal permet d éviter que la politique monétaire n entraîne accidentellement une contraction du fait de taux d intérêt réels élevés. Les économistes se rallient progressivement au ciblage du PIB nominal, dont Michael Woodford, Christina Romer ou Jeffrey Frankel. Le gouverneur de la Banque d Angleterre Mark Carney l a également évoqué, mais les banquiers centraux restent attachés au ciblage de l inflation. Je m attends donc à une transition générationnelle qui verra les banques centrales évoluer vers le ciblage du PIB nominal d ici 10 ou 20 ans, le monétarisme de marché étant désormais l école de pensée la plus stimulante en matière de macroéconomie. 12

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18 ALLOCATION D ACTIFS ANOMALIES, PRIMES ET POPULARITÉ Investir à contre-courant dans des titres impopulaires peut générer de meilleurs rendements avec un risque moindre, contrairement à ce que pensent la plupart des investisseurs. Roger Ibbotson Président et directeur des investissements (CIO), Zebra Capital Professeur de finance à Yale School of Management Lorsqu on parle d investissements dans différentes classes d actifs, on tient généralement pour acquis qu il existe une relation fondamentale entre risque et rendement élevés. Des décennies de statistiques étayent cette constatation: aux Etats-Unis, les obligations d Etat ont surperformé les bons du Trésor, les actions les obligations et les petites capitalisations les grandes. En termes de classes d actifs, prendre des risques est payant. Mais au sein d une même classe d actifs? Est-il possible d obtenir des rendements supérieurs avec des risques moindres en violation d un des principes de base de l investissement? Comme prévu, ce principe se vérifie sur les marchés obligataires: à risque élevé, rendement élevé. Mais le marché actions prend, lui, une allure anormale: notre recherche montre qu on peut y obtenir des rendements plus élevés à moindre risque. Nous avons classé les 3000 premières capitalisations boursières américaines durant la période en quartiles de bêta, allant du plus élevé au plus faible, ainsi qu en fonction de leur volatilité. En théorie, un bêta et une volatilité élevés devraient générer des rendements supérieurs. Mais sur une période de 41 ans, nous avons observé que les titres à bêta faible surperformaient de près de 6% ceux à bêta élevé. Même constat pour la volatilité, avec un écart de plus de 6% en faveur des titres faiblement volatils. Nous avons répété l exercice en classant les titres en fonction de leurs caractéristiques value (valorisation) et growth (croissance). En théorie, il existe une prime de risque value: les titres value, plus risqués, devraient surperformer les titres growth. En pratique, les actions faiblement valorisées battent celles de croissance, mais avec un risque légèrement inférieur. S agissant de la liquidité, les titres moins liquides arrivent en tête, en théorie et en pratique, mais présentent un risque moindre en termes de rotation. Au total, nous avons noté les 3000 titres dans 21 catégories, chacune divisée en quartiles, créant ainsi 84 portefeuilles différents. Et si nous traçons le graphique du risque et du rendement, puis une ligne de régression entre les deux, le résultat est très différent de la relation théorique risque-rendement. En fait, c est même le contraire: les meilleurs rendements vont plus souvent de pair avec un faible risque. Nous pouvons aussi identifier les sept catégories les plus rentables du marché actions: value, moins liquide, bêta élevé des titres value moins un facteur de 16

