#05. Cross asset. investment strategy

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1 Cross asset investment strategy #05 Recherche, Stratégie et Analyse MENSUEL Repères Allocation d actifs : stratégies d investissement d Amundi Facteurs de risques Contexte macroéconomique Prévisions macroéconomiques et financières Politiques monétaires Divergences économiques vs défragmentation financière : les enjeux de la politique monétaire en zone euro Taux de dépôt de la BCE en territoire négatif : beaucoup de bruit pour pas grand-chose Le dilemme de normalisation de la Fed : que signifie «normal»? Choisir entre deux maux : inflation contre chômage Scénario macroéconomique Vulnérabilité à la déflation : où en sommes-nous en zone euro? Zone euro : les convergences nominale et réelle sont-elles compatibles? Crédit La prime offerte par les périphériques est de plus en plus faible Change La roupie indienne, une devise attractive à plusieurs titres Actions Stars du premier trimestre, les actions italiennes conservent du potentiel Achevé de rédiger le 12 mai 2014

2 Sommaire Repères Allocation d actifs : stratégies d investissement d Amundi Page 4 Les modalités des stress tests bancaires ne changent pas la donne au contraire, serait-on tenté de dire La zone euro livre de bonnes performances depuis le début de l année. La perspective de nouvelles mesures de politique monétaire, couplée à une situation économique qui s améliore, à des pays comme le Portugal qui sont capables de revenir sur le marché des capitaux, et à des agences de notation plus sereines à l égard des pays périphériques, tout cela pousse les investisseurs internationaux à regarder la zone euro d un autre œil. Facteurs de risque Page 7 Contexte macroéconomique Page 8 Prévisions macroéconomiques et financières Page 9 Politiques monétaires 1 Divergences économiques vs défragmentation fi nancière : les enjeux de la politique monétaire en zone euro Page 10 Depuis près de deux ans, les marchés fi nanciers misent sur la défragmentation et la convergence. Les spreads de crédit se sont resserrés, ainsi que les spreads souverains, tandis que les actions des pays périphériques ont pris le relais du noyau dur. Le stress fi nancier est au plus bas, et tout semble indiquer que les marchés considèrent que la crise est derrière nous. Au contraire de la convergence financière, la convergence économique n est pas encore assurée. Les excédents courants élevés (dans le Nord) ou les très fortes améliorations de ces excédents (dans le Sud) sont en fait le refl et d un excédent d épargne dans le nord (amélioration des comptes publics, hausse de la profi tabilité ), et d un défi cit d investissement dans le sud (forte chute de la demande interne, baisse de l épargne, baisse de la profi tabilité des entreprises ). 2 Taux de dépôt de la BCE en territoire négatif : beaucoup de bruit pour pas grand-chose Page 13 Très récemment, le président de la Bundesbank Jens Weidmann a déclaré qu il préférerait un taux d intérêt négatif sur les réserves excédentaires (ce qui reviendrait à taxer les dépôts des banques) plutôt qu une politique d assouplissement quantitatif. > FOCUS > Une analyse technique de l impact d un taux négatif de rémunération des dépôts 3 Le dilemme de normalisation de la Fed : que signifi e «normal»? Choisir entre deux maux : infl ation contre chômage Page 16 La normalisation de la Réserve fédérale demeure étrangement focalisée sur le plafonnement de l infl ation (avec une cible chiffrée à 2 %) plutôt que relever le taux d emploi (avec aucune cible chiffrée) : l absence de toute cible d emploi semble étrange, dans la mesure où ce devrait être la priorité numéro un du FOMC compte tenu de l insistance de M me Yellen sur le besoin de ramener le marché du travail à un équilibre «normal». 2

3 Scénario macroéconomique 4 Vulnérabilité à la défl ation : MENSUEL où en sommes-nous en zone euro? Page 19 Les inquiétudes au sujet d une possible défl ation en zone euro se font de plus en plus fortes. Nous avons mesuré un indicateur de vulnérabilité à la défl ation pour les différents pays de la zone euro et nous montrons qu à l exception de quelques pays (Allemagne, Belgique, Finlande), les risques sont proches de leurs niveaux de 2008/2009, voire bien plus élevés. Crédit Change Actions 5 Zone euro : les convergences nominale et réelle sont-elles compatibles? Page 21 La zone euro demeure fragmentée tant sur le plan économique que sur le plan financier. Pour adhérer à l euro, les critères de convergence nominale (infl ation, taux d intérêt, dettes et défi cits publics) ont été privilégiés aux critères de convergence réelle (PIB par habitant). La re-corrélation des cycles économiques depuis l été 2013 et le début de défragmentation fi nancière qui l accompagne ne doivent pas occulter l accroissement très marqué des divergences réelles entre les pays de la zone euro au cours des six dernières années. 6 La prime offerte par les périphériques est de plus en plus faible Page 24 Le début de l année 2014 a été marqué par les mêmes tendances qu en 2013 : surperformance des émetteurs HY et de la périphérie par rapport aux émetteurs du cœur. L environnement de la zone euro va rester favorable aux porteurs obligataires pour une longue durée : faibles perspectives de croissance couplées à une politique monétaire durablement accommodante. 7 La roupie indienne, une devise attractive à plusieurs titres Page 26 Le changement de cap de la politique monétaire américaine en mai 2013 a fortement pénalisé les devises des pays émergents à défi cit externe élevé et en particulier la roupie indienne. Depuis septembre, la roupie indienne est l une des devises qui s est le plus appréciée face au dollar. Nous pensons que la roupie indienne est attractive à plusieurs titres : portage élevé, incertitude politique amenée à baisser, diversifi cation intéressante parmi les devises asiatiques, primes de risque amenées à se réduire davantage. > FOCUS > L inflation élevée à cause des prix alimentaires, eux-mêmes tirés par la hausse des salaires 8 Stars du premier trimestre, les actions italiennes conservent du potentiel Page 28 Les actions italiennes ont été les grands vainqueurs du début d année. Il faut y voir davantage qu un simple rebond. Les fondamentaux du pays se sont améliorés, les réformes de M. Renzi vont dans le bon sens, les profi ts devraient se reprendre et le marché se revaloriser. Le RoE est un des plus faibles au monde. S il revenait au niveau de l Espagne ou de la France, cela justifi erait déjà un beau potentiel. Maintenant que les spreads de crédit ont fondu, les actions deviennent en Italie, l actif à détenir. Un processus assez classique. > FOCUS > Financières : un secteur prépondérant en Italie 3

4 Allocation d actifs : stratégies d investissement d Amundi Les modalités des stress tests bancaires ne changent pas la donne au contraire, serait-on tenté de dire PHILIPPE ITHURBIDE, Directeur Recherche, Stratégie et Analyse Paris Les récents discours des banques centrales, Fed et BCE, confortent les anticipations de politiques monétaires moins hawkish que prévu (États-Unis), ou de nouveaux gestes d assouplissement (Zone euro). Les marchés des changes ne s y trompent pas, n anticipant pas de mouvements marqués des politiques monétaires, et la volatilité des devises du G10 est désormais au plus bas depuis la création de l euro. Convergence et défragmentation financière en zone euro Les semaines passées sont venues conforter l optimisme des marchés sur la défragmentation fi nancière, voire même la convergence économique en zone euro. Parmi les faits majeurs, on notera bien évidemment le retour (gagnant) du Portugal sur les marchés des capitaux, après 3 ans d absence et de soutien externe. Certes, cela n autorise pas à considérer que tous les problèmes sont derrière nous, mais cela démontre bien que les marchés fi nanciers restent plus attentifs aux opportunités qu offrent les spreads de crédit qu à la solvabilité réelle des États. Un atout à court terme, sans nul doute, mais qui pourrait bien conduire à des excès de valorisation qu il faudra bien corriger à un moment donné. L Espagne a non seulement vu son rating relevé par Fitch (après l avoir été récemment par Moody s), mais la décomposition de son dernier PIB fait naître de véritables lueurs d espoir sur la demande interne. On sait à quel point la politique d austérité a «détruit» consommation et investissement, conduisant à une situation de défl ation qu illustre très bien la spectaculaire amélioration des comptes courants. L Espagne n est pas un cas isolé, mais c est sur ces différents aspects le pays indiscutablement le plus emblématique. La faiblesse du marché du crédit bancaire et le repli des taux d infl ation restent de véritables sujets de préoccupation (voir notre édition du mois d avril pour une analyse détaillée des enjeux de la BCE et des mesures à venir). Pas étonnant, dès lors, que depuis le début de l année, les marchés d actions européens (+4 % pour le DAX, +5,8 % pour l IBEX, +13 % pour le MIB) surperforment États-Unis (1,6 % pour le S&P500), Japon (-13 % pour le Nikkei), Chine (- 4 % pour le Hang Seng) À cela s ajoute le retour des activités de M&A qui conforte la tendance. En effet, dans un environnement de faible croissance, d abondance de liquidités, sans crise ni stress fi nancier particulier, la croissance externe revient naturellement au goût du jour. En ce qui concerne les banques, des échéances importantes se profi lent à l horizon. Stress bancaires et Asset Quality Review : des échéances importantes, mais pas forcément inquiétantes Le mécanisme de supervision bancaire unique (SSM, Single Supervision Mechanism) sera opérationnel en octobre On sait que 128 groupes bancaires (environ 85 % des actifs bancaires de la zone et 65 % en ce qui concerne l Allemagne) sont visés par ce dispositif de supervision sous l égide de la BCE. Rappelons également que le SSM, le BRR (Bank Resolution Regime), et le DGS (Federal Deposit Guarantee Scheme) constituent les trois piliers de l Union Bancaire Européenne. Les marchés fi nanciers s intéressent désormais à deux événements : La revue de qualité des actifs bancaires (AQR - Asset Quality review), qui sera fi nalisée au début du mois d août, et publiée en octobre prochain. L essentiel La zone euro livre de bonnes performances depuis le début de l année. La perspective de nouvelles mesures de politique monétaire, couplée à une situation économique qui s améliore, à des pays comme le Portugal qui sont capables de revenir sur le marché des capitaux, et à des agences de notation plus sereines à l égard des pays périphériques, tout cela pousse les investisseurs internationaux à regarder la zone euro d un autre œil. À propos des échéances importantes à venir, nous avons le mois dernier analysé les décisions à venir de la BCE pour réduire la fragmentation et contrer les pressions défl ationnistes ; nous mettons l accent ce mois-ci sur les stress tests des banques dont les modalités viennent d être publiées. Même si le stress économique est plus sévère que lors du test précédent, il nous semble raisonnable d attendre sereinement les résultats (qui seront publiés en octobre, en même temps que l Asset Quality Review et la mise en place effective du mécanisme de supervision bancaire unique. Pour l heure, dans l attente de la BCE, de l AQR et des stress tests, nous ne modifi ons pas notre allocation d actifs, qui reste en mode «risk on», plutôt actions que crédit, plutôt zone euro que reste du monde mais compte tenu des excès de valorisation en cours, un pilotage étroit reste de mise. Retour gagnant du Portugal sur le marché des capitaux Surperformance de la zone euro depuis le début de l année 4

