Prévisions : incertitudes et croissance molle en France

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1 1 Numéro 171, mai 2012 Prévisions : incertitudes et croissance molle en France Principales conclusions : Le spectre de la déflation et de l éclatement de la zone euro a été écarté à court terme par l action décisive de la BCE de «prêteur en dernier ressort» implicite aux banques et par la confirmation du redémarrage économique américain. De plus, la gouvernance européenne a progressé, même si les avancées notables sont encore insuffisantes par rapport à l idée de fédéralisme budgétaire. De même, en l absence de la possibilité de dévaluation nationale, les modèles de croissance des pays en déficit extérieur structurel tendent naturellement à se transformer, même si le coût initial en termes de déflation interne et d emplois est souvent très élevé. Cependant, de nouveaux risques menacent à nouveau le bon déroulement du cycle d expansion, porté par le redressement classique de l investissement de part et d autre de l Atlantique et par la résilience économique des pays émergents, Chine en tête : l envolée des prix du pétrole et une recrudescence des inquiétudes sur la soutenabilité de la dette publique espagnole. Si ces tensions s apaisaient, au-delà de la résurgence sporadique de chocs financiers, l Europe et la France pourraient bénéficier progressivement d une amélioration de la croissance mondiale et de la nécessité de corriger l obsolescence du capital, en l absence de «credit crunch». Elles continueraient certes de pâtir à court terme du processus forcément long de désendettement privé et surtout public. Ce dernier est pourtant indispensable à la redynamisation de la croissance à long terme, au maintien de la souveraineté des Etats et à la pérennité de la construction européenne, quand la dette publique approche ou dépasse 90% du PIB. Une consolidation budgétaire européenne programmée de manière mesurée et coordonnée, ainsi qu un euro plus faible, soutiendraient davantage l activité. Après une période courte de faible récession ou de croissance nulle au 1 er semestre, le PIB français se ressaisirait pour finalement se situer en 2012 entre -0,1% et 0,6%, avant de dépasser 1,2% en 2013 et de tendre vers 1,5% en 2014, voire 1,8% ensuite. Dans ce contexte de reprise molle et fragile, l inflation demeurerait limitée, voire inférieure à 2%, en dépit de prix énergétiques plutôt élevés. Les politiques monétaires, tant aux Etats-Unis qu en Europe, resteraient ultra-accommodantes jusqu en septembre 2013, pour accompagner les restrictions budgétaires et empêcher une réduction de l offre de crédits. Elles se normaliseraient probablement ensuite par une hausse prudente des principaux taux directeurs et par des reprises de liquidités au fil de l eau, dès qu un rythme plus tendanciel de croissance sera anticipé. Elles chercheraient en effet à préserver impérativement leur crédibilité et leur efficacité structurelle sur le long terme. Entre temps, compte tenu de la faiblesse des tensions inflationnistes, la BCE pourrait éventuellement abaisser en juin 2012 son principal taux directeur de 25 points de base à 0,75% pour consolider l activité en Europe, tout en pesant implicitement sur le niveau de l euro. Sauf en cas de forte détérioration de la conjoncture, cette action n est pourtant pas formellement nécessaire, du fait d un risque de «trappe à liquidités» et de l impact plus efficace des mesures monétaires non orthodoxes, visant à l approvisionnement illimité en liquidités des banques. Enfin, les taux longs américains, allemands et français ont atteint des niveaux anormalement bas en termes réels, en raison du retour de l aversion au risque extrême de déflation, de leur rôle exagéré de valeur refuge et du contrôle quantitatif exercé par les politiques monétaires non conventionnelles. Outre la volatilité, la correction à la hausse les ferait progressivement évoluer plus en phase avec une croissance nominale modérée et fragile. En moyenne annuelle, l OAT 10 ans se situerait autour 2,8% en 2012, pour atteindre 3,3% en 2013, 4% en 2014 puis 4,4% en 2016.

2 Une reprise mondiale encore très fragile Une atténuation à court terme du risque d implosion de la zone euro et une amélioration du contexte mondial Le spectre de la déflation, nourri à la fois par la crainte d un éclatement de la zone euro et par une crise induite de liquidité bancaire en Europe, pouvant déboucher sur un rationnement brutal de l offre de crédits, était de nouveau apparu à la fin de l année Il en a résulté un report a priori temporaire des projets de dépenses durables et d investissement, dont la récession modérée en Europe porte la marque au 4 ème trimestre 2011 et probablement au début de La France y a curieusement échappé d après l INSEE, en dépit du climat généralisé de défiance, de la contraction économique des pays périphériques, du recul des immatriculations automobiles en janvier/février et de la montée inéluctable du chômage. Ce risque systémique a été écarté à court terme, grâce à l action décisive de la BCE, par une offre massive de liquidités de plus de Md à trois ans aux banques, et grâce à la confirmation du redressement économique américain. La restructuration réussie de la dette grecque 1 et les progrès notables, bien qu encore très insuffisants, de la gouvernance européenne (cf. encadré 1 ci-dessous : «Les progrès de la gouvernance européenne») y ont également joué un rôle non négligeable. De même, la résistance des économies émergentes d Asie et d Amérique latine, Chine en tête, continue de soutenir la croissance internationale. Encadré 1 : les progrès de la gouvernance européenne Les progrès en matière de gouvernance européenne sont encore insuffisants par rapport à l idée de fédéralisme budgétaire. Néanmoins, depuis deux ans, après plus de sept sommets, les avancées ont été significatives, en dépit des atermoiements politiques et d une mise en application souvent trop tardive des décisions prises. Elles ont été réalisées sous la pression ardente des marchés financiers et pour éviter in extremis le risque systémique d implosion de la monnaie unique. Pour autant, une nouvelle gouvernance européenne est véritablement en train de naître. Mais elle fait toujours l objet de négociations intenses. D abord, la gestion à court terme de la crise des dettes souveraines a été améliorée. La solidarité intra-communautaire a été raffermie, à travers notamment le renforcement des mécanismes de soutien et de stabilité financière. La force de frappe de ces mécanismes n est cependant pas encore assez imposante pour casser définitivement la spéculation sur la sortie éventuelle d un pays de la zone euro. La capacité d'intervention cumulée du Mécanisme européen de stabilité (MES) et du Fonds européen de stabilité financière (FESF) a été portée le 30 mars 2011 à 700 Md sur décision de l'euro groupe. Au total, le pare feu européen approche 800 Md. Sur ces 800 Md, près de 260 Md ont déjà été engagés dans les plans d aide accordés à la Grèce, à l Irlande et au Portugal. 108 Md ont déjà été versés. Les fonds véritablement disponibles et non engagés correspondent donc à quelque 500 Md. Ce montant est proche des tombées de dette des Etats italien et espagnol attendues pour l année 2013 (environ 80 Md pour l Espagne et 350 Md pour l Italie), en excluant la dette nouvelle qui résultera du financement du déficit attendu pour Enfin, un nouveau traité européen a été proposé visant à renforcer le pacte de stabilité et de croissance. Il prévoit une coordination accrue des politiques économiques. Il impose un renforcement de la surveillance et des règles budgétaires de deux manières. En donnant d abord une importance plus forte au retour impératif à la référence des 60% du PIB pour l endettement public, en plus du critère des 3% de déficit public. Deuxièmement, en exigeant l introduction au niveau constitutionnel d une règle d or, limitant le déficit budgétaire structurel à 0,5% du PIB. Ce traité durcit également les sanctions en cas de non-respect des règles. De plus, au-delà de la discipline budgétaire, les déséquilibres macro-économiques internes à la zone euro feront aussi l objet d une surveillance accrue de la part des institutions communautaires, ce qui est nouveau. Il s agira en particulier d inciter les Etats membres à réduire leurs écarts de compétitivité. A l image de la procédure pour déficit excessif, une procédure pour déséquilibre excessif pourra désormais être ouverte à l encontre des Etats membres présentant des déséquilibres macro-économiques accrus, avec un volet préventif et un volet correctif. 1 La décote de la dette publique grecque a été de 53,5%, soit une réduction historique de 107 Md. De plus, un second plan de soutien de 130 Md sur 3 ans a été mis en œuvre pour la Grèce. 2

