Livre Vert de la Commission Européenne sur: LE FINANCEMENT A LONG TERME DE L ECONOMIE EUROPEENNE. {SWD(2013) 76 final}

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1 Livre Vert de la Commission Européenne sur: LE FINANCEMENT A LONG TERME DE L ECONOMIE EUROPEENNE {SWD(2013) 76 final} REPONSE DE L OBSERVATOIRE DE L EPARGNE EUROPEENNE OEE - 48 rue de Provence Paris France Tél. : +33 (0) Fax : + 33 (0) contact@oee.fr Siret :

2 L OEE apporte sa contribution aux questions posées par le Livre Vert qui concernent l épargne des Européens. Question 1: Etes-vous d accord avec l analyse ci-dessus en ce qui concerne la fourniture et les caractéristiques du financement à long terme? 3 Question 2: Avez-vous un avis sur la meilleure manière de définir le financement à long terme? 6 Question 4: Comment le rôle des banques de développement nationales et multilatérales peut-il soutenir au mieux le financement de l investissement à long terme? La coordination entre ces banques pourrait-elle être améliorée aux fins des objectifs politiques de l Union? Comment les instruments financiers au titre du budget de l Union pourraient-ils être mis en œuvre afin d apporter un meilleur appui à l investissement à long terme dans la croissance durable? 7 Question 6: Dans quelle mesure et comment les investisseurs institutionnels peuvent-ils être amenés à jouer un plus grand rôle dans le paysage changeant du financement à long terme? 7 Question 10: Les réformes prudentielles en vigueur ou programmées ont-elles des effets cumulatifs sur le niveau et la cyclicité du volume total des investissements à long terme et dans l affirmative, quelle est l importance de ces effets? Comment répondre au mieux à un impact éventuel? 8 Question 15 : Quels sont les avantages et inconvénients des différents modèles d épargne disponibles dans l ensemble de l UE? Est-il possible d élaborer un modèle européen? 8 Questions 17 et 19: Quelles considérations devraient être prises en compte pour établir au niveau national les incitations adéquates à l épargne longue? En particulier, comment utiliser les incitations fiscales pour encourager l épargne à long terme de manière équilibrée? Un renforcement de la coordination fiscale dans l UE permettrait-il de favoriser le financement de l investissement de long terme? 10 Question 24 : Dans quelle mesure l intégration accrue d informations financières et non financières contribuera-telle à offrir un aperçu plus clair des performances à long terme d une entreprise et à de meilleures décisions d investissement? 11 Consultation de la Commission Européenne sur le financement à long terme Réponse de l OEE 2

3 Sources de financement à long terme et caractéristiques de l investissement à long terme Question 1: Etes-vous d accord avec l analyse ci-dessus en ce qui concerne la fourniture et les caractéristiques du financement à long terme? 1. Comme le souligne justement le Livre Vert, c est l épargne des ménages, qui assure l essentiel du financement de l économie. En 2012, l épargne nette des ménages des pays de l Union Européenne s est ainsi élevée à 440 milliards d euros, sur un total des agents résidents de ces pays de 509 milliards, soit 86%. Il convient donc de veiller à favoriser l épargne des ménages, particulièrement l épargne longue correspondant à leurs besoins, par des dispositifs fiscaux et réglementaires stables et en évitant les distorsions qui éloignent les investisseurs d une allocation optimale de leurs placements, tant dans leur intérêt que celui de l économie. 2. Il convient d analyser l épargne des ménages en détail, dans ses différentes composantes : l épargne sur une période donnée est constituée de placements financiers et de placements non financiers et elle est diminuée par la variation de l endettement. L épargne des ménages européens en 2011 En milliards d'euros En % du Revenu disponible brut (1) Investissements non financiers 690 8% (2) Placements financiers 525 6% (3) Variation de l'endettement 138 2% (4) Epargne brute: (1) +(2)-(3) % En 2011, année la plus récente pour laquelle nous disposons de statistiques pour l ensemble des pays de l Union Européenne, le poste le plus important était constitué d investissements non financiers, qui sont, dans le cas des ménages, principalement consacrés à l acquisition de logements et aux travaux dans ces logements. Consultation de la Commission Européenne sur le financement à long terme Réponse de l OEE 3

