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1 Document de Recherche n " Risque pays, IDE et crise financière internationale : Evaluation et étude empirique " Faouzi BOUJEDRA Laboratoire d'economie d'orléans FRE CNRS 2783 Faculté de Droit, d'economie et de Gestion, rue de Blois, B.P Orléans Cedex 2 - France Tél : 33 (0) (0) Fax : 33 (0)

2 RISQUE PAYS, IDE ET CRISE FINANCIERE INTERNATIONALE EVALUATION ET ETUDE EMPIRIQUE Boudjedra Faouzi LEO * Séminaire Orléans (Avril 2004) GDR Economie Monétaire et Financière (6 et 7 Mai, 2004) «Crises Financières Internationales» Résumé L objectif de cet article est d étudier la relation entre le risque-pays et les investissements directs étrangers (IDE) dans les pays en développement (PED). L analyse est menée par la construction d une Base de données sur les déterminants du Risque d investissement international dans les pays en développement. L étude porte sur une estimation en données de panel pour 28 PED. Les résultats montrent qu il existe une forte corrélation entre les indicateurs risque-pays et IDE sur la période La robustesse du modèle est confirmée, en présence des variables de contrôle. Nous découvrons que vers la fin des années 90, il existe une relation de causalité inverse entre l IDE et la crise financière internationale. Ceci, incite à s interroger sur les risques associés aux investissements directs étrangers. Abstract The objective of this paper is to study the relation between country-risk and FDI in developing countries. The analysis is made by constructing a Data Base on the risk factors influencing international investment in developing countries. By analyzing a panel data set of 28 emerging countries over the period , we find that FDI are driven by country risk, while country risk is determined by global economic, financial and political factors. The robustness of the model is proved even in the presence of other control variables. We discover in the late 90's, that there is an inverse relation causality between FDI and International Financial Crisis. Consequently, the presence of other risks specific to foreign investments remains an open question. Les opinions et les interprétations contenues dans ce document sont celles de l auteur, tous les commentaires sont les bienvenus. -draft, comments welcome- Mots Clés : Risque pays, IDE, Crise financière internationale, Données de Panel. Keywords : Country Risk, FDI, International financial crisis, Panel Data. JEL Classification : F23, F21, C23. * Laboratoire d Economie d Orléans (LEO), Université-CNRS, rue de Blois, Orléans/ Je tiens à remercier T.Montalieu, I.Rabaud, J.B Châtelain, C.Hurlin et P.Saucier pour leur assistance appréciée. I m grateful to Campbell Harvey for providing me data on country risk. 1

3 Introduction L un des traits caractéristiques de la mondialisation, était l évolution des flux d investissement direct étranger en direction des PVD depuis les années 90. La montée en puissance des IDE durant les années 90, a été stimulée par la Communauté Internationale et par les pays hôtes qui ont eux même créé un environnement d affaires souvent favorable (des législations protectrices, des avantages fiscaux, stabilité économique et financière ). L IDE est un facteur de modernisation et d une rationalisation accélérées des pays en développement : accès à des capitaux étrangers, à une technologie plus performante, etc. Source : Le Monde, Dimanche 17-Lundi 18 Novembre 2002/13. La dynamique de l IDE est conjuguée à la conjoncture internationale (disponibilité des fonds propres, facilités financières, aversion au risque/perception de l incertitude et évolution des taux de change), aux caractéristiques du pays hôte (stabilité économique et sociale du pays d accueil, compétitivité sur les marchés internationaux tels que les coûts de la main d œuvre et ressources naturelles, attractivité du marché local et efficacité du cadre institutionnel) et à la stratégie de l investisseur (implantation sur le marché local ou plutôt régional, diversification des risques, exploitation des ressources naturelles ou exploitation des programmes de privatisation). Tous ces éléments font apparaître que le niveau d IDE dans les pays en développement est plus affecté par les éléments déterminants au niveau du pays plutôt que du secteur ou de la firme. Les éléments au niveau de la firme ou du secteur importent moins, lorsque les conditions économiques, financières et politiques du pays découragent l IDE. L analyse risque-pays essaye d identifier les divers obstacles qui peuvent compromettre les mouvements de capitaux étrangers. Le risque-pays influence directement ou indirectement les apports d IDE, ne permet pas de créer un contexte encourageant l investissement direct étranger. 2

4 La prise en compte du risque pays dans le choix d implantation des IDE désigne les facteurs affaiblissants l attraction d un pays en terme d investissements. Les pays désavantagés doivent identifier les facteurs permettant d améliorer l attractivité des IDE. Les trois facteurs de risque qui peuvent affecter les IDE d une manière ou d autres sont le risque économique, financier et politique. Afin de comprendre ces différents concepts nous allons essayer de répondre à la problématique suivante: Quelles sont les composantes du risque pays auxquelles doit faire face un investisseur ou un exportateur à l'étranger ainsi que les méthodes existantes pour les évaluer? Existe t-il une méthodologie «rating» universelle ou plus développée qu une autre sur le risque-pays? Quelles différences méthodologiques existent entre les différents organismes d évaluation extérieurs? Et quel est l impact du risque-pays dans le choix stratégique des investisseurs? Dans cette étude, nous essayons d étudier le lien entre risque-pays et IDE via plusieurs approches. Dans la première approche et à travers la littérature empirique existante sur la question traitée, nous essayons de trouver un lien théorique entre risque-pays et IDE. La deuxième section décrit la méthodologie de construction des indicateurs de risque-pays : notre propre indice combinaison des risques, comme ceux des organismes officiels et examine le degré d association entre quatre mesures (ICRG, ECCR, IICR et auteur). Nous étudions l évolution des «ratings» risque-pays et investissements directs étrangers dans une troisième section. Nous proposons, par la suite, de mesurer l impact du risque pays sur les variations de l IDE dans les pays en développement, ceci fera l objet de l étude économétrique en données de panel d une quatrième section. En fonction des résultats trouvés, nous terminons cette étude par tester la causalité au sens de Granger entre IDE et indicateur financier. 3