3 Ainsi, le renforcement de la discipline budgétaire a définitivement été adopté par le Parlement européen. Il donne notamment une importance accrue à la diminution de l endettement public avec la règle très exigeante du un vingtième. La dette publique ne devra pas dépasser 60% du PIB. Dans le cas contraire, l écart entre le niveau observé avec cette référence devra diminuer en moyenne d un vingtième par an. Si on prend le cas de la France, en 2012, la dette publique française pourrait s approcher de 90% du PIB, soit près de 30 points au dessus de l objectif de 60% du PIB. En appliquant la règle du un vingtième, et en supposant une croissance réelle de 1,5% par an, avec 2% de progression des prix, le niveau de déficit requis devrait se réduire de façon très importante dès l année suivante. En moyenne, le déficit budgétaire devrait s afficher à 1,2% du PIB par an pour réduire la dette publique française à 60% du PIB au terme de vingt années. Ce déficit budgétaire est estimé à 4,5% du PIB pour Les sanctions ont également été durcies, en cas de non-respect des recommandations. L amende est constituée d une composante fixe égale à 0,2% du PIB et d une composante variable équivalente à un dixième de l écart entre le déficit budgétaire observé et la valeur de référence de 3% du PIB, le tout étant toutefois borné à 0,5% du PIB. De plus, le processus de décisions, désormais à la majorité qualifiée inversée, par lequel le Conseil adopte ou non une sanction, est simplifié. Autrement dit, toute sanction recommandée par la Commission est quasi automatiquement adoptée. La crise des dettes souveraines a donc rappelé que, dès sa conception, l Union monétaire n était pas une zone monétaire optimale, du fait d un manque de convergence économique et de l absence d une véritable mobilité de la main d œuvre. La zone euro ne peut pas survivre à moyen et à long terme, si les autorités politiques européennes ne relancent pas véritablement le projet européen par des progrès de sa gouvernance. Les gouvernements nationaux doivent donc progressivement faire émerger une forme au moins implicite de fédéralisme budgétaire et fiscal en Europe, afin de corriger peu à peu, par des transferts de revenus, l hétérogénéité économique croissante des différents Etats membres, en matière de croissance potentielle, d endettement public et de compétitivité. Une autre raison tient au rôle de prêteur en dernier ressort que pourrait potentiellement jouer la Banque Centrale Européenne. Celle-ci ne peut pas monétiser directement les dettes publiques, tant que les problèmes d aléa moral (*) des Etats membres ne sont pas résolus par la mise en œuvre effective de règles beaucoup plus contraignantes de respect du pacte de stabilité et croissance. Sans ces règles, la BCE risque de perdre à moyen terme son indépendance et sa crédibilité, au-delà de la question inflationniste, d autant plus que l euro, à la différence du dollar, n est pas la principale monnaie de réserve internationale. La BCE, qui est actuellement le seul acteur véritablement fédéral, ne peut pas préserver, seule et à long terme, l intégrité de l Union européenne. Une profonde réforme de la gouvernance européenne est ainsi nécessaire. (*) Pour rappel, l aléa moral est la possibilité qu'un agent économique (particulier, entreprise, banque ou Etat), augmente inconsidérément sa prise de risque, parce qu il sait qu il ne supportera pas entièrement les conséquences négatives de son action, du fait de l existence même «d un prêteur ou d un acheteur en dernier ressort». Cette résilience confère à l économie mondiale un dynamisme suffisant pour consolider une phase d expansion, certes plutôt modérée, en dépit de l existence de profonds déséquilibres intra-régionaux, surtout à l intérieur de l Europe. Face à l absence d excès de stocks de capital à résorber, le redressement déjà amorcé de l investissement de part et d autre de l Atlantique, stimulé par l amélioration de la situation financière des entreprises, en est le moteur classique indispensable, à ce stade du déroulement du cycle. Le moteur classique de l investissement Le cas de la France est d ailleurs assez représentatif de la nature des moteurs de la croissance depuis que le bas du cycle a été atteint au 1 er trimestre Les deux graphiques ci-dessous le démontrent, huit trimestres avant et 12 trimestres après la survenance d un choc sur l économie depuis Chaque agrégat en volume, qu il s agisse de l investissement des entreprises ou de la consommation des ménages, est ramené en base 100 au moment où le PIB français se situait au point le plus bas de la récession : au 2 ème trimestre 1980, au 1 er trimestre 1993, au 4 ème trimestre 2001 et au 1 er trimestre Ainsi, dans la période actuelle, malgré un taux de marge historiquement 3

4 bas, le redressement de l investissement des entreprises a jusqu à présent davantage soutenu l activité que lors des phases antérieures de redémarrage économique. De plus, le niveau de dépenses en capital est loin d avoir retrouvé son pic précédent, ce qui lui laisse encore une forte marge de progression. 115,0 Evolution comparée des sorties de récession en France pour l'investissement des entreprises Evolution comparée des sorties de récession en France pour la consommation des ménages (base 100 au point bas du PIB) 110,0 107,0 105,0 105,0 103,0 100,0 101,0 95,0 99,0 97,0 90, , Base 100 au point bas du PIB FBCF 1980T2 FBCF 1993T1 FBCF 2001T4 FBCF 2009T1 Conso 1980T2 Conso 1993T1 Conso 2001T4 Conso 2009T1 La contribution extérieure par défaut de consommation A contrario, l activité a moins reposé que par le passé sur la dépense finale des ménages. En conséquence, la contribution du commerce extérieur est ressortie plus forte, plutôt par défaut de redynamisation de la demande intérieure, en raison de l atonie de la consommation et du ralentissement des pertes de parts de marché. Ce dernier phénomène se constate notamment en Grèce, au Portugal, en Espagne et en Italie, dans la mesure où le lent redressement du déficit extérieur vient d abord d un processus normal de déflation de la demande intérieure, en l absence de la possibilité de dévaluer un euro national ou de bénéficier rapidement des réformes structurelles mises en œuvre. Enfin, quand on compare l évolution des sorties de récession pour le PIB, il apparaît que l économie française, qui a connu en sa plus profonde récession d après guerre, n a toujours pas rattrapé le niveau d activité atteint au début de l année Evolution comparée des sorties de récession en France pour le PIB 106,0 104,0 102,0 100,0 98,0 96,0 94, Une consolidation de la croissance américaine Base 100 au point bas du PIB PIB 1980T2 PIB 1993T1 PIB 2001T4 PIB 2009T1 Les Etats-Unis, qui représentent environ 20% du PIB mondial, ont adopté une stratégie ultra-accommodante de laxisme à la fois budgétaire et monétaire, à l inverse de l Europe. Ils voient ainsi leur reprise gagner en ampleur 2 depuis le début de l année, même si des 2 Depuis janvier, l activité se consolide comme le montrent les enquêtes auprès des directeurs d achat dans les secteurs manufacturier et non manufacturier. Leur niveau dépasse largement la ligne des 50, qui délimite les phases de contraction de celle de 4

