La dangereuse fuite en avant de l économie

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1 4REPÈRES ET TENDANCES MICHEL AGLIETTA * La dangereuse fuite en avant de l économie La reprise de l économie américaine dissimule de redoutables failles. Le retard des créations d emplois et le net freinage des salaires pèsent sur le pouvoir d achat des ménages, dont la consommation est plus que jamais financée par l endettement, grâce à une politique monétaire particulièrement accommodante. En même temps, le spectaculaire basculement des finances publiques vers le déficit se traduit par un énorme flux d emprunts, désormais principalement souscrits par les banques centrales asiatiques : ce circuit de financement ne peut pas se poursuivre très longtemps. Même une chute brutale du dollar, au-delà des dégâts directs qu elle provoquerait, ne suffirait sans doute pas à rétablir la balance extérieure des États-Unis. Les menaces que font peser sur la croissance mondiale les excès américains ne pourraient être conjurées que par une politique économique véritablement concertée à l échelle internationale hypothèse aujourd hui peu probable. * Université de Paris X-ORUM et CEPII. Àl approche d une élection dont l importance concerne le monde entier, l économie américaine est un nœud de paradoxes. La croissance a retrouvé les rythmes euphoriques de la précédente décennie, mais le MI et l OCDE se demandent bien de quoi demain sera fait. La productivité progresse selon un rythme étonnant, mais les salaires sont à la traîne. Les entreprises ont recouvré une santé financière éclatante, mais les ménages sont lourdement endettés. L innovation nourrit toujours le dynamisme des entreprises, mais la désindustrialisation se poursuit inexorablement. À ces traits structurels, la politique économique ajoute d autres étrangetés. La politique monétaire, qui avait tant eu à faire autrefois pour exorciser le démon de l inflation, a dû tenir pendant trois ans les taux d intérêt les plus bas depuis plus de quarante ans pour arracher l économie au péril de la déflation. La politique budgétaire, qui était encore en l an 2 sur un schéma laissant présager une disparition de la dette publique en 212, est emportée par une dérive qui fait craindre des conséquences défavorables sur le secteur privé. La situation politique et monétaire internationale n est pas sans rappeler d autres époques difficiles. Aujourd hui, comme au début des années 197, l imperium américain cherche à s imposer par la violence d une guerre qui est de moins en moins légitime aux yeux des opinions publiques en dehors des États-Unis. Aujourd hui comme alors, le dollar dépend du soutien forcé des banques centrales de quelques pays, la Bundesbank à l époque, les banques centrales de Chine et du Japon aujourd hui. La tentation hégémonique du gouvernement américain revient de manière récurrente : surestimation de la puissance, refus de la concertation internationale, persistance dans les errements face aux tensions qu ils provoquent. Les déséquilibres financiers qui en résultent et l incertitude ainsi créée rendent la confiance des marchés financiers hésitante, en dépit de la vigueur de la croissance présente. On se propose de porter un regard d économiste sur ces paradoxes pour en estimer l ampleur et en repérer les interdépendances. On s intéressera aux conditions de la croissance, aux incidences des politiques monétaire et budgé-

2 4REPÈRES ET TENDANCES taire, à l impact de la mondialisation sur le commerce extérieur, à la concentration des déséquilibres sur la dette des États-Unis et sur le dollar. une croissance Lourde en capital, des salaires sous pression La plupart des commentateurs ont souligné l évolution atypique de l emploi depuis la vive reprise de l expansion à l été 23. C est ce que souligne le MI dans son dernier panorama sur l économie mondiale (World Economic Outlook, chap. 1). Dans la moyenne des cycles des quarante années suivant la fin de la Seconde Guerre mondiale, l emploi baissait d environ 1,5 % dans les 12 mois suivant le pic précédent. Puis il se redressait vivement, de sorte qu après 36 mois il était 2,5 % au-dessus de ce pic. Dans le cycle du tournant des années 199, on avait déjà observé une première altération. La contraction de l emploi n avait pas été plus ample, mais elle avait duré plus longtemps : ainsi, le niveau de l emploi n était que 1 % au-dessus du pic précédent au bout de 36 mois. Dans le dernier cycle, la déformation est bien plus marquée. D abord l ajustement à la baisse a été très lent : ce n est qu au bout de 3 mois que l emploi s est retrouvé à 2 % au-dessous du pic pré - cédent. Mais la remontée est aussi très difficile : au bout de 36 mois, le