Sword Group. Sword Group. Nicolas DAVID Analyste Financier

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1 ETUDE SEMESTRIELLE 9 septembre 2011 Opinion 2. Achat Cours (clôture au 8 septembre 11) 12,85 Objectif de cours 14,50 (+12,8 %) Données boursières Code Reuters / Bloomberg SWP.PA / SWP:FP Capitalisation boursière 119,38 M Valeur d'entreprise 201,95 M Flottant 76,4 M (64%) Nombre d'actions Volume quotidien Taux de rotation du capital (1 an) 107,27 % Plus Haut (52 sem.) 26,75 Plus Bas (52 sem.) 12,92 Performances Absolue 1 mois 6 mois 12 mois -2,0% -12,8% -17,3% Actionnariat J. Mottard : 18,4 % ; Salariés et management : 4,6 % ; FMR LLC 12,4 % ; Autocontrole : 0,6 % ; Flottant : 64,0 % Agenda Edition de Logiciels sept.-10 nov.-10 janv.-11 mars-11 mai-11 juil.-11 Sword roup CAC All Tradable (rebasé) CA et marge op.t publiés le 20 octobre ap. bourse Sword roup N E S T A Date de première diffusion : 9 septembre 2011 Sword roup Une stratégie de moins en moins lisible La stratégie devient de moins en moins lisible Lors d une réunion analystes, tenue le 8 septembre 2011, le management de Sword est revenu sur les résultats S1 2011, publiés le 30 août dernier, ainsi que sur les perspectives du groupe. A cette occasion, Jacques Mottard a tenu un discours ambivalent, se montrant confiant dans la capacité de Sword à afficher une forte croissance de son EBIT au cours des prochains exercices, tout en étant très pessimiste quant aux perspectives de croissance du marché. Ainsi, sans se montrer confortable sur les perspectives de croissance du chiffre d affaires pour 2012 et 2013, Jacques Mottard a tout de même maintenu son objectif de croissance d EBIT à deux chiffres, mettant en avant le potentiel de progression de la rentabilité du groupe, marquant une nouvelle inflexion dans son discours. Le business plan nous semble désormais trop ambitieux Ce double discours, le manque de lisibilité de la nouvelle stratégie du groupe et l absence d argument tangible permettant de soutenir la thèse d une nette surperformance de Sword au cours de prochains exercices, affectent largement la crédibilité du business plan communiqué par son management en mars dernier. En effet, dans le contexte économique actuel, particulièrement incertain, l objectif de +10 % de croissance annuelle de l EBIT sur la période semble aujourd hui trop volontariste, et ce, d autant plus qu il reposait davantage sur la dynamique de croissance du chiffre d affaires que sur la progression de la rentabilité. Nous révisons fortement en baisse nos prévisions de croissance pour 2012 et 2013 Nous pensons toujours que Sword roupe sera en mesure de surperformer ses marchés de référence, comme ce fût le cas lors de la précédente crise. Toutefois, nous ne pensons pas que le groupe soit en mesure d afficher des niveaux de croissance à deux chiffres, au-delà du S De plus, compte tenu de sa nouvelle configuration, 60 % du chiffre d affaires pro forma de Sword est aujourd hui réalisé dans les services, nous ne pensons pas que le groupe dispose de suffisamment de leviers afin d afficher une forte progression de sa rentabilité. Compte tenu de ces éléments, nous estimons que Sword ne parviendra pas à tenir ses objectifs à moyen terme et nous revoyons fortement en baisse nos prévisions de croissance du chiffre d affaires et de l EBIT pour les exercices 2012 et La valorisation est tout de même attractive : opinion relevée de Neutre à Achat Après prise en compte de ces nouvelles perspectives et mise à jour de notre modèle, notre objectif de cours ressort en forte baisse, à 14,50 par action (vs. 20,00 par action). Malgré les incertitudes liées à la stratégie du groupe, nous pensons que le marché prend en compte des prévisions nettement inférieures au budget annoncé par son management et la valorisation actuelle de Sword apparaît attractive. Nous relevons notre opinion de Neutre à Achat sur la valeur. Nicolas DAVID Analyste Financier Chiffres Clés Ratios E 2012E 2013E E 2012E 2013E CA (M ) 180,6 185,3 160,3 147,5 158,6 VE / CA 1,0 1,7 0,8 0,8 0,7 Evolution (%) -12,2% 2,6% -13,5% -8,0% 7,5% VE / EBE 5,3 8,5 4,8 4,8 4,1 EBE (M ) 34,8 36,6 27,5 25,9 28,6 VE / REX 5,1 9,2 3,1 5,5 4,6 ROC (M ) 32,0 33,9 25,0 22,8 25,0 P / E 4,7 9,1 9,8 7,8 7,1 Marge sur ROC (%) 17,7% 18,3% 15,6% 15,5% 15,8% Res. Net. Pg (M ) 21,7 23,2 32,2 15,3 16,9 earing (%) 55% 60% 6% 2% -3% Marge nette (%) 12,0% 12,5% 20,1% 10,4% 10,6% Dette nette / EBE 2,3 2,6 0,4 0,1-0,2 BPA 2,34 2,50 3,47 1,65 1,82 RCE (%) 12,5% 9,1% 36,1% 14,7% 15,4% enesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l AACIF (Numéro d agrément AMF : B000119). Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d informations sur enesta et ses procédures internes, se référer au site Internet. 1

2 9 septembre 2011 Sword roup N E S T A Présentation de la société Un acteur multi-spécialiste éditeur de logiciels et prestataire de services informatiques Sword est un groupe multi-spécialiste, éditeur de logiciels verticaux et horizontaux, mais également prestataire de services informatiques sur le segment de l Enterprise Content Management. Historiquement positionné dans le domaine des services informatiques, Sword a opéré entre 2006 et 2010 une importante transformation vers un modèle privilégiant l édition de logiciels. Toutefois, au S1 2011, Sword a souhaité rééquilibrer ses activités entre édition de logiciels et services informatiques, et, dans cette optique, le groupe a opéré la cession de plusieurs produits logiciels. Une position de leader sur le marché du CRM pour callcenters dans les pays anglo-saxons Suite à la cession de ses produits dédiés à l assurance et de Fircosoft, le groupe dispose d un portefeuille de produits plus limité, au sein duquel Ciboodle occupe une place prépondérante. râce à ce produit, Sword occupe une position de leader sur le segment de niche des logiciels CRM à destination des call-centers. Sword est également présent sur le segment du Crédit / Financement, où il affiche une bonne dynamique de croissance et de rentabilité, ainsi que sur le segment de la gestion documentaire