5 fragilités persistantes vont probablement en freiner le rythme. L activité semble désormais portée par un emploi plus robuste qu auparavant, en dépit de la déception récente concernant les créations d emplois de mars. En février, l emploi salarié total non agricole avait augmenté de postes et tendait à dépasser depuis plusieurs mois les créations mensuelles. L emploi intérimaire s approche des 2,5 millions. Il n est plus très éloigné du maximum observé en 2000 et en Surtout, la durée hebdomadaire du travail pour l ensemble des salariés du secteur privé non agricole continue de se situer pratiquement au même niveau d avant la crise depuis trois mois. Un cercle vertueux emploi-revenu-consommation pourrait finir par s enclencher. De plus, l investissement productif demeure porté par des profits records et une obsolescence du capital. En outre, en dépit de la poursuite du désendettement des ménages (112,8 % du revenu disponible brut, contre plus de 125% en 2007), l encours de crédit à la consommation 3 augmente. Enfin, l immobilier résidentiel, dont le frémissement reste fragile et qui demeure le chaînon manquant de la reprise, pourrait rebondir, probablement plutôt à partir de Les mises en chantier, qui sont encore à un plus bas historique, sont insuffisantes pour répondre aux besoins de l évolution spontanée du nombre de ménages. Ce déficit serait de plus de logements par an. Il devient d ailleurs de moins en moins intéressant d être locataire, compte tenu de la baisse des prix immobiliers et du bas niveau des taux hypothécaires. Mais des fragilités persistantes La résilience de l économie chinoise De nouveaux risques : la flambée des prix du pétrole Cependant, plusieurs facteurs incitent à la prudence : la hausse récente des prix du pétrole, qui attise à nouveau l inflation et vient rogner le pouvoir d achat ; l explosion de la dette publique, qui appelle normalement une correction avec notamment un arrêt des exonérations fiscales décidées par l administration Bush et une coupe de dépenses publiques déjà programmée ; la fragilité financière des ménages, en lien avec l importance du chômage de longue durée et avec leur endettement toujours élevé ; enfin, la reprise de la dégradation des comptes extérieurs. En moyenne annuelle, le volume du PIB pourrait n augmenter que de 2,3 % en 2012 après 1,7 % en En 2013, la progression du PIB sera probablement bridée par le durcissement inévitable de la politique budgétaire, après les élections présidentielles de novembre. Un autre facteur favorable tient à la résilience de l économie chinoise, qui demeure néanmoins sous la contrainte des hausses de prix et des échanges extérieurs. Après le choc temporaire d inflation de 2011, maîtrisé par un durcissement monétaire, l économie ralentit doucement vers 8% l an (contre 9,2% en 2011 et 10,4% en 2010), du fait de l affaiblissement économique japonais et européen. Un rééquilibrage lent du modèle de croissance, souhaité par les autorités politiques, semble progressivement s opérer vers davantage de consommation 4, grâce notamment à la hausse des salaires. Le taux d épargne des ménages chinois demeure cependant au niveau record de 32% au 4 ème trimestre 2011, du fait du coût des dépenses de santé et du niveau élevé des prix de l immobilier. Aussi, compte tenu d un yuan chroniquement sous-évalué, l extérieur est toujours un moteur solide de la conjoncture, malgré le recul du solde commercial et courant. Enfin, il en est de même de l investissement, du fait de besoins structurels nés du rattrapage économique avec les pays développés. Cependant, de nouveaux risques entretiennent l incertitude, l attentisme et la volatilité. Certains sont même susceptibles de freiner, voire de bloquer les velléités de reprise économique dans les pays développés. Il en est ainsi de la hausse marquée des prix du pétrole, surtout exprimée en euros. A plus de 94 euros le baril (126 dollars le baril le 24 février 2012), en dépit de la surévaluation de la monnaie unique par rapport au dollar, il progression de l activité. En février, l indice manufacturier s est certes replié mais il demeure toujours au dessus de 50. De plus, l indice composite de ces deux indices suggère que la croissance se serait encore accélérée au 1 er trimestre 2012 sur un rythme proche de 3,5 % l an, quand on observe la corrélation passée de cet indice avec le PIB. Il vaut mieux néanmoins rester prudent. Par ailleurs, la croissance s est déjà raffermie au 3ème trimestre 2011, grâce notamment à la baisse des prix de l essence. Elle s est même accélérée vers 3% l an au 4ème trimestre Elle a été soutenue par la hausse de la consommation des ménages et un fort mouvement de restockage. 3 Il est vrai que les taux de défaut sur les crédits à la consommation et sur les cartes de crédit ont pratiquement retrouvé leur plus bas historique. En outre, les frais financiers payés par les ménages ne représentent plus que 1,3 % de leur revenu disponible, un plus bas depuis 1954, en raison du niveau historiquement bas des taux d intérêt. 4 Des nombreux d observateurs considèrent cependant que ces données sous-estiment fortement les revenus et la consommation des ménages chinois (revenus non déclarés, sous-estimation du coût des services) et surestiment les dépenses d investissement (qui incluent les ventes de terrains). 5

6 est au-dessus des records historiques passés, atteints notamment en juillet Comme l année dernière à la même époque, le pétrole est redevenu une véritable contrainte des ressources rares, du fait de la vigueur structurelle de la demande chinoise et indienne, avec notamment le développement du transport et la constitution de stocks stratégiques (Chine). La crainte d une fermeture du détroit d Ormuz, où transite 35% du pétrole transporté par bateau dans le monde, ainsi que la spéculation, liée à l abondance de liquidités mondiales, accentuent conjointement les tensions. Ainsi, une hausse de 10 dollars par baril ampute généralement la croissance des pays consommateurs de 0,1 à 0,5 point de pourcentage 5. Pour les pays développés, il en résulterait d abord un impact direct très négatif : un prélèvement inflationniste plus important sur le pouvoir d achat des ménages et un accroissement des coûts des entreprises. Cela aurait également un impact négatif indirect à travers le ralentissement conjoint et, plus ou moins sévère, de l économie américaine et des pays émergents. Evolution des prix du pétrole et du change /$ depuis 1996 Brent en $ ou en 158,0 148,0 138,0 128,0 118,0 108,0 98,0 88,0 78,0 68,0 58,0 48,0 38,0 28,0 18,0 8,0 01/01/ /12/ /12/ /12/ /12/ /12/ /12/ /12/ /12/2011 Une hausse maîtrisée des prix du pétrole? La consolidation budgétaire généralisée en Europe Brent en $ Brent en Il faut espérer que cette hausse des prix de l or noir reste maîtrisée, face à l absence d accélération de l activité mondiale et à l ampleur de l offre physique d or noir. Selon l Agence internationale de l énergie, l OPEP produirait davantage que le niveau nécessaire pour satisfaire la demande. En cas d apaisement des tensions géopolitiques avec l Iran, les prix du Brent pourraient même baisser. Ils demeureraient néanmoins probablement proches de 120 dollars par baril en moyenne annuelle en 2012, ce qui reste un niveau très élevé. Puis, ils augmenteraient ensuite progressivement jusqu à 140 dollars par baril en 2016, en l absence d apparition de rupture technologique, avec l exploitation éventuellement massive dans le futur de gaz de schiste 6. De plus, la crise des dettes souveraines européennes n est toujours pas terminée, tant que la mise en œuvre d un fédéralisme 7 budgétaire et fiscale au moins implicite ne compensera pas les divergences de compétitivité et de croissance potentielle entre les pays de la zone euro. Les craintes récentes sur l Espagne en sont une nouvelle illustration. La rigueur budgétaire est pourtant incontournable, quand la dette publique s approche ou dépasse 90% du PIB. Il s agit alors de redynamiser la croissance à moyen- 5 En France, une hausse de 10% des prix du pétrole ne coûterait qu entre 0,15% et 0,2% de PIB, en dépit d importations d énergie représentant environ 4% du PIB. Cet impact a priori plus faible, surtout en période de redémarrage économique, serait dû à la diminution de l'intensité pétrolière de la production, au rôle d amortisseur fiscal que joue notamment la TIPP, à l amélioration de la réponse macroéconomique aux chocs pétroliers (meilleure crédibilité de la politique monétaire, moindre indexation des salaires), à l existence de marchés désormais plus concurrentiels (avec notamment la suppression des mécanismes d'indexation des salaires sur les prix), qui limitent le risque inflationniste, et enfin, à l effet de recyclage des pétrodollars. 6 La production de gaz de schiste aux Etats-Unis a fait nettement chuter le prix du gaz. Les Etats-Unis, la Chine, l Argentine et l Europe, avec notamment la France, disposeraient de réserves très importantes. 7 Cf. encadré 1 sur «les progrès de la gouvernance européenne». 6