5 Les stress tests bancaires (EBA et BCE) dont les modalités viennent d être dévoilées (le 29 avril). Ces tests seront livrés en octobre prochain. Octobre est donc une date importante : Mise en place effective du mécanisme de supervision bancaire ; Publication des stress tests bancaires ; Publications des résultats de la revue de qualité des actifs ; Recommandations pour corriger les éventuels problèmes de certains groupes bancaires, instructions données aux superviseurs nationaux. Les banques sont-elles en risque? Regardons de près les modalités des stress tests que devront conduire les banques au cours des mois à venir : Le scénario économique est plus sévère que lors du dernier stress test de Il est question désormais d un fl échissement d activité économique de 7,3 % en zone euro sur les trois ans à venir ( ) contre 4,1 % sur deux ans lors du test de 2011 ; En revanche, le scénario de hausse des taux courts est moins sévère : la hausse des taux euribor 3 mois dont il faudra tenir compte ne sera «que» de 85 pb lors du test de 2014, contre 185 pb en 2011 ; Le stress test prévoit également d inclure une hausse des taux des obligations souveraines en tenant compte du niveau de la dette publique (plus la dette est élevée, et plus le stress est sévère). Au total, il faudra stresser les bilans bancaires avec une hausse des taux longs espagnols et italiens de l ordre de 200 pb ; Le stress test inclut également des contraintes concernant les pays émergents, et notamment sur les cours de change des pays de l Europe Centrale et de l Est, ainsi que sur les pays considérés les plus fragiles (Brésil, Inde, Indonésie, Turquie et Afrique du Sud) ; Il est particulièrement intéressant de noter que le stress fait implicitement référence à un choc exogène (une hausse des taux américains, courts et longs) et non plus à un choc endogène (du style d une crise de la dette), puisque les taux courts montent fi nalement assez peu et que l ensemble des taux longs, y compris les taux allemands, seraient impactés dans le stress test. Il s agit davantage de stress lié aux conditions économiques qu aux conditions fi nancières ou de crédit bancaire. Cela est légitime au regard des conditions actuelles (reprise économique, faible stress, faible volatilité, défragmentation fi nancière Au total, même s il est plus sévère que celui de 2011, le stress de 2014 «préserve» les banques des pays périphériques via deux aspects : L absence de choc endogène, qui atténue les problèmes pouvant survenir des liens entre dettes publiques et banques ; L absence de référence aux problèmes de fi nancement de l économie réelle, ce qui est indubitablement favorable aux banques de détail que l on retrouve en plus grande majorité dans les pays périphériques. Compte tenu des mesures de renforcement du capital des banques menées partout en zone euro, il est hautement probable que les stress tests seront concluants. Les banques ont en effet reconstitué leurs liquidités et l emploi de ces ressources reste globalement faible. La photographie des banques au moment des résultats des stress tests et de l Asset Quality Review devrait montrer des niveaux de capitalisation acceptables. Allocation d actifs globalement inchangée Non seulement la perspective de nouvelles actions de la BCE et le discours plutôt dovish de Janet Yellen ont conforté les perspectives de soutien à la croissance, mais elles ont également repoussé les taux longs à la baisse, tant et si bien que le taux à 10 ans américain est revenu vers 2,60 % (-40 pb depuis le début de l année), et que les taux allemands ont de nouveau repassé la barre des 1,50 %. Diffi cile d aller contre ce mouvement. Pour ajouter de la Octobre 2014 : stress tests bancaires et Asset Quality Review 1 Taux 10 ans 3,5 3 2,5 2 1, Etats-Unis Royaume-Uni Allemagne Source : Bloomberg, Recherche Amundi Le stress test fait implicitement référence à un choc exogène et non plus à un choc endogène Pas de changement majeur dans notre allocation d actifs, qui reste favorable aux actifs risqués, actions en tête 5

6 duration dans les portefeuilles, on peut bien évidemment se porter vers des maturités plus longues sur les souverains, mais on peut également réduire les surexpositions sur les obligations d entreprises et ajouter des obligations souveraines (les indices souverains ont des durations bien plus longues que les indices de crédit). Au total, pas de changement majeur dans notre allocation d actifs, qui reste favorable aux actifs risqués, actions en tête. Sur les actions, nous continuons de préférer l Europe aux États-Unis, Japon et marchés émergents dans leur ensemble. Sur les obligations d entreprises, il y a bien évidemment de moins en moins de valeur à extraire des spreads qui sans cesse se resserrent, mais le High Yield, les ratings autour des BBB et les fi nancières gardent notre préférence. Sur les obligations souveraines, il y a encore du potentiel de resserrement des spreads contre Allemagne, et il est de plus en plus urgent de ne conserver que ce qui est liquide et à solvabilité non contestée. Non pas parce que nous croyons en la résurgence d une crise bancaire ou de dette souveraine, mais tout simplement parce que seront de plus en plus légitimes les questionnements sur les excès de valorisation. En ce qui concerne les cours de change, nous préférons encore l USD, l AUD et le GBP à l EUR, et revenons graduellement vers les grandes devises asiatiques dont la chute nous semble bien excessive (INR, IDR, KRW notamment). ALLOCATION D ACTIFS PERSPECTIVES COURT TERME CASH Dollar US Euro OBLIGATIONS SOUVERAINES États-Unis Zone euro (noyau dur) Zone euro (pays périphériques) Royaume-Uni Japon Dettes émergentes OBLIGATIONS CORPORATE Investment Grade Europe Investment Grade US High Yield Europe High Yield US ACTIONS États-Unis Zone euro Europe hors zone euro Japon Émergents DEVISES Dollar US Euro Sterling Yen Devises émergentes (--) Nettement sous-pondéré (-) Sous-pondéré ( ) Neutre (+) Surpondéré (++) Nettement surpondéré TYPE DE PORTEFEUILLE Portefeuilles d actions Portefeuilles obligataires Portefeuilles diversifi és Préférer les actions zone euro Neutre à surpondéré en actions US Surpondéré en actions japonaises Bêta du portefeuille réduit Conserver la couverture de change sur les positions en yen Sous-pondérer les pays émergents, - rester sélectif, choix pays clivant - attendre des points d entrée plus attractifs Rester surpondéré MENA notamment, - neutre Chine et Brésil - sous-pondéré Russie, Turquie, Afrique du Sud Rester sélectif sur les valeurs fi nancières Rester long USD, short JPY et EUR Surpondération crédit, plus spécialement high yield Europe Rester surpondéré sur le souverain Italie, et plus modérément surpondéré en Espagne Rester en dehors des pays à très faibles solvabilité et liquidité Duration allongée sur cœur zone euro Dettes émergentes : rester sous-pondéré et sélectif, choix pays clivant et attendre des points d entrée plus attractifs Rester sélectif sur les valeurs fi nancières Rester long USD, GBP, short JPY, EUR Devises émergentes : sélectivité accrue. - préférer INR, IDR, KRW Attendre de meilleurs points d entrée pour les autres devises désormais très sous-évaluées Rester neutre à sous-pondéré en actions US Préférer les actions zone euro et les actions Japon Rester couvert (en change) sur position Japon Rester sous-pondéré actions émergentes retour ultérieurement et sélectif Rester long en crédit et convertibles Rester sous-pondéré sur obligations souveraines des pays du noyau dur zone euro Rester sous-pondéré en dette émergente Conserver la surpondération sur le souverain italien Rester long USD, short EUR Maintenir une exposition faible au cash 6