4 3. S agissant des placements financiers dirigés vers les autres agents économiques, l évolution récente est caractérisée par une baisse qui devrait susciter l inquiétude. 14% Taux de placements financiers des ménages européens (placements financiers/revenu disponible brut) 13% 12% 11% 10% 12% 10% 11% 12% 12% 12% 13% 12% 10% 9% 8% 7% 6% 8% 8% 8% % Les causes principales de ce phénomène sont les suivantes: - La baisse des prix de l immobilier qui se produit dans une majorité de pays dans un contexte de baisse de la production de crédits, diminue le volume des liquidités qui était notamment alimenté jusqu en 2008 par le réinvestissement des plus-values réalisées par les vendeurs. - Dans plusieurs pays, une part croissante de la population, en particulier les chômeurs, souffrent d une baisse de leur revenu et doivent puiser dans leurs actifs financiers pour tenter de préserver leur niveau de vie. - La faible rentabilité des placements financiers résultant de taux d intérêt très bas, voire négatifs en termes réels, conduit certains ménages à compenser la baisse de leurs revenus financiers par un prélèvement sur leur capital et en détourne d autres vers des produits financiers proposés à l étranger ou dans l immobilier de rapport. Ces phénomènes sont aggravés par un alourdissement massif de la fiscalité de l épargne dans certains pays. Consultation de la Commission Européenne sur le financement à long terme Réponse de l OEE 4

5 4. En Europe, à la différence des Etats-Unis, l intermédiation joue un rôle fondamental pour recycler l épargne des ménages vers les agents économiques qui ont des besoins de financement (entreprises et administrations publiques) et cette caractéristique est devenue encore plus marquée dans les quinze dernières années. L intermédiation financière canalise plus des quatrecinquièmes de l épargne financière des ménages. La surabondance d informations financières et la globalisation des enjeux économiques rendent très difficile la gestion en direct d un portefeuille de valeurs mobilières et les coûts de participations et de transactions sont élevés. Par ailleurs, de nombreuses erreurs d allocation ont été observées, n incitant pas à un retour vers les marchés. Dès lors, la finance directe ne se développe plus. Même s il ne faut pas décourager l actionnariat individuel de proximité ou dans les grandes sociétés cotées, il est donc essentiel de ne pas entraver l intermédiation financière, qui est particulièrement sensible aux changements du cadre réglementaire. Il convient également de renforcer la confiance des particuliers dans leur système bancaire et d assurances. Répartition des placements financiers des ménages européens en Placements financiers intermédiés 78% 86% Dont produits bancaires 39% 55% Dont produits d'assurance 38% 31% Placements financiers non intermédiés 22% 14% Dont titres de créance 16% 17% Dont actions et autres participations 6% -3% Total des placements financiers 100% 100% 5. Pour soutenir le rôle de l épargne des ménages dans le financement de l investissement de long terme, il faut d abord se placer du point de vue des épargnants, un point qui nous parait insuffisamment analysé dans le Livre Vert. Les motivations de l épargne peuvent être de court terme ou de moyen terme (l épargne de projet), ce qui impose une transformation des échéances par le système financier. Cependant, la transformation ne fait pas disparaître les risques: il n est pas possible d offrir aux épargnants des revenus garantis élevés sans risque, sauf à faire peser ce risque sur les Etats, ce qui n est aujourd hui plus possible. Ce constat vaut pour les promesses sur le niveau des retraites, et plus encore pour les produits liquides. Les risques portés par les épargnants doivent leur être présentés de manière transparente. Les garanties proposées devraient être compatibles avec la nécessité d une saine répartition des risques dans l économie, et avec le coût financier de cette assurance de portefeuille. 6. Les motivations d épargne peuvent aussi être de long terme (préparation de la retraite et protection contre les conséquences financières du risque de dépendance dans le grand âge), ce qui permet aux intermédiaires, notamment ceux qui gèrent l épargne individuelle ou collective constituée pour la préparation de la retraite, de se concentrer sur la gestion des risques et l optimisation des performances. Consultation de la Commission Européenne sur le financement à long terme Réponse de l OEE 5