7 long terme au détriment du court terme, d éviter une perte dangereuse de souveraineté, venant d une hausse insoutenable des primes de risque sur les emprunts d Etat 8, et finalement, de préserver la construction européenne. Si sa programmation doit être claire, son ampleur doit être raisonnable, afin qu elle n épuise pas totalement la demande dans un cercle vicieux, propice aux débordements politiques et sociaux. Par exemple, on estime généralement qu une réduction de 1% du déficit public en France se traduit par une baisse de l ordre de 0,5% du taux de croissance 9. Une redéfinition, accélérée par la crise, des modèles de croissance en Europe La question du ralentissement économique chinois Cela renvoie aussi à des choix stratégiques de redéfinition des modèles de croissance dans chaque pays européen, surtout pour ceux qui connaissent à la fois un déficit extérieur structurel et une dérive concomitante de leur finance publique, en raison d une consommation excessive des ménages. Des réformes structurelles, concernant aussi bien l amélioration du fonctionnement du marché du travail que la limitation des rigidités des marchés des biens et services, sont d ores et déjà mises en œuvre dans de nombreux Etats de la zone euro. L objectif est de réduire progressivement les écarts tendanciels de compétitivité. Il vise à rétablir impérativement un équilibre de la balance des paiements courants dans les pays d Europe du sud préalablement fortement déficitaires, par une forme de «dévaluation interne». Ce processus est forcément long et relativement douloureux à court terme, notamment en termes d emplois, mais plutôt profitable à moyen terme, en créant les conditions futures d une croissance durablement plus saine. Il permettrait ainsi d éviter le risque d une spirale déflationniste 10, venant de l alternative dangereuse d une sortie éventuelle d un pays comme l Espagne de la zone euro. Au-delà des résurgences sporadiques de choc financier, l interventionnisme récurrent de la BCE, les avancées progressives en matière de gouvernance européenne à travers le nouveau Traité 11 et le processus réaffirmé, mais mesuré et graduel, de consolidation budgétaire, notamment en Espagne 12 et en Italie 13, pourraient finir par endiguer complètement le risque d éclatement de la zone euro. Un autre risque, probablement plutôt ultérieur, tient à la poursuite de la croissance chinoise à un rythme suffisant pour tirer l économie mondiale. A court terme, les facteurs d instabilité sont liés surtout au risque inflationniste, avec la flambée des prix du pétrole et la réaccélération de l activité de crédit. Cela pourrait conduire les autorités chinoises à durcir à nouveau leur politique monétaire. De même, des craintes à court terme concernent l évolution du marché immobilier, la situation financière des collectivités 8 Ce phénomène est susceptible d induire un effet boule de neige de la dette publique, c'est-à-dire un cercle vicieux entre charges d intérêt, déficit et endettement public, ce qui accentue le marasme économique, qui de nouveau réduit la confiance des marchés 9 Cependant, cet effet multiplicateur semble beaucoup plus faible qu auparavant, l économie étant plus ouverte sur l extérieur, avec des agents privés susceptibles d anticiper des hausses d impôts. La correction de la dépense budgétaire entraînerait alors un recul plus important des importations et une diminution relative du taux d épargne, limitant ainsi l impact négatif sur la croissance. 10 Dans le pire des scénarios, tout débouclage brutal et désordonné des excès bilanciels induirait l émergence d un véritable mécanisme de contraction des crédits (credit crunch), des faillites bancaires en chaîne et, probablement à la fin, un processus de dévaluations compétitives, en cas d éclatement de la zone euro. L enjeu majeur est celui de prévenir la déflation. C est un mécanisme auto-entretenu et pernicieux de destruction contagieuse de richesse, dont il est historiquement coûteux, long et difficile de sortir. Aucun pays n y a intérêt, ni l Europe, ni l Allemagne, ni la France, ni les Etats-Unis ou la Chine, du fait de la complexité mondiale des relations économiques et financières. 11 Cf. encadré 1 sur «les progrès de la gouvernance européenne». 12 L Espagne, dont l endettement privé (immobilier) est largement excessif et qui représente 11,5% du PIB de la zone euro, est en train d engager une série de réformes structurelles, notamment concernant les banques et le marché du travail (plus de 35 modèles de contrats de travail, hérités du franquisme), ce qui devrait d abord peser drastiquement sur la demande interne (compte tenu d un taux de chômage qui s approche déjà de 25%) mais permettra vraisemblablement de résorber les déséquilibres extérieurs par un recul de la consommation des ménages et des investissements publics. En conséquence, la contraction du PIB pourrait dépasser 1,7% en 2012 et se prolonger encore un peu en 2013, du fait de la consolidation budgétaire et du risque d émergence d une spirale austéritérécession. Le problème est que la dérive des finances publiques espagnoles ne vient pas de l administration centrale, qui tient plutôt ses engagements. Elle s explique surtout par le déficit attendu des Communautés autonomes (structures territoriales), plus difficiles à contrôler. 13 Le gouvernement italien a engagé des réformes structurelles très ambitieuses, visant à libéraliser davantage l économie, à simplifier les procédures administratives ou à réformer le marché du travail pour le rendre plus flexible. Les principales mesures d austérité concernent le report de l âge de la retraite à 66 ans d ici à 2018, un relèvement du taux de TVA à partir de septembre prochain et la réintroduction de la taxe foncière. Le nouveau plan de consolidation budgétaire, adopté fin décembre 2011, qui vise l équilibre budgétaire dès 2013, est d un montant net de 20 Md d ici à Il s ajoute aux deux précédents du gouvernement Berlusconi de 59,8 Md. En conséquence, le renforcement de l austérité budgétaire pèsera forcément sur la demande domestique. Le PIB italien se contracterait de plus de 1% en 2012, avant de connaître une croissance légèrement positive en