avec, cette fois, un succès plus mitigé. Un modèle de prestations à forte valeur ajoutée au sein de l activité Solutions Sur le segment des services informatiques, au-delà des prestations IT courantes, la société adopte un positionnement à forte valeur ajoutée, en éditant des composants logiciels, ce qui lui permet de dégager des marges confortables. En effet, lorsque cela est possible, Sword capitalise sur les prestations de services réalisées auprès de ses clients afin de développer des briques logicielles de base vendues à des prix plus élevés. Sur ce segment, l activité de Sword reste centrée sur l Europe Continentale (Belgique, France et Suisse) et est fortement exposée aux organismes publics, notamment via sa filiale belge Tipik. SWOT Forces - Une position de leader sur le marché porteur des CRM pour call-centers - Capitalisation sur les prestations de services informatiques comme source de R&D - Un management toujours à la recherche d opérations créatrices de valeur pour les actionnaires - Progression régulière et programmée du dividende à chaque exercice Opportunités - Positionnement sur des marchés de niche particulièrement porteurs - Développement de synergies techniques et commerciales entre les activités Software et IT Services Faiblesses - Part des revenus récurrents relativement faible - Une stratégie qui a perdu de sa clarté - Difficultés rencontrées au niveau du produit CT Space dédié au Document Management - Des arbitrages ne créant pas la valeur escomptée Menaces - Forte exposition aux organismes publics locaux et internationaux - Valorisation élevée des cibles potentielles du groupe, venant ralentir sa stratégie de croissance externe Méthode de valorisation DCF Suite à cette réunion, nous maintenons notre prévision de croissance pour le S et attendons toujours un chiffre d affaires consolidé de 160,3 M pour Cependant, nous ajustons légèrement en baisse notre prévision d EBIT pour 2011, à 25,0 M (vs. 25,5 M ), car nous doutons du potentiel de recovery rapide de CT Space et estimons que ce produit devrait continuer à peser sur la rentabilité du pôle Software au S Par ailleurs, nous abaissons sensiblement nos prévisions de croissance pour 2012 et 2013 car 1/ nous ne sommes plus convaincus par la capacité de Sword roup à très nettement surperformer ses marchés de référence durant cette période et 2/ les perspectives de croissance des marchés sur lesquels évolue le groupe sont de plus en plus incertaines, compte tenu des faibles perspectives de croissance attendues en Europe et aux Etats-Unis pour les années à venir. L actualisation des flux de trésorerie d exploitation disponibles avec un coût moyen pondéré des ressources de 14,45 % valorise le titre à 15,22 par action. Comparables Nous avons pris le parti de valoriser séparément les activités Software et Solutions : - pour l activité Software, nous avons retenu un échantillon composé de 4 sociétés éditrices de logiciels : Sidetrade, Harvest Axway et Linedata Services; - pour l activité Solutions, nous avons retenu un échantillon de 4 sociétés européennes de services IT ayant adopté une approche à forte valeur ajoutée : Infotel, Indra Sistemas, Tikit roup et Softronic. L approche par multiples boursiers nous conduit à une valorisation de 13,78 par action. Synthèse et Opinion Sword finalise sa réorganisation Après plusieurs exercices consacrés au développement de son activité Software, principalement par croissance externe, Sword roup souhaite aujourd hui rééquilibrer son développement en redonnant du poids à son activité Solutions, activité dont les perspectives semblent aujourd hui bien orientées. Dans ce sens, le nouveau management opérationnel de la société a annoncé la scission de l activité Solutions en deux divisions : 1/ la division IT Services, regroupant les activités de développement et d intégration ainsi que l édition de composants logiciels et 2/ la division Communication Technologies, regroupant les activités de Web Agency. De plus, Sword a finalisé la cession de deux importants produits au cours du S1 2011, Fircosoft et les logiciels dédiés à l assurance, des cessions permettant au groupe de finaliser sa réorganisation. mais peine à bien définir sa stratégie Lors d une réunion analystes, tenue le 8 septembre 2011, Jacques Mottard a tenu un discours venant brouiller une nouvelle fois la lisibilité de la stratégie récemment annoncée. En effet, sans se montrer confortable sur les perspectives de croissance du chiffre d affaires pour 2012 et 2013, Jacques Mottard a tout de même maintenu son objectif de croissance d EBIT à deux chiffres, mettant en avant le potentiel de progression de la rentabilité. Ce discours entre assez nettement en contradiction avec les perspectives décrites lors de la présentation des résultats Compte tenu du manque de lisibilité de la stratégie du groupe, l objectif de +10 % de croissance annuelle de l EBIT sur la période nous semble aujourd hui trop volontariste, surtout dans le contexte économique actuel. Opinion tout de même relevée de Neutre à Achat Après prise en compte de ces nouvelles perspectives et mise à jour de notre modèle, notre objectif de cours ressort en forte baisse, à 14,50 par action (vs. 20,00 par action). Malgré les incertitudes liées à la stratégie du groupe, nous pensons que le marché prend en compte des prévisions nettement inférieures au budget annoncé par le management et la valorisation actuelle de Sword apparaît attractive. Nous relevons notre opinion de Neutre à Achat sur la valeur. 2

3 9 septembre 2011 Sword roup N E S T A Sommaire 1 Rappel du positionnement de la société Software (41,4% du CA 2010 pro forma) IT Services (42,1% du CA S pro forma) et Communication Technologies (16,4% du CA S pro forma) Commentaires relatifs à la réunion de présentation des résultats S Une stratégie soulevant de plus en plus de doutes Un plan stratégique devenu peu lisible et trop ambitieux Nous revoyons donc sensiblement en baisse nos prévisions pour 2012 et Valorisation DCF Comparables Synthèse des comptes Compte de résultats simplifié Bilan principaux agrégats Tableau des flux de trésorerie principaux agrégats Ratios financiers Avertissements importants Définition des opinions et objectifs de cours de enesta Equity Research Détection de conflits d intérêts potentiels Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois Répartition des opinions Avertissement complémentaire