7 Facteurs de risque MAI NIVEAU DE RISQUE ÉTATS-UNIS : UNE AMÉLIORATION INSUFFISANTE DU MARCHÉ DE L EMPLOI Le marché de l emploi reste prépondérant dans le rythme de normalisation de la politique monétaire, mais ce n est plus le seul indicateur à suivre. Les marchés sont désormais positionnés dans un scénario de fin du QE en Q et de première hausse des taux directeurs 6 mois plus tard, mais les récents propos de Janet Yellen sont apparus plus dovish que ceux développés lors de son précédent discours. La Fed projette des Fed funds à 1 % fin 2015 et 2,25 % en ÉTATS-UNIS : UNE HAUSSE DES TAUX LONGS RAPIDE ET DE GRANDE AMPLEUR Un des risques majeurs pour l immobilier américain, les marchés d actions et les marchés émergents, réside dans la hausse des taux longs : trop rapide et trop forte, elle affaiblirait fortement ces classes d actifs. La Fed doit absolument en maîtriser le rythme et la volatilité. C est assurément l un de ses principaux enjeux. RISQUE MODÉRÉ RISQUE MODÉRÉ JAPON : L INVESTISSEMENT RESTE ATONE La croissance japonaise est de retour, ainsi que les profi ts des entreprises. Manque au tableau la reprise de l investissement, et c est pour cette raison notamment qu il est bien diffi cile de tabler sur une accélération de la croissance. Sans elle, se poseront de nouveau les questions sur la soutenabilité de la croissance (et des marchés d actions), ainsi que sur la solvabilité de ce pays. Sans une croissance plus solide, le marché des actions est en risque ZONE EURO : LE CRÉDIT BANCAIRE RESTE EN PANNE Le marché du crédit bancaire reste en souffrance dans les pays périphériques : crédit aux entreprises, taux de rejet des demandes de nouveaux crédits, taux appliqués au crédit des PME Le deleveraging des banques et des entreprises se poursuit dans certains pays du Sud, et cela n est pas sans conséquences sur l emploi (les PME représentent entre 75 % et 85 % des emplois des pays de la zone euro), l investissement, la demande interne en général, et donc la croissance. Sans intervention de la BCE, une amélioration est peu probable à court terme. ZONE EURO : LA BCE ET LES RISQUES DE DÉFLATION La BCE a envoyé des messages clairs il y a quelques mois : les risques de défl ation font partie de ses préoccupations. Elle a plusieurs cartes entre ses mains, mais elle n a pas vraiment (pas encore?) activé des mesures dédiées à ces risques. Le fera-t-elle avant que les marchés ne la jugent, une fois de plus, trop «derrière la courbe» (actions jugées trop tardives et trop timides)? Tel est son challenge. ZONE EURO : HAUSSE DES TAUX LONGS ET APPRÉCIATION DE L EURO Toute hausse des taux longs américains est susceptible de tirer les taux européens à la hausse (un danger pour la croissance), un réel handicap au regard de la désynchronisation des cycles économiques. Il est possible de déconnecter les deux marchés obligataires à condition d avoir des cycles monétaires décalés. Au mieux, comme dans les années 90, on assisterait à une totale décorrélation ; au pire, comme dans la majorité des cas, on assisterait à un élargissement supplémentaire des spreads. Quel que soit le cas de fi gure, l élargissement des différentiels de taux et des spreads obligataires (entre États-Unis et zone euro) faciliterait par ailleurs une baisse de l euro, un autre atout pour la croissance. ZONE EURO : UNE MONTÉE DU STRESS À L APPROCHE DES ÉLECTIONS EUROPÉENNES Fin mai auront lieu les élections européennes. Il y a de fortes chances d assister à une montée de l euroscepticisme. Cela ne représentera pas un danger pour l Europe, ni pour les dossiers importants et les décisions à venir, mais cela fragilisera sans doute quelques pays où ce courant gagne du terrain. RISQUE ÉLEVÉ RISQUE MODÉRÉ RISQUE MODÉRÉ RISQUE MODÉRÉ RISQUE MODÉRÉ CHINE : ENDETTEMENT, FAIBLE PRODUCTIVITÉ, SHADOW BANKING, FAIBLE CROISSANCE POTENTIELLE UN FARDEAU TROP LOURD À PORTER? L enjeu de la Chine est de réduire la dette (maîtriser le crédit et le shadow banking, réduire dette et créances douteuses), renouer avec une croissance potentielle plus forte et une plus forte productivité (ce n est pas la démographie qui peut y aider, bien au contraire). La croissance sera désormais plus faible, mais elle doit être de «meilleure qualité». Les salaires sont désormais plus élevés que chez bon nombre de leurs voisins et concurrents directs. La Chine a les moyens d accompagner cette - longue - transition, mais l enjeu et la tâche à accomplir restent néanmoins colossaux. ÉCONOMIES ÉMERGENTES : UN REPLI PLUS PRONONCÉ DE LA CROISSANCE Les économies émergentes doivent faire face i) à la fi n du QE américain, ii) à des anticipations de remontée des taux longs américains, ii) à une dégradation de leurs propres fondamentaux économiques : vulnérabilité fi nancière dans certains pays, faiblesse de la devise dans d autres, craintes infl ationnistes, excès de crédit Le repli des devises émergentes aura un impact sur le taux de croissance des profi ts des entreprises des pays développés (États-Unis et Europe en tête), tandis que toute crainte sur la croissance des pays développés est également facteur de risque car elle accentue les craintes sur les économies émergentes. UNE GUERRE DES CHANGES La chute du yen a dégradé les relations commerciales en Asie. L avantage compétitif accordé au Japon entraîne des distorsions d autant plus fortes que de nombreux pays ont vu leur situation économique et fi nancière se dégrader. Cela est désormais moins vrai avec la chute de nombre de devises asiatiques mais ce n est pas le cas de la Chine notamment. C est sans doute pour cela que la Banque centrale a revu sa politique de change. Guerre des changes, retour du protectionnisme, dévaluations compétitives restent des thèmes en puissance. RISQUE MODÉRÉ RISQUE ÉLEVÉ RISQUE MODÉRÉ 7

8 Contexte macroéconomique AMÉRIQUES ÉTATS-UNIS BRÉSIL EUROPE ZONE EURO ROYAUME-UNI ASIE CHINE INDE JAPON MAI > Une reprise cyclique est en cours. Après la croissance très décevante du T1 (+0,1 % d après une première estimation), largement imputable aux conditions météorologiques, les chiffres (indicateurs ISM et créations d emploi, notamment), se sont améliorés en mars et en avril. Néanmoins, la rechute du taux de participation montre que d importants progrès restent à faire concernant le marché de l emploi. > La consommation des ménages, qui se sont désendettés, va pouvoir progresser, soutenue par la hausse des salaires réels et d effets de confiance favorables liés au rebond de l immobilier et à la progression des actions. > L investissement des entreprises, toujours inférieur aux moyennes historiques, va bénéfi cier du soutien de marges toujours élevées et d une amélioration du climat politique par rapport à > La politique budgétaire sera moins restrictive en 2014 qu en > La Fed va poursuivre le tapering tout en maintenant ses taux directeurs au niveau actuel jusqu en Elle veillera, par sa communication, à ce que la hausse des taux longs reste progressive et ne remette pas en cause la reprise. > L activité économique donne de légers signes d amélioration. L indice d activité économique de la Banque centrale (IBC-Br), principal proxy du PIB brésilien, atteint, en février, 2,4 % de hausse cumulée sur 12 mois. Cependant, la tendance reste baissière. > L inflation reste élevée. Elle a atteint 6,3 % en avril et continue d inquiéter la Banque centrale (BCB) qui, malgré un changement de discours lors de son dernier comité de politique monétaire, semble contrainte de poursuivre son resserrement monétaire. Le risque est que la Coupe du Monde de football induise encore plus de tensions sur les prix à la consommation. > La croissance a probablement été plus forte au T qu au T4, tirée par une bonne performance de l Allemagne. L Espagne a également enregistré une légère accélération (+0,4 %, contre +0,2 % au T4). > Le rebond en Allemagne devrait se poursuivre, grâce à la solidité de la demande intérieure. En revanche, les fondamentaux de la France se sont nettement écartés de ceux de son voisin germanique. > La reconstruction financière se poursuit avec la fi n, prévue en mai, du plan d assistance fi nancière par le Portugal, et les progrès du chantier de supervision commune de l Union Bancaire. > Le crédit bancaire reste en repli. > Les pressions déflationnistes vont sûrement nécessiter une intervention de la BCE. Aucune option n est écartée si l inflation continue de ralentir. > La croissance se poursuit à un rythme soutenu (+0,8 % au T1), l économie n étant désormais que 0,6 % en dessous du niveau d avant crise. Le débat au sein du MPC concernant le véritable niveau d output gap (et le timing du resserrement) est destiné à se poursuivre étant donné une productivité qui demeure faible. > Le vice-gouverneur de la BoE a indiqué que le Financial Policy Committee de la banque centrale pourrait prendre des mesures prudentielles pour contrer la hausse des prix immobiliers (+10,9 % en glissement annuel au mois d avril) dès sa réunion du mois de juin. > Le ralentissement de l économie chinoise semble se stabiliser. C est du moins ce qu il ressort des enquêtes PMI officielles et de HSBC-Markit. Les deux enquêtes conjoncturelles font état d un rebond des carnets de commande du secteur manufacturier en avril malgré une baisse des exportations. Ceci tend à confirmer que les mesures prises récemment pour stabiliser la conjoncture chinoise ont été suivies d effets. > Vers un cycle de baisse des prix de l immobilier? Les ventes de terrains à bâtir dans les 20 plus grandes villes de Chine ont reculé de 5 % en mars. Il s agit de la baisse la plus importante depuis un an. Dans un contexte de conditions de crédit plus restrictives, les prix immobiliers pourraient connaître un mouvement de baisse prolongé. > Le résultat des élections générales indiennes sera connu le 16 mai. Elles devraient porter au pouvoir Narandra Modi si on en croit les sondages préélectoraux. Le contexte domestique reste délicat. Certes, les perspectives d inflation continuent de s améliorer. Les enquêtes conjoncturelles confirment pour le second mois d affilée que les prix des entrants de production sont à la baisse. En revanche, le plongeon récent des carnets des commandes à l exportation est assez préoccupant étant donné que la demande extérieure devrait être un des principaux moteurs de croissance cette année. > Les enquêtes semblent indiquer une contraction de la demande moindre que prévu suivant l augmentation de la TVA intervenue le 1 er avril. Les salaires continuent d être orientés à la hausse. > Un nouvel assouplissement monétaire d ici l automne reste le scénario le plus probable, bien que les inquiétudes concernant les conséquences de la hausse de la TVA se soient quelque peu dissipées. FACTEURS DE RISQUE > Hausse rapide des taux longs > Les élections mid-term constituent une importante échéance politique (début novembre) > Baisse des marchés d actions avec les difficultés des pays émergents > L inflation reste élevée et persistante, forçant la BCB à continuer son resserrement monétaire > La confiance des ménages est en berne > Inflation trop faible > Choc extérieur > Risque politique lié aux élections européennes > Nouvelle bulle immobilière > Hausse extrêmement rapide des taux d intérêt à long terme > Poursuite de la détérioration de la qualité de crédit en Chine > Tensions sur la liquidité interbancaire > Accentuation des pressions sur les marges bancaires > Risque de détérioration du solde de la balance commerciale > Le manque de réformes pourrait ébranler la confiance des investisseurs locaux et internationaux 8