8 locales 14 et le développement désordonné du marché du crédit informel 15 (hors secteur bancaire), ces deux derniers phénomènes pouvant déstabiliser le système bancaire. En particulier, on assiste à un recul des transactions et des prix des logements. Cependant, le renforcement des programmes de construction de logements sociaux limiterait le ralentissement de l investissement immobilier. De même, la menace de fragilisation du système bancaire semble maîtrisable par l action publique, même en cas d accroissement des défauts des PME et de recul des prix immobiliers. En effet, la taille du secteur du crédit informel et l endettement public total 16 (environ 46% du PIB en 2010) demeurent relativement faibles. L Etat central a suffisamment de moyens financiers pour intervenir en dernier ressort, par une recapitalisation des banques nationales. A moyen terme, demeure toujours le risque d une correction brutale des surcapacités de production, compte tenu de l existence depuis plus de 20 ans d un taux d investissement historiquement élevé. Encadré 2 : l endettement des agents économiques chinois Le risque de surendettement chinois au niveau local est élevé. Plusieurs raisons. D abord, selon le Bureau National chinois des Statistiques, 40 à 50 % du total des recettes fiscales du pays sont perçues par les collectivités locales, le reste allant au gouvernement central. Dans le même temps, les gouvernements locaux réalisent de 70 à 80 % des dépenses publiques totales. Ensuite, la principale source des revenus des gouvernements locaux provient des ventes de biens immobiliers et du foncier. Le problème est que le marché immobilier chinois tend à ralentir aussi bien en volume qu en valeur, en raison de la volonté des autorités chinoises d éviter une bulle immobilière et de lutter contre l inflation. Depuis 2009, l Etat chinois a mis en place des mesures successives de restrictions sur les achats de logements. En conséquence, on constate une modération des prix et des transactions non seulement dans les villes principales mais également dans les villes de second et troisième rangs. Les ventes continuent de progresser mais à un rythme plus modéré que celui observé fin 2009 et début Les difficultés de financement des gouvernements locaux sont par conséquent devenues visibles. Dernière raison, la loi budgétaire chinoise de 1994 interdit aux collectivités locales d émettre des titres, de recourir aux prêts bancaires ou d utiliser les actifs gouvernementaux en nantissement pour des emprunts. Les collectivités locales ont toutefois contourné cette interdiction, en créant des filiales d investissement, pour attirer des fonds et financer les projets de construction d infrastructures et de développement urbain, par le biais d emprunts bancaires. Dès lors, les principales craintes concernent l impact des emprunts des gouvernements locaux sur le bilan des établissements bancaires. 80 % de la dette locale consiste en emprunts auprès des banques et 70 % arriveront à échéance au cours des cinq prochaines années. Le mécanisme du crédit informel est le suivant. Les PME et les petits promoteurs privés ont été dépourvus de liquidités par les banques, qui préfèrent accorder des crédits aux grandes entreprises publiques, en raison du resserrement de la politique monétaire visant à lutter contre l inflation. Les petites entreprises ont été contraintes de se retourner vers des prêteurs privés, entreprises ou particuliers. Ces derniers leur ont prêtés à des taux d intérêt usuraires. Au troisième trimestre 2011, 27 % des crédits sont en provenance de ces sources informelles, selon la Banque centrale chinoise. Cependant, les banques sont, en réalité, exposées en cas de faillite des petits emprunteurs auprès des prêteurs informels, car ces derniers sont eux mêmes des emprunteurs auprès des banques. Le choix de la prudence face à des contraintes durables et à des incertitudes politiques Des perspectives compliquées, centrées sur l Europe Le choix d un scénario tendanciel impose naturellement la prudence, surtout quand la complexité habituelle des interactions entre les facteurs positifs et négatifs décrits précédemment rencontre des incertitudes majeures et des décisions politiques, singulièrement dans le cas de l Union monétaire. La poursuite impérative du désendettement des ménages, des banques et surtout des Etats, la contrainte des 14 Cf. encadré 2 sur «l endettement des agents économiques chinois». 15 Cf. encadré 2 sur «l endettement des agents économiques chinois». 16 Si l on additionne la dette des administrations publiques centrales avec une estimation de l ensemble des dettes publiques locales. 8

9 ressources rares (pétrole notamment), la réminiscence des tensions financières sur les dettes souveraines et la correction longue des déséquilibres intra-régionaux, surtout dans la zone euro, bornent durablement le redémarrage de l activité dans la plupart des pays développés. Des échéances électorales, notamment aux Etats-Unis (novembre) et en France (mai), viennent également perturber le déroulement anticipé de la politique économique. Cependant, les politiques monétaires demeurent toujours historiquement ultra-accommodantes de part et d autre de l Atlantique. Elles devraient le rester relativement longtemps, surtout pour accompagner le durcissement graduel mais déterminé des politiques budgétaires. Le soutien de l investissement et de l extérieur en Europe, sans tensions inflationnistes Récession limitée puis reprise lente en Europe La réduction modérée de l activité à la fin de 2011 ne semble pas s être trop amplifiée en Europe. Elle apparaît bien comme la conséquence des restrictions budgétaires, du niveau élevé des prix du pétrole et spécifiquement d une perte de confiance temporaire, liée à l intensification de la crise des dettes souveraines durant l été 2011, et non comme la conséquence de tensions sur l appareil productif, souvent observées en fin de maturité de cycle. En l absence d un rétrécissement trop important de la distribution de crédits, la croissance européenne serait donc portée par la reprise fragile et progressive du cycle d investissement et par un soutien modéré de l extérieur. Ce dernier viendrait de la consolidation de la conjoncture américaine et du maintien d un rythme d activité encore convenable dans les pays émergents. La dépréciation éventuelle de l euro 17 vers 1,25 dollar dès 2013 apporterait un souffle supplémentaire et indispensable aux exportateurs européens. Elle serait alors justifiée par l écart de croissance potentielle toujours en faveur des Etats-Unis et par un changement, peut-être plus marqué, de stratégie monétaire de la BCE. A contrario, la consommation des ménages continuerait de pâtir du processus généralisé de resserrement des dépenses publiques, de la remontée du chômage au moins jusqu en 2013 et de la réduction induite du pouvoir d achat. En outre, l inflation resterait maîtrisée, en dépit de la flambée des prix énergétiques et de l abondance de liquidités mondiales. En effet, elle ne peut pas se diffuser aux coûts salariaux unitaires, à ce stade naissant du cycle d expansion, en raison de l ampleur du chômage, de l absence de surcapacités de production et surtout du faible dynamisme de la distribution de crédits (impact de Bâle 3, ralentissement de la demande). En France, la hausse des prix demeurerait ainsi inférieure à 2% dès 2013 (contre 2,1% en ). Depuis mars-avril 2012, le climat des affaires s est fortement dégradé dans la zone euro. Il a effacé le sursaut constaté entre la fin 2011 et le début La rechute des indicateurs PMI manufacturier concerne également les pays du cœur de l Europe. Après une récession limitée au 1 er semestre 2012, la reprise, qui sera vraisemblablement molle, resterait le résultat d une dynamique à deux vitesses : du côté des pays périphériques comme l Espagne, l Italie, le Portugal et la Grèce, plutôt une cure d austérité budgétaire et une accélération des réformes structurelles, impliquant une contraction non négligeable du PIB sur l ensemble de 2012, voire à nouveau en 2013 ; du côté des pays d Europe du nord et spécialement de l Allemagne, un redressement économique graduel mais solide, stimulé par le relais de la demande interne et par une moindre nécessité de comprimer les dépenses publiques. Outre-Rhin, le basculement d un moteur de croissance externe vers un moteur interne a pu déjà être observé au 4 ème trimestre 2011, avec une contribution négative du commerce extérieur à la progression de l activité. La baisse continue du taux de chômage (6,7% en février), la modération de l inflation et la remontée induite de la confiance des ménages depuis quelques mois favoriseraient d autant plus la demande intérieure que Berlin s'engagerait volontairement dans une certaine relance salariale, à travers les négociations sociales 18. Ces dernières pourraient permettre aux ménages allemands de récupérer du pouvoir d achat. Le PIB européen se contracterait ainsi de 0,3% en 2012, puis progresserait de 1,1% en 2013 et de 1,5% en 2014, avant de retrouver un rythme proche de la croissance tendancielle antérieure (1,7%). 17 A environ 1,31 dollar de janvier à avril 2012, l euro apparaît surévalué par rapport au dollar, du fait de la dégradation structurelle de la balance courante américaine, de sa tendance à se détériorer à nouveau et du rééquilibrage de celle de la zone euro. En particulier, la balance commerciale européenne reste largement excédentaire à près de 70 milliards d euros l an en moyenne sur les trois derniers mois connus, ce qui soutient mécaniquement le change de l euro. Pourtant, l euro reste techniquement au-dessus de sa parité de pouvoir d achat (PPA), estimé à 1,25 par l OCDE concernant les prix du PIB. 18 Les salariés du secteur public allemand et les fonctionnaires verront leurs salaires revalorisés de 6,3 % en deux ans. Cela peut être interprété comme le signe implicite d'une volonté de Berlin de favoriser la demande intérieure et de rééquilibrer l'économie européenne. Il est vrai que l Allemagne serait la première à pâtir d un éclatement éventuel de la zone euro, du fait de la hausse instantanée de son nouveau taux de change, du retour des dévaluations compétitives et du marasme économique européen induit. 9