5 -1 : CADRE THEORIQUE ET LITTERATURE Les agences de «rating» ont pour objectif, de permettre aux investisseurs de prendre des décisions d investissement de façon plus objective en classant les pays en fonction des risques qu ils présentent. Les efforts des réformes politiques pour attirer l IDE, déployés depuis les années 1980, ont connu des succès dans certains pays mais sans doute pas pour d autres. Dans cette analyse, nous nous intéresserons aux éléments qui sont à l origine de ces différences dans les influx d IDE 1. Malgré l existence d une riche littérature sur l IDE, les difficultés rencontrées pour faire des mesures ont généralement empêché de prêter une attention particulière à la prise en compte du risque pays dans le choix d implantation des IDE. Les organismes d évaluation qui se sont attaqués à ce problème ont souvent des méthodes semblables et peu développées scientifiquement. Deux rapports relatifs aux investissements étrangers récents (2002). L un, celui de la CNUCED, s intéresse aux investissements directs étrangers, l autre, celui de l Institut de Finance International, formule des prévisions jusqu à 2003 et concerne l ensemble des flux de capitaux vers les pays émergents. Ces derniers mettent en relief la réactivité des capitaux mondiaux face aux risques des pays émergents. Un autre rapport de la Banque Mondiale (1999), met en exergue l impact de la crise financière mondiale qui a éclaté en Asie de l Est avant de s étendre à la Russie et de faire sentir ses ondes de chocs jusqu au Brésil, a mis frein à la croissance du commerce mondial et a modifié la dynamique des flux de capitaux privés. Pour mesurer l attrait d un pays aux yeux des investisseurs internationaux, il est utile de prendre en compte sa situation politique (World Investment Report 2002) et son poids économique relatifs (World Investment Report 2001) en vue de connaître le degré d ouverture des institutions politiques et l avancement des réformes économiques dans ces pays. «Investir, c est en partie prendre des risques, mais pas n importe lesquels. En réalité, les systèmes transparents ou le cadre juridique est efficace et la corruption faible tendent à attirer plus d investissements» 2 Au fil des années, la notion de risque pays est devenue une nécessité opérationnelle et plus seulement une spécialité académique. Elle s'étend également aux assureurs et aux entreprises multinationales exportant et investissant à l'étranger. Les marchés financiers sont devenus sensibles aux informations sur les risques pays. L évaluation des risques dans le monde des affaires Internationales en ces dernières années diffère de celle qui était dans les années 80. L approche classique consistait alors à étudier l état perturbateur comme s il était pleinement autonome dans sa conduite des affaires. Il est utile d étudier les caractéristiques spécifiques d un pays afin de l inscrire dans un mouvement de facteurs internes et externes, qui combinent les comportements d acteurs nationaux et internationaux, ainsi que le fonctionnement des grands systèmes économiques, politiques et sociaux. Le risque pays : instabilité politique, corruption, non-transparence institutionnelle, paiements ou modification sur la dette souveraine, guerre et autres et relié à la probabilité que les changements de l environnement d affaires se produiront et réduisent la rentabilité des affaires dans un pays. Ces changements peuvent compromettre des bénéfices d exploitation comme la valeur des capitaux. Ainsi, le risque pays est multidimensionnel et omniprésent dans l ensemble des transactions économiques internationales. Son analyse repose sur des aspects fondamentaux liés aux déséquilibres d ordre économique, financier et politique. L apparition d un bouleversement dans la stabilité mondiale peut certes survenir ici ou là et à tel moment; c est pourquoi la dimension 1 L étude est centrée sur la composante IDE de l investissement privé, par opposition à la composante portefeuille, car la règle veut que dans le processus du développement, l IDE précède les influx de portefeuille. La distinction économique entre IDE et Investissements de portefeuille est liée au fait que l IDE suppose un intérêt durable de l entreprise investisseuse dans l entreprise investie, alors que l investissement de portefeuille suppose uniquement des préoccupations de rendement ou de diversification de portefeuille pour réduire le risque. 2 OCDE Observateur : «Transparence et IDE»,