6 De même, il est important d analyser de manière rigoureuse les attitudes face au risque et la préférence supposée pour les produits liquides, qui sont deux notions différentes. Il n est pas prouvé que l aversion au risque des ménages ait augmenté 1. C est plutôt leur perception du risque qui a changé à la suite des crises répétées, et ces interrogations ont d ailleurs été largement partagées par les professionnels des marchés, et par les chercheurs 2. Il n en demeure pas moins que les épargnants peuvent être sujets à certains biais de comportement comme la surestimation des faibles probabilités 3, en particulier à la suite des crises financières répétées. L éducation financière peut dans une certaine mesure compenser ces biais. L absence d éducation financière ne dissuade pas les épargnants d acheter des produits risqués, mais elle rend moins probables les déconvenues et ensuite le retrait complet du marché. La réglementation de protection de l épargne, et l offre de produits intermédiés dont la nature et le degré de risque sont clairement exposés sont donc des leviers pour que les épargnants européens participent indirectement au financement des entreprises de manière durable. 7. Enfin, L analyse des besoins de financement doit se faire pays par pays et par taille d entreprise: les taux d endettement des entreprises sont très variables d un pays à l autre, et selon leur taille. Leur efficacité opérationnelle, leur rentabilité, leur compétitivité et leur qualité de management sont aussi très variables. Cette analyse permettra de constater que tous les pays ne manquent pas de financements de long terme, voire que certains en sont même excédentaires. Il ne suffira pas d augmenter les flux de financement pour surmonter les difficultés que connaissent les entreprises dans une majorité de pays européens. Question 2: Avez-vous un avis sur la meilleure manière de définir le financement à long terme? Une économie a besoin de financements de toutes durées, courtes, moyennes ou longues, tant du côté de l offre que de la demande. Le financement de long terme met en jeu les grands enjeux des sociétés européennes: les services à fournir à une population vieillissante, le maintien des emplois en Europe, la cohésion familiale et sociale, le développement urbain, la qualité de l environnement L investissement à long terme se définit non seulement par ses emplois (actifs peu ou pas liquides dont la rentabilité nécessite un engagement dans la durée) mais aussi par ses ressources (existence de passifs suffisamment stables pour gérer le risque de liquidité des actifs sur un horizon de long terme). De ce point de vue, le financement à long terme de l économie suppose l existence d une épargne suffisamment stable, quel que soit son support. Le lien entre ces ressources et ces emplois peut être effectué par les intermédiaires financiers et par les marchés. Ce serait une erreur de croire que les marchés financiers ont nécessairement une vue à court terme: le niveau très bas des taux d intérêt actuels suffirait à démontrer le contraire. Le poids des marchés est beaucoup plus faible en Europe qu aux Etats-Unis et des marges existent pour les 1 Martin Weber, Elke U. Weber, Alen Nosic, «Who takes risks, when and why : determinants of changes in investor risk taking, Publication de l OEE, octobre Barro, R.J., (2009), Rare disasters, asset prices, and welfare costs, American Economic Review, 99, De Palma et Picard (2010) : «L impact de la crise sur l attitude face au risque», publication de l OEE Consultation de la Commission Européenne sur le financement à long terme Réponse de l OEE 6