10 Une croissance molle en France Un recul progressif du taux d épargne? Le pragmatisme raisonné de la BCE, un prêteur en dernier ressort implicite Après une période courte de faible récession ou de croissance nulle au 1er semestre, le PIB français se ressaisirait pour finalement se situer en 2012 à 0,6%, avant de dépasser 1,2% en 2013 et de tendre vers 1,5% en 2014, voire 1,8% ensuite. En 2012, une fourchette basse du PIB à -0,1% est cependant possible, compte tenu du profil dégradé de la plupart des enquêtes qualitatives et de la révision probable à la baisse des comptes trimestriels. Tout comme pour la plupart des pays européens, l investissement des entreprises et la demande extérieure devraient davantage soutenir l activité comme moteur de croissance que la dépense des administrations publiques et la consommation des ménages. En particulier, cette dernière pâtirait du rythme tendanciel désormais beaucoup plus faible qu auparavant de la progression du pouvoir d achat des ménages. Celle-ci serait d ailleurs plutôt systématiquement inférieure à celle de la consommation, progression elle-même inférieure à celle du PIB, en raison de la remontée du taux apparent d imposition (impact des mesures déjà annoncées dans les lois de finances, nonobstant un durcissement fiscal supplémentaire après l élection présidentielle), ainsi qu à la modération des prestations sociales (désindexation de celles concernant la famille et le logement) et de la masse salariale. Cette dernière serait freinée par la hausse puis par la diminution très progressive du taux de chômage métropolitain : 9,8% en , puis 9,5% en 2014 et 8,8% en Le pouvoir d achat pourrait même reculer de 0,1% en 2012 pour la première fois depuis , une période spécifique de lutte contre la dérive inflationniste. Ce phénomène ne s était pas produit lors de la plus forte récession d après-guerre en , du fait à cette époque de la hausse des prestations sociales et de la réduction des impôts. Cette situation conduirait donc à une réduction progressive du taux d épargne de 16,6% en 2012 à 15,6% en Ce dernier a en effet des marges de baisse dans un contexte d inflation maîtrisée, puisqu il se situait à 16,9% en 2011, un niveau particulièrement élevé, atteint seulement pendant les phases de dérive des prix avant 1982 (17,4%). Normalisation et volatilité des marchés de taux? Les banques centrales des pays développés, par des actions énergiques plus fréquemment simultanées que concertées, cherchent toujours à éviter en priorité l émergence d une véritable déflation, dont le prélude vient souvent d un rationnement brutal de l offre de crédits bancaires (credit crunch). Ce dernier phénomène pourrait en effet se nourrir conjointement de l intensification des tensions sur les dettes souveraines européennes (effet de domino), d une nouvelle crise bancaire systémique, de la paralysie du marché interbancaire (crise de liquidités, apparue à partir de l été 2011), de la nécessité de répondre aux exigences réglementaires de Bâle 3 et de la poursuite du désendettement des ménages, des banques et des Etats. L impact multiplicateur de la contraction du crédit sur la demande finale aurait alors des conséquences désastreuses et cumulatives, débouchant finalement sur un cercle vicieux de marasme économique généralisé et de recul des prix des actifs. C est la raison pour laquelle les autorités monétaires de part et d autre de l Atlantique ont empêché une rupture de la chaîne de financement de leurs économies par l élargissement des politiques non conventionnelles d assouplissement quantitatif, dans la mesure où le maniement des taux directeurs ne pouvait plus jouer de rôle favorable, en raison de leur niveau déjà historiquement bas. Pourtant, contrairement à la Réserve fédérale américaine 19 et à la Banque d Angleterre, la BCE s interdit toujours de monétiser directement les déficits publics 20, en raison du respect du Traité européen, de l absence de fédéralisme budgétaire suffisamment contraignant et des problèmes généraux d aléa moral. Au-delà des craintes de dérives 19 Depuis l adoption d une politique de taux zéros en décembre 2008, la Réserve fédérale américaine a racheté pour Md $ de titres et d obligations du Trésor américain, par deux programmes d assouplissement quantitatif (QE1 et QE2). Depuis octobre 2001, elle a lancée l opération Twist, qui consiste à utiliser les ressources provenant de titres arrivant à échéance pour acheter des titres d Etat à plus long terme, dans le but de provoquer ou de maintenir un aplatissement de la courbe des taux d intérêt. Cette action devrait prendre fin en juin Une deuxième opération Twist 2 pourrait suivre, visant à allonger encore davantage la maturité moyenne du portefeuille de la Fed, par un étirement de sa taille et de sa durée. La question d une troisième phase d assouplissement quantitatif (QE3) se pose également, en cas de détérioration importante de la conjoncture. Elle n est pas retenue dans notre scénario. 20 Le programme SMP de rachat des dettes publiques par la BCE n est que de 220 Md, représentant ainsi seulement 2,6% du stock de dette publique, contre 11% pour la Réserve fédérale et 19% pour la Banque d Angleterre. Par ailleurs, ces opérations SMP d achat d obligations souveraines en direct sont stérilisées dans les mêmes proportions par des reprises de liquidités chaque semaine par des dépôts à terme. 10