9 Prévisions macroéconomiques et financières PRÉVISIONS MACROÉCONOMIQUES États-Unis : reprise cyclique en cours. Après un ralentissement plus fort qu anticipé au T1, les données indiquent une ré-accélération au T2 en ligne avec les fondamentaux. Le marché du travail se reprend. En revanche, les données récentes concernant l immobilier ont été décevantes. Japon : la consommation pourrait avoir résisté mieux que prévu à la hausse de TVA de début avril. Nous continuons de tabler sur une ré-accélération de la croissance au T3 après une nette contraction de l activité au T2. L évolution des salaires est la clef de la reprise, les ménages ayant vu leur pouvoir d achat s éroder avec la montée des prix des produits importés induite par la baisse du yen. Zone euro : la croissance repart mais de façon inégale ; les pressions désinfl ationnistes voire défl ationnistes restent importantes, et maintiennent la BCE sous pression. 1) Tous les pays - ou presque - affi cheront une croissance positive en 2014 mais le chômage restera élevé (l Allemagne est une exception). 2) La demande interne se rétablit lentement en Espagne et en Italie. 3) Malgré quelques signes d amélioration, le crédit bancaire aux PME reste grippé dans les pays périphériques, freinant l investissement. Pays émergents vs. pays développés : le bloc émergent reste fragmenté et devrait connaître une croissance à peu près stable en 2014, tandis que la croissance des pays avancés va presque doubler. La crise ukrainienne continue de peser sur la Russie (au bord de la récession) ainsi que sur l Europe de l est. En dépit d une activité ralentie, l Asie reste la région la plus dynamique des marchés émergents. Elle devrait profi ter notamment de la reprise du secteur de la technologie. Brésil : l infl ation demeure une préoccupation principalement dans la perspective où l effet coupe du Monde de football (12 juin - 13 juillet 2014) pourrait se résumer à de nouvelles tensions sur les prix à la consommation. Chine : la croissance devrait se stabiliser aux environs de 7,5 % en La conjoncture est en voie de stabilisation mais le marché de l immobilier pourrait rapidement redevenir une préoccupation. PRÉVISIONS DE TAUX DIRECTEURS Fed : la Fed va poursuivre sa politique de tapering en diminuant ses achats mensuels de 10 Mds $ par le FOMC et la politique d assouplissement quantitatif prendra fi n en octobre/ novembre. Pas de remontée des taux directeurs avant le S BCE : pas de remontée des taux avant 2016 au plus tôt. De nouvelles mesures d assouplissement seront prises dans les prochains mois. BoJ : Nouvelles mesures d assouplissement quantitatif attendues dans les mois à venir. BoE : la nette amélioration sur le marché du travail pourrait amener la BoE à relever ses taux avant la Fed. PRÉVISIONS DE TAUX LONGS États-Unis : l accélération de la croissance ainsi que des facteurs techniques (la baisse des achats de la Fed est plus forte que la baisse des émissions nettes) pousseront les taux à la hausse. C est surtout sur les maturités intermédiaires que la hausse des rendements obligataires sera importante. Le traditionnel bear-fl attening, lié à l anticipation d une remontée des taux directeurs, a déjà commencé mais le taux 2 ans reste ancré pour le moment par la forward guidance qualitative de la Fed. Zone euro : les taux des pays du cœur ne devraient remonter que très lentement car la croissance et l infl ation resteront faibles en 2014 et 2015 et aussi car la BCE gardera une politique de taux zéro pendant encore longtemps. Les spreads périphériques devraient continuer à se contracter sur les mois à venir. Royaume-Uni : la bonne dynamique de croissance et la reprise graduelle du marché du travail nous font escompter une remontée des taux en ligne avec ceux des États-Unis. Japon : les taux des emprunts d État japonais sont entièrement sous le contrôle de la BoJ : tant que le QE durera, il n y pas de raison de les voir remonter signifi cativement. PRÉVISIONS DE CHANGE EUR : baissier sur la parité EUR/USD. L écart de taux courts entre les États-Unis et l Allemagne va progressivement s élargir, avec la divergence de politique monétaire de la BCE et de la Fed. L euro est fort en raison de plusieurs facteurs (solde courant historiquement élevé, contraction du bilan de la BCE, entrées de capitaux). Certains devraient peu à peu s estomper en USD : la réduction graduelle des achats de titres par la Fed, le ton moins «colombe» du FOMC et les perspectives de croissance meilleures que dans les autres pays développés soutiendront le dollar. JPY : le yen devrait continuer de s affaiblir, notamment à cause de nouvelles annonces de la BoJ mais aussi du défi cit commercial qui grandit très rapidement. GBP : modérément haussier. Les fondamentaux s améliorent rapidement au Royaume-Uni. L écart de taux devrait soutenir la livre. Croissance du PIB Moyennes Inflation (IPC, a/a, %) réel, % annuelles (%) États-Unis 1,9 2,7 3,0 1,5 1,7 1,9 Japon 1,5 1,6 1,5 0,3 2,2 2,1 Zone euro -0,5 1,2 1,3 1,3 1,0 1,2 Allemagne 0,5 2,0 1,8 1,6 1,4 1,6 France 0,3 0,8 1,1 1,0 1,0 1,1 Italie -1,9 0,6 0,9 1,3 0,8 1,0 Espagne -1,2 0,7 1,2 1,5-0,2 0,9 Royaume-Uni 1,8 2,7 2,3 2,6 1,9 2,0 Russie 1,3 0,8 2,0 6,5 6,0 6,0 Turquie 4,3 2,5 3,0 7,4 7,0 6,5 Chine 7,7 7,5 7,5 2,8 3,2 3,0 Inde 4,4 5,0 5,5 9,5 8,0 7,5 Indonésie 5,8 5,0 5,8 7,0 6,0 5,5 Brésil 2,3 2,2 2,5 5,8 5,5 6,0 Pays développés 1,3 2,1 2,2 1,3 1,6 1,7 Pays émergents 4,7 4,8 5,1 4,5 4,5 4,2 Monde 3,0 3,5 3,7 2,9 3,0 3,0 Source : Recherche Amundi 15/04/2014 Amundi Consensus Amundi Consensus + 6m. Q m. Q États-Unis 0,25 0,25 0,25 0,25 0,38 Zone euro 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 Japon 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 Royaume-Uni 0,50 0,50 0,50 0,50 0,75 Taux 2 ans 15/04/2014 Amundi Consensus Amundi Consensus + 6m. T m. T États-Unis 0,37 0,40/0,60 0,64 0,80/1,00 1,02 Zone euro 0,13 0,20/0,40 0,27 0,40/0,60 0,43 Japon 0,09 0,10/0,20 0,10 0,10/0,20 0,14 Royaume-Uni 0,63 0,40/0,60 0,99 1,00/1,20 1,38 Taux 10 ans 15/04/2014 Amundi Consensus Amundi Consensus + 6m. T m. T États-Unis 2,62 3,00/3,20 3,17 3,40/3,60 3,47 Zone euro 1,48 1,60/1,80 1,96 2,20/2,40 2,27 Japon 0,61 0,60/0,80 0,72 0,80/1,00 0,86 Royaume-Uni 2,61 3,00/3,20 3,20 3,40/3,60 3,52 22/04/2014 Amundi Consensus Amundi Consensus + 6m. T m. T EUR/USD 1,38 1,30 1,33 1,30 1,30 USD/JPY 102, ,5 GBP/USD 1,68 1,63 1,65 1,63 1,64 USD/CHF 0,88 0,96 0,93 0,96 0,96 USD/NOK 6,00 6,23 6,10 6,08 6,23 USD/SEK 6,57 6,85 6,66 6,77 6,85 USD/CAD 1,10 1,15 1,12 1,15 1,14 AUD/USD 0,93 0,95 0,88 0,95 0,88 NZD/USD 0,86 0,90 0,84 0,90 0,82 9

10 1 Divergences économiques vs défragmentation fi nancière : les enjeux de la politique monétaire en zone euro PHILIPPE ITHURBIDE, Directeur Recherche, Stratégie et Analyse Paris Les marchés fi nanciers ont poursuivi leur progression depuis le début de l année. Les spreads de taux longs se resserrent, le stress fi nancier se réduit, les actions des pays périphériques progressent. Au total, les marchés misent sur deux succès : Une plus grande convergence économique, Une reprise économique plus forte et dans tous les pays de la zone. L anticipation : croissance, convergence et défragmentation Sur les 12 derniers mois, et plus précisément depuis le début de la «crise» des pays émergents, les fl ux de capitaux se sont dirigés vers les pays développés, États-Unis tout d abord, et Europe ensuite. Depuis un peu plus de six mois, ce sont les pays périphériques de la zone euro, Espagne et Italie en tête, qui attirent ces fl ux. Plusieurs raisons à cela : Des portefeuilles très largement sous-pondérés en actions des pays périphériques depuis plusieurs années ; Un retard particulier en ce qui concerne l Italie, y compris contre Espagne : l économie transalpine a connu au cours de ces trois dernières années une récession plus sévère encore (l Espagne a puisé dans son épargne pour atténuer la récession), et elle est en train de rattraper son retard ; La situation économique est en voie d amélioration dans les pays périphériques au moment même où le risque apparaissait plus grand s agissant des émergents. Cette conjonction d événements ne doit cependant pas masquer la réalité. La réalité : des divergences économiques encore très fortes Quand on regarde l évolution des spreads de taux depuis deux ans, ou celle des marchés d actions depuis un an, tout semble indiquer que les marchés fi nanciers considèrent que la crise est désormais derrière nous. Pourtant, force est de constater que les divergences économiques persistent (voir texte 5 «Zone euro : les convergences nominale et réelle sont-elles compatibles?»). Il suffi t de s attarder sur l investissement, la consommation, les écarts de compétitivité, la croissance du PIB, la production industrielle Jamais les divergences n ont été aussi fortes entre les pays de la zone. Prenons quelques exemples concrets. Dans les pays périphériques, le PIB réel est encore 8 % en dessous de son niveau d avant crise (fi nancière), tandis qu il est 2 % au-dessus de ce niveau dans les pays dits du noyau dur. De plus, l écart entre ces deux «zones» n a pas cessé de croître, y compris récemment. La fragmentation du crédit bancaire est encore, à ce jour, spectaculaire. Certes, le crédit bancaire continue de se contracter partout en zone euro, mais trois caractéristiques des pays périphériques sont à souligner. Le niveau des taux appliqués au crédit est très variable d un pays à l autre. Alors que les entreprises portugaises et espagnoles obtiennent respectivement des crédits à des taux autour de 6 % et 5 % en moyenne, leurs homologues françaises et allemandes obtiennent 3 % environ. Le taux de rejet des nouveaux crédits aux PME a considérablement divergé entre les pays : en forte baisse en Allemagne depuis le début de la crise de la dette, et en forte hausse dans les pays périphériques, ainsi qu en France Les créances douteuses ont continué de progresser dans les pays périphériques alors même que la défragmentation fi nancière (i.e. l optimisme des marchés fi nanciers) se poursuivait. L essentiel Depuis près de deux ans, les marchés financiers misent sur la défragmentation et la convergence. Les spreads de crédit se sont resserrés, ainsi que les spreads souverains, tandis que les actions des pays périphériques ont pris le relais du noyau dur. Le stress financier est au plus bas, et tout semble indiquer que les marchés considèrent que la crise est derrière nous. Au contraire de la convergence financière, la convergence économique n est pas encore assurée. Les excédents courants élevés (dans le Nord) ou les très fortes améliorations de ces excédents (dans le Sud) sont en fait le reflet d un excédent d épargne dans le nord (amélioration des comptes publics, hausse de la profitabilité ), et d un déficit d investissement dans le sud (forte chute de la demande interne, baisse de l épargne, baisse de la profitabilité des entreprises ). En clair, l amélioration des soldes courants est un très bon indicateur des pressions défl ationnistes qui affectent la zone euro, et plus particulièrement les pays périphériques. La fragmentation du crédit bancaire reste un des enjeux majeurs que la BCE devra combattre via un QE conditionnel, des mesures du type funding for lending et via une aide à la réactivation de la titrisation pour favoriser le fi nancement des PME. La BCE peut aider à réduire la fragmentation et les divergences économiques, mais elle ne peut pas porter tout le fardeau. La zone euro ne pourra pas faire l économie de réformes structurelles et d un policy-mix plus cohérent, favorisant la croissance et le recyclage nord-sud (excès d épargne au nord de la zone, défi cit d investissement dans les pays périphériques). Tout semble indiquer que les marchés considèrent que la crise est désormais derrière nous 10