6 historique et géographique des risques reste essentielle. Cependant tout changement résulte toujours d une combinaison de facteurs dans lesquels les facteurs externes, intentionnels ou non, sont de plus en plus prédominants. L analyse risque pays permet d examiner le processus méthodologique de plusieurs organismes d évaluations et de mesurer le degré d association entre ces différentes mesures (Erb, Harvey, and Viskanta, 1996; Gautrieaud, 2002 ; Oetzel, Bettis, and Zenner, 2000 ; Simpson, 1997 ; Cosset, Claude.J and Roy, 1991). Cette littérature a en commun de considérer que le risque pays est le fruit de l environnement macro-économique, financier, politique et social. D autres ont essayé de déterminer les facteurs risque pays qui affectent l IDE (Meldrun, 1998 ; Nordal, 2001; Henisz and Zelner, 1999 ; Albuquerque, 2003 ; Janeba, 2001). Partant des différentes études qui portent sur les déterminants de l IDE dans les pays en développement, Singh and Jun (1995), dans une analyse empirique, ont mesuré l effet du risque politique et des variables macro-économiques sur les flux d IDE dans les pays en développement. Les résultats de cette étude confirment la signification de ces facteurs dans l explication des déterminants de l IDE (tableau suivant). La question des déterminants de l IDE dans les pays en développement a retenu l attention de plusieurs auteurs dont, notamment, Asiedu (2001). Son étude permet d expliquer la faible attractivité des pays subsahariens en raison des problèmes d ouverture économique et de leur mauvaise infrastructure. Dans d autres études, telle que celle de Cecchini (2002) et de Hassane et Zatla (2001), ces analyses empiriques représentent une approche comparative au niveau régional qui permet d expliquer la répartition inégale des IDE dans le monde en développement. D autres tels que Baniak, Kukrowski and Herczyriski (2002) ; Bevan and Estrin (2000) ; Waldkirch (2002), soulèvent des questions sur les facteurs affectant négativement les afflux d IDE, sans accorder l attention sur la prise en compte du risque pays dans le choix d implantation des IDE. La théorie de l adaptation institutionnelle à l IDE avancée et développée par Saskia (1998), n apporte pas une analyse claire et solide sur le risque pays. Cette approche est liée aux quatre groupes institutionnels qui contribuent à l adaptation de l IDE : le gouvernement, les marchés, l éducation et le milieu socioculturel. Méthodologie et principaux résultats de quelques études agrégées Auteur (Année) Variable expliquée Asiedu.E (2001) IDE%PIB Saskia.W (1998) IDE%PNB Singh & Jun (1995) IDE%PIB Muldrun.DH (1998) PIB%IDE (rentabilité) Pfefferman, Kisunko and Sumlinski (1998) IDE%PIB Méthodologie Estimation en panel par groupe (MCO) : pays subsahariens et pays non-subsahariens (71 économies en développement, ). Estimation en panel (MCO), 67 pays émergents ( ). Estimation en panel par groupe : critère de regroupement basé sur IDE%PIB (1%) (31 pays en développement, ) Evaluation du risque-pays, comparaison avec d autres «ratings», tau-kendall et estimation en cross-section (38 économies, ). Estimation en MCO en présence des variables de contrôle, 74 économies en développement ( ) Variables et commentaires Ouverture, infrastructure et rentabilité. Les pays subsahariens n ont pas réussi à appliquer certaines politiques d attractivité aux IDE. Indicateurs de l adaptation institutionnelle à l IDE (ICRG & WB) avec des variables de contrôle. Risque politique (BERI), variables macroéconomiques : niveau de fiscalité et des exportations manufacturières et variables de contrôle. Indicateurs de risque-pays de l ICRG, IICR, ECCR et Auteur. Faiblesse des indicateurs des agences de notation. Indicateurs mesurant l imprévisibilité du système judiciaire en présence des variables sur les obstacles à l IDE. ICRG: International Country Guide, WB: World Bank, BERI: Business Environment Risk Intelligence, IICR: Institutional Investor Credit Rating, ECCR: Euromoney Country Credit Rating. En gras : variables significatives. 5

7 La littérature classique qui les effets de l IDE dans les pays en développement met en commun que l IDE présentent plusieurs avantages (Borzenstein, De Gregorio & Lee (1998) ; Nagesh (1996) et Lim (2001) et d autres. Il était considéré comme un mode indolore des déficits courants (ne génère pas une obligation contractuelle de remboursement, source de financement stable de long terme). Il est promoteur de croissance par la diffusion des compétences, des connaissances et des technologies, générateur des gains de productivité et catalyseur de développement. Les études montrent qu elles existent deux formes d IDE : IDE vertical (de délocalisation et de réexportation, exploitation des coûts de la main d ouvre) et IDE horizontal (market-seeking). Le concept d IDE n est pas claire, bien défini, mais difficilement mesurable. L ampleur et l effet de l IDE peut être variable selon le pays, le secteur, le finalité de l IDE et les conditions d accueil. Les théories de développement de l école de la dépendance qui eut prospéré durant entre les années 1960 et 1980, mettent l accent sur l inégale répartition des richesses dans le monde. Les conséquences de l IDE dans les PED, étaient considérées par l école de la dépendance comme néfastes sur ces économies contribuant a leur sous-développement et à leur dépendance. Ceci est en contradiction avec le paradigme de développement occidental considérant l IDE comme facteur de croissance et de développement. L école de la dépendance affirme que les pays industrialisés exploitent les pays de la périphérie, via le commerce international ou par les sociétés multinationales qui mènent à la détérioration des termes de l échange et le rapatriement des bénéfices. Alors que le souhait des pays en développement aujourd hui est d attirer cette manne en renforçant leur intégration à l économie mondiale et en poursuivant les étapes de modernisation et de développement. Au delà des effets d externalités positifs : quels prix faut-il payer pour attirer cette manne? Il convient alors de mesurer l impact sur la contrainte en devises fortes du pays récipiendaire des sorties récurrentes de capitaux pouvant être générées par l IDE au cours du temps. De ce fait, naît une nouvelle problématique qui s avère difficilement quantifiable : Comment peut-on ré-apprécier le risque associé à l accumulation d un passif en devises sous formes d IDE?. Par contre la littérature classique sur les crises financières internationale (Harvey & Viskanta, 1998 ; Fratzscher (2003) et autres met en commun que sont les capitaux de court terme (volatils), les problèmes d antisélection, le risque de contagion et l absence de contrôle sur les mouvements de capitaux qui expliquent l apparition d une telle crise. On observe une explosion des flux d IDE vers les PED au cours de ces dernières années faisant partie d un mouvement plus vaste de capitaux privés, conjuguée à la baisse des flux générateurs de dette associée voire même à l annulation des capitaux volatils qui ont déserté la sphère émergente. En rapport avec les objectifs des gouvernements émergents : sous prétexte que la perception du risque s appréciait et que l IDE est une source de financement vitale et voire durable, les PED se trouvent dans un besoin qui devient une nécessité : accroître l IDE à tous prix, alors que la question du risque ressurgit!. L IDE peut être considéré comme synonyme de sorties de capitaux au cours de sa vie. Outre les importations des B&S nécessaires aux activités opérationnelles des entreprises sous contrôle étrangers et les paiements des intérêts courants (intérêts versés enregistrés dans la balance courante) sur le dette inter-entreprises, les dividendes versés sous forme de rémunération peuvent grever la balance des revenus, ce qui va peser sur le déficit courant. En effet, les bénéfices réinvestis sont enregistrés comme une sortie (ces flux sont considérés comme négligeables par la balance de paiement, ils sont réintégrés comme une sortie au titre des revenus courants et en positif dans la balance des capitaux ). Il est difficile de savoir si le déficit courant d un pays d accueil provient d un gonflement des dividendes versées ou d une politique de réinvestissement des bénéfices dans le pays d accueil. Alors, on sait que le risque de sorties massives de capitaux du aux variations de rendement sont moindres pour les flux d IDE que pour les investissements de portefeuille, même dans le cas des usines tournevis. 6