11 inflationnistes à long terme, Il est vrai aussi que le risque ultime (ou théorique) de perte de valeur 21 de la monnaie, par la monétisation des dettes souveraines, est a priori beaucoup plus important pour l euro, qui n est pas une monnaie de réserve internationale à l égal du dollar. Depuis la signature du nouveau Traité, renforçant la discipline budgétaire, la BCE a désormais pu adopter plus facilement une stratégie indirecte et pragmatique beaucoup plus massive de «prêteur en dernier ressort» implicite, toujours pour sauver la zone euro et pour contrer spécifiquement la paralysie du marché interbancaire. Un pari gagnant Une stratégie de la BCE plus marquée de soutien à la croissance? Une normalisation monétaire prudente et graduelle Son pari, pour l instant gagnant, a consisté à pousser les banques à maintenir leur exposition 22 sur la dette souveraine des différents Etats-membres, tout en leur donnant du temps pour reconfigurer leur bilan, par deux opérations historiques (LTRO) à trois ans de refinancement 23 illimité et à taux fixe, de respectivement 529,5 Md (concernant 523 banques en décembre 2011) et de 489 Md (800 banques en fin février 2012). La crise de liquidités a donc été écartée. Les tensions sur les marchés de taux d intérêt se sont aussi un peu apaisées, même si les craintes récentes sur la soutenabilité budgétaire de l Espagne ont accru à nouveau les spreads de taux de ce pays et même si la confiance des banques entre elles ne s est certes pas complètement rétablie. En particulier, les prêts illimités accordés par la BCE aux banques reviennent en bout de chaîne, par un mécanisme complexe d alimentation du circuit économique et de substitution au marché interbancaire (ce n est pas un simple aller-retour de la liquidité BCE-banques), sous la forme de dépôts à la BCE. Cela s explique également par une volonté des établissements de crédit d anticiper par prudence tout risque de liquidités, en souscrivant au-delà de leurs besoins courants à l offre de la BCE. Au total, on assiste à une explosion historique des facilités de dépôts (environ 800 Md en mars). La BCE pourrait avoir une stratégie encore plus marquée de soutien de la croissance, si elle était mieux assurée de la pérennité du renforcement de la discipline budgétaire au sein de la zone euro et de la mise en œuvre effective de réformes structurelles dans chaque pays. La faiblesse des tensions inflationnistes, liée surtout à celle des coûts salariaux, lui donne d ailleurs des marges importantes de manœuvre pour abaisser à nouveau en juin 2012 son principal taux directeur d au moins 25 points de base, si nécessaire. S y ajouterait la volonté implicite de peser sur l euro (cela serait une façon de contrecarrer la politique monétaire de dépréciation volontaire du dollar menée habituellement par la Réserve fédérale américaine), tout en accompagnant davantage le processus impératif de consolidation budgétaire. Cependant, il faut souligner qu un recul supplémentaire du taux d appel d offres vers 0,75%, contre le plancher actuel de 1%, n est pas forcément nécessaire, au-delà de l impact a priori très favorable d une dépréciation de l euro et au-delà des effets psychologiques potentiels de raffermissement temporaire de la confiance. Ce nouveau niveau pourrait même se révéler relativement inopérant, comparé à l efficacité de l élargissement des mesures quantitatives non orthodoxes (LTRO) et singulièrement face à l apparition éventuelle d un véritable phénomène de «trappe à liquidités». Dans ce dernier cas, la politique monétaire devient inefficiente, quand les institutions financières ou les investisseurs ont tendance à ne plus prêter aux agents économiques, en raison de l importance de leurs pertes (dues notamment aux actifs «toxiques» ou de moins bonne signature), de leurs besoins induits en fonds propres, de la faiblesse des rendements et de l élévation gigantesque du coût du risque, liée au chômage et à la faillite des entreprises. De même, les ménages et les sociétés ne veulent plus emprunter, du fait de la morosité durable des perspectives économiques et d un comportement chronique de désendettement et d attentisme. Dans ce scénario tendanciel, la BCE maintiendrait son principal taux directeur à 0,75% de juin 2012 au 3 ème trimestre Si l embellie économique, même modeste, se confirmait, les banques centrales de part et d autre de l Atlantique commenceraient, de 21 C est la traduction d une question majeure de confiance, pour investir dans une zone économique et son développement futur. 22 Les banques ont surtout acheté la dette publique domestique. 23 Contrairement à la Réserve fédérale américaine ou à la Banque d Angleterre, la BCE ne porte pas le risque de crédit à son bilan avec le LTRO (opération de refinancement à long terme) à 3 ans. Par ailleurs, le succès de l opération de février 2012 tient aussi à l élargissement des règles de collatéral par les sept banques centrales nationales qui y ont participé. En particulier, la Banque de France a accepté des crédits immobiliers. Enfin, Compte tenu des remboursements effectués par les banques au titre des opérations de refinancement à moindre échéance (notamment à 3 mois), la transfusion nette de liquidités a été de 215 Md en décembre 2011 et de 315 Md en février 2012, soit un total net de 530 Md sur les 1020 Md de liquidités obtenues par les banques. 11

12 manière plus précoce que prévu (la Réserve fédérale américaine a en effet indiqué qu elle prolongerait jusqu en 2014 son statu quo sur les fonds fédéraux), à resserrer graduellement et prudemment leur politique monétaire. L objectif impératif serait de préserver l efficacité structurelle de la politique monétaire à long terme, c est à dire son indépendance et sa crédibilité. Il s agirait d empêcher une dérive non optimale des conditions de l allocation du capital privé, d interdire le report final des risques souverains sur les banques centrales, d éviter la création future de nouvelles bulles d actifs, naturellement stimulée par une abondance de liquidités quasi-gratuites, et enfin, de garantir en priorité la valeur de la monnaie sur longue période. Un début de resserrement monétaire dès septembre 2013? EN % 7,5 Une fois définitivement passée la crainte de la déflation, la politique inéluctable de sevrage en liquidités des marchés financiers et des banques commerciales sera vraisemblablement délicate à mener. D une part, elle passera par l extinction progressive des politiques monétaires non conventionnelles, processus qui sera plus aisé 24 à conduire en Europe qu aux Etats-Unis, du fait de l allongement de la maturité du portefeuille de dettes publiques détenues en direct par la Réserve fédérale. La BCE reprendra probablement peu à peu les liquidités consenties aux banques par des opérations de prises hebdomadaires en pension jusqu en février 2015, au plus tard. D autre part, les taux directeurs, qui sont aussi bien en termes réels que nominaux à des niveaux historiquement bas, seront relevés, par paliers successifs de faible intensité, à partir de septembre En moyenne annuelle, le taux d appel d offres de la BCE, qui serait à environ 0,88% en 2012 (contre 1,25% en 2011), atteindrait 0,94% en 2013, 1,88% en 2014, 2,88% en 2015, pour se situer à 3,5% en Les taux à 3 mois français seraient de 0,88% en 2012, puis de 1,06% en 2013 et 2,03% en 2014, pour atteindre 3,65% en Evolution des taux longs à 10 ans aux USA et en France depuis ,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 Inflation de long terme USA : 2,5% Inflation de long terme UEM : 2% 01/01/ /12/ /11/ /10/ /09/ /08/ /07/ /06/ /05/2011 Tx 10 ans USA OAT 10 ans France Des taux longs américains et allemands anormalement bas Depuis août 2011, en dépit de la hausse de l inflation d origine externe (pétrole) et d une instabilité relativement forte, les taux longs américains, allemands et français ont atteint des niveaux anormalement bas en termes réels. Fin avril 2012, le taux à 10 ans d Outre- Atlantique a enfoncé la barre des 2% pendant que le taux d Outre-Rhin affiche un record à la baisse en dessous des 1,6%. Sur le graphique ci-dessus, on observe nettement que les taux nominaux à 10 ans américains et français sont très proches de la hausse tendancielle des prix, tant aux Etats-Unis qu en Europe. Les taux réels sont plutôt négatifs, quand la comparaison est faite avec l inflation courante. Ce phénomène est dû au retour de l aversion au risque extrême de déflation, au rôle exagéré de valeur refuge que jouent les emprunts d Etat de ces trois pays et au contrôle quantitatif plus massif 24 La BCE en a déjà l expérience, puisqu elle a effectué avec succès la reprise de liquidités de la LTRO à 1 an entre l été 2009 et celui de

