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1 Deutsche Bank Research Economics No. 73 MU Watch Epargne financière dans l Euroland : vers une convergence des habitudes de placement? A fin 1997, le patrimoine financier des ménages de l Euroland s élevait à un peu plus de 9 6 MdsEUR, soit 33 EUR par tête. Equivalente à plus de 17% du PIB de la zone euro, cette épargne se répartissait en moyenne à hauteur de 35% en espèces et dépôts bancaires, un peu plus de 2% en actions, 17% en contrats d assurance et fonds de pension, 12% en obligations et 9% en placements auprès des organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM). Cependant, les habitudes des épargnants restent très contrastées d un pays à l autre. Cette diversité tient tant aux évolutions différentes de l inflation, des taux d intérêt et des marchés financiers, qu aux caractéristiques propres aux systèmes de sécurité sociale (particulièrement en matière de retraite), à l imposition des produits de placement et à l offre de produits financiers. Notre modèle indique qu à fin 23, les actifs financiers des ménages européens auront progressé de plus de 5% pour atteindre 15 MdsEUR, soit 5 EUR par tête. Nous tablons par ailleurs sur une convergence des habitudes de placement dans la zone euro et sur un rapprochement des structures de portefeuille vers le modèle anglosaxon. Pour les marchés financiers, cette évolution se traduira par un afflux considérable de liquidités et une augmentation sensible de l investissement institutionnalisé qui devraient, notamment, profiter aux marchés actions (via des placements directs, mais aussi indirects au travers des OPCVM par exemple) dans un contexte de diminution progressive de l aversion au risque, manifestée par les épargnants. Bernhard Gräf, (bernhard.graef@db.com) Svenja Nehls-Obégi, (svenja.nehls-obegi@db.com) Date June 8, 1999 Editor: Ulrich Schröder Tel.: ulrich.schroeder@db.com Technical Assistant: Tamara Kurz Tel.: tamara.kurz@db.com Internet:

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3 Epargne financière dans l Euroland : vers une convergence des habitudes de placement? La création du marché unique, l introduction de l euro et l avancée de la mondialisation représentent des transformations profondes pour les marchés financiers. Elles ont aussi une incidence sur les habitudes des ménages en matière d épargne et de placement. Ces habitudes, caractérisées jusqu ici par une culture propre à chaque pays, vont-elles maintenant s uniformiser à l intérieur de la zone euro, et la structure des patrimoines financiers va-t-elle se rapprocher du modèle anglosaxon? Nous répondons par l affirmative. En effet, depuis quelques années déjà, on observe une convergence progressive des tendances nationales en matière de placement et l avènement de la monnaie unique comme l harmonisation attendue de la fiscalité et des produits de placement vont probablement accélérer cette évolution. Par ailleurs, la réforme inéluctable des systèmes de retraite publics dans tous les pays de la zone euro va pousser les particuliers à s impliquer activement dans la préparation de leur retraite. Nous tablons donc sur une augmentation massive du recours aux véhicules d épargne institutionnels (OPCVM, assurance-vie et fonds de pension), qui aura très probablement un solide effet d entraînement sur les marchés financiers européens. La diminution progressive de l aversion au risque des épargnants bénéficiera en tout premier lieu aux marchés actions. La situation initiale Fin 1997, le patrimoine financier des ménages 1 de l Euroland s élevait à un peu plus de 9 6 MdsEUR, soit 975 MdsEUR de plus qu au Japon, mais bien moins qu aux Etats-Unis où les particuliers détenaient plus de 24 5 MdsEUR d actifs financiers. Les ménages d Allemagne, de France, d Italie et d Espagne (que nous appellerons les pays de l UEM-4 dans cette étude) concentrent plus de 8% de la richesse financière de la zone euro. 2 Toujours à fin 1997, cette richesse représentait plus de 17% du PIB de la zone euro, alors qu aux Etats-Unis et au Royaume-Uni, les actifs financiers des particuliers dépassaient déjà 3% du PIB. La première explication de cet écart est la moindre générosité des systèmes de retraite publics des pays anglo-saxons, qui conduit les ménages à prendre davantage de dispositions personnelles pour assurer leur vieillesse (via l assurance-vie et, surtout, les fonds de pension). En effet, alors que les retraites publiques représentent un montant d environ 11% du PIB en Allemagne et en France, elles sont de l ordre de 4 à 4½% aux Etats-Unis et au Royaume-Uni. Comme le montre le graphique ci-contre, le montant du patrimoine financier des ménages est inversement proportionnel à la générosité de l Etat : plus les retraites sont élevées, moins les particuliers accumulent des actifs financiers. 1 Les séries de données disponibles sont perturbées par d importants problèmes de délimitation et de collecte concernant par exemple la définition d un ménage ou la différenciation entre particuliers et entreprises. Ces problèmes seront moindres lorsque les données s appuieront sur le Système Européen de Comptabilité (SEC 95), soit au plus tard en septembre 2. 2 L analyse qui suit, et surtout la ventilation des actifs par véhicule de placement, concernent essentiellement les pays de l UEM-4. Actifs financiers des ménages (Montant total en fin 1997) Mds EUR % du PIB Allemagne France Italie Espagne UME Autre UME Euroland Etats-Unis Royaume-Uni Japon Actifs financiers et pensions versées par l'etat 14 ALL ITA FRA 12 ESP FIN 8 AU POR 6 PB JPN 4 RU EU Patrimoine financier des particuliers en % du PIB Source: FMI Croissance des actifs financiers et du revenu disponible /1997 % p.a Actifs financiers dont actions Revenu disponible Source: OCDE, DBR Pensionss en % du PIB Economics 3