11 Cette fragmentation est cruciale quand on sait que le système bancaire de la zone euro est un système en banques, c est-à-dire dépendant des banques. Les entreprises en général se fi nancent à 80 % environ auprès des banques et 20 % sur les marchés fi nanciers (un pourcentage totalement inversé aux États- Unis, système «hors banques»), et cela est bien plus important s agissant des PME : plus de 95 % des crédits se font via les banques, car les PME n ont pas accès aux marchés fi nanciers. Rappelons également, et cela a son importance dans le contexte actuel, que les PME représentent entre 70 % et 85 % des emplois en Europe. La compétitivité de la zone euro n est pas un problème : les coûts salariaux unitaires sont plus bas que leur moyenne de long terme, et la zone, au global, dégage des excédents courants conséquents, de l ordre de 3 % du PIB. L Allemagne et les Pays-Bas, par exemple, ont des balances courantes fortement excédentaires (7 % et 10 % du PIB, respectivement), et la forte amélioration des indices de compétitivité des pays périphériques est spectaculaire. En outre, en termes effectifs réels (donc pondéré en fonction des partenaires commerciaux), l euro, n est pas aussi cher que certains veulent bien le dire. Mais le problème n est pas vraiment là. Il convient de regarder les balances courantes sous un angle plus précis : pays par pays, et au regard du coût. En effet, l amélioration des balances commerciales ne doit pas masquer le fait que la demande interne n est pas aussi forte qu elle devrait, particulièrement en phase de reprise économique. En d autres termes, l amélioration des balances, particulièrement dans les pays périphériques vient de l effondrement des importations, lui-même lié à l effondrement de la demande intérieure et elle refl ète également les pressions défl ationnistes en cours. Rien d étonnant, dès lors, à ce que la seule convergence économique en cours concerne l infl ation. Au total, les excédents courants élevés (dans le Nord) (10 % du PIB aux Pays- Bas, 7 % en Allemagne) ou les très fortes améliorations de ces excédents (dans le Sud) sont en fait le refl et d un excédent d épargne. Celui-ci est toutefois bien différent d une partie de la zone à l autre : un excès d épargne dans le nord (amélioration des comptes publics, hausse de la profi tabilité ), et un défi cit d investissement dans le sud (forte chute de la demande interne, baisse de l épargne, baisse de la profi tabilité des entreprises ). En clair, l amélioration des soldes courants est un très bon indicateur des pressions défl ationnistes qui affectent la zone euro, et plus particulièrement les pays périphériques (voir texte 4 «Vulnérabilité à la défl ation : où en sommes-nous en zone euro?»). D ailleurs, on observe une correspondance étroite entre l amélioration (spectaculaire) des comptes courants et la chute (spectaculaire ) des taux d infl ation. Les enjeux de la politique monétaire en zone euro Comment réconcilier convergence fi nancière et divergences économiques? La réponse est a priori simple, et il s agit d assurer les conditions nécessaires à une croissance plus solide. La mise en pratique est moins simple. L enjeu # 1 de la politique monétaire est de parvenir à déconnecter les taux longs de la zone euro et les taux longs américains, si ceux-ci devaient progresser dans les mois à venir. La fi n du QE aux États-Unis, et les premières anticipations de hausse des taux font craindre une hausse des taux longs américains, entraînant avec eux les taux de la zone euro, un risque pour la croissance. Il convient de rappeler que les marchés obligataires des deux côtés de l Atlantique ont eu tendance, ces dernières années à évoluer de concert. Cela s explique par des situations économiques similaires, et surtout par des politiques monétaires partout accommodantes. L observation montre qu une déconnexion est possible, à condition que les politiques monétaires divergent. C est ce qui devrait arriver au cours des deux années à venir. On a même pu observer des mouvements opposés dans les années 90. Dans tous les cas de fi gure, on doit s attendre à un élargissement des spreads de taux longs entre États-Unis et zone euro. L enjeu # 2 de la politique monétaire est d éviter une nouvelle appréciation de l euro. En 2013 et 2014, les flux de capitaux sortant des marchés émergents et se dirigeant vers les pays européens ont plus que compensé Surplus courants : excèdent d épargne dans le nord, défi cit d investissement dans le Sud comment faciliter le recyclage Nord Sud? 1 Balance courante en % du PIB 10% 5% 0% -5% -10% -15% Allemagne France Italie Espagne T T T T T T T T T T T T T T T Source : Datastream, Recherche Amundi Déconnecter les taux longs américains et européens est possible tout va dépendre de la politique monétaire 11

12 les effets de taux d intérêt. Les différentiels de taux d intérêt et les écarts de taux longs devraient désormais avoir un rôle majeur dans la détermination du cours de change. La déconnexion des politiques monétaires devrait y aider, et ce d autant plus que sur un plan macroéconomique ou au regard de son taux d équilibre, il n y a plus beaucoup de raisons objectives de voir l euro s apprécier davantage. L enjeu # 3 de la politique monétaire est d améliorer la croissance et la convergence économique, et de réduire la fragmentation du marché du crédit bancaire. Il est évident depuis plusieurs années que le problème de la politique monétaire actuelle, ce n est pas le niveau des taux d intérêt (moyen) de la BCE, mais plutôt le niveau des taux appliqués au crédit dans les différents pays de la zone. Si les PME-PMI françaises et allemandes bénéfi cient de taux bas, cela n est pas encore le cas des entreprises des pays périphériques. Dans le contexte actuel, c est l effi cacité de la politique monétaire qui est en jeu. Dans une certaine mesure, le niveau (trop bas) des taux d intérêt dans certains pays est de nature à alimenter des situations de bulles, alors que le niveau des taux (trop élevé) dans d autres pays alimente les risques de récession. Au-delà des baisses de taux, voire du passage éventuel du taux de dépôt en territoire négatif (voir texte 2 «Taux de dépôt de la BCE en territoire négatif : beaucoup de bruit pour pas grand-chose»), la politique monétaire se doit tout d abord d être sélective, et très ciblée, afi n de combattre la fragmentation fi nancière, notamment du crédit bancaire. Adopter un programme de QE conditionnel ou un équivalent du funding for lending britannique ou du funding for growth hongrois prend ici tout son sens. En clair, il devient indispensable d adopter des mesures qui incitent directement à des prêts aux PME, qui dépendent à 95 % du crédit bancaire, et qui représentent plus des trois-quarts des emplois des pays européens. Revitaliser la titrisation en Europe est une autre nécessité. Les ABS étaient sans aucun doute un bon instrument aidant au fi nancement des entreprises, mais cet outil est «mort en Europe», comme le signalait encore récemment Mario Draghi. La BCE peut certes acheter des ABS, les accepter en collatéral, et c est pour cela qu elle avait assoupli en 2013 ses règles de collatéralisation (décote et rating) mais le marché est devenu trop étroit. Deux objectifs désormais : Combattre la mauvaise réputation de ces produits, conséquence de la crise fi nancière et de la débâcle de ce produit aux États-Unis. Rappelons que les ABS européens ont particulièrement bien tenu face à la crise : leur taux de défaut n a pas atteint la barre de 2 %, contre 18 % aux États-Unis. Assouplir les contraintes liées à la régulation fi nancière (Solvency 2 et Bâle 3), des contraintes bien peu favorables aux ABS, en comparaison avec les covered bonds notamment. Une note commune publiée fi n mars conjointement par la Banque d Angleterre et la BCE est très explicite sur ce sujet. La BCE peut évidemment aider à réduire la fragmentation et les divergences économiques, mais elle ne peut pas porter tout le fardeau. La zone euro ne pourra pas faire l économie de réformes structurelles et d un policy-mix (politique fi scale, politique budgétaire, politique des revenus ) plus cohérent, favorisant la croissance et le recyclage nord-sud (excès d épargne au nord de la zone, défi cit d investissement dans les pays périphériques). C est à cette condition que la convergence économique se fera et que la zone euro sera vraiment perçue comme une union économique et monétaire. Il n y a plus beaucoup de raisons objectives de voir l euro s apprécier davantage La politique monétaire doit être sélective et très ciblée, afi n de combattre la fragmentation fi nancière, notamment du crédit bancaire La BCE peut aider à réduire fragmentation et divergences économiques, mais les pays devront mener les réformes structurelles adéquates et adopter un policy-mix plus cohérent 12