8 Une autre approche sur les effets de l IDE ressurgit: peut-on assimiler cet afflux massif d IDE au mécanisme du «dutch-desease»? ou plutôt existe t-il un niveau soutenable d IDE dans les PED? L interventionnisme excessif des pouvoirs publics dans les économies asiatiques (Thaïlande, Indonésie, Philippines, Malaisie, ) et d autres est généralement retenu comme l une des principales causes des difficultés récentes : les pouvoirs publics auraient joué un rôle important dans le boom d investissement qui a précédé et alimenté la crise de , dans la mesure ou ils ont encouragé, même indirectement, un endettement excessif. Cet endettement mal structuré (non-contrôle des banques associé à des problèmes d anti-sélection, ) a conduit à la détérioration des bilans des entreprises et du secteur bancaire. Au fil des années, les pouvoirs publics ont continué d intervenir et d influencer les entreprises mais de manière plus indirecte. Des secteurs financiers mal surveillés et mal réglementés, caractérisés par une mauvaise gestion du risque et par des problèmes de prêts, ont des investissements peu productifs. En présence de l aléa de moral et la mauvaise gestion des entreprises dans les secteurs des finances et des affaires, les entrées des IDE et les montants élevés d épargne n ont pas été investis ni gérés 3. L IDE est devenu une source importante de financement extérieur pour les pays en développement 4. Les entrées massives de capitaux ne présentent pas que des avantages, elles peuvent conduire à une surchauffe de l économie, à une volatilité accrue du taux de change et, à long terme, à d importantes sorties de capitaux liées à des variations du rendement prévu des actifs investis au grégarisme des investisseurs et aux effets de contagion 5. La demande globale augmente, via l effet Balassa 6 qui se traduit par des pressions inflationnistes ainsi qu une appréciation des taux de change réel et aggravation des déficits courants. En effet, l ouverture au commerce international permet de gains de productivité dans les secteurs soumis à la concurrence internationale que dans les secteurs abrités. Ces gains de productivité conduisent à des hausses de salaires dans l ensemble de l économie. Les prix des biens abrités augmentent alors plus vite que ceux des biens non protégés créant de l inflation. Ce qui conduit à une appréciation du taux de change réel : taux de change nominal multiplié par le rapport des prix à l étranger et dans le pays considéré. Le recours à l étude empirique permet de justifier quant au lien existant entre IDE et risque pays et plus précisément risque financier sur la dernière période. 3 Lopez.M A. 4 Mallampally.P & Sauvant K.P. 5 Lopez.M A. 6 L effet Balassa-Samuelson vient de ce que la croissance de la productivité diffère selon les secteurs, tandis que les salaires tendent à être moins différenciés. La productivité augmente plus dans le secteur des biens échangés que dans celui des biens non échangés ce qui se traduit par une augmentation des salaires dans tous les secteurs et le prix des biens non échangés eu égard à celui échangé augmentera. 7

9 -2 : AGENCES DE NOTATION ET METHODOLOGIE Le risque-pays est un indicateur composite tenant compte des facteurs économiques, financiers et politiques qui influent sur la perception du risque par les investisseurs. Cette variable «rating» est mesurée de telle manière qu une valeur élevée correspond à un risque faible. Le risque pays global est influencé par les perspectives économiques, financières et politiques de chaque pays. Plusieurs organismes d évaluation qui effectuent des études de conjoncture, mesurent la capacité de chaque pays à s acquitter de ses obligations financières. COFACE, Economist Intelligence Unit ( EIU), Euromoney (ECCR), Institutional Investor (IICR), Nord Sud Export, Political Risk Services: International Country Risk Guide (ICRG), Standard & Poor s Rating Group (S & P), et d autres 7 (voir aperçu méthodologique dans Annexe). Les notations de risque pays classifiées en index fournies auprès de ces différents fournisseurs sont une synthèse de plusieurs informations exprimées en données quantitatives et qualitatives. La non disponibilité des données sur les autres agences de notation et le manque de transparence sur ces dernières, nous permet d avoir recours aux données de l ICRG, dont les données sont rassemblées par étape. INTERNATIONAL COUNTRY RISK GUIDE 8 L ICRG a été crée pour la prédiction du risque économique, financier et politique en 1980 par les rédacteurs de Rapports Internationaux : Political Risk Services. Les recherches sont exhaustivement faites sur l analyse des risques liés aux opérations des affaires internationales pour répondre aux besoins des investisseurs étrangers dans leurs choix d investissement. Les rédacteurs ont crée un modèle statistique pour l évaluation des risques et l ont renforcé avec les analyses qui expliquent les notes et examinent ce que les notes ne montrent pas. Le résultat est un système complet qui permet aux divers types de risque d être mesuré et comparé entre différents pays. Nous avons des données à partir de 1984 jusqu au et de pour les différentes catégories de risque-pays, sous formes mensuelles 10. Aussi nous disposons des données sur le risque composite de l ICRG sur la période Ces indices sont calculés suite à une combinaison des variables, on trouve des variables qui portent sur l annulation de contrats par le gouvernement (échelle de 0 à 10), le risque d'expropriation (0-10), la Corruption au sein du gouvernement (0-6), la loi et l ordre/régime de droit (0-6) et la qualité bureaucratique (0-6). Ces critères déterminent l impartialité et la transparence juridiques et administratives et donc les déterminants fondamentaux de l adaptation institutionnelle à l IDE. L évaluation du Guide de Risque Pays International (ICRG) repose sur 22 variables classées dans trois sous-catégories de risque : risque politique, risque financier et risque économique. Un index est créé pour chacune des sous-catégories. L'index de risque politique est fondé sur 100 points, le 7 Il existe d autres services d évaluation, pour lesquels nous avons des difficultés pour assembler de l information tels que : Bank of America World Information Services, Business Environment Risk Intelligence (BERI), Control Risks Information Services (CRIS), Moody s Investors Service, S.J.Rundt & Associates, Political Risk Services : Coplin- O Leary Rating System 8 Liewellyn D. Howell, http//:www.icrgonline.com/icrgmethods.asp 9 La méthodologie de l ICRG, a changé depuis Campbell Harvey est professeur à Duke University, responsable de l assemblage de ces données sur la période L auteur se tient responsable sur l assemblage du reste des données. 8