4 9 septembre 2011 Sword roup N E S T A 1 Rappel du positionnement de la société Sword est un groupe multi-spécialiste : 1/ éditeur de logiciels (activité Software) à la fois verticaux et horizontaux ; et 2/ prestataire de services informatiques (activité Solutions), que cela soit dans le domaine de l IT Services (intégration, développement, outsourcing) ou des services de WebAgency (Communication Technologies). Dans l édition de logiciels, activité principalement anglo-saxonne, le groupe opère principalement dans les domaines du CRM, du Document Management et du Crédit / Financement. Sur le segment des services informatiques, activité principalement réalisée en Europe Continentale, la société dispose d une exposition forte aux services gouvernementaux. Par ailleurs, sur ce deuxième segment, Sword roup adopte un positionnement à forte valeur ajoutée basée sur l édition de composants logiciels, ce qui lui permet de dégager des marges confortables. Répartition du chiffre d affaires 2011 pro forma de Sword roup par activité IT Services 42,1 % Software 41,4 % Communication Technologies 16,4 % Source : Sword roup 1.1 Software (41,4 % du CA 2011 pro forma) Sur le segment Software, Sword roup édite à la fois des logiciels verticaux (logiciels dédiés à un secteur unique), ainsi que des logiciels horizontaux (logiciels multi-secteurs). Suite à la cession, en juin dernier, de ses logiciels dédiés au secteur de l assurance (Intech et AgencyPort) et de Fircosoft, un logiciel permettant aux sociétés de sécuriser et d automatiser leurs transactions interbancaires, Sword roup dispose d un portefeuille de logiciels constitué de 3 principaux produits. Répartition du chiffre d affaires S pro forma de l activité Software par business unit Finance (Apak) 20,6 % CRM (Ciboodle) 60,8 % Document Management (CT Space) 18,6 % Source : Sword roup 4

5 9 septembre 2011 Sword roup N E S T A CRM (60,8 % DU CA SOFTWARE S PRO FORMA) Suite à l acquisition de la société américaine raham Technology en avril 2008 et son produit phare Ciboodle, Sword dispose d une offre crédible en termes de gestion des processus au sein des call-centers lors de l interaction avec les clients. Ce produit permet notamment aux sociétés de traiter plus efficacement les requêtes de leurs clients mais également de réduire le niveau de compétence moyen requis pour leurs téléopérateurs en les encadrant avec des processus adaptés. Sur ce segment de niche relativement peu concurrentiel, Sword occupe une place de leader en compagnie de Pegasystems (société qui a acquis Chordiant Software, un des autres leaders de ce marché en mars 2010, pour un montant de 162 M$), de Amdocs et de Consona CRM. WHOLESALE FINANCE (20,6 % DU CA SOFTWARE S PRO FORMA) Apak, société britannique acquise en Août 2007, propose des logiciels permettant aux sociétés de gestion d actifs et aux banques de détail de gérer leurs activités de crédit et de financement. Cette suite logicielle couvre l intégralité des principales opérations de crédit et de financement (crédit à la consommation, leasing de flotte de véhicule, crédit-bail, financement de stocks etc.), que cela soit en Front Office ou en Back Office. Ce sont des solutions dites «on-demand», hébergées par l éditeur et vendues sous forme d abonnement ou à la consommation, en fonction du nombre de contrats gérés. Apak couvre principalement le marché européen mais dispose tout de même d une couverture mondiale avec près de clients basés dans plus de 20 pays. DOCUMENT MANAEMENT (18,6 % DU CA SOFTWARE S PRO FORMA) Ce segment correspond principalement au produit CT Space, dédié aux sociétés des secteurs de l énergie, de la construction et des utilities, mais également aux ventes liées au produit Fusion (produit de Document Management acquis en 2004). Les produits CT Space et Fusion permettent aux grandes organisations opérant sur des secteurs fortement réglementés de gérer efficacement leurs programmes et grands projets grâce à des fonctionnalités multiples. CT Space occupe une place relativement marginale sur le segment vaste des logiciels de management de projets. Afin de palier cette faible taille, Sword se positionne comme un spécialiste des grands projets d ingénierie à fortes contraintes règlementaires, segment de niche sur lequel CT Space bénéficie d une certaine reconnaissance auprès des directions métiers. Cependant, Sword affiche sur ce segment des performances récentes décevantes en termes de croissance (-1,7 % au S1 2011) et de rentabilité (marge opérationnelle courante de -1,9 % au S1 2011). 1.2 IT Services (42,1 % du CA S pro forma) et Communication Technologies (16,4 % du CA S pro forma) LE MODELE DES COMPOSANTS LOICIELS COMME SOURCE DE DIFFERENCIATION La principale singularité de Sword sur le marché des services informatiques provient de son mode de capitalisation des projets réalisés. En effet, dès que cela est possible, la société capitalise sur les prestations de services réalisées afin de développer une brique logicielle de base qu elle pourra revendre par la suite en opérant quelques ajustements. râce à ce modèle, Sword roup parvient 1/ à faire financer une partie de sa R&D par ses clients, 2/ à industrialiser des prestations que ses concurrents auraient tendance à redévelopper, 3/ à se démarquer sur le segment concurrentiel des services informatiques et enfin 4/ à augmenter sensiblement ses prix. ET UN POSITIONNEMENT SUR DES NICHES LUCRATIVES La société vise principalement à se développer sur une poignée de segments, généralement liés à la gestion du contenu des entreprises (marché généralement appelé ECM pour Enterprise Content Management) : - les systèmes d information géographique : dans ce domaine, Sword réalise des applications permettant d optimiser les recherches géographiques, la