7 développer. Cependant cette mutation ne sera pas immédiate, et il convient donc aujourd hui de préserver la capacité des intermédiaires à assurer ces financements. Le bouleversement de la structure des grandes masses de ressources et d emplois financiers ferait courir un risque systémique considérable. Question 4: Comment le rôle des banques de développement nationales et multilatérales peut-il soutenir au mieux le financement de l investissement à long terme? La coordination entre ces banques pourrait-elle être améliorée aux fins des objectifs politiques de l Union? Comment les instruments financiers au titre du budget de l Union pourraient-ils être mis en œuvre afin d apporter un meilleur appui à l investissement à long terme dans la croissance durable? Il conviendrait que de prendre en en compte l existence d une catégorie spécifique d investisseurs de long terme qui doivent être réglementés et supervisés de manière adaptée. Améliorer le financement à long terme de l économie européenne Les investisseurs institutionnels Question 6: Dans quelle mesure et comment les investisseurs institutionnels peuvent-ils être amenés à jouer un plus grand rôle dans le paysage changeant du financement à long terme? 1. Comme les épargnants individuels, les investisseurs institutionnels déterminent leur allocation d actifs en fonction de leurs contraintes propres, et plus précisément de leurs contraintes de passif. Or les déficits des organismes sociaux (en particulier les institutions de retraite) diminuent progressivement leurs réserves, ce qui a deux conséquences: o o Les montants de capitaux disponibles pour le financement de l économie diminuent La contrainte de liquidité sur la gestion institutionnelle s accroît car une grande proportion des réserves est destinée à être mobilisée dans un proche avenir pour servir des prestations. L horizon temporel se raccourcissant, les institutionnels ne peuvent plus investir en fonds propres des entreprises. Ils se concentrent sur des produits de taux d intérêt moins risqués et moins rentables. Le retour à l équilibre des administrations publiques de sécurité sociale et des institutions de retraite serait donc un facteur favorable à l investissement de long terme. 2. La contrainte de passif joue également sur les sociétés d assurance vie qui proposent des contrats garantissant une rémunération minimum à leurs clients, tout en laissant la possibilité à ces derniers de sortir à tout moment de leurs contrats. Il faut donc favoriser des contrats garantis à l échéance d une période fixe, en particulier des contrats d épargne retraite individuelle qui ne peuvent, sauf exception, être dénoués qu à l âge de la retraite. Il faut aussi favoriser les contrats d épargne longue qui favorisent la mutualisation intergénérationnelle des Consultation de la Commission Européenne sur le financement à long terme Réponse de l OEE 7

8 risques de rendement. Ceci n est possible que dans un cadre incitatif des épargnants de manière à éviter les comportements de sortie opportuniste en phase récessive. 6 Le rôle des investisseurs institutionnels sur certains compartiments du marché devrait être accru. Il en est ainsi, notamment, du capital-investissement qui souffre en Europe d une diminution du volume des levées de fonds. Mais pour que les sociétés d assurances et les fonds de pension puissent retourner vers ces placements, il faut que leur coût en fonds propres ne soit pas alourdi de manière excessive par la réglementation prudentielle (Solvabilité 2). Question 10: Les réformes prudentielles en vigueur ou programmées ont-elles des effets cumulatifs sur le niveau et la cyclicité du volume total des investissements à long terme et dans l affirmative, quelle est l importance de ces effets? Comment répondre au mieux à un impact éventuel? La conception qui a présidé à la définition des règles comptables et prudentielles des banques et des sociétés d assurances n est pas favorable aux engagements longs des intermédiaires financiers, que ce soit en actions ou en titres de créance à long terme émis par les entreprises. A ce stade, il conviendrait au moins: - que la calibration des règles de Solvabilité 2 soit modifiée afin de ne pas bloquer la titrisation des crédits, qui peut jouer un rôle utile si elle est maîtrisée 7. - De renoncer ou de profondément modifier le ratio de liquidité à long terme (Net Stable Funding Ratio). Les propositions actuelles raccourciraient considérablement l horizon de la transformation bancaire et compromettraient sérieusement le financement des investissements de long terme. Au niveau actuel des engagements, le ratio impliquerait une augmentation des emprunts des banques de 250 milliards d euros par an jusqu en 2017, un montant que le marché ne pourra pas absorber. Facteurs transversaux favorisant l épargne et le financement de long terme Question 15 : Quels sont les avantages et inconvénients des différents modèles d épargne disponibles dans l ensemble de l UE? Est-il possible d élaborer un modèle européen? Des différences existent dans les choix sociaux des Européens, par exemple dans le domaine du financement des retraites mais aussi dans les attitudes face au risque. Les modes de financement de l économie varient de ce fait d un pays à l autre. Ces différences ont un impact sur les comportements d épargne. Une étude récente réalisée pour l OEE montre par exemple que plus le taux de remplacement des revenus du système de retraite publique est élevé dans un pays, plus faible est le taux de détention d actions. La générosité des systèmes de sécurité sociale diminue l incitation à acquérir une formation financière et à investir en Bourse. 6 Gollier, C., (2008), Intergenerational risk-sharing and risk-taking of a pension fund, Journal of Public Economics, Vol 92/5-6, pp , DOI information: /j.jpubeco Le projet actuel de directive prévoit une charge en capital des produits de titrisation comprise entre 7% et 42% selon leur duration (de 1 à 6 ans), ce qui est très supérieur aux charges en capital s appliquant aux actions. Pourtant, les taux de défaut peuvent être très bas, de 007% par exemple pour des produits comme les RMBA. Consultation de la Commission Européenne sur le financement à long terme Réponse de l OEE 8