10 risque financier sur 50 points et le risque économique sur 50 points (voir tableau suivant). Les points totaux des trois indices sont divisés par deux pour produire et inclure les coefficients de ces derniers dans le score total de risque pays composé (ICRGC). La note composée de zéro à 100, une note de 80 à 100 signifie un risque très bas et une note de zéro à 49,5, signifie un risque très élevé. L ICRG fournit des évaluations pour 140 pays sur une base mensuelle. Un avantage du modèle ICRG, consiste en ce qu'il permet aux utilisateurs de faire leurs propres évaluations de risque basées sur le modèle ICRG ou modifier le modèle pour rencontrer leurs exigences spécifiques. Si des facteurs de risque particuliers ont un impact très significatif pour des affaires ou des investissements spécifiques; les évaluations de risque composé peuvent être recalculées en ajustant le poids relatif à ces facteurs. Ces données peuvent être employées par des investisseurs institutionnels, des banques, des sociétés multinationales, des importateurs, des exportateurs, des commerçants, des entreprises et une multitude d'entre d'autres. Le modèle ICRG peut déterminer comment le risque financier, économique et politique pourrait affecter leurs environnements d affaires et d investissements d aujourd hui et de demain. Le système est fondé sur un jeu de 22 composants groupés dans trois catégories principales de risque : risque économique avec cinq composantes, risque financier avec cinq composantes et risque politique comprenant 12 composantes. Le personnel de l ICRG rassemble des informations politiques et des données financières et économiques, transformées en points de risque pour chaque composant de risque individuel sur la base d'un modèle d'évaluation cohérent. Les évaluations de risque sont faites sur la base d une analyse subjective par les experts de l ICRG. En plus des 22 évaluations individuelles, le modèle ICRG, produit aussi une évaluation pour chacun de trois groupes de facteur de risque plus une évaluation complète pour chaque pays. Sur la base d une formule de combinaison et après avoir abouti à une évaluation catégorielle. Ces trois catégories sont associées ensemble pour fournir une évaluation complète du risque composé. Nous disposons des données de l ICRG, seulement sur la période , ces données sont calculées selon l ancienne méthodologie de l ICRG 11. Par contre, les données sur la période , sont calculées sur la base de la nouvelle évaluation de l ICRG (tableau suivant). 11 voir Boudjedra.F (2004). 9

11 Tableau (4) Système de notation de l ICRG ( ) 12 Facteur Points/200 % du total des points Politique 1- Stabilité du gouvernement 2- Conditions socioéconomiques 3- Profil d investissement 4- Conflit interne 5- Conflit externe 6- Corruption 7- Implications des militaires dans la politique 8- Implication des organisations religieuses dans la politique 9- La tradition de respect de la loi et l état de droit 10- tensions ethniques 11- responsabilité démocratique 12- qualité de la bureaucratie Points politiques totaux Financier 1- Dette étrangère en % du PIB 2- Service de la dette étrangère en % des exportations des biens et des services 3- Balance courante en % des exportations des biens et services 4- Liquidité nette internationale ( couverture en mois d importation) 5- Stabilité du taux de change Points financiers totaux Economique 1- PIB par tête 2- Croissance du PIB réel 3- Taux d inflation annuel 4- Balance budgétaire en % du PIB 5- Balance courante en % du PIB Notation du Risque Composite de l ICRG Points économiques totaux Total des points CPFER (pays X) = 0.5 (PR + FR +ER ) avec CPFER, PR, FR et ER représentent respectivement le rating politique-financier-économique composite, le rating politique, le rating financier et le rating économique. A l instar de la nouvelle méthodologie de l ICRG et de certaines méthodes d analyse de données plus développées (analyse factorielle discriminante, ), nous proposons de construire une base de données propre sur le risque-pays. La théorie économique, financière et politique, nous enseigne aussi que certains indicateurs économiques, financiers et politiques peuvent être des mesures directes du risque-pays. Ainsi, le recours à la construction d une nouvelle base de données, en fonction de la disponibilité des données, permet de reproduire des indices «risque-pays» pour un échantillon de 28 pays en développement sur la période Cette période capte les principales crises internationales, aussi permet d étudier sur les stratégies de l investissement direct étranger qui est la cible directe 12 Ce système d évaluation se diffère de l ancien système d évaluation (avant 1997) au niveau du contenu et des points attribués. 10