19 Perspectives - ÉDITION SPÉCIALE 2014 croissance, bêta élevé sur bêta faible moins un facteur de volume élevé des échanges, faible volatilité, petites capitalisations (mais pas les petites sociétés) et momentum élevé. Les meilleurs rendements ajustés du risque proviennent des titres à faible volumes d échanges et de ceux à volatilité et bêta faibles. Et nous voici donc confrontés à une anomalie: pourquoi tout joue-t-il à l encontre de la relation fondamentale risque-rendement attendue par l investisseur? La réponse procède de la finance comportementale, qui identifie de nombreuses distorsions systématiques déterminant les décisions des investisseurs: excès de confiance, foi dans les informations disponibles, comportement moutonnier débouchant sur une pensée consensuelle. Ces distorsions nous incitent à acheter des actions au sommet. L excès de confiance est très fréquent chez les investisseurs, bien que les femmes semblent moins touchées que les hommes. La plupart des automobilistes imaginent qu ils conduisent mieux que la moyenne. En général, les investisseurs ont ce même travers, qui les incite à acheter les titres les plus en vue. Nous sommes aussi attirés par les titres sur lesquels les informations sont abondantes. Nous achetons ceux qui font la une parce que les volumes négociés sont importants. Tout le monde en parle, ces titres sont populaires et leur prix a donc tendance à être surévalué. Une société dont les titres ne font pas l objet d échanges importants donne l impression d être peu intéressante. Le cours d un titre à bêta et volatilité faibles n évolue guère et attire donc peu les investisseurs. Un titre value se caractérise par une valeur comptable élevée ou d importants bénéfices par rapport à son cours, mais pas forcément par un bon historique. Il est donc délaissé par le marché. Pourtant, ces titres moins populaires peuvent constituer de bons investissements, à condition d être non seulement bon marché mais aussi peu risqués. Fondamentalement, ces distorsions systématiques encouragent les gens à acheter des titres connus. Les investisseurs aiment les titres à bêta élevé, car ils ont tendance à surperformer sur un marché haussier. L argent afflue, on recherche du bêta et on veut pouvoir battre l indice. En réalité, sur de longues périodes, les titres à bêta élevé sont pénalisés et les investisseurs en tirent un piètre rendement. Pour gagner de l argent, il faut donc aller à contre-courant et éviter ce que tous les autres achètent. Et ne pas sous-pondérer ou vendre à découvert les valeurs surnégociées et s intéresser aux fondamentaux plutôt qu aux dernières nouvelles. Les investisseurs en obligations identifient certaines primes dont ils attendent des rendements supérieurs au taux sans risque. Par exemple, une prime d horizon indique qu en moyenne le long terme bat le court terme. Une prime de risque de défaut indique que, sur la durée, les obligations affectées d un tel risque rapportent plus que celles sans risque. Une prime de liquidité indique que les obligations les moins liquides surperforment les plus liquides. Et les investisseurs obligataires sont en général gagnants s ils misent sur ces primes. Les marchés actions sont eux aussi caractérisés par des primes comme la prime de risque actions, qui indique qu en général les actions surperforment les obligations. Il y a également la prime de petite capitalisation, la prime value ou la prime de liquidité. Les portefeuilles de référence reflètent ces primes, mais on peut surperformer le marché en intégrant davantage de primes dans une allocation stratégique d actifs axée sur les primes moins connues. Cette stratégie repousse la frontière efficiente des actions, des liquidités et des obligations, comme le montre le graphique ci-dessous. La plupart des gens privilégient le portefeuille rouge parce qu il contient des noms de sociétés très connues, faisant la une de la presse financière. Notre stratégie consiste à vous éviter ces distorsions, en vous orientant Repousser les frontières efficientes : Obligations, bons du Trésor et actions américaines (Jan déc 2012) Rendement 16% 14% 12% 10% 8% 6% Obligations, bons du Trésor et actions à faible popularité Bons du Trésor américain Obligations, bons du Trésor et actions globales Portefeuille d actions à faible popularité Obligations, bons du Trésor et actions à forte popularité Portefeuille d actions global Portefeuille d actions à forte popularité 4% 0% 5% 4% 15% 20% 25% 30% Risque Source : ZEBRA CAPITAL 17

20 ALLOCATION D ACTIFS vers des titres moins connus. La façon d y parvenir est d agglomérer les primes, afin de vous faire acheter des titres dont les autres investisseurs ne veulent pas. Alors que ceux-ci choisissent les titres très en vue, votre objectif doit être d investir dans des titres délaissés qui génèrent des rendements supérieurs, avec un risque moindre. Une analyse de nos constatations révèle que la taille des sociétés a un impact relativement faible sur les rendements, le quartile des plus petites surperformant celui des plus grandes d environ 2%. Les plus petites étant les plus risquées et les grandes les moins risquées, la surperformance des premières est obtenue au prix d un risque plus élevé, comme le montrent les ratios rendement-risque. S agissant du style, les titres value surperforment les titres growth, pour un risque un peu plus faible, et produisent donc de meilleurs résultats de rendementrisque. En termes de liquidité, les titres faiblement liquides produisent les meilleurs rendements. Ceux dont la liquidité relative est la plus faible enregistrent des rendements presque deux fois plus élevés que les titres les plus liquides. Puisque forte liquidité et risque élevé vont de pair, le ratio rendement-risque de ces derniers n est que du tiers de celui des titres les moins liquides. Les deux primes prometteuses à privilégier sont donc la prime value par rapport au growth et la prime de liquidité pour les titres faiblement liquides. En considérant les rendements des 3000 meilleurs titres américains, on constate que les rendements les plus élevés sont ceux des titres value faiblement liquides. Acheter de la valorisation plutôt que de la croissance ou des titres moins connus et faiblement liquides génère toujours des rendements supérieurs. Les chiffres américains n ont d ailleurs rien d inhabituel. Dans tous les pays que nous avons analysés, les titres moins connus ont généré une prime positive substantielle. La corrélation de notre fonds Zebra Global Equity avec les indices plus conventionnels y compris ceux de hedge funds long/short démontre le succès de cette stratégie. De fait, les corrélations et les bêta mensuels ont été proches de zéro donc très faiblement corrélées au marché actions américain et aux autres classes mondiales d actifs ainsi qu aux hedge funds. L investissement dans le quartile le moins liquide a rapporté historiquement plus de 7% par rapport au quartile le plus liquide avec moins de risque et un ratio rendement-risque bien plus élevé. Cela prouve qu en matière d allocation stratégique d actifs, les primes peuvent être combinées en vue d atteindre un rendement plus élevé pour un risque moindre. Les stratégies individuelles peuvent offrir de l alpha et de la diversification grâce à l achat de titres délaissés et à la vente des titres les plus populaires. Comme l a dit Warren Buffett: «Investir n est pas un jeu où la personne avec un QI de 160 bat celle dont le QI est de 130. Si vous êtes normalement intelligent, il ne vous faut pas plus qu un tempérament capable de maîtriser les pulsions qui mettent les autres en difficulté lorsqu ils investissent.» Nous avons conçu des approches systématiques qui maîtrisaient effectivement ces pulsions. «L excès de confiance est très fréquent chez les investisseurs, bien que les femmes semblent moins touchées que les hommes. La plupart des automobilistes imaginent qu ils conduisent mieux que la moyenne. En général, les investisseurs ont ce même travers.» 18

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