4 Une autre explication importante est la plus forte place accordée aux actions dans le portefeuille financier des ménages anglo-saxons et la vive progression des cours de bourse enregistrée ces dernières années (le Dow Jones a gagné 15% p.a. en moyenne dans les années 9 et progresse de près de 35% p.a. depuis 1995). Ainsi, ce portefeuille se compose à plus de 35% d actions mais seulement 2% pour les valeurs cotées aux Etats-Unis, tandis qu au Royaume-Uni, ces chiffres ressortent respectivement à 17½% et %. Cependant, la proportion dépasse 5% dans les deux pays si l on intègre les actions détenues indirectement via les fonds de pension et les OPCVM. Dans la zone euro en revanche, les actions détenues directement ne représentaient qu un peu plus de 2% de la richesse financière des ménages à fin 1997 et la part des placements indirects restait très basse. Ici également, les gains des marchés boursiers ont accéléré la croissance des actifs financiers totaux. Ainsi, entre 1992 et 1997, les actifs en actions ont progressé de 12% par an dans les pays de l UEM-4 plus d une fois et demie plus vite que la richesse financière totale et encore plus vite que la croissance du revenu disponible (environ 3¾% par an). Mesurée par tête d habitant, la richesse financière dans la zone euro atteignait 33 EUR à fin Ce chiffre était près de deux fois supérieur au Royaume-Uni (64 EUR), et près de trois fois aux Etats- Unis (92 EUR). La situation est aussi très contrastée à l intérieur de la zone euro : les actifs financiers avoisinaient 41 5 EUR en France, étaient proches de la moyenne européenne en Allemagne et ne dépassaient pas 17 5 EUR en Espagne. Les structures de portefeuille restent très différentes d un pays à l autre de l Euroland Fin 1997, les ménages de l UEM-4 détenaient en moyenne un peu plus d un tiers de leurs actifs financiers en espèces et dépôts bancaires, un peu plus de 2% en actions, 17% en contrats d assurance et fonds de pension, 12% en obligations et 9% en OPCVM (cf. tableau 1 en annexe). Cependant, le comportement des ménages, et donc la structure de leurs actifs, varie considérablement d un pays à l autre. Cette diversité tient en partie à l évolution différente de l inflation, des taux d intérêt et des marchés financiers, mais aussi aux particularités nationales des systèmes de retraite, de la fiscalité sur les plus-values et de la palette de produits financiers offerte. La plupart des pays de l Euroland présentent une caractéristique commune, à savoir une préférence marquée des épargnants pour la liquidité, ou pour l exprimer négativement, une nette aversion pour le risque. En effet, à fin 1997, les ménages des pays de l UEM-4 détenaient en moyenne plus de 35% de leurs actifs financiers en espèces et dépôts bancaires c est-à-dire en instruments très liquides sans risque de variation des cours, la fourchette allant d un peu plus de 3% en Italie à près de 45% en Espagne. Au Japon, la part de ce type d actifs atteignait presque 6%. Le comportement des épargnants était en revanche très différent dans les pays anglo-saxons, puisque ces placements sans risque représentaient moins de 22% au Royaume-Uni et seulement 14% aux Etats-Unis. Il faut cependant noter que le poids relatif des actifs liquides et sans risque régresse depuis quelques années dans tous les pays de l UEM- 4 et que les écarts se resserrent progressivement. Dans les pays du sud notamment, les ménages ont ajusté la structure de leur portefeuille financier aux transformations radicales de la courbe des rendements et de l environnement des marchés financiers. Face à la forte baisse Euroland UME-4 ESP ITA FRA ALL JPN RU EU Actifs financiers par tête EUR, fin UME-4: Actifs financiers des ménages (Fin 1997: 7933 Mds EUR) Assurance/ fonds de pension 16.9% OPCVM 9.4% Actions 2.7% Autres créances 5.5% Espèces, dépôts à vue 9.7% Autres dépôts 26.1% Obligations 11.8% Structure du patrimoine financier, fin 1997 % 8% 6% 4% 2% % ALL FRA ITA ESP Autres créances Assurance, fonds de pension OPCVM Actions Obligations Espèces, dépôts 4 Economics

5 des taux d intérêt et de l inflation, le comportement des particuliers des pays du sud s est rapproché de celui observé en Allemagne ou en France. Ainsi, alors qu au début des années 9, les espèces et dépôts bancaires concentraient 64% de l épargne des ménages espagnols, ils n en drainaient plus que 45% à fin 1997, soit à peine plus qu en Allemagne (41%). Outre la forte proportion des actifs sans risque et liquides, les autres formes de placement témoignent elles aussi du peu de goût des particuliers européens pour le risque. Les obligations (détenues directement et indirectement via les OPCVM et l assurance-vie) tiennent une place dominante, tandis que les placements directs et indirects en actions restent assez modestes. Ce tableau doit néanmoins être nuancé en fonction du pays. Ainsi, les placements obligataires directs jouent un rôle significatif en Allemagne (plus de 14% du total des actifs financiers à fin 1997) et surtout en Italie (22%). Ils sont en revanche secondaires (moins de 3%) en France où depuis quelques années, l assurance-vie absorbe une part considérable des placements obligataires