12 du risque-pays. Ceci se justifie non seulement par la non disponibilité des données sur toute la période, mais aussi, est due : au problème d évaluation qui était plutôt subjective qu objective pour la plupart des agences de notation (évaluations auto-réalisatrices). Aussi, le choix d attribution des notes n est pas déterminé par des raisons scientifiques, au problème de chevauchement entre les différentes catégories de risque-pays, par exemple une forte imbrication entre risque économique et risque politique. La nouvelle méthodologie adoptée par l ICRG a été modifiée qu une seule fois (1997). La légitimité de cette adaptation aux changements permanents des conditions économiques internationales est justifiée par : la nature des IDE dans les PED qui a évolué avec un poids plus important des origines privées, la nature des risques qui s est aussi modifiée avec un rôle plus important de l endettement privé et la gestion des crises qui s est dédramatisée avec une banalisation croissante des marchés émergents. On constate au total, qu au niveau de ces différentes évaluations, il y a certaines analyses incompréhensibles sur certains pays comme si elles étaient les fruits d humeur des experts d évaluation, pourquoi certains facteurs sont valables pour certains pays comme ne le sont pas pour d autres?. Alors une bonne évaluation nécessite une véritable coopération entre l analyste et l homme de terrain. -3 : PRINCIPE DE LA CONSTRUCTION D UNE NOUVELLE BASE DE DONNEES La collection des données sur le risque-pays, nous permet de construire une base de données sur la période , cette base de données peut être mise à jour en fonction du recueil des données par l auteur ultérieurement. Les données économiques et financières sont recueillies dans le World Development Indicators et la mise à jour de la Banque Mondiale de Les données qui portent sur les institutions politiques ont été recueillies de l Integrated Network for Societal Conflict Research (INSCR) 13. Ces données portent sur tous les pays du monde à partir de 1800 jusqu à 2002, et à partir de l année d indépendance pour les pays qui ont été colonisés. Nous exploitons ces données sur la base de notre propre méthodologie afin de construire des «rating» pays comme suit : Le risque économique : Des changements importants au niveau de la structure économique peuvent influer sur les apports d IDE. Les indicateurs économiques qui tracent au mieux la conjoncture économique ne sont qu une quantification et des mesures des politiques économiques (budgétaire, monétaire, fiscale, internationale etc. ). L analyse risque pays repose sur des mesures traditionnelles. Des variables qui présentent des agrégats économiques et sont les déterminants de risque pays telles que : le revenu par tête (PNB par tête), cette variable est éprouvée par une étude portant sur les déterminants du risque pays (Cosset & Roy, 1991) 14. La performance du commerce ((exportations importations)/pnb) sont des déterminants importants du risque pays (Simpson, 1997). D autres variables peuvent être utiles dans la détermination du risque économique telles que : le taux d inflation et l importance des échanges pour l économie mesurée par le commerce extérieur en pourcentage du PIB mesure 13 Monty G. Marshall and Keith Jaggers, sont responsables de cette base de données. 14 La faible flexibilité du revenu dans les pays pauvres n a pas un grand effet sur la réduction de la consommation comme pour les autres pays. Les pays à bas revenu se trouvent moins capables de résoudre leur problèmes d endettement (service de la dette), en exécutant les programmes d austérité. 11

13 l effet de la politique internationale. Le crédit national accordé par le secteur bancaire, crédit domestique accordé au secteur privé (en pourcentage du PIB), indiquant la disponibilité du crédit et l intermédiation financière. L impact de la politique fiscale sur les IDE est approchée par les taxes sur le commerce international (en pourcentage du revenu courant). D autres telles que la dette centrale gouvernementale totale (en % du PIB), l épargne domestique brute (en % du PIB) et le taux d intérêt réel. Ces indicateurs voudraient, ainsi, approcher le degré de stabilité macroéconomique ainsi que l état d avancement des réformes économiques. Le risque financier : Le risque financier qui peut associer le risque de transfert, le risque de change et le risque souverain, mesure le niveau d instabilité financière d une économie. Les gouvernements peuvent limiter les mouvements de capitaux par des décisions politiques. Pour mesurer le risque financier, nous trouvons des difficultés, par exemple certains gouvernements choisissent de fixer le taux de change pour des objectifs de balance de paiements ou de politique extérieure. Certains indicateurs financiers peuvent être utiles dans la prédiction des crises financières, dont nous distinguons : le service de la dette totale en pourcentage des exportations des biens et services (Simpson, 1997), les réserves internationales en mois d importation, le compte courant (en % du PIB) : en effet la balance courante permet de mesurer la compétitivité globale d un pays, prime du marché noir et la variabilité du taux de change réel comme le suggère la théorie financière. Le risque politique : Les changements institutionnels, le niveau de contrôle des gouvernements, le type de régime politique : toutes sont des variables explicatives du risque politique. Elles déterminent les caractéristiques structurelles des régimes, les changements institutionnels et administratifs, le degré d ouverture politique et d intensité autocratique ainsi que la puissance du pouvoir : Méthodologie de l auteur Première approche appelée «RATING» 1- PIB par tête en % de la moyenne RATING ECONOMIQUE ( ) [0-50] (haut risque ; bas risque) Si x>250 Si 250 x>175 Si 175 x>125 Si 125 x>75 Si 75 x>45 Si 45 x>25 Si 25 x>15 Points Croissance du Si Si Si Si Si Si Si Sinon PIB réel x>4 4 x>2 2 x> x> x> x> x>-6 Points Taux Si Si Si Si Si Si Si Sinon d inflation annuel x< x< x< x< x< x< x<130 Points Balance Si Si Si Si Si Si Si Sinon Budgétaire%PIB x> x> x> x> x> x> x>-25 Points Balance Si Si Si Si Si Si Si Sinon Courante en % PIB x>2 2 x> x>-2-2 x>-5-5 x>-8-8 x> x>-18 Points Sinon 12