13 2 Taux de dépôt de la BCE en territoire négatif : beaucoup de bruit pour pas grand-chose L essentiel NICOLAS DOISY, Stratégie et Recherche Économique Paris BASTIEN DRUT, Stratégie et Recherche Économique Paris L objectif : déprécier l euro pour empêcher la déflation (plutôt que relancer le crédit) En évoquant un taux d intérêt négatif sur les réserves excédentaires des banques, la BCE se donne un objectif qui n est pas clair : s agit-il de raviver l activité de crédit ou de faire baisser l euro? Faire l hypothèse qu un taux de dépôt négatif relancerait le crédit serait étrange, dans la mesure où taxer les dépôts revient à décourager les banques de détenir des réserves excédentaires (face à une demande déjà faible). En d autres termes, plutôt que d accorder du nouveau crédit, les banques saines se débarrasseraient de leurs liquidités excédentaires «inutiles», qu elles prêteraient aux banques en difficulté qui les utiliseraient pour réparer leurs bilans. Les expériences de taux de dépôt négatifs au Danemark et en Suède montrent que l effet sur le crédit est faible, voire contre-productif. En juillet 2012, la banque centrale danoise a passé son taux de rémunération des dépôts de 0,08 % à -0,20 %, puis l a remonté à -0,10 % en janvier Les effets sur le crédit au secteur privé sont loin d avoir été spectaculaires : le crédit s est même contracté en juillet L une des raisons pour lesquelles la Nationalbank danoise avait fixé un taux de dépôt négatif était qu elle souhaitait décourager les flux provenant de la zone euro pendant la crise. Elle est d ailleurs revenue sur cette mesure récemment. Au-delà du fait qu il prépare les marchés à de possibles mesures non conventionnelles, le projet de taux de dépôt négatif semble destiné à empêcher une intensification des pressions déflationnistes, en décourageant les opérations de portage. Comme au Danemark, les autorités semblent avoir pour objectif implicite d empêcher l euro de s apprécier, en dissuadant les investisseurs d utiliser la monnaie européenne comme devise de financement à moindre coût comme pendant la Décennie perdue japonaise. De fait, un euro supérieur à 1,40 dollar commencerait à peser sur les exportations allemandes et plongerait la zone euro dans sa propre spirale déflationniste. Comme l a, en effet, rappelé Mario Draghi dans une conférence de presse, l appréciation de l euro alimente des pressions déflationnistes/ désinflationnistes en réduisant le taux d infl ation courant de la zone euro d un demi-point de pourcentage. La parité EUR/USD a notamment conduit la BCE à baisser son taux directeur (qui ne peut maintenant plus baisser en raison de la contrainte de positivité des taux d intérêt nominaux, «zero lower bound») d un demi-point de pourcentage supplémentaire ces dernières années. Au fi nal, l objectif d un taux de dépôt négatif aurait plutôt pour but de déprécier l euro. Pourtant, l expérience suédoise montre que des taux de dépôt négatifs ne suffisent pas en soi pour faire se déprécier une devise. Il y a quelques années, la Riksbank a fixé son taux de rémunération des dépôts à 7 jours à -0,25 % entre le 8 juillet 2009 et le 7 septembre Pendant cette période, la couronne suédoise s est appréciée d environ 14 % contre l euro, et elle en a fait de même entre le 9 octobre 2012 et le 9 août La parité EUR/SEK est demeurée globalement stable au cours de cette période. L impact : probablement modeste, un taux de dépôt négatif ne devrait pas perturber le marché monétaire S il est trop «faible» (en l occurrence trop négatif), un taux de dépôt pourrait même se révéler contre-productif car il assécherait trop la liquidité et pèserait sur le flux de nouveau crédit : Il compenserait alors largement l impact infl ationniste de la dépréciation de l euro orchestrée par une BCE soucieuse de ne pas plonger dans la spirale défl ationniste qui s amorce ; Très récemment, le président de la Bundesbank Jens Weidmann a déclaré qu il préférerait un taux d intérêt négatif sur les réserves excédentaires (ce qui reviendrait à taxer les dépôts des banques) plutôt qu une politique d assouplissement quantitatif. Dans la mesure où un taux d intérêt négatif continuerait probablement à assécher les liquidités excédentaires, cet outil non conventionnel apparaîtrait comme bien moins effi cace par rapport à un mécanisme d assouplissement quantitatif ou d assouplissement du crédit. La focalisation sur l idée d un taux de dépôt négatif révèle le malaise de l Allemagne par rapport aux risques infl ationnistes potentiellement associés à un assouplissement quantitatif (QE) en bonne et due forme. Quoi qu il en soit, une telle initiative n aurait probablement pas d impact majeur sur le marché monétaire, car le taux ne serait pas «trop négatif», ce dans un contexte où la liquidité excédentaire est maintenant bien plus rare qu il y a un an. L objectif est de déprécier l euro pour contrer la défl ation 1 3% -2% -7% La règle de politique BCE : l impact de l EUR/USD Biais crédibilité initial BCE Biais crédibilité BCE post-bulle EUR/USD (euro s'appréciant) Chômage Taux princ. de refi BCE Taux princ. de refi BCE (modèle) Source: BCE, Eurostat, Recherche Amundi 13

14 De plus, il dissuaderait les banques saines d accorder de nouveaux crédits, tout en pénalisant les banques en diffi culté (soucieuses de leur bilan) sur le plan concurrentiel. > Une analyse technique de l impact d un taux négatif de rémunération des dépôts Du point de vue des bilans bancaires, l impact d un taux d intérêt négatif sur les réserves excédentaires revient à taxer la détention de cash, donc à désinciter les banques de placer leur cash excédentaire en dépôt à la banque centrale dans l espoir qu elle l utilise à d autres emplois : obligations souveraines, crédit, etc. Du point de vue du marché monétaire, l impact d un tel taux négatif sur le crédit est ambivalent, dans la mesure où il dépend essentiellement de trois facteurs : (i) le degré de concurrence entre banques, (ii) le niveau de demande agrégée et (iii) la situation des banques (c est-à-dire la solidité de leur bilan). 1. Les banques saines ne pourront que réduire leurs encours de cash en réponse à un taux négatif sur les réserves, car les usages alternatifs (obligations, crédit ) ne sont pas rendus plus attractifs par la mesure Dans le cas des banques saines (c est-à-dire en bon état), l introduction d un taux d intérêt négatif sur les dépôts par le Banque Centrale Européenne devrait se traduire par un effet allant de «pas d impact» à «une certaine diminution du flux de nouveau crédit» : «une certaine diminution du flux de nouveau crédit» : si le taux négatif est élevé, alors l impact sur le compte de résultat des banques est également important et, en conséquence, modifie le montant de réserves excédentaires détenues traditionnellement par les banques en vue de respecter les exigences de réserves obligatoires ; «pas d impact» : si les banques conservent le cash parce que le taux est faible, le volume de nouveau crédit octroyé à l économie ne devrait pas changer si les banques prennent l intégralité du surcoût sur leur compte de résultat (en raison d une forte pression concurrentielle) et diminuer sinon. 2. Les banques en mauvais état seront encore plus pénalisées dans la mesure où elles doivent garder ce cash pour leur bilan et le placer en obligations souveraines, sauf à ce qu elles aient facilement à du capital frais. 2 EUR/SEK 12,0 11,5 11,0 10,5 10,0 9,5 9,0 8,5 8,0 Taux de dépôt négatif Source : Datastream, Recherche Amundi Taux de dépôt négatif L impact sur le marché monétaire devrait être aussi modeste que le taux lui-même Dans le cas des banques défaillantes (c est-à-dire les banques qui ont besoin de réparer leur bilan), l introduction d un taux négatif sur les dépôts devrait n avoir qu un seul impact (tout au moins au premier ordre), celui d aggraver le stigmate attaché à leur nom par le marché (à moins qu elles ne puissent se recapitaliser facilement) : celles des banques les moins à même de se recapitaliser devront encourir un surcoût dû à la taxation d un de leurs placements dont le couple rendement/risque n est pas vraiment modifié, (i) ni en termes absolus, (ii) ni en termes relatifs (c est-à-dire par comparaison avec des obligations souveraines ou un nouveau crédit) ; celles des banques plus à même de se recapitaliser n encourront pas le surcoût (ou, au moins, son intégralité) puisqu elles pourront s en débarrasser (sans dommage pour leur compte de résultat) une fois recapitalisées, sans avoir à le placer ailleurs (obligations souveraines, nouveau crédit). 3 Danemark : prêts bancaires aux ménages et aux entreprises non-financières (a-o-a) En outre, la mesure sera en partie inefficace si elle est lancée aujourd hui : un taux d intérêt négatif aurait eu un impact plus fort il y a un an, quand les banques croulaient sous les liquidités. C est beaucoup moins le cas maintenant, après le remboursement d une grosse partie de l ordre de Mds des lignes LTRO de par les établissements bancaires les plus solides courant Actuellement, la somme des réserves excédentaires et des montants détenus sur les comptes de facilité de dépôt représente à peine 120 Mds, contre plus de 620 Mds début À cet égard, la priorité de la BCE devrait être l inverse, c est-à-dire viser à injecter plus de liquidité sur le marché monétaire à mesure que la liquidité excédentaire s ajuste vers le seuil de 200 Mds que s est fixé l institut monétaire. Par ailleurs, un taux de dépôt négatif pourrait accentuer les tensions négatives qui pèsent sur les banques en difficulté car elles devraient payer pour avoir en dépôt des liquidités excédentaires qui serviraient à soutenir leur bilan, tandis que les banques saines récupéreraient 20% 15% 10% 5% 0% -5% Ménages Entreprises non-financières -10% Source : Datastream, Recherche Amundi Taux de dépôt négatif

15 pour leur part leurs propres liquidités. Au niveau des clients finaux, cette mesure pourrait entraîner une hausse des frais facturés par les banques qui détiendraient toujours des liquidités pour compenser l accroissement du coût de financement. Heureusement, cette hausse des frais ne serait certainement pas proportionnelle et ne concernerait que les banques en difficulté grâce à la concurrence sur le marché bancaire. L histoire depuis quelques années montre que les banques centrales n ont jamais fixé un taux de dépôt inférieur à -0,25 % (-0,25 % par la Riksbank en juillet 2009 septembre 2010 et octobre 2012-août 2013 ; -0,20 % par la banque centrale danoise entre juillet 2012 et janvier 2013 puis -0,10 %). La BCE n irait probablement pas en dessous de -0,10 %. Le spread entre l Eonia et le taux de dépôt a été stable au niveau de 10 pb en 2012 et 2013 et puis s est inscrit en hausse (20 pb en moyenne en 2014) en raison de la baisse des liquidités excédentaires. Avec un taux de dépôt de -0,10 %, l Eonia passerait à environ 0,10 %, ce qui correspond aux anticipations du marché. Enfin, l effet de cette mesure sur le taux de change de l euro n est pas certain : la première fois que le taux de dépôt suédois a été négatif, la couronne s était même nettement appréciée contre l euro. Un taux négatif sur les dépôts accroîtrait la stigmatisation des banques en diffi culté 15