niveau de l emploi est encore à 1,5 % au-dessous de son sommet de l an 2. Tous les observateurs ont relié l atonie du marché du travail au rythme très rapide d augmentation de la productivité du travail : 4,3 % en 22, 5,4 % en 23, 4 % au premier trimestre 24. Cette progression de la productivité résulte d une attaque en règle sur les coûts salariaux. Le salaire horaire dans le secteur privé, qui avait augmenté de 4 % l an en moyenne de 1997 à 21, n a fait que décélérer. Il est sur un rythme de 1,5 % au premier trimestre 24 et ne donne pas signe de reprise. Cette très faible progression de la masse salariale est une première raison d inquiétude sur la capacité de l économie d entretenir la croissance, si les stimulants de la politique économique font défaut. La contrepartie est, bien sûr, la très forte augmentation des revenus du capital, alors même que les taux d utilisation des capacités de production demeurent très bas dans le secteur privé. La hausse des profits crée peu d emplois parce que les entreprises recherchent avant tout les investissements qui font baisser les coûts salariaux. Deux hypothèses sont donc envisageables. Selon la première, nous sommes dans un cycle «normal», mais seulement étalé dans le temps, à cause de l assainissement financier qu il a fallu consentir pour effacer, dans les bilans, les traces des excès spéculatifs des années 199. Deuxième possibilité, le régime de croissance a-t-il été transformé par la conjonction de deux phénomènes : la diffusion des technologies de l information et la concurrence des pays émergents, qui déforme durablement le partage de la valeur en faveur du capital et provoque une désindustrialisation massive des économies occidentales? Si la première hypothèse est la bonne, les déséquilibres financiers qui ont soutenu jusqu ici la reprise américaine pourront être maîtrisés grâce au dynamisme retrouvé du marché de l emploi. Si la seconde a une part de vérité, ces déséquilibres sont les symptômes de changements structurels qui peuvent conduire à un scénario bien plus heurté. Les graphiques 1 et 2 donnent un élément de réponse. Ils montrent que la rentabilité des entreprises est sur une tendance baissière et le coût du capital sur une tendance haussière depuis une y compris stocks quarantaine d années. On remarque aussi l effet de la révolution technologique : du milieu des années 198 jusqu en 1997, la rentabilité du capital s est redressée et le prélèvement du capital sur la valeur produite dans les entreprises s est stabilisée. Mais l excès d investissement lors de la grande spéculation des années et la pression qui s est ensuivie sur les coûts salariaux ont réanimé les tendances de longue période. On comprend donc que la pression baissière sur la productivité du capital depuis 1997 entre en contradiction avec les exigences financières des actionnaires, proclamées par la doctrine de la «valeur actionnariale» et véhiculées par les marchés financiers. Après l éclatement de la bulle spéculative boursière, l exigence des actionnaires a dû être satisfaite par le prélèvement des dividendes sur le profit net. Le graphique 3 montre que les dividendes distribués ont atteint jusqu à 9 % des profits nets avant impôts des sociétés privées en 23, alors même que ces profits ont fortement diminué depuis 2. Il s ensuit que les profits non distribués par les entreprises ont presque disparu. La conjonction d un effort de désendettement, d un coût élevé de renouvellement du capital (à cause de la forte intensité capitalistique et de l obsolescence des équipements) et d un prélèvement drastique des actionnaires ne pouvait qu entraîner d abord une baisse durable de l investissement, puis une reprise tournée exclusivement vers la recherche de la productivité du travail et donc une pres- Graphique 1. La rentabilité des entreprises s érode... Taux de rentablité des entreprises américaines, en % mars-6 mars-66 mars-72 mars-78 mars-84 mars-9 mars-96 mars-2 mars-63 mars-69 mars-75 mars-81 mars-87 mars-93 mars-99 hors stocks