14 RATING FINANCIER ( ) [0-50] (haut risque ; bas risque) 1- Dette étrangère Si Si Si Si Si Si Si Sinon en % du PIB x<3 3 x<4 4 x<5 5 x<6 6 x<8 8 x<10 10 x<25 Points Service de la dette Si Si Si Si Si Si Si Sinon en % des exportations des biens et services x<15 15 x<20 20 x<25 25 x<30 30 x<40 40 x<50 50 x<60 Points Balance courante en % des exportations des biens et services Si x>15 Si 15 x>5 Si 5 x>0 Si 0 x>-30 Si -30 x>-35 Si -35 x>-45 Si -45 x>-55 Points Taux de couverture Si Si Si Si Si Si Si Sinon en mois d importation x>12 12 x>6 6 x>5 5 x>4 4 x>3 3 x>2 2 x>1 Points Sinon 5- STABILITE DU TAUX DE CHANGE 15 ( ) Appréciation (report) Dépréciation (déport) Points Variation positive Variation négative 0.0 à à à à à à à à à à à à à à à à à à à à à plus -30 à à à à à à à à à à plus 0 Source : Méthodologie de l ICRG à partir de fin La stabilité du taux de change est une composante du risque financier. 13

15 RATING POLITIQUE 16 ( ) [0-50] (haut risque ; bas risque) Composante Echelle Sous composants Etat du régime Démocratie 2- Autocratie Nombre d années au pouvoir Durée du gouvernement Recrutement exécutif Régulation du recrutement exécutif 5- Compétitivité du recrutement exécutif 6- Ouverture du recrutement exécutif Contraintes exécutives Indépendance du chef exécutif Compétition politique Régulation des participations 9-Compétitivité des participations Total des points 50 Explication des variables politiques : Les variables suivantes sont recodés 17 par l auteur selon la manière suivante : 1- Démocratie [0-5], (haut, bas): Il s agit d un indicateur numérique qui mesure le degré d ouverture des institutions politiques. 2- Autocratie [0-5], (haut, bas) : Il s agit d un indicateur numérique qui mesure le degré de fermeté des institutions politiques. Ces deux indicateurs décrient les caractéristiques des autorités et sont construits sur plusieurs critères liés au comportement des institutions politiques. 3- Nombre d années au pouvoir [0-10] : Il s agit d un indicateur numérique noté en fonction du nombre d années au pouvoir depuis la transition du régime. 4- Régulation du recrutement exécutif : Cet indicateur se base sur plusieurs procédures institutionnelles quant au transfert du pouvoir exécutif. 5- Compétitivité du recrutement exécutif : c est une mesure à laquelle les responsables sont choisis suite à des élections compétitives. 6- Ouverture du recrutement exécutif : c est une mesure des opportunités auxquelles les non-élites peuvent atteindre le pouvoir exécutif. 7- Contraintes exécutives : c est une mesure de l indépendance du chef exécutif vis à vis des autres forces politiques (pouvoir militaire). 8- Régulation des participations : elle mesure le développement des structures institutionnelles pour l expressionnisme politique. 9- Compétitivité des participations : c est une mesure auxquels les non-élites sont capables d avoir accès à l expressionnisme politique. Indicateur Total du Rating Composite de l auteur REFPAUT (pays X) = (RE + RF + RP) / 1.5 avec REFPAUT : indicateur du risque économique-financier-politique composite ; RE : indicateur du risque économique total ; RF :indicateur du risque financier total et RP : indicateur du risque politique total construits par l auteur. 16 Toutes les données sur les variables politiques sont recueillies de l INSCR. 17 Il s agit tout simplement d une notation attribuée par l auteur à l instar de la méthodologie de l ICRG. 14

16 La méthode «Rating» connaît des limites, surtout quelle ne se concentre pas sur des raisons scientifiques. Sinon, cette méthode reste la plus souhaitable, du fait qu elle est plus empirique et plus opérationnelle. Nous faisons recours à l AFD pas à pas, cette méthode permet de sélectionner les variables qui expliquent et contribuent aux mieux à la construction des indicateurs risque-pays. Certaines variables peuvent être non explicatives et moins pertinentes. Deuxième approche 18 «Analyse Factorielle Discriminante ou AFD» Cette approche permet de garder les variables initiales, en les transformants en des «scorings» discriminants. Le recours à l analyse factorielle discriminante 19 (AFD), se justifie afin de reconstruire des «scorings» discriminants pour le risque financier, le risque économique et le risque politique. L AFD 20 est utilisée surtout dans une optique inférentielle, plutôt que dans un but descriptif (Analyse en Composantes Principales). La méthode retient des indicateurs macroéconomiques, financiers et politiques, tous très classiques dans la littérature. Composition de chaque «scoring» dans l AFD. Risque économique Risque financier Risque Politique PIB par tête* Dette Etrangère en % du PIB Etat du régime Croissance du PIB réel Service de la Dette Etrangère 21 en % des* Exportations Nombre d années au pouvoir des Biens et Services Taux d inflation annuel Balance Courante en % des exportations des biens et Recrutement exécutif services Balance Budgétaire en % du PIB Taux de couverture en mois d importation (liquidité Contraintes exécutives* nette internationale)* Balance Courante en % du PIB Stabilité du taux de change Compétition politique * Ces variables ont été éliminées par la méthode pas à pas de l AFD. DIFFRENCES METHODOLOGIQUES 22 Pour mesurer le degré d association entre différentes sources de notation risque-pays (ICRG, IICR, ECCR et AUTEUR), nous faisons recours au calcul des coefficients de corrélation. Nous adoptons, ainsi, pour le tau-b de Kendall 23. Le tau-b de Kendall vaut mieux à Spearman, puisque les variables quantitatives appartiennent à des modalités ordonnées, il permet de déterminer comment l ordre des rangs est mesuré. Les résultats montrent que le tau-b de Kendall est significatif au seuil de 1% pour la plupart des cas (tableau 1, 2 et 3). Ceci, signifie que les méthodes employées par ces derniers aboutissent à des résultats qui avaient des ressemblances significatives. Aussi, on observe que les pays considérés dans notre échantillon avaient presque les mêmes configurations macroéconomiques et institutionnelles. 18 Annexe (Tests et Validité de l AFD). 19 L AFD est une méthode de discrimination (de classement), elle consiste de prédire une variable qualitative à l aide de plusieurs variables quantitatives appelées prédicateurs ou variables explicatives. Notre objectif est de chercher des combinaisons linéaires de variables qui permettent de séparer le mieux possible les modalités de la variable qualitative (risque : 0 ou 1, haut ou bas). 20 Logiciel d analyse : SPSS. 21 Le service de la dette étrangère présente la somme des remboursements principaux avec les intérêts payés en devises étrangères. 22 Voir aperçu méthodologique dans Annexe, la non transparence et le manque des données sur d autres services de notation ne nous permet pas de montrer en détail sur les méthodologies des autres organismes d évaluation. 23 Ce dernier présente l avantage de pouvoir être généralisé à un coefficient partiel de corrélation xy.z et à un coefficient de concordance W. 15