indirects. Du fait d une fiscalité très avantageuse, la France se situe au premier rang européen par les actifs placés dans la catégorie assurance et fonds de pension (près de 22%), mais les fonds de pension y drainent encore très peu d épargne, tout comme dans la plupart des autres pays de la zone euro. Les actions forment une part importante de la richesse financière des ménages français puisque les actions détenues directement représentent plus de 32% de leurs actifs financiers, contre à peine plus de 8% en Allemagne. Il faut noter cependant que les titres cotés n en représentent pas tout à fait un quart et que la forte proportion d actions est donc davantage révélatrice de la structure et du financement des entreprises françaises que d une forte prise de risque des épargnants. UME-4: Structure du patrimoine financier Fin 1997 Fin 23 Autres créances Assurance, fonds de pension OPCVM Actions Obligations Espèces, dépôts % 8% 6% 4% 2% % Augmentation significative des actifs financiers Selon nos estimations, la richesse financière des particuliers de l Euroland devrait augmenter de plus de 5% d ici fin 23 pour dépasser plus de 15 EUR. De 33 EUR en moyenne à fin 1997, les actifs par tête dépasseraient ainsi 5 EUR. Notre modèle s appuie sur une hypothèse de progression du revenu disponible à peu près égale à la moyenne observée sur les cinq dernières années (+3.5 par an), de taux d épargne constants et d une modeste hausse des taux d intérêt. Nous retenons par ailleurs une appréciation modérée des cours de bourse (+6% par an). Nos prévisions sont particulièrement vulnérables à l évolution des places boursières. Ainsi, dans l hypothèse d une hausse plus de deux fois supérieure à celle de notre scénario de base (15% par an), les actifs financiers de l Euroland toutes choses égales par ailleurs dépasseraient 16 5 MdsEUR en 23 et la part des actions dans le portefeuille total atteindrait au moins 34%, tandis que dans notre scénario central, elle passerait d un peu moins de 21% à fin 1997 à 26.5% en et ajustements aux structures «anglo-saxonnes» Nous tablons d autre part sur une convergence progressive des habitudes d épargne et de placement au sein de la zone euro. En outre, les écarts observés entre la structure des actifs aux Etats-Unis ou au Economics 5

6 Royaume-Uni et dans l Euroland vont vraisemblablement s atténuer. Cet ajustement aux structures anglo-saxonnes devrait se manifester par : 1. une augmentation des placements à plus long terme ; 2. une moindre aversion au risque ; 3. une préférence plus marquée pour les placements indirects en produits de marchés financiers. Montée en puissance des placements institutionnalisés Au Royaume-Uni comme aux Etats-Unis, les placements directs en actions et obligations ont reculé depuis 1996 au profit des placements institutionnalisés. Dans la zone euro de la même manière, les OPCVM, l assurance et les fonds de pension devraient tout particulièrement bénéficier d importants afflux nets de capitaux dans les années à venir, de sorte que le poids des parts d OPCVM dans le total des actifs financiers devrait croître de quelque 2.5 points à 12%, et celui de l assurance et des fonds de pension de 2 points pour atteindre 18.5%. Comparativement au placement direct, le placement indirect en actions et obligations offre l avantage d une diversification des risques bien plus aisée et de coûts de transaction plus bas. Les investisseurs institutionnels auront plus de facilités pour exploiter les possibilités d investissement élargies de la monnaie unique, tandis que les particuliers devront s informer davantage, ce qui entraîne des coûts supplémentaires. C est une raison de la montée en puissance attendue des formes d investissement institutionnalisé (OPCVM, assurance-vie et fonds de pension). Ces derniers devraient eux aussi bénéficier des indispensables réformes des systèmes publics de sécurité sociale et plus particulièrement des systèmes de retraite, qui devraient aller dans le sens d un désengagement de l Etat. Les nouveaux placements et le rééquilibrage des portefeuilles des ménages devraient se faire aux dépens des placements liquides (comme les espèces et les dépôts bancaires). Pour les marchés financiers, ces évolutions ont deux implications : 1. L augmentation des placements financiers des ménages attendu dans les années qui viennent et une préférence plus grande pour les investissements à plus long terme vont générer un considérable afflux de liquidités. La croissance de l épargne institutionnalisée qui, dans l Euroland, a été jusqu ici dominée par les OPCVM et les compagnies d assurance, va probablement se poursuivre à un rythme soutenu. Ces établissements vont sans doute mettre en place des structures de type «fonds de pension» et enrichir leur offre de produits d épargne-retraite. 2. Les épargnants se montreront sans doute moins adverse au risque, du fait notamment de taux d intérêt historiquement bas et de la nécessité de préparer plus activement leur retraite, qui peut imposer un horizon de placement à très long terme. Ce changement d attitude devrait bénéficier aux marchés actions (au travers de placements directs, mais aussi tout particulièrement de placements indirects comme à travers des parts d OPCVM). L augmentation du patrimoine des ménages placé sur les marchés financiers et surtout de la proportion d actions renforceront l influence de ces marchés sur la croissance de la richesse financière dans la zone euro. Ce gain d influence recèle des opportunités (par exemple le développement d une culture d actions, une augmentation potentiellement beaucoup plus conséquente des actifs financiers, le renforcement des Etats Unis: Flux d acquisitions nettes d actifs financiers Assurance, fonds de pension Obligations (investissements directs) Actions (investissements directs) OPCVM Economics