géolocalisation ou encore l affichage de données géographiques en se basant sur des produits existants. Sword occupe une place de leader en France sur ce marché de niche et est très présent auprès d organismes publics ou semi-publics (endarmerie nationale, RATP, RTE, rand Lyon, etc.) mais également auprès des opérateurs télécoms (Bouygues Telecom, SFR) ; - la gestion des brevets : Sword propose aux offices de marques et brevets d intégrer des composants de base d un ERP dédié à ce secteur. Sur ce segment de niche, historiquement adressé par le groupe, Sword occupe une place de leader mondial ; - les moteurs de recherche d entreprises : sur ce segment, Sword met en place des applications permettant aux sociétés de mieux indexer leurs informations et d optimiser leurs recherches au sein de leurs bases de données internes. Pour cela, Sword intègre soit des solutions éditées par certains de ses partenaires, soit des composants logiciels édités en interne ; - l Output Document Management et le Document Management : à travers cette activité, Sword intègre principalement des solutions de dématérialisation de documents physiques, d archivage, de gestion des processus métiers et de génération/diffusion en masse de documents. 5

6 9 septembre 2011 Sword roup N E S T A UNE ACTIVITE AUJOURD HUI LAREMENT CENTREE SUR L EUROPE CONTINENTALE ET TRES EXPOSEE AU SECTEUR PUBLIC Activité historique de Sword roup, l activité Solutions s est initialement construite en Europe Continentale francophone (France, Belgique et Suisse) pour progressivement s étendre au Royaume-Uni. Suite à la cession en 2009 de la société SBTS, basée au Royaume-Uni, Sword réalise à nouveau une part écrasante de son activité Solutions en Europe continentale. Répartition du chiffre d affaires S de l activité IT Services par Pays Suisse 16,8 % Autres 23,7 % France 37,3 % Benelux 22,1 % Source : Sword roup L ACTIVITE COMMUNICATION TECHNOLOIES L entité Communication Technolgies était historiquement regroupée avec les activités IT Services du groupe au sein d un segment commun appelé Solutions. Afin de mieux rendre compte de son potentiel de croissance et des différences existant avec les activités IT Services, cette entité à été isolée au sein du reporting du groupe. A travers cette activité de type Web Agency, portée par la société Tipik basée en Belgique, Sword prend en charge la gestion éditoriale des sites de ses clients (stratégie de communication, rédaction, gestion graphique, développements IT, etc.), principalement des d organismes publics : institutions locales françaises et belges, institutions européennes (BCE, Commission Européenne, Parlement Européen, etc.) et internationales (principalement l OTAN). L entité Communication Technologies profite du besoin croissant en communication des différentes instances européennes et bénéficie de plusieurs contrats pluriannuels importants (notamment un contrat de 32 M sur 4 ans avec le département de justice de la commission européenne et un contrat pluriannuel de 24 M avec le parlement européen). 2 Commentaires relatifs à la réunion de présentation des résultats S UNE PERFORMANCE PRO FORMA DE BONNE FACTURE Lors d une réunion analystes, tenue le 8 septembre 2011, le management de Sword est revenu sur les résultats S1 2011, publiés le 30 août dernier, ainsi que sur les perspectives du groupe. Pour rappel, les résultats S faisaient ressortir un chiffre d affaires pro forma bien orienté (67,6 M, en croissance de +6,3 %), alors que le chiffre d affaires consolidé était lui pénalisé par la faible performance des entités en cours de cession sur la période, et ce, au-delà de l effet lié à la déconsolidation de Fircosoft à partir du 15 mai Sur le plan de la rentabilité, comme attendu, Sword a publié une érosion de -0,6 point de sa marge d EBIT pro forma, à 14,9 %, en raison d une augmentation des budgets R&D et Marketing. Les données complémentaires apportées par le management de Sword roup lors de cette présentation viennent confirmer les éléments évoqués, en juillet dernier, lors que la publication du chiffre d affaires et de la rentabilité au S : - En données pro forma, l activité Software affiche des résultats mitigés, avec une croissance de +4,9 % et une marge d EBIT de 20,0 %, en raison principalement 1/ de la contreperformance de CT Space (-1,7 % de croissance et -1,9 % de marge d EBIT) et 2/ de l érosion de la rentabilité de Ciboodle, sous le poids des investissements commerciaux et R&D. De son côté, Apak affiche une solide performance sur le semestre, notamment soutenue par la forte récurrence de ses revenus. Pour le S2 2011, le management de Sword attend une accélération de la croissance du pôle Software grâce 1/ à un effet de base très favorable au T4, suite au Sales Warning opéré en 2010, 2/ à la concrétisation des efforts commerciaux réalisés au niveau de Ciboodle et 3/ à la poursuite de la bonne dynamique d activité au niveau du produit Apak. 6

7 9 septembre 2011 Sword roup N E S T A - L activité IT Services a réalisé une performance satisfaisante au S1 2011, avec une croissance de +5,2 % et une marge d EBIT de 11,2 %. Toutefois, sur la période, la croissance de l activité a été bridée par la contreperformance du Benelux, zone sur laquelle Sword a souhaité privilégier la rentabilité. Par ailleurs, alors que le T faisait ressortir une marge d EBIT décevante, à 7,4 % du chiffre d affaires, la comptabilisation de gains sur des projets réalisés au forfait sur le T a permis au groupe d afficher une rentabilité comparable à celle du S Comme attendu, l activité Communication Technologies s est montrée particulièrement dynamique au S1 2011, avec une progression de +13,3 % de son CA sur le S De plus, cette activité a affiché une nette progression de sa rentabilité par rapport au S1 2010, à 11,6 % du CA (vs. 9,2 % au S1 2010). Performance de Sword roup au S par activité Revenus par activité (M ) CA S CA S Var. (%) EBIT S Marge d'ebit (%) Software 26,7 28,0 +4,9 % 5,6 20,0 % Finance (Apak) 5,2 5,8 +9,9 % 2,1 36,2 % Document Management (CTSpace) 5,3 5,2-1,7% -0,1-1,9% CRM (Ciboodle) 16,2 17,0 +5,4 % 3,6 21,2 % IT Services 27,1 28,5 +5,2 % 3,2 11,2 % Benelux 9,2 6,3-31,2% 0,8 12,0 % France 9,5 10,6 +12,0 % 0,8 7,9 % Suisse 3,3 4,8 +44,8 % 0,5 11,4 % Autres 5,1 6,8 +32,0 % 1,1 15,7 % Communication Technologies 9,8 11,1 +13,2 % 1,3 11,5 % Total Pro forma 63,6 67,6 +6,3 % 10,1 14,9 % Entités cédées (Fircosoft et Assurance) 29,5 22,7-23,1% 3,7 16,3 % Total Consolidé 93,1 90,3-3,0% 13,8 15,3 % Source : Sword roup SWORD ROUP PROFITE DES PLUS VALUES DE CESSIONS ENREISTREES AU S POUR PASSER DES PROVISIONS Compte de résultats de Sword roup pour le compte du S (EUR m) S S Var. Chiffre d'affaires 93,08 90,28-3,0% Achats consommés -3,89-2,66-31,5 % Charges de personnel -44,29-45,02 +1,7 % Charges externes -26,43-27,50 +4,0 % Autres produits et charges opérationnels courants -0,39-0,06-84,7 % Excédent brut d'exploitation 18,09 15,04-16,9 % %du CA 19,4% 16,7% -2,8 points Résultat Opérationnel Courant 16,74 13,77-17,7 % %du CA 18,0% 15,3% -2,7 points Résultat sur cessions et dépréciation d'actifs 0,07 16,71 N/A Autres produits et charges opérationnels non courants -0,27-7,74 N/A Résultat d'exploitation 16,54 22,74 +37,4 % %du CA 17,8% 25,2% +7,4 points Résultat financier 0,39-3,20 N/A Résultat avant impôt 16,93 19,54 +15,4 % Impôts -6,24-2,38-61,8 % %Taux d'impôt effectif 36,9% 12,2% -24,7 points Résultat Net Part du roupe 10,38 17,15 +65,2 % %du CA 11,2% 19,0% +1,7 points Rentabilité S1 2011, négativement impactée par 1/ des investissements marketing et R&D au niveau de l'activité Sofware, 2/ la faible performance des produits en cours de cession et 3/ la contreperformance de CT Space Plus value sur la cession de Fircosoft réalisée en mai Comprend principalement: 1/ des provisions pour litiges (5,3 M ), 2/ des provisions pour restructuration (1,3 M ) et 3/ des dépréciation de frais de R&D capitalisés (0,8 M ) Résultat financier négativement impacté par des effets de change au niveau des dettes intragroupes ainsi que par la hausse des taux d'intérêts Impôts faibles en raison de la base imposable courante limitée et d'impôts différés Source : Sword roup 7

8 9 septembre 2011 Sword roup N E S T A Au cours du S1 2011, comme énoncé par Jacques Mottard en mai dernier, Sword roup a enregistré 25,0 M de plus-value sur la cession de Fircosoft. Le résultat exceptionnel finalement enregistré par le groupe s élève à 16,7 M en raison de la comptabilisation de frais de cession importants (6,5 M ) et de la dépréciation d immobilisations corporelles (1,9 M ). De plus, dans une optique prudente, le groupe a enregistré 7,7 M de charges opérationnelles non courantes, comprenant principalement 1/ une provision de 5,3 M liée à un litige avec un client, 2/ 1,3 M de provisions pour restructuration et 3/ 0,8 M de dépréciation de frais de R&D capitalisés. 3 Une stratégie soulevant de plus en plus de doutes Lors de cette réunion, le management de Sword roup a tenu un discours ambivalent, se montrant confiant dans sa capacité à afficher une croissance d EBIT à deux chiffres sur la période , tout en étant très pessimiste quant aux perspectives de croissance du marché. Ce double discours, le manque de lisibilité de la nouvelle stratégie du groupe et l absence d argument tangible permettant de soutenir la thèse d une nette surperformance de Sword roup au cours de prochains exercices nous incitent à sensiblement réduire nos prévisions. 3.1 Un plan stratégique devenu peu lisible et trop ambitieux Pour rappel, Sword roup avait mis en avant, lors de la présentation de ses résultats 2010, un ambitieux plan stratégique devant lui permettre d afficher une croissance à deux chiffre de son EBIT en 2012 et Cette stratégie était basée sur une forte croissance du chiffre d affaires, soutenue par 1/ d importants investissements commerciaux et R&D au niveau du Software, permettant de relancer la croissance de ce pôle d activités, 2/ la forte demande observée au niveau des activités de Services, et notamment au niveau de l activité Communication Technologies, et 3/ la mise en place de synergies commerciales et techniques entre les activités Software et IT Services. A l époque, le management de Sword avait souligné sa volonté de ne plus répondre au Diktat du taux de rentabilité, afin de justifier de tels investissements et sa volonté de ne plus refuser des affaires moins bien margées. Cependant, lors de cette dernière réunion, Jacques Mottard ne s est pas montré particulièrement confiant dans la capacité de Sword roup a afficher une croissance supérieure à +10 % de son chiffre d affaires au cours des prochains exercices, eu égard à la dégradation de l environnement économique, et ce, tout en confirmant ses objectifs de croissance d EBIT. Cette nouvelle inflexion dans le discours du management, bien que liée à une analyse pragmatique de la situation, rend peu lisible la stratégie du groupe et nous amène à fortement douter de sa capacité à tenir les objectifs annoncés. Ce doute est renforcé par le manque de leviers dont dispose aujourd hui le groupe afin d accélérer sa croissance et / ou améliorer sa rentabilité, compte tenu de sa configuration actuelle. En effet, avec près de 60 % de son chiffre d affaires pro forma réalisé dans les services, Sword voit mécaniquement 1/ ses perspectives de croissance bridées par ses capacités de recrutements et 2/ sa capacité à améliorer sa rentabilité capée par le faible taux de marge brute de ces prestations. Le positionnement de Sword roup sur le segment des composants logiciels ne nous semble pas suffisant pour justifier de telles perspectives de croissance de l EBIT au niveau de l activité IT Services. De plus, les synergies annoncées entre les activités IT Services et Software semblent difficilement réalisables à si courte échéance. Enfin, à ce stade, nous ne sommes pas convaincus par le potentiel de recovery rapide de CT Space dans un contexte économique de plus en plus incertain. 3.2 Nous revoyons donc sensiblement en baisse nos prévisions pour 2012 et 2013 NOUS ABAISSONS TRES LEEREMENT NOTRE PREVISION D EBIT POUR 2011 Compte tenu des éléments apportés lors de cette réunion, nous maintenons notre prévision de croissance pour 2011, prévision basée sur 1/ une très forte croissance de l activité Software au S2 2011, en raison d un effet de base favorable au T4 et 2/ une croissance soutenue de l activité Communication Technologies. Ainsi, nous attendons toujours un chiffre d affaires consolidé de 160,3 M pour Malgré le maintien de notre prévision de croissance, nous ajustons légèrement en baisse notre prévision d EBIT pour 2011, à 25,0 M (vs. 25,5 M ), car nous doutons du potentiel de recovery rapide de CT Space et estimons que ce produit devrait continuer à peser sur la rentabilité du pôle Software au S