16 3 Le dilemme de normalisation de la Fed : que signifi e «normal»? Choisir entre deux maux : infl ation contre chômage NICOLAS DOISY, Stratégie et Recherche Économique Paris Le débat sur la normalisation se concentre sur le maintien d une inflation basse plus que relever l emploi Janet Yellen a pris ses fonctions avec une conviction très forte qui se trouve confirmée par les données : lorsque l inflation des prix reste en dessous de 2 %, la politique monétaire peut aider à réduire le chômage. Cette conviction repose sur la résurgence (lorsque l infl ation des prix reste durablement en dessous de 2 %) de la courbe de Phillips si décriée, selon laquelle la politique monétaire peut abaisser le chômage en relevant l infl ation 1. Récemment, cette conviction a été implicitement confi rmée par la nouvelle Présidente lorsqu elle a souligné les risques de défl ation et les dommages à l emploi causés par une infl ation trop basse trop longtemps. À cet égard, la cible de 2 % doit être comprise, aux yeux de M me Yellen, comme le niveau minimum d inflation compatible avec un environnement normal, à commencer par le retour au plein-emploi. Un premier argument, de ce point de vue, est simplement que 2 % est trop proche de 0 % pour l économie américaine ne soit pas en risque de chuter (à nouveau, dans le cas d espèce) dans un cercle vicieux défl ationniste. En termes plus simples, l argument veut qu une approche en termes de gestion du risque défl ationniste requiert que l infl ation sous-jacente des prix reste au-dessus de 2 % de façon sûre. Étrangement, le débat sur l élaboration de la politique du FOMC reste explicitement focalisé autour de l inflation (bien qu elle soit proche de la cible) au lieu de l emploi, qui demeure très loin de la marque. De fait, l infl ation est revenue quelque peu au-dessus de 1½ % (pas si loin de la cible offi cielle de 2 %) durant l année écoulée, sous l impulsion combinée de QE-2 & 3. Parallèlement, le taux d emploi reste collé à 58 %, sa moyenne des cinq dernières années. C est très bas par comparaison avec la moyenne de la Grande Modération d environ 63 %, qui devrait rester l objectif explicite du FOMC. Ainsi, le vrai débat politique au FOMC semble se réduire à : l objectif de plein-emploi peut-il être atteint sans laisser l inflation passer au-dessus de 2 %? Si non, cela créerait-il un risque? La question est de savoir si une cible d infl ation à 2 % est appropriée pour que la Réserve fédérale (i) enclenche fi nalement les créations d emplois et (ii) assure la stabilité macro-fi nancière. Dans la situation actuelle (avec, en particulier, son parfum pré-défl ationniste), ce sujet est d autant plus central politiquement que la politique budgétaire reste indisponible pour aider à réduire les inégalités, essentiellement en raison de l obstruction des républicains 2. Le dilemme de politique semble plutôt déterminé par les effets redistributifs induits par une inflation croissante Un premier argument est que maintenir l inflation à 2 % exactement irait à l encontre de la tradition de ciblage flexible de l inflation de la Réserve fédérale, qui a délivré 2½ % en moyenne durant la Grande Modération. En effet, la Réserve fédérale n a jamais eu de cible chiffrée jusqu en 2010, précisément pour être en position de délivrer son mandat dual de «stabilité des prix et de plein-emploi». En tout état de cause, ce chiffre se situe d un «peu» signifi catif (un demi-point de pourcentage) au-dessus de la nouvelle cible 1 Ceci a été démontré brillamment, en 1996, par George Akerlof (le mari de M me Yellen et le gagnant du Prix Nobel d économie en 2001) dans un fameux Brookings Paper on Economic Activity sur «la macroéconomie d une faible infl ation» co-publié avec William Dickens et George Perry. 2 Pour plus de détails, voir le rapport récent du FMI sur «Redistribution, inégalité et croissance». L essentiel La normalisation de la Réserve fédérale demeure étrangement focalisée sur le plafonnement de l inflation (avec une cible chiffrée à 2 %) plutôt que relever le taux d emploi (avec aucune cible chiffrée) : l absence de toute cible d emploi semble étrange, dans la mesure où ce devrait être la priorité numéro un du FOMC compte tenu de l insistance de M me Yellen sur le besoin de ramener le marché du travail à un équilibre «normal». Un équilibre «normal» du marché du travail peut facilement se dériver de la Grande Modération ; cependant il ne peut pas être atteint sans un overshoot de sa cible à 2 % par l inflation : en conséquence, soit le FOMC a une nouvelle «normale» en tête (sans l avoir communiquée), soit le FOMC manque délibérément son mandat dual (stabilité des prix et plein emploi). Au-delà d un souci de stabilité macrofinancière, la focalisation des faucons sur l inflation semble provenir d un autre effet collatéral d une inflation croissante : la redistribution de revenu du capital vers le travail. Ceci provient d une caractéristique structurelle de l économie américaine qui veut qu une infl ation (des prix et des salaires) croissante tend à relever la part du travail (des salaires) et réduire celle du capital (des profi ts) dans la valeur ajoutée. L impasse est politique (plus qu économique) et, à ce titre, se résoudra très probablement avec l élection présidentielle de 2016 dans la mesure où cette dernière devrait clarifier la position du gouvernement sur les inégalités : une victoire démocrate avec une montée des républicains modérés au Congrès aiderait grandement à réunir les conditions politiques pour un accord bipartisan sur le recours à l infl ation pour éroder les dettes publiques et privées. La cible de 2 % doit être comprise, dans l esprit de M me Yellen, comme un niveau d infl ation minimum 16

17 offi cielle, quelle que soit la date retenue comme départ de la Grande Modération (1983, 1988 ou même 1992). Un second argument est que coller strictement à une inflation des prix maximale de 2 % reviendrait à limiter l inflation salariale à 3 %, bien en dessous de la moyenne de la Grande Modération de 3½ %. Selon la relation empirique observée entre l infl ation des prix (courante ou sous-jacente) et l infl ation salariale durant la Grande Modération, ceci signifi e que l infl ation salariale évoluerait entre 2½ et 3 %. Pour ramener l infl ation salariale à 3½ % (la moyenne de la Grande Modération nécessaire pour rétablir le plein-emploi 3 ) et préserver les marges d entreprise, l infl ation des prix devrait se situer à un minimum de 2½ %. En termes plus simples, il paraît évident que la Réserve fédérale ne sera pas en mesure de rétablir le plein-emploi (au sens de la Grande Modération) sans laisser l inflation des prix filer au-dessus de la cible de 2 %, ne seraitce que temporairement. Autrement, la seule possibilité est que (i) la référence implicite pour défi nir un régime «normal» n est pas la Grande Modération ou (ii) les taux cibles de participation et d emploi de la Réserve fédérale se situent bien en dessous des valeurs moyennes de la Grande Modération, i.e. respectivement 64½ % (au lieu de 66½ %) et entre 58 % et 59 % (au lieu d une moyenne de 63 %), lorsque l infl ation est en dessous de 2 %. Une explication possible pour cette absence d accord au sein du FOMC sur la «normale» à atteindre par la Réserve fédérale se trouve dans les effets redistributifs induits par une inflation au-dessus de 2 % 4. Une infl ation croissante conduirait à un rééquilibrage des parts du travail (des salaires) et du capital (des profi ts), depuis leurs niveaux actuels extrêmes : de 56 % à 60 % 5 pour le travail et de 44 % à 40 % 5 pour le capital. En effet, depuis 1960, la part du travail est toujours restée étale (à un niveau relativement déprimé) chaque fois que l infl ation s est trouvée continûment en dessous de 2 %, et a cru avec l infl ation. La résolution du dilemme de politique de la Réserve fédérale viendra avec la présidentielle de 2016 De façon intéressante, l actuelle stratégie de normalisation échoue à délivrer le mandat dual de la Réserve fédérale de stabilité des prix et de plein-emploi, car sa cible d inflation est fixée trop bas. En effet, comme illustré plus haut, la Réserve fédérale semble s être tiré une balle dans le pied le jour de l annonce (i) d une cible d infl ation chiffrée (ii) fi xée au niveau faible de 2 %. De fait, un tel plafond sur l infl ation semble incompatible avec l objectif annoncé de ramener le marché du travail à l équilibre, à moins que le FOMC n ait une nouvelle «normale» en tête pour le marché du travail. Cette division peut s expliquer par la peur des faucons au sein du FOMC que les colombes soient disposées à laisser l inflation dériver de façon à atteindre leurs objectifs de marché du travail. Le souci pourrait bien être ici d éviter une répétition de la montée en fl èche de la part du travail à un niveau historiquement élevé de 64 % à partir d un niveau historiquement faible de 56 %, en raison de l explosion de l infl ation de 1 % à 6 % en À l époque, ce glissement fut causé par une combinaison de dépenses militaires importantes pour la guerre du Vietnam et de fi nancement monétaire par la Réserve fédérale (la politique de la «quille droite»). 3 Le plein emploi est défi ni ici comme le taux d emploi moyen de la Grande Modération (63 %) pour une infl ation salariale moyenne de 3½ %, qui correspond à un taux de participation de 66½ % (voir graphiques). 4 Cette explication peut soit compléter soit se substituer à «l autre explication possible» la stabilité macro-fi nancière. Si l infl ation constitue, en effet, une menace potentielle sur la stabilité macro-fi nancière, via la formation de bulles fi nancière, l histoire montre que la Grande Infl ation des années 1970 n a pas créé de tels risques (tout au moins pas de l ampleur décrite par les faucons aujourd hui). Cette alternative sera analysée plus en profondeur dans une analyse qui pondérera les avantages et inconvénients de cibler l infl ation au-dessus de l actuelle cible de 2 % % et 40 % sont les moyennes historiques des parts du travail et du capital respectivement, depuis La relation emploi/inflation Inflation salariale 2 5,0% 4,5% 4,0% 3,5% 3,0% 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% 58% y = -6.7x x R² = % 60% 61% 62% 63% Taux d'emploi Source : Bureau of labor statistics, Recherche Amundi 4,5% 4,0% 3,5% 3,0% 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% équilibre Grande Modération 64% 65% Le marché du travail ne pourra pas revenir à la «normale» sans un dépassement de la cible offi cielle de 2 % La relation entre inflation des salaires et inflation des prix 1,0% des prix = salariale 1,5% 2,0% Source : Bureau of labor statistics, Recherche Amundi salaire = prix 2,5% Inflation des prix (depuis 1998) 3,0% 17