3 LA DANGEUREUSE UITE EN AVANT DE L ÉCONOMIE sion structurelle sur l emploi. N étant pas seulement conjoncturelles, ces contraintes sur les entreprises ont déformé le profil de l emploi et des salaires, au détriment du dynamisme du revenu et de la demande. C est pourquoi ces tendances dépressives n ont pu être surmontées que par une politique monétaire insolite. Le transfert du risque sur Les ménages Depuis le tout début de 21, la Réserve fédérale a poursuivi une série de baisses de son taux directeur qui a ramené les taux courts de 6,5 à 1 %, et les a maintenus à ce niveau extraordinairement bas pendant de nombreux mois en dépit des signes de reprise vigoureuse de l activité à l été 23. Cette politique milliards 5 45 Graphique et le coût du capital grimpe Part du coût du capital dans la valeur ajoutée des entreprises, en % Source : Datastream ; calculs Groupama-AM, études économiques. Graphique 3. Priorité aux dividendes monétaire a entraîné les taux longs à la baisse (minimum de 3,6 % pour les obligations du Trésor à 1 ans) jusqu à leur remontée modeste à partir de l été 23. Se situant aux antipodes de la défunte orthodoxie monétariste, elle a fait couler beaucoup d encre. Pourtant, sa signification est claire : la banque centrale a pris la mesure de la gravité des risques provoqués par l effondrement boursier, à cause de l excès d endettement qui avait financé la spéculation préalable. Si elle n était pas étalée dans le temps, la déflation financière déclenchée par les entreprises pour se désendetter menaçait le système financier. Mais la prolongation du processus déprimait l activité économique ; ce qui, dans un contexte de concurrence internationale exacerbée, suscitait des pressions déflationnistes tenaces. Évolution de la part des dividendes dans le total des profits (avant taxes) pour les sociétés non financières (hors agriculture) aux États-Unis Source : low of unds (ederal Reserve), table 12. évr-51 évr-54 évr-57 évr-6 évr-63 évr-66 évr-69 évr-72 évr-75 évr-78 évr-81 évr-84 évr-87 évr-9 évr-93 évr-96 évr-99 évr-2 Lorsque les marchés financiers anticipent un risque non négligeable de déflation, les taux d intérêt baissent. Mais lorsqu ils se rapprochent de la barrière du taux zéro, les titres sans risque de crédit deviennent parfaitement substituables à la monnaie. Parce que les taux nominaux ne peuvent plus baisser, les taux réels demeurent trop hauts pour permettre le désendettement du secteur privé. Les canaux habituels de la politique monétaire perdent leur efficacité pour réanimer la demande. C est pourquoi la ed, avec détermination, a voulu empêcher que le taux d inflation ne tombe trop bas, afin de maintenir des taux courts réels négatifs. Après avoir descendu le taux nominal à 1 %, elle a annoncé qu elle conserverait la politique de taux bas aussi longtemps que nécessaire pour dissiper le risque de déflation. Cette politique a réussi à entraîner la baisse des taux longs jusqu à l été 23. Dans une économie où les agents privés sont extrêmement réactifs aux conditions du crédit, la réponse des ménages a été spectaculaire. En profitant de la baisse des taux pour demander de nouveaux crédits et pour renégocier les prêts immobiliers de manière à libérer des liquidités supplémentaires, les ménages se sont rués dans une orgie de dépenses qui a stupéfié les experts. Les graphiques 4 et 5 évaluent l importance de la stimulation de la consommation et l effet désastreux sur l épargne. À partir du dernier trimestre 2, la stimulation de la consommation par le crédit s est constamment amplifiée, grâce à la baisse des taux et à la hausse des prix immobiliers, aiguillonnée par le mécanisme des renégociations de prêts. Mais l épargne des ménages s est effondrée comme on ne l avait jamais vu depuis cinquante ans. Le dynamisme de la dépense des ménages a donc relancé la production et reconstitué les profits des entreprises. La hausse des prix de l immobilier et des obligations a compensé la baisse des Bourses. Mais l excès de dette privée ne s est pas résorbé. Il s est déplacé des entreprises vers les ménages ; d où l interrogation sur la manière dont la ed va sortir de la politique monétaire antidéflationniste maintenant que le danger

4 4REPÈRES ET TENDANCES Graphique 4. Le dopage de la consommation des ménages... PIB, 1,5 % seulement est attribuable à cette cause ; 5,5 % résultent des politiques discrétionnaires : 2,5 % du côté de dépenses (surtout militaires et de sécurité) et de l augmentation du service de la dette, le reste à la suite des réductions d impôts et d autres mesures législatives. Capacités de consommation supplémentaires (en % du revenu disponible brut) 2,7 2,2 1,7 1,2,7,2 -, Crédits supplémentaires accordés à la suite de la revalorisation des biens immobiliers Effets de la baisse des taux sur le pouvoir d achat Capacités de consommation supplémentaires Graphique et la chute de l épargne Taux de capacités nettes financières des ménages américains (en % du revenu disponible brut) L aggravation durable du déficit public a des effets très différents à court terme et à long terme. À court terme, selon la plupart des modèles, elle produit un effet positif sur l activité, via le multiplicateur budgétaire. Ainsi le secteur public aurait-il contribué, selon le MI (World inancial Outlook, avril 24), à relever de 1,5 % le PIB américain et de,5 % celui des autres pays industrialisés sur