7 marchés actions et donc de la structure financière des sociétés européennes), mais aussi des risques. En effet, les fluctuations ou tassements des marchés financiers pourraient, via un effet de richesse, avoir une incidence beaucoup plus forte sur la consommation et sur l épargne des ménages et donc un impact beaucoup plus sensible sur l économie réelle des pays de l UEM. Panorama détaillé des tendances à long terme 1. Espèces et dépôts bancaires : mutation sensible depuis quelques années Dans les pays de l UEM-4, la part des espèces et dépôts bancaires placements liquides à court terme et sans risque dans les actifs financiers des ménages, qui était légèrement inférieure à 45% au début des années 9, a été ramenée à 36% à fin C est en Espagne et en Italie qu ont été effectués les rééquilibrages les plus conséquents : en Espagne, leur part a reculé de 19.5 points entre 1991 et 1997 à 45% du total, tandis qu en Italie, elle a chuté de plus de 18 points à 3%. La baisse des taux à court terme induite par le mouvement de convergence engagé avant la mise en place de l Union monétaire et l altération de la forme des courbes de rendement ont sensiblement réduit l attrait des dépôts à court terme et des investissements sur le marché monétaire. En Italie, la forte décélération de l inflation et l alourdissement du prélèvement à la source sur les certificats de dépôt ont eux aussi contribué au report sur des placements avec un horizon d investissements plus long, tout comme le changement de stratégie de gestion de la dette opéré par l Etat italien (allongement de la durée moyenne des emprunts obligataires). Les ménages italiens ont dénoué d importantes positions sur le marché monétaire, notamment en 1996 et De même, en France et en Allemagne, l engouement des particuliers pour les placements liquides à court terme a diminué entre 1991 et 1997, mais dans une moindre mesure leur poids relatif n a reculé que de 2.5 points en France et d un peu plus de 6 points en Allemagne. Mais les différentes formes de placement ont connu une évolution différente. En Allemagne, les dépôts à terme se sont tassés probablement suite au recul marqué des taux d intérêt alors que les dépôts à préavis légal de trois mois sont restés très prisés des ménages, leur poids dans les actifs financiers restant pratiquement inchangé à un peu plus de 2%. En France, l épargne réglementée a même gagné 2 points à 2% en raison d une rémunération attrayante et de l exonération d impôt dont elle bénéficie, mais sa position dominante diminue déjà dans les placements nouveaux. La baisse des intérêts servis sur le Livret A décidée en mars 1996 (de 4,5% à 3,5%) a déclenché d importants désinvestissements. Nouvelles tendances baissières en vue Le recul des placements liquides devrait se poursuivre dans les années à venir. Dans les pays du sud de l UEM notamment, les épargnants continueront probablement à reporter leurs actifs sur des instruments à plus long terme. En France, l épargne réglementée fera vraisemblablement l objet de nouvelles réformes et les taux administrés sur certains livrets et plans d épargne sont appelés à baisser. Cette diminution accompagnée d un quasi-épuisement des exonérations fiscales de la part des ménages sur la plupart des livrets d épargne Italie: actifs financiers liquides, inflation et taux d'intéret 6 Actifs financiers 5 liquides*, % (gauche) Taux à 3M, % (droite) Inflation, % an/an (droite) * Espèces, dépôts à vue et autres dépôts UEM: actifs liquides* en % des actifs financiers Italie UME-4 France Allemagne * Espèces, dépôts à vue et autres dépôts Espagne Economics 7

8 défiscalisés vont très probablement réduire l attrait de ces formes de placements. C est ce que suggèrent d ailleurs de récentes enquêtes de la Banque de France sur le comportement des épargnants. Notre modèle indique que, les espèces et dépôts bancaires ne représenteront sans doute pas plus de 27% du patrimoine financier des ménages à fin 23 dans les pays de l UEM-4. Ce chiffre se rapproche des taux observés au Royaume-Uni et aux Etats-Unis tout en restant sensiblement supérieur. Ce type de placement devrait encore drainer pendant un certain temps une part significative des actifs financiers des particuliers de la zone euro. En effet, une fiscalité avantageuse proposée par quelques certains pays, une rémunération attrayante de certains dépôts d épargne (notamment en France et en Belgique) et un faible coût d opportunité pour les avoirs très liquides au regard du bas niveau des taux d intérêt laissent à penser que la diminution de la part des actifs liquides ne sera pas plus prononcée que dans notre hypothèse centrale. Par ailleurs, la part plus conséquente des actifs financiers à plus long terme et une gestion de portefeuille plus active pourraient freiner en proportion le recul de la part des actifs liquides. Ainsi avec des placements liquides dans le portefeuille (sous forme de dépôts par exemple), le risque de devoir dénouer des positions en cas de baisse du marché est moindre. Ainsi, l an dernier en France, les dépôts à vue et les OPCVM monétaires ont augmenté perceptiblement malgré la faiblesse des taux à court terme. Le comportement