17 Tableau (1) : IDE / Mesure Risque-Pays par catégorie Coefficient de concordance de Kendall W. ICRG AUTEUR ECO FIN POL ECO FIN POL ECO - ICRG FIN 0.46*** - POL 0.30*** 0.51*** - ECO 0.45*** - AUTEUR FIN 0.29*** 0.5*** - POL 0.18*** *** - ***signification au niveau de 1%. Les résultats du tableau (1), montrent le degré de corrélation entre les «rating» de l ICRG et ceux de l auteur d un coté et aussi le degré de chevauchement au sein de la même notation entre les différentes catégories de risque présentées. On remarque qu avec la nouvelle base de données, le risque de chevauchement a diminué significativement. Tableau (2) : IDE / Mesure Risque-Pays composite Coefficient de concordance de Kendall W et rhô de Spearman ICRG ICCR AUTEUR ICRG - (0.42***) (0.43***) IICR 0.30*** - (0.45***) AUTEUR 0.30*** 0.31*** - ***signification au niveau de 1%, ( ) : Rhô de Spearman. Tableau (3) : IDE / Mesure Risque-Pays composite Coefficient de concordance de Kendall W et rhô de Spearman ICRG ECCR ICCR AUTEUR ICRG - (0.75***) (0.68***) (0.49***) ECCR 0.56*** - (0.96***) (0.50***) ICCR 0.48*** 0.84*** - (0.52***) AUTEUR 0.32*** 0.36*** 0.37*** - ***signification au niveau de 1%, ( ) : Rhô de Spearman. 16

18 -3 : PANORAMA SUR L EVOLUTION DES IDE ET DU RATING PAYS DANS LES PVD 24 Graphique (1) Evolution du ratio IDE%PIB par région LAC ASIAN MED SBH LAC : Latin American & Caribbean, ASIAN : Asian Countries, MED (PSEM) :Mediterranean Countries ; SBH : Sub- Saharan Countries Graphique (2) Evolution du ratio IDE%PIB et du rating composite par source dans les PVD ICRGPVD ICCRPVD FDI%GDP ICRGPVD : «rating» composite calculé par l ICRG pour les 28 pays en étude, ICCRPVD : «rating» composite calculé par l IICR pour les 28 pays en étude. Graphique (3) 24 L étude descriptive porte seulement sur 28 pays en développement classés par région (Annexe)

19 Evolution du rating économique par région LAC MED SBH ASIAN Graphique (4) Evolution du rating financier par région LAC MED SBH ASIAN Graphique (5)

20 Evolution du rating politique par région LAC MED SBH ASIAN Les trois derniers graphiques sont construits à partir des données de l auteur Pour étudier le lien risque-pays et IDE, nous examinons, à grands traits, la marche de ces économies, à partir des graphiques sur la période Une approche descriptive au niveau régional, montre qu elles existent des trajectoires bien différentes (graphiques précédents). Les pays méditerranéens et d Afrique Subsaharienne et dans une moindre mesure les pays asiatiques semblent intéresser peu les investisseurs, vu leur faible attractivité pour les IDE. Vers la fin des années 1999, l IDE a diminué, voir même de moitié dans les pays en développement et n a pas cessé de baisser jusqu à La montée de l aversion au risque, le resserrement de la contrainte financière et la dégradation de la conjoncture dans ces derniers peuvent être à l origine de cette chute. Cette baisse n a pas touché la région méditerranéenne, l IDE a augmenté sur cette période, successivement en 2000 et en 2001, suite aux exploitations des programmes de privatisation et les fusions-acquisitions dans ces pays (privatisation de Maroc Télécoms et vente d une licence de téléphonie mobile en Turquie). L Asie a perdu du terrain au profit de la Chine depuis les années 90 et surtout avec la crise de L IDE dans les pays d Amérique Latine et les Caraïbes décolle plus tardivement sur ces dernières années suite à sa baisse depuis 1999, des facteurs propres à la région ont contribué à ce repli, surtout la crise économique et financière qui a secoué l Argentine et les incertitudes économiques qui planent dans d autres pays. Les flux d IDE baissent dans un contexte d instabilité économique, financière et politique. La stratégie d investissement des multinationales est orientée par un objectif d optimisation des avantages et de minimisation des coûts. Ces avantages et ces coûts sont fortement associés au risque que présente les pays en développement. Ainsi la capacité d un pays à attirer l IDE dépend dans une large mesure de son niveau de stabilité économique, financier et politique (se référer aux 19

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