la période Mais les conséquences à long terme sont totalement opposées, surtout lorsque le déficit se perpétue vr- évr- évr- évr- évr- évr- évr- évr- évr- évr- évr- évr- évr- évr- évr- évr- évr- évr é Niveau Moyenne de long terme Source : ed unds et comptes nationaux ; calculs Groupama-AM, études économiques, de la déflation a reculé. Une hausse trop rapide des taux longs, précipitant un retournement des prix immobiliers, pourrait provoquer une remontée brutale de l épargne des ménages, avec le risque d étouffer la reprise et de mettre en difficulté les institutions de refinancement des prêts hypothécaires. Cette inquiétude est aggravée par le gonflement du déficit budgétaire et la dérive de la dette publique. La bombe à retardement budgétaire L a détérioration du budget fédéral des États-Unis a été la plus ample et la plus rapide qu on ait jamais observée, en dehors des deux guerres mondiales. D un excédent de 2,5 % du PIB en 2, le budget atteint un déficit de 4,5 % en 24. Cette dégradation équivalente à Sociétal N 45 g 3e trimestre 24 7 % du PIB américain représente aussi 6 % de l épargne brute mondiale. Un tel prélèvement devrait provoquer une tension majeure sur l équilibre épargneinvestissement mondial. Si la pression haussière s est encore peu manifestée sur les taux d intérêt, cela est entièrement dû à la politique monétaire extraordinairement expansive de la ed. Comme celle-ci a atteint sa limite, le pilotage du taux d intérêt va devenir fort délicat, avec le double endettement des ménages et de l État. Aussi les perspectives de la politique budgétaire pour les années qui viennent sont-elles cruciales. La dégradation fulgurante des finances publiques n est que très partiellement due au jeu des stabilisateurs automatiques découlant du fléchissement de la conjoncture depuis 2. Selon le Congressional Budget Office (CBO), sur la détérioration représentant 7 % du Les effets néfastes d un déficit américain prolongé proviennent de l inévitable hausse des taux d intérêt réels. On peut fournir une estimation moyenne de la déformation de l équilibre épargneinvestissement à long terme : une augmentation permanente du déficit public de 1 dollars élève l épargne privée de 25, donc réduit l épargne nationale nette de 75. Cette diminution a pour contrepartie 25 d alourdissement de l endettement extérieur et 75 de baisse de l investissement intérieur. Il s ensuit une réduction permanente du PIB. L amputation atteindrait 1 % du PIB en 28 et 3 % en 215. Les effets négatifs sur les autres pays développés seraient amplifiés (1,5 % de leur PIB agrégé en 28 et 3,5 % en 215), parce qu ils ne bénéficieraient pas de l accroissement de la dépense publique et subiraient la hausse des taux d intérêt réels. Mais les conséquences seraient pires encore dans les pays émergents, dont la dette externe en dollars est importante : la hausse des taux réels américains alourdit leurs charges financières. Du coup, la solvabilité de leur dette externe se dégrade, ce qui se répercute dans la hausse des primes de risque, augmentant encore plus les taux d intérêt et (ou) provoquant une dévaluation de leurs monnaies. Ce cercle vicieux affaiblit durablement leur croissance, pro-

5 LA DANGEUREUSE UITE EN AVANT DE L ÉCONOMIE cessus mortel que l Amérique latine subit déjà depuis plus de vingt ans. une menace pour L économie mondiale La politique budgétaire américaine fait donc peser une menace sur le monde entier. Cette menace est loin d être entièrement évaluée dans les chiffres ci-dessus, qui ne prennent pas en compte la réaction des marchés financiers. Or l anticipation de la dérive budgétaire future peut provoquer une crise du dollar. Celle-ci a déjà commencé, sous une forme larvée, puisque les investisseurs privés sont réticents à augmenter la proportion de leurs avoirs en dollars dans leur richesse depuis près de deux ans. Le financement de l énorme flux d emprunts des États-Unis (5 milliards de dollars par an) dépend de plus en plus des banques centrales asiatiques, qui en ont absorbé 4 % en 23. Or l explo - sion des liquidités dans ces pays, issue de l énorme accroissement des réserves, montre que ce processus atteint ses limites. L affaiblissement du dollar devient donc probable. Or la baisse du dollar ne peut être progressive et d une ampleur raisonnable, apte à faciliter l ajustement, que si les marchés perçoivent un engagement crédible des autorités américaines de consolider le budget. Un tel engagement est loin d être acquis dans une campagne électorale propice à toutes les déclarations d intention. En effet, une consolidation budgétaire effective engage le long terme. À législation inchangée, le déficit budgétaire (Sécurité sociale incluse) se