des ménages japonais en apporte un autre exemple. Dans un contexte de taux bas et de performances boursières très décevantes, les Japonais concentrent une très forte proportion de leur épargne en actifs liquides près de 6% du patrimoine financier depuis plusieurs années. Actifs liquides* en % des actifs financiers UME-4 Japon Royaume-Uni Etats-Unis * Espèces, dépôts à vue et autres dépôts Obligations : statu quo De 1992 à 1997, le montant total des obligations détenues directement par les particuliers des pays de l UEM-4 a fortement augmenté, passant de 617 MdsEUR à 933 MdsEUR. Cependant, en pourcentage du patrimoine financier, ces actifs n ont enregistré qu une progression marginale, de 11,3% à 11,8%. Après un pic de près de 13% en 1995, ils affichent même depuis quelques années un modeste recul qui devrait se poursuivre, pour ne représenter que 11% à fin 23. Une tendance similaire est à l œuvre aux Etats-Unis et au Royaume- Uni où les ménages sont vendeurs nets d obligations depuis A fin 1997, la part de ces titres dans leurs actifs financiers n atteignait plus que 6,6% aux Etats-Unis (9,6% à fin 1992) et seulement,9% au Royaume-Uni (4%). Cette évolution tient probablement au bas niveau des rendements à long terme et, plus encore, à une préférence croissante pour les placements indirects que ce soit en obligations ou en actions via les OPCVM, les fonds de pension ou l assurancevie. En effet, il est plus facile de répartir les risques en investissant dans des fonds ou dans l assurance. D autre part, les coûts de transaction sont généralement plus bas que ceux liés au placement direct, surtout dans le cadre d une gestion de portefeuille active. Cependant si l UEM offre une palette élargie de choix offerts aux particuliers, ceux-ci auront plus de difficulté à se tenir informés et à prendre des décisions d investissement. Nous pensons qu ils continueront dans ce contexte à préférer davantage les placements indirects. Obligations ALL FRA ITA ESP UME-4 RU JPN EU En % des actifs financiers, Economics

9 Pondération obligataire plus forte en Italie... La part des obligations dans les actifs financiers des ménages varie considérablement d un pays à l autre de l Euroland. Parmi les pays de l UEM-4, c est en Italie qu elle est la plus forte à fin En fait, elle a fortement progressé, de 16,8% à fin 1992 à près de 23% (fin 1996), avant de se tasser légèrement. Ces dernières années, les ménages italiens ont quelque peu modifié leurs comportement au regard des placements obligataires : d une part, ils investissent moins en obligations émises par l Etat italien depuis 1993 ils étaient même vendeurs nets en 1997 ; d autre part, ils placent davantage dans d autres obligations italiennes (particulièrement les obligations bancaires) et étrangères à la suite de la hausse du prélèvement à la source sur les intérêts des certificats de dépôt à plus long terme. En Allemagne, les obligations drainent 14-15% des actifs financiers des particuliers depuis quelques années. La faiblesse de l inflation et le système de gestion de la dette de l Etat (les épargnants peuvent par exemple détenir gratuitement des obligations émises par l Etat allemand auprès de la Bundeschuldenverwaltung) ont œuvré en faveur du marché obligataire. En outre, les placements à taux fixe ont sans nul doute été encouragés par le développement et la profondeur du marché des Pfandbriefe.... basse en France Allemagne: Obligations En % des actifs financiers En France, l Etat a longtemps ciblé la gestion de sa dette sur les investisseurs institutionnels, ce qui n a pas contribué à populariser les placements obligataires parmi les ménages. A cet égard, le «Grand Emprunt» émis en 1993, conçu tout particulièrement pour les particuliers, fait figure d exception. De fait, après son remboursement à l été 1997, la part des obligations dans les actifs financiers des ménages français est tombée à un niveau historiquement bas de 2,7%. L émission des OAT particuliers n a pas interrompu la tendance baissière, en raison de commissions élevées, équivalentes à 2% du prix de vente, qui les accompagnent. En fait, les ménages français ont préféré très tôt effectuer des investissements indirectement en achetant des parts d OPCVM (dont le succès précoce tient en partie aux avantages fiscaux) et de l assurance-vie (les assureurs ont investi de leurs côtés une part importante des primes encaissées environ 8% sur le marché obligataire). En Espagne, les obligations tenaient une part encore plus modeste qu en France (2%) à fin Plusieurs explications peuvent être avancées: d une part, le faible développement du marché obligataire jusqu aux années 9, et d autre part, la préférence manifeste des particuliers pour le placement indirect, surtout via les OPCVM. 3. Investissement direct en actions : un attrait croissant Fin 1997, le portefeuille financier des ménages des pays de l UEM-4 comptait près de 21% d actions détenues directement, c est-à-dire hors OPCVM (environ 17% au début des années 9). Ce chiffre restait cependant très inférieur à celui des Etats-Unis (35%) et une part importante de l augmentation était due aux performances boursières très favorables (comme aux Etats-Unis), surtout dans les dernières années. Après un repli en-dessous de 15% en 1995, la part des actions détenues directement est remontée à près de 21% fin En 1996 et 1997, les nouveaux placements en actions ont eux aussi enregistré France: Obligations En % des actifs financiers Economics 9