9 Il parait donc plus réaliste de mettre en place des produits européens bien définis qui pourraient progressivement s étendre en Europe, plutôt que de définir un «modèle européen» qui ne saurait s imposer par la voie réglementaire. L épargne de projet La réalisation d un projet est l une des motivations d épargne. Des études de marché bancaire ont identifié un segment de population, composé d individus qualifiés de «confiants», qui se projettent sur le moyen terme et dont les objectifs sont centrés sur la réalisation de projets 8. Cette catégorie est représentée dans l ensemble des tranches d âge, même si les moins de 35 ans sont légèrement surreprésentés. Les hommes sont mieux représentés que les femmes dans cette population, ainsi que les artisans, commerçants, chefs d entreprise et cadres moyens. Par ailleurs, selon la même source, l accession à la propriété, qui est l un des motifs privilégiés de l épargne de projet à moyen terme, reste un objectif stratégique pour un grand nombre de particuliers, même si la conjoncture économique contrarie souvent la réalisation de cet objectif. L épargne-logement est le meilleur exemple d une épargne de projet. Dans plusieurs pays européens, il existe un cadre réglementaire et fiscal de l épargne logement (Allemagne, Espagne, France ) mais cette forme d épargne ne se développe plus. Elle présente pourtant un double avantage: - Elle prépare l investissement de long terme le plus significatif pour les ménages - Etant en général constituée progressivement dans le temps en vue d un projet immobilier, c est une ressource stable dans le bilan des banques et elle donne donc à ces dernière des marges de manœuvre pour accroître leurs engagements à moyen-long terme. Une initiative coordonnée entre les Etats européens pourrait leur redonner un attrait, si les conditions de rémunération et la fiscalité étaient favorables. Les Etats qui le souhaitent pourraient faire converger leurs dispositifs nationaux et permettre l utilisation de l épargne logement pour un projet immobilier dans l ensemble des pays qui auraient passé un accord entre eux. Cette initiative favoriserait la mobilité de la main d œuvre en Europe et aurait une portée symbolique positive pour l image de l Europe et du secteur financier. Cette forme d épargne pourrait aussi être élargie à d autres projets comme: o L installation (mariage, naissance) o Le financement des études des enfants (frais de scolarité, loyers) o Les aides aux parents dépendants o Le démarrage d un projet professionnel o La disposition d un capital pour pallier une cessation temporaire d activité professionnelle et lancer une activité culturelle, civique, humanitaire ou pour acquérir une nouvelle formation. Produits d épargne rémunérés selon leur durée de conservation Il pourrait être envisagé de créer un instrument de placement européen dont la rémunération serait liée à l horizon de placement et dont la liquidité à court terme ne serait pas assurée (SICAV long terme, 8 Observatoire Caisse d Epargne, 2009 Consultation de la Commission Européenne sur le financement à long terme Réponse de l OEE 9