maintiendrait entre 3,5 et 4 % du PIB chaque année dans le futur. Pour ramener le budget en équilibre en 212, le CBO postule que les réductions fiscales de 21 à 23 ne seraient pas permanentes, et que les dépenses discrétionnaires par personne baisseraient de 8 % en termes réels. Dans l état actuel des intentions de l administration Bush, ces hypothèses ne sont pas crédibles. À supposer que les réductions fiscales soient maintenues selon les intentions actuelles des républicains, il faudrait, pour réaliser la projection du CBO, les compenser en amputant de 48 % les pres tations de la Sécurité sociale, ou en éliminant toute l aide fédérale à Medicaid (l assurance-maladie réservée aux plus démunis), ou en réduisant de 8 % les dépenses discrétionnaires. Bref, il faudrait presque entièrement privatiser la protection sociale ce qui signifie une formidable régression de la justice sociale pour l enrichissement des plus riches. Jusqu ici, la politique fiscale de la coalition conservatrice au pouvoir a été particulièrement inique : en réduisant les impôts sur le capital, les allègements fiscaux promulgués depuis 21 procurent une hausse de 9 % du revenu réel après impôts du 1 % des ménages situés au sommet de la pyramide des revenus, une hausse de 2 % pour les ménages au revenu médian, et une stagnation des revenus pour les 2 % des ménages aux plus faibles ressources. L enjeu budgétaire souligne donc toute la portée de l élection présidentielle de 24. Une politique entièrement tournée vers la valorisation des revenus du capital fait peser de lourdes menaces sur la croissance mondiale en accumulant les déséquilibres financiers. Pour mieux les percevoir, il faut montrer comment ces distorsions se conjuguent dans les comptes extérieurs, et comment l intensification de la concurrence rend leur résorption difficile. Les banques centrales asiatiques à La rescousse On a montré comment le déficit courant des États-Unis résulte de la faiblesse de l épargne privée et publique. Les déséquilibres que ce déficit propage dans l économie mondiale sont amplifiés par le retournement des flux de capitaux représentant des investissements directs et des achats d actions. Le graphique 6 montre que la sortie nette de ces capitaux a atteint 2 % du PIB fin 23, contre une entrée nette de 3 % du PIB au sommet de la spéculation boursière de 2. Conséquence : le déficit extérieur américain qui doit être financé par dette s élève a 7 % du PIB, niveau jamais atteint auparavant et très supérieur à celui qui avait provoqué le fléchissement du dollar en Pour compenser la somme des autres composantes négatives de la balance des paiements, il a fallu une augmentation de l endettement externe de 5 milliards de dollars au second trimestre 23. Ce crédit est venu principalement des banques centrales asiatiques, avec en contrepartie, dans ces pays, une progression des réserves de change telle qu elle fait exploser la masse monétaire et le crédit, entraînant notamment une dangereuse surchauffe en Chine. Il est donc bien clair que le bouclage de l équilibre épargne-investissement mondial par l accroissement accéléré des liquidités ne peut pas se poursuivre. Mais l ajustement est entravé par des handicaps structurels souvent méconnus ou sous-estimés. La balance commerciale est le talon d Achille des comptes extérieurs américains. En effet, en dépit de l énorme pression sur les coûts salariaux, l industrie américaine perd rapidement des parts de marché dans toutes les industries, hormis les technologies de l information. Cet effritement de la compétitivité résulte d un redéploiement irréversible de la division du travail en faveur de l Asie. La perte des marchés de l industrie manufacturière n est pas compensée au même rythme par la mondialisation des services issus des nouvelles technologies. À cause de ces changements structurels dans la spécialisation internationale, la sensibilité des importations et des exportations américaines à la dépréciation du dollar est faible. En revanche, leur sensibilité à la croissance de la demande interne pour les importations, de la demande dans le reste du monde pour les exportations, est forte. La baisse du dollar n est donc pas efficace pour résorber le déséquilibre de la balance des paiements, si elle n est pas accompagnée d une inversion des croissances relatives entre les États-Unis d un côté, l Europe et l Asie de l autre. C est pourquoi l incapacité de la zone euro à promouvoir une croissance autonome est une menace pour le monde entier. Elle implique, en effet, que l inversion