13 (l opération Twist de la Fed jusqu en juin, les deux LTRO à 3 ans de la BCE), exercé par les politiques monétaires non conventionnelles. A contrario, même s ils ont reflué, les rendements des obligations des Etats périphériques conservent un écart très important avec le Bund allemand, du fait des craintes liées à la soutenabilité de leurs dettes souveraines. Cette situation, qui concerne notamment à nouveau l Espagne, devrait perdurer, aussi longtemps que les incertitudes politiques au sein de la zone euro et les risques d effet de domino ne se réduiront pas. A court terme, dans un contexte de redémarrage économique toujours très fragile, l abaissement à 0,75% du principal taux directeur de la BCE pèserait davantage sur l OAT 10 ans en Cependant, après les élections présidentielles françaises, si les marchés financiers interprétaient le projet éventuel de renégocier le Traité européen, comme la volonté d une remise en cause de la rigueur budgétaire et du principe fondateur d introduction de la «règle d or» dans la constitution de chaque pays, la prime de risque avec l Allemagne serait susceptible de s accroître violemment. Il en résulterait alors une forte remontée des taux longs français, qui pourrait se prolonger, si les marchés financiers n étaient pas véritablement «assurés» contre la probababilité de dérives ultérieures des dépenses publiques (problème d aléa moral). Structure des taux d'intérêt français SCENARIO TENDANCIEL Niveau des taux en % Pente en % 6 5,5 5 Projections ,60 4,5 2,10 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 PENTE : taux swap 10ans - taux 3mois Echelle de droite 01/00 04/00 03/01 02/02 01/03 04/03 03/04 02/05 01/06 04/06 03/07 02/08 01/09 04/09 03/10 02/11 01/12 04/12 03/13 02/14 01/15 04/15 03/16 1,60 1,10 0,60 0,10-0,40 Taux directeur BCE Tx 3 mois Tx swap 10 ans OAT 10 ans pente swap 10ans - 3 mois Une correction mesurée à la hausse, avec une forte volatilité A partir de 2013, l amélioration mesurée de la conjoncture, la fin progressive de la défiance envers l Europe et la normalisation prudente des politiques monétaires pousseraient à la hausse les taux longs de bonne signature. Ils évolueraient ainsi davantage en phase avec une croissance nominale modérée et fragile. Par ailleurs, les primes de défauts souverains des pays les plus fragiles s atténueraient, à mesure que la viabilité des dettes publiques européennes se renforcerait. Il en serait de même du recul de la prime de risque de l Etat français avec l Allemagne. Cependant, avec la fin des mesures non conventionnelles, le rééquilibrage naturel entre l offre et la demande de titres publics pourrait induire des tensions beaucoup plus fortes, notamment aux Etats- Unis où la croissance potentielle est plus élevée. Ce phénomène s amplifierait si l environnement économique s éclaircissait davantage ou si l appétit des pays émergents pour les dettes souveraines s amenuisait, du fait de la réorientation de leur épargne vers la croissance interne. Tout en pâtissant d une forte volatilité, l OAT 10 ans se situerait en moyenne annuelle autour 2,8% en 2012, pour atteindre 3,3% en 2013, 4% en 2014 puis 4,4% en La pente de la courbe des taux d intérêt resterait longtemps beaucoup trop élevée, avant de retrouver un niveau plus normal. Achevé de rédiger le 26 avril 2012 par Eric BUFFANDEAU 13

14 Récess ion douce puis FLASH ETUDES, VEILLE & PROSPECTIVE N 171, mai 2012 ANNEXES : PRINCIPAUX TABLEAUX DES PREVISIONS LE CONTEXTE ECONOMIQUE ET FINANCIER DU SCENARIO TENDANCIEL EN 2012/2016 En % PIB USA 3,1 2,7 1,9-0,3-3,5 3,0 1,7 2,3 1,9 2,2 2,4 2,5 Chômage USA 5,1 4,6 4,6 5,8 9,3 9,6 8,9 8,1 7,9 7,6 7,4 7,2 Inflation USA (moy.) 3,4 3,2 2,9 3,8-0,3 1,6 3,2 1,9 1,8 2,0 2,2 2,2 PIB zone euro 1,9 3,2 3,0-0,1-4,3 1,9 1,4-0,3 1,1 1,5 1,6 1,7 Chômage zone euro 8,9 8,3 7,4 7,6 9,4 10,1 10,2 10,8 10,8 10,4 9,8 9,3 Inflation zone euro (moy.) 2,2 2,2 2,1 3,3 0,3 1,6 2,7 2,2 2,1 2,0 2,0 2,0 Change euro/ dollars 1,24 1,26 1,37 1,47 1,39 1,33 1,39 1,29 1,25 1,25 1,25 1,25 Pétrole ($ Brent) 54,8 65,6 72,6 111,4 61,6 79,9 111,5 122,7 124,5 130,0 135,0 140,0 CAC40 (31/12) LE CONTEXTE ECONOMIQUE DE LA France en 2012/2016 En % PIB 1,9 2,7 2,2-0,2-2,6 1,4 1,7 0,6 1,2 1,5 1,7 1,8 Conso. Mén 2,5 2,4 2,3 0,2 0,1 1,3 0,3 0,3 1,0 1,3 1,6 1,6 Invest. (snf+ei) 3,8 4,4 8,9 2,3-11,9 2,0 4,2 0,2 3,3 4,6 4,9 4,9 Invest. Mén 5,8 5,9 4,9-3,2-8,8-1,4 2,6 1,5-1,1 0,6 2,0 2,0 Export 3,1 5,5 2,3-0,6-12,2 9,3 5,0 2,8 3,5 4,2 3,9 4,1 Import 5,8 5,5 5,5 0,6-10,6 8,3 5,0 0,0 2,8 3,6 4,4 4,6 Solde extérieur (*) -0,7 0,0-0,9-0,3-0,2 0,1-0,1 0,8 0,2 0,1-0,2-0,2 Var. stocks (*) 0,1 0,2 0,2-0,3-1,2 0,5 0,9-1,1 0,0 0,0 0,0 0,0 Taux de Chômage (moyen) 8,9 8,8 8,0 7,4 9,1 9,3 9,3 9,8 9,8 9,5 9,2 8,8 RDB Mén 1,2 2,5 3,0 0,4 1,3 0,8 1,3-0,1 0,4 1,0 1,4 1,6 Taux d'épargne 14,8 14,8 15,4 15,6 16,5 16,1 16,9 16,6 16,0 15,8 15,6 15,6 Solde budg. (% PIB) -3,4-2,9-2,7-3,3-7,5-7,1-5,2-4,5-3,9-3,1-2,3-1,3 Inflation (glist. An)) 1,5 1,5 2,6 1,0 0,9 1,8 2,5 1,7 1,6 1,8 1,8 1,8 Inflation (moy. An) 1,7 1,7 1,5 2,8 0,2 1,5 2,1 2,1 1,7 1,8 1,8 1,8 (*) Contribution en point de PIB LE CONTEXTE DE TAUX D'INTERÊT EN 2012/2016 En % Taux directeur Fed 3,19 4,96 5,05 2,09 0,25 0,25 0,25 0,25 0,44 1,75 3,38 3,50 Taux à 3 mois USA 3,5 5,2 5,3 3,0 0,6 0,3 0,30 0,35 0,59 1,90 3,53 3,65 Taux à 10 ans USA 4,3 4,8 4,6 3,6 3,2 3,2 2,77 2,31 3,10 4,03 4,40 4,40 Taux directeur BCE 2,02 2,76 3,84 3,90 1,28 1,00 1,25 0,88 0,94 1,88 2,88 3,50 Taux à 3 mois France 2,2 3,1 4,3 4,6 1,2 0,8 1,39 0,88 1,06 2,03 3,03 3,65 Taux à 10 ans France 3,4 3,8 4,3 4,2 3,6 3,1 3,32 2,82 3,30 4,03 4,36 4,40 Taux swap à 10 ans France 3,5 4,0 4,5 4,5 3,6 3,0 3,08 2,11 2,94 4,02 4,47 4,57 Pente OAT 10 ans - 3 mois France 1,20 0,71 0,02-0,45 2,39 2,30 1,93 1,94 2,24 2,00 1,34 0,75 Pente Swap 10 ans - 3 mois France 1,30 0,91 0,28-0,12 2,32 2,23 1,69 1,23 1,88 2,00 1,44 0,92 Achevé de rédiger le 26 avril 2012 par Eric BUFFANDEAU 14

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