10 une augmentation sensible, sans doute encouragés par l important volume des privatisations dans la zone euro, en multipliant le nombre de petits porteurs. Les actions sont appelées à revêtir un attrait croissant dans les années qui viennent mais nous pensons que comme pour les obligations, les ménages manifesteront une certaine préférence pour les placements indirects. Les placements directs en actions devraient néanmoins progresser et atteindre un peu moins de 27% dans les pays de l UEM- 4 à fin 23. Notons que l ampleur de cette augmentation dépendra beaucoup de l évolution du marché boursier. Nos prévisions s appuient sur une hypothèse prudente d appréciation de 6% annuelle sur la période. Toutes choses égales par ailleurs, une hausse annuelle de % porterait le chiffre à près de 3%, tandis que des gains annuels de 15% le hisseraient à 34%. Pondération des actions plus forte en France Parmi les pays de l UEM-4, c est en France que la part des actions dans le total des actifs financiers est la plus forte, à 32%. Il faut néanmoins replacer ce chiffre dans son contexte, car l essentiel de ces actifs concerne des titres de sociétés détenues par des familles et de petites sociétés non cotées. La situation est comparable dans d autres pays de l UEM-4 comme l Italie et aussi aux Etats-Unis où les actions non cotées comptent pour plus de 4% des placements directs en actions. La part importante des actions en France est donc plus révélatrice de participations croisées et de structures de financement particulières aux sociétés françaises que du goût du risque des épargnants français. A fin 1997, les actions cotées ne représentaient que 5% des actifs financiers des particuliers, mais elles sont, à notre avis, appelées à devenir plus attrayantes. Notons toutefois que l expérience du plan d épargne en actions (PEA), orientée sur une durée de placement minimal de cinq ans et exonéré d impôt, indique jusqu ici que les OPCVM absorbent une forte proportion des placements en actions. Ainsi, à fin 1998, la valeur boursière des PEA s élevait à 56 MdsEUR, dont près de 55% en OPCVM actions. Selon nos prévisions, les placements directs en actions concentreront plus de 38% des actifs financiers des ménages français à la fin 23. L Italie se classe au deuxième rang des pays analysés dans ce document, avec un taux un peu supérieur à 25%, où comme en France, les actions non cotées sont prépondérantes. Il n en reste pas moins que les privatisations et les bonnes performances du marché actions italien depuis 1996 ont conduit à une augmentation des placements en actions cotées et ont incité les particuliers italiens à prendre davantage de risques. Depuis quelques années, les placements en actions représentent généralement plus de % de l acquisition nette d actifs financiers, à l exception de 1996, caractérisée par un retrait net de fonds sur le marché actions (sans doute en réaction à la baisse des cours enregistrée sur les deux années précédentes). A fin 23, la part des actions en Italie pourrait dépasser 35%, légèrement inférieure à celle de la France. En Allemagne, après être restée proche de 5.5% pendant plusieurs années, la part des placements directs en actions dans le portefeuille financier des particuliers a augmenté de 3 points entre 1995 et fin 1997 pour atteindre 8,3%. En dépit de cette augmentation, elle reste assez faible comparativement à d autres pays et n augmentera sans doute que modérément dans les années à venir en raison, notamment, d un resserrement de la réglementation fiscale (désormais, les plus-values ne sont exonérées d impôt que si les actions ont été conservées ALL FRA ITA ESP UME-4 RU JPN EU Investissements directs en actions En % des actifs financiers, Investissements directs en actions En % des actifs financiers UME-4 ESP ITA FRA ALL Economics

11 12 mois, contre 6 mois précédemment). Le poids des actions devrait donc rester plus faible en Allemagne que dans les autres pays de l UEM- 4 et, atteindre 12.5% à fin 23. Au Royaume-Uni, et à l opposé d un lieu commun a priori, le patrimoine financier des particuliers n accorde pas une place exceptionnellement élevée aux participations directes (17.5% fin 1997) et près de 4% des actions ne sont pas cotées. L appréciation du marché boursier et la conversion des «building societies» ont été à l origine de l augmentation observée en Traditionnellement les ménages britanniques investissent surtout indirectement en actions, à travers d important volumes détenus auprès des fonds de pension. 4. OPCVM : essor continu En moyenne, les parts d OPCVM représentent près de % du patrimoine financier des ménages des pays de l UEM-4, soit près de 3 points de plus qu en La situation est assez contrastée d un pays à l autre, avec une fourchette de 7.5% à 2.5%, mais la tendance est fortement haussière partout. Dans les pays du sud notamment, les OPCVM connaissent une très forte expansion depuis fin 1995, et profitent largement des arbitrages opérés par les épargnants. Ainsi, en Italie, le poids des OPCVM dans les actifs financiers des ménages a plus que doublé entre 1995 et 1997, tiré par le montant très élevé des nouveaux placements et, ici comme ailleurs, par les excellentes performances du marché financier. Sur les quatre pays, c est l Espagne qui se situe au premier rang (2.5%) ; entre 199 et 1997, la part des OPCVM a été quasiment multipliée par quatre et en 1996 et 1997, les achats de parts d OPCVM ont concentré plus de 8% de l acquisition nette d actifs financiers. En Allemagne, l afflux net de