9 9 septembre 2011 Sword roup N E S T A ET REVOYONS SENSIBLEMENT EN BAISSE NOS PREVISIONS DE CROISSANCE POUR 2012 ET 2013 Suite à cette réunion, nous abaissons sensiblement nos prévisions de croissance pour 2012 et 2013 car 1/ nous ne sommes plus convaincus par la capacité de Sword roup à très nettement surperformer ses marchés de référence et 2/ les perspectives de croissance des marchés sur lesquels évolue le groupe sont de plus en plus incertaines, compte tenu des faibles perspectives de croissance attendues en Europe et aux Etats-Unis pour les années à venir. Ainsi, nous anticipons désormais une croissance organique de +7,6 % pour 2012 (vs. +10,5 % précédemment) et de +7,5 % pour 2013 (vs. +11,3 % précédemment). Ces prévisions de croissance restent toutefois supérieures à celles des autres SSII et éditeurs de logiciels de notre univers de couverture, Sword ayant tout de même démontré lors de la précédente crise sa capacité à surperformer ses marchés de référence. 4 Valorisation 4.1 DCF Détermination du taux d actualisation Le taux d actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce, de manière pondérée en fonction de l importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la formule suivante : avec Rf : taux sans risque (Rm-Rf) : prime de marché action Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l évaluation est factuelle et objective. L échelle de notation pour chaque critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds propres. Les critères sont appréciés de la façon suivante : Critère Echelle de notation ++ + = - -- ouvernance d entreprise Liquidité 2 [66 % ; 100 %] [33 % ; 66 %[ [15 % ; 33 %[ [5 % ; 15 %[ [0 % ; 5 %[ Taille du CA (M ) [150 ; + [ [100 ; 150[ [50 ; 100[ [25 ; 50[ [0 ; 25[ Rentabilité opérationnelle [25 % ; 100 %] [15 % ; 25 %[ [8 % ; 15 %[ [3 % ; 8 %[ [0 % ; 3 %[ earing ]- % ; -15 %] ]-15 % ; 15 %] ]15 % ; 50 %] ]50 % ; 80 %] ]80 % ; + [ Risque Client 3 [0 % ; 10 %] ]10 % ; 20 %] ]20 % ; 30 %] ]30 % ; 40 %] ]40 % ; 100 %] Dans le cas de Sword roup, nous obtenons la matrice suivante : ++ + = - -- Prime Small Caps ouvernance d'entreprise 1,00% Liquidité 0,20% Taille du CA 0,20% Rentabilité opérationnelle 0,40% earing 0,60% Risque Client 0,40% TOTAL 2,80% 1 La qualité de la gouvernance d entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction énérale ou fonctionnement sur la base d un Conseil de Surveillance et d un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d Administration ou du Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d organes de contrôle ; existence de comités spécialisés. 2 Taux de rotation du capital au cours d une année. 3 Part du chiffre d affaires représentée par les 5 clients les plus importants. 9

10 9 septembre 2011 Sword roup N E S T A Par conséquent, sur la base d un taux sans risque de 3,23 % (moyenne à 3 mois de l OAT TEC 10 source Agence France Trésor), d une prime de marché de 8,17 % (prime au 22 août 2011 calculée par Natixis Securities), d un beta de 1,03 (sources Damodaran, estimations enesta), d une prime de risque Small Caps de 2,80 % et du gearing (à la valeur de marché des capitaux propres) de 18,60 % de la société, le taux d actualisation s élève à 14,45 %. Taux sans risque Prime de marché Beta Prime Small Caps Coût du capital Coût de la dette 1 Levier financier Taux d'impôts 3,23% 8,17% 1,03 2,80% 14,45% 5,0% 18,60% 32,0% 14,45% Source : AFT, Natixis Securities, Damodaran, estimations enesta WACC Calcul de FCF opérationnels Avec un taux d actualisation de 14,45 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponibles suivant (en M ) : E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E Chiffre d'affaires 185, , , , , , , , , , ,175 Excédent brut d'exploitation 36,561 27,451 25,859 28,615 31,484 33,535 35,218 36,551 37,795 38,951 40,020 Impôt 10,425 5,697 7,198 7,939 8,491 9,118 9,635 9,839 10,164 10,464 10,740 Investissements 8,079 7,219 5,657 5,725 6,065 6,383 6,692 6,982 7,258 7,520 7,767 Variation de BFR 8,967-8,633 3,045 2,928 2,482 2,377 2,226 2,127 2,024 1,918 1,812 FCF opérationnels 9,090 23,168 9,958 12,024 14,446 15,656 16,666 17,603 18,350 19,049 19,700 FCF opérationnels actualisés 9,090 21,902 8,226 8,678 9,111 8,627 8,025 7,406 6,746 6,119 5,529 Source : estimations enesta Sur la période post prévisionnelle, nous appliquons un taux de croissance à l infini, en deux temps, et obtenons les prévisions suivantes (en M ) : Croissance des FCF Valeur % Période 1-10 ans 90,368 65% Période ans 3,0% 31,311 23% Taux de croissance à l'infini 2,0% 16,802 12% Total 138, % Source : estimations enesta Ainsi, la valeur d entreprise de Sword roup ressort à 138,481 M Calcul de la valeur par action La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit (en M sauf en ce qui concerne la valeur par action) : FCF actualisés ( ) 90,368 + Valeur terminale actualisée 48,113 + Titres financiers et mis en équivalence 32,518 - Provisions 5,365 - Autres passifs LT 1,816 - Endettement financier net 22,203 - Minoritaires 0,246 = Valeur des Capitaux Propres pg 141,369 Nombre d'actions 9,290 Valeur par action 15,22 Source : estimations enesta Nous avons retenues les données financières publiées par la société au 31 décembre 2010, retraitées des éléments non pris en compte dans les Free Cash Flows de l année 2011 et ayant un impact sur la valorisation de l entreprise. Ainsi, l endettement financier net est retraité des dividendes versés par la société depuis le début de l année. 1 Le coût de la dette retenu ne reflète pas le coût actuel de l endettement financier de la société (environ 3 % en moyenne) car ce dernier correspond davantage à un effet d opportunité qu au coût d endettement que des créanciers accorderaient aujourd hui à la société. 10