10 Produit européen d épargne retraite avec sortie en rente ). Cet instrument devrait être protégé d une imposition fiscale excessive. Ce produit pourrait financer des projets d infrastructures. Fiscalité Questions 17 et 19: Quelles considérations devraient être prises en compte pour établir au niveau national les incitations adéquates à l épargne longue? En particulier, comment utiliser les incitations fiscales pour encourager l épargne à long terme de manière équilibrée? Un renforcement de la coordination fiscale dans l UE permettrait-il de favoriser le financement de l investissement de long terme? Le contexte actuel de taux d intérêt historiquement au plus bas entraine une rémunération de l épargne en termes réels qui est souvent devenue négative malgré la faible inflation. S ajoute dans certains pays une fiscalité du patrimoine et des revenus de l épargne qui aura pour conséquence inéluctable de faire fondre l assiette imposable en quelques années, et ne pourra qu inciter à des comportements d évasion fiscale. Dans plusieurs pays, les Etats prélèvent des ressources sur l épargne, notamment sur l épargne retraite, pour ramener leur budget à l équilibre. La fiscalité de l épargne est parfois devenue plus lourde que celle des revenus d activité. Les institutions européennes peuvent jouer un rôle utile en rendant largement lisible par l opinion publique les différences existant entre les pays et en démontrant leur caractère nuisible au financement de l économie : Il faut reconnaître que si la libre prestation de services financiers est une réalité sur le marché professionnel, les résultats sur le marché de détail sont beaucoup plus limités à cause des différences institutionnelles et fiscales qui subsistent entre les pays. En matière de fiscalité de l épargne, il serait utile qu une «doctrine européenne» fasse converger les règles fiscales pour permettre la disparition du «biais domestique» qui limite les opportunités de diversification des placements des ménages et les opportunités de financement des entreprises. Une doctrine européenne de la fiscalité de l épargne devrait être fondée sur l intérêt des épargnants eux-mêmes en évitant de fausser la répartition de leurs placements. La fiscalité de l épargne doit être simple et stable. Les incitations devraient porter en priorité sur: Les placements en actions, en particulier de sociétés non cotées. Les actions ont en effet la meilleure performance financière à long terme et il convient de compenser les biais cognitifs qui en éloignent de nombreux épargnants. Les placements en actions à travers des fonds d investissement permettent aux épargnants de limiter leurs risques par la diversification sectorielle et géographique. L épargne salariale, qui est souvent une «épargne de projet», est un cadre privilégié car elle permet d utiliser le levier de l abondement des entreprises. Il convient cependant d éviter que les dispositifs d actionnariat salarié n amènent les ménages à se trouver surexposés aux risques de l entreprise dans laquelle ils travaillent. Les produits d épargne spécifiquement destinés à préparer la retraite ou à se protéger contre les risques de dépendance dans le grand âge. Plus la population sera préparée à la retraite, moins les finances publiques auront à être sollicitées dans le cadre de la solidarité nationale. Consultation de la Commission Européenne sur le financement à long terme Réponse de l OEE 10

11 Ces deux types de placements répondent à l intérêt des épargnants et sont de nature à permettre le financement d investissements à long terme, car ils sont eux-mêmes par nature effectués dans une perspective longue. Question 24: Dans quelle mesure l intégration accrue d informations financières et non financières contribuera-t-elle à offrir un aperçu plus clair des performances à long terme d une entreprise et à de meilleures décisions d investissement? La contribution des épargnants aux financements en fonds propres des entreprises pourrait être améliorée par des évolutions réglementaires visant à rendre le marché boursier plus compréhensible, par: - l'amélioration de la liquidité et de la profondeur du marché en mettant en place un registre centralisé des transactions comme il en existe aux Etats-Unis. - la clarification et la simplification de l'information des émetteurs lors des opérations et sur une base annuelle. - l'amélioration de l'information des émetteurs sur les opérations par une refonte de la directive "prospectus" dans le sens d'une simplification et d'une rationalisation. - l'allègement des obligations d'information permanente (information réglementée) des émetteurs, particulièrement pour les entreprises moyennes. - la simplification des règles relatives aux franchissements de seuil de participation. Consultation de la Commission Européenne sur le financement à long terme Réponse de l OEE 11