6 4REPÈRES ET TENDANCES Graphique 6. La balance des capitaux permanents replonge lux nets d investissements directs + flux nets d achats d actions (en % du PIB) Q3 198 Q Q Q Q Q3 199 Q Q Q Q Q3 2 Q3 22 Source : ederal Reserve, balance des paiements. nécessaire des conjonctures de part et d autre de l Atlantique devrait se faire par un ralentissement marqué, voire une récession, aux États-Unis. Aussi les années seront-elles celles de tous les dangers. L introuvable concertation internationale On pourrait donc se dire que la solution est simple : elle consisterait dans une concertation internationale, guidant des politiques coopératives et conduisant à un ajustement bénéfique au monde entier. Mais il y a peu de chances pour qu une telle concertation ait lieu. Le forum légitime pour qu elle s exerce n existe pas encore. Le G7, qui prétend énoncer des recommandations en direction des pays asiatiques qu il n accueille pas en son sein, n a tout simplement plus les moyens de régenter l économie mondiale. Le G2 est trop lourd et n est pas une instance politique de décision. C est la composition d un éventuel directoire de la politique macroéconomique mondiale, sa doctrine et ses mécanismes qu il faudrait redéfinir. Or non seulement les intérêts entre les grandes régions du monde sont rivaux, parce que l enjeu est un nouvel équilibre des puissances économiques, mais l hétérogénéité est grande aussi à l intérieur de l Europe et de l Asie. Les distorsions des taux de change reflètent les intérêts contradictoires des grandes zones. Le dollar est à la fois sous-évalué par rapport à l euro et fortement surévalué par rapport à la moyenne des monnaies asiatiques. Cette situation entretient la stagnation en Europe, empêche toute amélioration des comptes extérieurs américains, et provoque un excès de liquidité mondiale. Il faudrait que le dollar se déprécie par rapport aux monnaies asiatiques et s apprécie par rapport à l euro pour que la ed puisse abandonner prudemment sa politique trop expansive, que la Chine puisse calmer son surinvestissement, que la croissance de la zone euro s accélère au-dessus du potentiel pour inverser la courbe du chômage. Mais les changements coordonnés des politiques monétaires, capables de guider les marchés de change vers ces rééquilibrages, se heurtent à bien des obstacles. Les autorités américaines préfèrent forcer la main de leurs partenaires asiatiques par des menaces commerciales. Les dirigeants chinois ne disposent pas encore des mécanismes de transmission de la politique monétaire capables de piloter des changes flexibles. L intégration commerciale de la zone asiatique est telle qu il faudrait concevoir un dispositif pour préserver la cohérence des taux de change, comme l Europe avait dû le faire après La Banque centrale européenne continue à penser la politique monétaire comme si la zone euro était une petite économie ouverte. Enfin, la concertation entre les zones est entravée par les hétérogénéités persistantes en Europe et en Asie. L assouplis - sement des contraintes budgétaires dans la zone euro n a été obtenu que par défaut, et d une manière qui a durci les oppositions entre les pays membres. Sans renégociation entre les gouvernements d un mécanisme budgétaire fondé sur le contrôle de la dette publique, à la place du défunt pacte de stabilité, la BCE ne mènera pas la politique monétaire extérieure active qui devrait être celle d une région de grande taille. Quant à l Asie, elle est tiraillée entre des économies aux situations contrastées. Le Japon, Taiwan, Hong Kong et Singapour souffrent d une croissance faible et sont encore proches de la déflation. Le crédit y stagne en dépit de déficits publics élevés. Au contraire, en Chine, en Corée, en Malaisie, en Inde, le crédit progresse très vite et la croissance est forte. La correction des déséquilibres internes à la zone, combinée à une concertation externe, impliquerait donc la mise en place d une coopération exigeante qui n a aucun précédent. Il faudrait, en effet, qu en plus du mouvement général d appréciation des monnaies par rapport au dollar américain se produise une appréciation des devises des pays à croissance forte par rapport à celles des pays au bord de la déflation. Mais cet assouplissement des règles de change doit être contrôlé : la gestion des taux de change de la zone doit être consi - dérée comme un domaine d intérêt commun. Pour résumer, nous avons vu que l interaction entre le changement des rapports de force mondiaux et les politiques de fuite en avant menées aux États-Unis pour gommer les séquelles du retournement boursier de 2 menace la reprise de la croissance. L économie mondiale s est profondément transformée. Aujourd hui, l absence d une gouvernance macroéconomique concertée rend les ajustements à venir périlleux. g

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