capitaux vers les OPCVM a connu une nouvelle accélération depuis 1997, due avant tout à une vive hausse des achats de parts de fonds d investissement en actions. Les autres pays de la zone euro comme le Portugal et la Belgique ont eux aussi enregistré d importants afflux nets de fonds. La situation est différente en France, où les OPCVM ont souffert des nouvelles mesures fiscales et de la concurrence de l épargne réglementée. Après avoir vivement augmenté depuis 1983 et atteint un pic de plus de 15% des actifs financiers des ménages en 1994, cette progression s est depuis ralentie. Les données disponibles pour 1998 suggèrent qu en France également, la tendance est de nouveau positive, c est-à-dire que les flux nets de capitaux vers les OPCVM sont en sensible augmentation. A fin septembre 1998, le poids des fonds investis en actions dans l activité totale des OPCVM restait toujours plus faible dans la zone euro (22%) qu au Royaume-Uni (plus de 8%) et aux Etats-Unis (plus de 5%). La part de marché des fonds en actions et des fonds mixtes (qui investissent habituellement davantage en actions) est en nette progression. Dans les prochaines années, les OPCVM devraient continuer de bénéficier des deux avantages qu ils offrent aux particuliers grande facilité de répartition, et donc de diminution, des risques, et coûts bien inférieurs à ceux des transactions directes pour constituer environ 12% du patrimoine financier des ménages à fin 23. OPCVM 25 En % des actifs financiers ALL FRA ITA ESP UME-4 OPCVM 25 En % des actifs financiers 2 Espagne 15 Italie Espagne: Flux d acquisitions nettes d actifs financiers Mds EUR Total dont OPCVM Economics 11

12 5. Assurance-vie et fonds de pension : potentiel considérable L assurance-vie et les fonds de pension sont le troisième instrument de placement des ménages des pays de l UEM-4 (près de 17% de l actif financier total) derrière les dépôts d épargne et les actions. Il est clair que l assurance-vie est prépondérante car dans la zone euro, les fonds de pension ne jouent aujourd hui un rôle significatif qu aux Pays- Bas et en Irlande. Cependant, les récentes réformes intervenues en Italie et en Espagne devraient favoriser leur développement dans ces pays. Le niveau des actifs détenus en assurance-vie dans les différents pays est bien sûr lié aux avantages fiscaux (en France et en Allemagne par exemple), mais il reflète avant tout la politique de l Etat en matière de retraite. Ainsi, au Royaume-Uni et aux Etats-Unis, où les systèmes publics de retraite sont moins généreux qu en Europe continentale, les contrats d assurance et les fonds de pension concentrent à eux deux respectivement 53% et 3% du patrimoine financier des ménages à fin 1997 (soit plus de 16% et près de % du PIB). Les chiffres correspondants dans la zone euro sont très inférieurs : seulement 18.7% en Allemagne, par exemple, et 21.6% en France (soit 28% et 42% du PIB). Au vu des avantages offerts par les régimes de retraite publics, ces différences n étonnent guère. Une étude du FMI montre en effet que la retraite moyenne versée par l Etat représente entre 5 et 6% du salaire brut moyen en Allemagne et en France, mais moins de 4% aux Etats-Unis et moins de 2% au Royaume-Uni. Les ménages britanniques et américains se sont donc tournés très tôt vers l assurance-vie et les fonds de pension pour compléter leurs futurs revenus. Les pays de la zone Euro devraient connaître une évolution comparable car les systèmes publics de retraite de nombreux pays rencontrent des difficultés d équilibré financier et doivent être réformés pour laisser sans doute plus de place à l initiative personnelle. Le développement progressif de nouveaux produits d épargne-retraite par les OPCVM, les compagnies d assurance et les fonds de pension devrait peu à peu augmenter la part des actions détenues indirectement par les ménages de la zone euro. Contrairement aux fonds de pensions aux Etats-Unis et au Royaume-Uni, une part importante des réserves des compagnies d assurance est investie en obligations (en raison notamment de la forte proportion de contrats à rendement garanti). On observe néanmoins une augmentation du poids des actions due, entre autres, à la forte croissance des contrats d assurance-vie en unités de compte. Niveau des retraites des systèmes publics Pension moyenne versée en % du salaire brut ALL FRA ITA EU RU JPN Source: FMI, DBR Assurances & fonds de pension France Développement encouragé par la fiscalité en France Parmi les pays de l UEM-4, c est en France que l assurance-vie et les fonds de pension pèsent le plus lourd dans le patrimoine financier des ménages à fin 1997 (21.6%). C est également dans ce secteur que leur croissance en valeur absolue a été la plus forte dans les années 9 17% par an de 1991 à 1997 aidée sans aucun doute par les généreuses incitations fiscales offertes jusqu ici. Leur part relative a quant à elle gagné plus de 8.5% sur cette période. Près de la moitié des ménages ont un contrat d assurance-vie. En 1997, les placements d assurancevie représentent à peu près deux tiers de leurs acquisitions nettes d actifs financiers. L excellente pénétration de l assurance et la réduction des avantages fiscaux (un prélèvement à la source de 7,5% a été Allemagne En % des actifs financiers Economics