18 Aujourd hui, le débat semble donc se réduire aux exigences des faucons de garanties qu une telle dérive ne sera pas poursuivie par les colombes sous prétexte de rééquilibrer le marché du travail. Une telle garantie a néanmoins été donnée avec la promesse de relever les taux directeurs si l infl ation devait atteindre 2½ % avant que le chômage n atteigne 6½ %. C est le taux d infl ation strictement compatible avec un rééquilibrage (bien que lent) du marché du travail. En conséquence, seul l abandon de la cible chiffrée de chômage peut espérer justifi er de telles exigences, à moins qu un autre agenda ne le fasse. Au total, le débat sur la cible d inflation à 2 % semble dissimuler l opposition des faucons à un possible rôle de la Réserve fédérale dans la réduction des inégalités, fût-ce au prix d un emploi faible. En effet, mettre la cible d infl ation à 2 % alors que ce chiffre est connu pour être trop faible pour que le marché du travail se rétablisse vraiment doit donc signifi er qu il y a maintenant un arbitrage clair pour la politique monétaire : soit laisser l infl ation dépasser 2 % pour réparer le marché du travail soit la maintenir à (ou en dessous) de 2 % au prix d un emploi faible et d une croissance lente en raison d une insuffi sance de la demande agrégée, comme démontré par Keynes dans les années Conclusion Au total, cette contradiction d objectifs devrait se clarifier avec le prochain cycle électoral, très probablement à l occasion de la prochaine présidentielle (plus que des élections de mi-mandat cette année). En effet, si les démocrates peuvent perdre le Sénat cette année, ils conservent une réelle chance de gagner l élection présidentielle de 2016 dans la mesure où cette dernière est un scrutin national (et non local). Avec la nécessité de rendre les dettes (publiques et privées) soutenables, cette clarifi cation devrait très probablement aider à débloquer l impasse si les élections au Congrès de 2016 réduit l infl uence parlementaire du Tea Party 6. 3 La relation part du travail/inflation Inflation des prix depuis % 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 55% 56% Inflation < 2% Inflation > 2% 2% inflation 57% 58% 59% y = 0.87x R² = 0.69 y = x R² = % 61% 62% Part du travail depuis 1959 Source : Dept. Comm. & OCDE, Recherche Amundi 63% L impasse au sein du FOMC est politique (plus qu économique) et devrait se résoudre avec le scrutin présidentiel de % 4 La relation participation/part du travail Part du travail 64% Grande Modération 63% 62% 61% 60% 59% 58% 57% 56% Depuis % 58% 59% 60% 61% 62% 63% 64% 65% 66% 67% 68% Participation Source : BLS & OCDE, Recherche Amundi 6 En effet, les faucons (suivant en cela les républicains modérés) pourraient aussi changer d avis et se mettre à aimer l infl ation plus qu aujourd hui parce qu elle aiderait à rétablir la soutenabilité des passifs du gouvernement, des banques et des ménages. Ce serait un rappel de la séquence politique entre Lyndon Johnson et Richard Nixon dans les années 1960 : Johnson a enfermé son successeur, Nixon, dans une très puissante stratégie de refl ation en (i) imposant la politique de la «quille droite» de fi nancement monétaire des défi cits engagés pour la guerre du Vietnam, et, ainsi, (ii) en laissant à Nixon un héritage politique peu enviable, celui de la Grande Infl ation. 18

19 4 Vulnérabilité à la défl ation : où en sommes-nous en zone euro? L essentiel BASTIEN DRUT, Stratégie et Recherche Économique Paris En mars, l infl ation totale en zone euro a atteint 0,5 %, c est-à-dire à son plus bas niveau depuis 4 ans. Les craintes liées à une possible défl ation en Europe se sont faites encore plus vives. Nous nous proposons dans cet article de reproduire un indicateur de «vulnérabilité à la défl ation» mis au point par des chercheurs du FMI. L indicateur de vulnérabilité à la défl ation le plus couramment utilisé a été proposé en 2003 par Kumar, Baig, Decressin, Faulkner-Mac Donagh et Feyzioglu («Defl ation: Determinants, Risks, and Policy Options», IMF Occasional paper n 221). À partir d une étude historique des différents épisodes de défl ation, ces chercheurs ont sélectionné un éventail de critères pertinents permettant d évaluer la vulnérabilité à la défl ation. Ces critères sont répartis en plusieurs types : indicateurs de prix, croissance du PIB et output gap, taux de change réel effectif, marché des actions, croissance du crédit et agrégats monétaires. Plus l indicateur est élevé, plus l économie en question est vulnérable à une période prolongée de baisse de prix. Un indicateur élevé signale une combinaison potentiellement dangereuse de facteurs. La construction de l indicateur de vulnérabilité à la défl ation est extrêmement simple. Elle consiste à répondre à 11 questions dont la réponse est «oui» ou «non»: L infl ation totale est-elle inférieure à 0,5 % sur les douze derniers mois? L infl ation sous-jacente est-elle inférieure à 0,5 % sur les douze derniers mois? Le défl ateur du PIB est-il inférieur à 0,5 % sur les douze derniers mois? L output gap est-il inférieur à -2 % du PIB? L output gap s est-il élargi de plus de 2 points de PIB sur les quatre derniers trimestres? Le marché des actions domestique a-t-il perdu plus de 30 % sur les trois dernières années? Le taux de change effectif réel s est-il apprécié de plus de 4 % sur les quatre derniers trimestres? Le taux de croissance du crédit est-il inférieur au taux de croissance du PIB nominal sur les quatre derniers trimestres? Le taux de croissance cumulé du crédit au secteur privé est-il inférieur à 10 % sur les trois dernières années? La croissance du PIB sur les trois dernières années est-elle inférieure à celle de la décennie qui a précédé? Le taux de croissance de M3 a-t-il été inférieur de plus de 2 points par rapport à celui de la base monétaire sur les douze derniers mois? Les inquiétudes au sujet d une possible déflation en zone euro se font de plus en plus fortes. Nous avons mesuré un indicateur de vulnérabilité à la défl ation pour les différents pays de la zone euro et nous montrons qu à l exception de quelques pays (Allemagne, Belgique, Finlande), les risques sont proches de leurs niveaux de 2008/2009, voire bien plus élevés. Indicateur de vulnérabilité à la déflation : nombre de réponses positives Espagne Italie France Zone euro Allemagne Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Source : Recherche Amundi Voici les réponses à ces questions pour les pays de la zone euro au T (1 pour une réponse positive, 0 pour une réponse négative) : Belgique Allemagne Finlande France Italie Autriche Irlande Zone euro Pays-Bas Portugal Grèce Espagne Infl ation totale < 0,5 %? Infl ation sous-jacente < 0,5 %? Défl ateur du PIB < 0,5 %? Output gap < -2 % du PIB? Outgup gap élargi de plus de 2 pts? Marché actions en baisse de plus de 30 %? Appréciation du REER > 4 %? Croissance crédit < croissance du PIB nominal? Croissance crédit sur 3 ans < 10 %? Croissance du PIB sur 3 ans < moyenne décennie? Croissance M1 - croissance M3 > 2 points? Somme Vulnérabilité Très faible Faible Modérée Élevée Élevée Élevée Élevée Élevée Élevée Élevée Élevée Élevée 19

20 Selon les calibrations proposées par les chercheurs du FMI, la vulnérabilité à la défl ation serait très basse en Belgique, basse en Allemagne, modérée en Finlande et élevée en France, en Italie, en Autriche, en Irlande, aux Pays-Bas, au Portugal, en Espagne et en Grèce. La vulnérabilité à la défl ation est particulièrement forte pour ces quatre derniers pays (Pays-Bas, Portugal, Grèce, Espagne). Globalement, la vulnérabilité à la défl ation est élevée pour la zone euro considérée dans son ensemble. Le fait que l indice vulnérabilité à la défl ation soit élevée ne signifi e pas nécessairement que la zone euro entrera en défl ation mais que la probabilité de défl ation est plus élevée qu en temps normal. D après les estimations de Kumar et al. (2003), 25 % des pays étant entrés dans la catégorie des pays à vulnérabilité élevée à la défl ation ont connu une baisse des prix sur les deux années qui ont suivi. L évolution de l indicateur de vulnérabilité à la défl ation sur les 15 dernières années se révèle très intéressante. Alors que l Allemagne était le pays de la zone euro le plus vulnérable à un épisode de baisse des prix avant la grande récession de 2008 (élément déjà noté par Kumar et al., 2003), c est désormais l un des pays les moins vulnérables à la défl ation. En revanche, l Espagne, qui était l un des pays les moins risqués avant la Grande récession est désormais le grand pays de la zone euro le plus exposé au risque de défl ation. Il est intéressant de noter que l indicateur de vulnérabilité à la défl ation de la France et de la zone euro prise dans son ensemble est quasiment confondu, ce qui confi rme l intuition très répandue que la France se situe dans une situation intermédiaire au sein de la zone euro. Il est intéressant de noter que la distinction «pays du cœur» «pays périphériques» n est pas aussi claire que sur les marchés de taux. À l exception de quelques pays (Allemagne, Belgique, Finlande), les indicateurs de vulnérabilité à la défl ation sont proches de leurs niveaux de 2008, voire bien plus élevés (Grèce, Espagne). Autrement dit, les risques sont très élevés et il est plus que jamais temps d agir. Globalement, la vulnérabilité à la défl ation est élevée pour la zone euro prise dans son ensemble 20

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