13 introduit, les nouveaux contrats ne sont plus totalement exonérées de droits de succession à la sortie) vont sans doute freiner cette croissance dans les années à venir. Le secteur de l assurance et les fonds de pension devraient toutefois absorber près de 25% des actifs financiers des ménages français à fin 23. L Allemagne se classait au deuxième rang des pays de l UEM-4 à fin 1997 (18¾%) mais la progression a été à peine supérieure à 1% depuis le début des années 9. Il faut cependant noter qu en 1997, l assurance représentait environ un tiers de l acquisition nette d actifs financiers, contre 2% en En Italie, sa part relative a progressé un peu plus vite (2 points à.5% du patrimoine financier total des ménages), tandis qu en Espagne, elle a augmenté de 4 points sur la même période pour atteindre 13%. A fin 1997, le poids de l assurancevie (qui représente environ la moitié des montants drainés par l assurance, toutes catégories confondues) était de 6,4% plus de deux fois et demie le niveau de 199, tandis que celui des fonds de pension est passé de,9% à 3,3% sur la même période. Du fait d une caractéristique propre au système italien, environ la moitié des actifs des particuliers placés en assurance et en fonds de pension (soit approximativement 5% des actifs financiers des ménages) se compose d indemnités financées par l employeur ouvrant droit au versement d un capital au départ en retraite ou de la société (TFR trattamento di fine rapporto). La réforme du système de retraite professionnelle prévoit l intégration à moyen terme de ces indemnités dans les fonds de pension. L assurance a concentré un peu plus d un quart des fonds épargnés par les ménages italiens en L assurancevie offre l attrait d avantages fiscaux (par exemple, les primes sont déductibles des impôts ; les sorties de contrat après ans sont peu taxées), mais les fréquentes modifications de la fiscalité ont freiné son développement. Sa pénétration est faible seulement 4% du patrimoine financier total des particuliers, mais le corollaire est qu elle offre un potentiel élevé. Bernhard Gräf, (bernhard.graef@db.com) Svenja Nehls-Obégi, (svenja.nehls-obegi@db.com) Economics 13

14 Tableau 1: Actifs financiers des ménages de l'uem-4 UME-4 Montant total en fin d'année, en MdsEUR Espèces, dépôts à vue Autres dépôts 1,661 1,768 1,889 1,933 2,94 2,5 2,7 2,449 Obligations ,373 Actions ,8 1, ,265 1,639 3,276 OPCVM ,48 Assurance, fonds de pension ,52 1,192 1,343 2,32 Autres créances Total 5,3 5,458 6,37 6,21 6,556 7,175 7,933 12,343 UME-4 Répartition (% du total) Espèces, dépôts à vue Autres dépôts Obligations Actions OPCVM Assurance, fonds de pension Autres créances Total 14 Economics

15 Tableau 2: Actifs financiers des ménages des pays de l'uem-4 Allemagne Fin 1997 Parts 1992/97 Fin 23 Parts 1998/3 Mds DEM en % % p.a. Mds DEM en % % p.a. Espèces, dépôts à vue Autres dépôts 1, , Obligations , Actions , OPCVM , Assurance, fonds de pension 1, , Autres créances Total 5, , France Fin 1997 Parts 1992/97 Fin 23 Parts 1998/3 Mds FRF en % % p.a. Mds FRF en % % p.a. Espèces, dépôts à vue 1, , Autres dépôts* 3, , Obligations Actions 5, , OPCVM 1, , Assurance, fonds de pension 3, , Autres créances Total 15, , *) y.c. actifs du marché monétaire Italie Fin 1997 Parts 1992/97 Fin 23 Parts 1998/3 Mds ITL en % % p.a. MdsITL en % % p.a. Espèces, dépôts à vue Autres dépôts* Obligations , Actions 1, , OPCVM Assurance, fonds de pension Autres créances Total 4, , *) y.c. actifs du marché monétaire Espagne Fin 1997 Parts 1992/97 Fin 23 Parts 1998/3 Mds ESP en % % p.a. Mds ESP en % % p.a. Espèces, dépôts à vue 14, , Autres dépôts* 36, , Obligations 2, , Actions 16, , OPCVM 23, , Assurance, fonds de pension 14, , Autres créances 6, , Total 113, , *) y.c. actifs du marché monétaire Economics 15

16 Tableau 3: Pour comparaison Royaume-Uni Fin 1997 Parts 1992/97 Mds GBP en % % p.a. Espèces, dépôts à vue Autres dépôts* Obligations Actions OPCVM Assurance, fonds de pension Autres créances Total *) y.c. actifs du marché monétaire Etats-Unis Fin 1997 Parts 1992/97 Mds USD en % % p.a. Espèces, dépôts à vue Autres dépôts* 3, Obligations 1, Actions 9, OPCVM 2, Assurance, fonds de pension 8, Autres créances 1, Total 27,2 8.5 *) y.c. actifs du marché monétaire Japon Fin 1997 Parts 1992/97 Mds JPY en % % p.a. Espèces, dépôts à vue Autres dépôts Obligations Actions OPCVM Assurance, fonds de pension Autres créances Total 1, Publisher: Deutsche Bank AG, DB Research, D-6272 Frankfurt am Main, Federal Republic of Germany, editor and publisher, all rights reserved. When quoting please cite Deutsche Bank Research. The information contained in this publication is derived from carefully selected public sources we believe are reasonable. We do not guarantee its accuracy or completeness, and nothing in this report shall be construed to be a representation of such a guarantee. Any opinions expressed reflect the current judgement of the author, and do not necessarily reflect the opinion of Deutsche Bank AG or any of its subsidiaries and affiliates. The opinions presented are subject to change without notice. Neither Deutsche Bank AG nor its subsidiaries/affiliates accept any responsibility for liabilities arising from use of this document or its contents. Deutsche Bank Securities Inc. has accepted responsibility for the distribution of this report in the United States under applicable requirements. Deutsche Bank AG London and Morgan Grenfell & Co., Limited, both being regulated by the Securities and Futures Authority, have respectively, as designated, accepted responsibility for the distribution of this report in the United Kingdom under applicable requirements. Printed by: HST Offsetdruck GmbH, Dieburg. 16 Economics