11 9 septembre 2011 Sword roup N E S T A In fine, la méthode d actualisation des flux de trésorerie disponibles («Discounted Cash Flow») fait ressortir une valeur par action de 15,22, représentant un potentiel d upside de +18,4 % par rapport au dernier cours connu de 12,85 à la clôture du 8 septembre A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d actualisation retenu et de la croissance à l infini est le suivant (en ) : CMPC Taux de croissance à l'infini 15, ,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 13,45% 16,30 16,40 16,51 16,63 16,76 13,95% 15,66 15,74 15,84 15,94 16,05 14,45% 15,07 15,14 15,22 15,30 15,39 14,95% 14,52 14,58 14,65 14,72 14,80 15,45% 14,01 14,07 14,12 14,19 14,25 Source : estimations enesta 4.2 Comparables Dans le cadre de la valorisation de Sword roup par la méthode des comparables boursiers, nous avons décidé de valoriser séparément les deux principales activités du groupe. D une part, nous valorisons l activité Software en nous basant sur un échantillon de sociétés éditrices de logiciels à destination du secteur de la finance mais également des éditeurs cotés en France. D autre part, nous valorisons l ex activité Solutions (IT Services et Communication Technologies) en nous basant sur un échantillon de sociétés prestataires de services informatiques offrant un modèle à forte valeur ajoutée, proche de celui de Sword dans ce domaine Choix des comparables ACTIVITE SOFTWARE Compte tenu des récentes cessions opérées par le groupe, nous modifions substantiellement notre échantillon de comparables boursiers en retirant les éditeurs spécialisés dans les logiciels dédiés aux acteurs de l assurance. Par ailleurs, écartons également Pegasystems dans la mesure où les multiples de cette société sont devenus inexploitables. Enfin, nous ajoutons à notre échantillons Axway et Linedata Services, deux éditeurs de logiciels cotés en France mais réalisant une part importante de leur chiffre d affaires dans les pays anglo-saxons : - Harvest, éditeur français spécialisé dans les logiciels d aide à la décision financière patrimoniale et fiscale. Harvest affichait en 2009 un chiffre d affaires de 13,239 M, en croissance de +8,3 %, et une marge sur EBE de 22,5 %. - SideTrade, éditeur français de solutions de gestion de la relation financière clients - fournisseurs. Sidetrade édite des logiciels permettant notamment d automatiser les relances de recouvrement et de piloter le délai de règlement clients. La société a publié en 2009 un chiffre d affaires de 9,434 M, en croissance de +20 %, et une marge sur EBE de 23,3 %. - Axway : Editeur de logiciels de middleware, récemment coté sur Euronext suite à un spin-off de Sopra. Axway opère notamment dans les domaines de la compliance et du BPM, à l image du produit CT Space de Sword. - Linedata Services : éditeur français, évoluant notamment sur le marché du Crédit / Financement, via son produit Ekip, faisant donc figure de concurrent de Sword, et de son produit Apak, sur ce segment. Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M, des sociétés retenues : CA 09 CA 10 CA 11 EBE 09 EBE 10 EBE 11 REX 09 REX 10 REX 11 RN 09 RN 10 RN 11 Harvest 15,004 16,500 17,900 3,457 4,100 4,600 2,994 3,700 4,100 1,925 2,400 2,700 Sidetrade 11,022 12,600 14,800 2,220 2,900 3,500 1,827 2,200 2,700 1,758 1,800 2,100 Axway Software SA 208, , ,650 31,035 37,000 41,100 27,637 32,250 37,000 26,595 20,365 23,738 Linedata Services SA 136, , ,845 31,142 30,851 31,487 20,986 23,299 25,102 12,931 14,229 15,606 Sources : enesta : Infinancials, Factset au 07/09/11 11

12 9 septembre 2011 Sword roup N E S T A Capitalisation Valeur Dette nette Minoritaires Boursière d'entreprise Harvest 32,194-2,454 0,000 29,740 Sidetrade 34,061-6,081 0,000 27,980 Axway Software SA 317,574-20,253 0, ,321 Linedata Services SA 103,145 11,134 0, ,279 Source : Infinancials, WVB au 07/09/11 ACTIVITE SOLUTIONS : IT SERVICES ET COMMUNICATION TECHNOLOIES Nous avons retenu un échantillon de 4 sociétés européennes, prestataires de services informatiques, ayant adopté, à l image de Sword roup, une approche à forte valeur ajoutée basée sur le développement de composants logiciels : - Infotel, société prestataire de services IT spécialisée dans les bases de données. Infotel a développé au fil des années des composants logiciels dédiés à l administration de bases de données et à la gestion de la performance des applications. Cette approche permet à Infotel d afficher une rentabilité plus élevée que les autres SSII de son marché ; - Indra Sistemas, groupe espagnol prestataire de services et de solutions IT ayant une forte exposition au secteur public et à la défense. Indra Sistemas est en mesure de fournir des prestations de services IT traditionnelles mais également des briques logicielles pour les systèmes d information géographique, le vote électronique ou encore la gestion documentaire ; - Tikit roup, société britannique prestataire de conseils et de services IT (intégration de logiciels, développement d applications, etc.) mais proposant également à ses clients d implémenter des solutions développées en interne, en capitalisant sur ses projets passés. - Softronic, société de services IT suédoise, développant et vendant des composants logiciels notamment à destination de l assurance et de l industrie du voyage. Softronic propose notamment un moteur de gestion documentaire et des briques logicielles dédiées au web publishing. Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M, des sociétés retenues : CA 09 CA 10 CA 11 EBE 09 EBE 10 EBE 11 REX 09 REX 10 REX 11 RN 09 RN 10 RN 11 Infotel SA 107, , ,200 11,080 12,750 13,887 9,601 10,500 11,000 6,507 7,300 7,400 Indra Sistemas SA 2 557, , , , , , , , , , , ,000 Tikit roup 31,373 34,173 35,941 4,415 5,105 5,639 3,483 4,848 5,354 2,567 3,651 3,993 Softronic AB 45,196 58,928 65,412 5,215 5,449 7,200 4,348 4,304 6,176 3,317 3,303 4,591 Source : Infinancials, Factset au 07/09/11 Capitalisation Valeur Dette nette Minoritaires Boursière d'entreprise Infotel SA 73,821-19,600 0,000 54,221 Indra Sistemas SA 1 957, ,900 23, ,588 Softronic AB 32,157-4,842 2,241 29,556 Tikit roup 42,851-3,365 0,000 39,485 Source : Infinancials, WVB au 07/09/ Valorisation Afin de valoriser séparément les activités Software et Solutions de Sword roup, nous avons détaillé nos prévisions pour ces deux activités. Ces prévisions sont résumées dans le tableau suivant : CA 11 CA 12 EBE 11 EBE 12 REX 11 REX 12 RN 11 RN 12 Software 55,438 59,512 12,778 15,548 11,983 13,402 7,790 8,998 Solutions (IT Services et Communication Tech.) 82,164 87,997 10,133 10,311 9,311 9,431 4,951 6,298 Total Consolidé 137, ,509 22,911 25,859 21,294 22,833 12,740 15,297 Source : enesta Les données 2011 sont des données pro forma. Dans ce calcul, les charges financières sont réparties proportionnellement au poids de chaque activité au sein du mix de chiffre d affaires, à l exception des charges liées aux effets de change qui sont intégralement affectées à l activité Software. 12

13 9 septembre 2011 Sword roup N E S T A ACTIVITE SOFTWARE Le tableau ci-dessous montre les valorisations induites pour l activité Software de Sword roup en fonction des multiples appliqués sur la base des valorisations actuelles affichées par les sociétés de l échantillon. VE / CA 11 VE / CA 12 VE / EBE 11 VE / EBE 12 VE / REX 11 VE / REX 12 PE 11 PE 12 Harvest 1,80 1,66 N/A N/A 8,04 7,25 13,41 11,92 Sidetrade 2,22 1,89 9,65 7,99 12,72 10,36 18,92 16,22 Axway Software SA 1,34 1,25 8,04 7,23 9,22 8,04 15,59 13,38 Linedata Services SA 0,80 0,78 3,70 3,63 4,90 4,55 7,25 6,61 Moyenne 1,54 1,40 7,13 6,29 8,72 7,55 13,79 12,03 Médiane 1,57 1,45 8,04 7,23 8,63 7,64 14,50 12,65 (M ) CA 11 CA 12 EBE 11 EBE 12 REX 11 REX 12 RN 11 RN 12 Sword roup (Software) 55,438 59,512 12,778 15,548 11,983 13,402 7,790 8,998 Valorisation induite 1 85,53 83,04 91,10 97,73 104,49 101,20 107,46 108,28 87,24 86,51 102,68 112,48 103,39 102,45 112,98 113,84 Valorisation moyenne 1 85,58 101,00 102,88 110,64 Source : enesta ACTIVITE SOLUTIONS Le tableau ci-dessous montre les valorisations induites pour l activité Solutions de Sword roup en fonction des multiples appliqués sur la base des valorisations actuelles affichées par les sociétés de l échantillon. VE / CA 10 VE / CA 11 VE / EBE 10 VE / EBE 11 VE / REX 10 VE / REX 11 PE 10 PE 11 Infotel SA 0,45 0,44 4,25 3,90 5,16 4,93 10,11 9,98 Indra Sistemas SA 0,86 0,83 7,12 6,79 8,21 7,87 9,94 9,55 Tikit roup 1,16 1,10 7,74 7,00 8,14 7,38 11,74 10,73 Softronic AB 0,50 0,45 5,42 4,11 6,87 4,79 9,74 7,01 Moyenne 0,74 0,70 6,13 5,45 7,10 6,24 10,38 9,32 Médiane 0,68 0,64 6,27 5,45 7,51 6,15 10,02 9,76 (M ) CA 10 CA 11 EBE 10 EBE 11 REX 10 REX 11 RN 10 RN 11 Sword roup (Solutions) 82,164 87,997 10,133 10,311 9,311 9,431 4,951 6,298 Valorisation induite 1 61,06 61,90 62,13 56,20 66,07 58,85 51,39 58,67 56,00 56,26 63,53 56,17 69,89 58,02 49,62 61,49 Valorisation moyenne 1 58,81 59,51 63,21 55,29 Source : enesta CALCUL DE LA VALEUR PAR ACTION DE L ENSEMBLE CONSOLIDE Le tableau suivant détail le calcul nous permettant d obtenir la valeur de l ensemble consolidé par action : (M ) CA 10 CA 11 EBE 10 EBE 11 REX 10 REX 11 RN 10 RN 11 Valorisation moyenne Software 1 85,58 101,00 102,88 110,64 Valorisation moyenne Solutions 1 58,81 59,51 63,21 55,29 Ensemble Consolidé 1 144,38 160,51 166,09 165,93 - endettement net 22,20 22,20 22,20 N/A - provisions et intérêts minoritaires 7,43 7,43 7,43 N/A Valorisation moyenne des CP 114,75 130,88 136,46 165,93 Valorisation moyenne / action 12,35 14,09 14,69 17,86 Source : enesta 1 Les valorisations induites par l application des multiples de VE / CA, VE / EBE et VE / REX correspondent à la valeur d entreprise de la société. Les valorisations obtenues par application des multiples de PE correspondent aux capitaux propres de la société. 13

14 9 septembre 2011 Sword roup N E S T A Compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l échantillon de comparables retenu et celle de Sword roup, nous appliquons une prime de taille, sur la base d une approche fondée sur le modèle de Eric-Eugène rena, présenté dans la note méthodologique ci-après, afin d obtenir une valorisation plus pertinente du titre. Appliquée à Sword roup, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une décote de taille de -6,55 % aux résultats évoqués précédemment. Capitalisation moyenne des comparables EUR 324,2 m Capitalisation non corrigée de la société EUR 137,0 m Décote à appliquer -6,55% Après application de la décote, nous obtenons les valorisations suivantes : Valorisation moyenne / action 11,54 13,17 13,73 16,69 Moyenne 13,78 L approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables nous amène à une fourchette de valorisation de 11,54 13,78, avec en moyenne un prix par action de 13,78, représentant un potentiel d upside de +7,3 % par rapport au dernier cours connu de 12,85 à la clôture du 8 septembre Méthodologie de la décote/prime de taille Compte tenu de la différence éventuelle entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l échantillon de comparables retenus et celle de la société à évaluer, enesta applique une décote ou une prime, inspirée du modèle de Eric- Eugène rena, afin d obtenir une valorisation plus pertinente de la société. Les travaux menés par Eric-Eugène rena membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d analyse financière de BNP Paribas et directeur associé de Clinvest ont montré le risque qu il existe à appliquer la méthode d évaluation par les comparables boursiers sans tenir compte de l existence d écarts parfois non négligeables entre la taille de la société évaluée et celle des sociétés retenues comme référentiel boursier. Il semble donc important de procéder à une correction en calculant, le cas échéant une décote ou une prime à appliquer à la société évaluée. L étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une décroissance des P/E avec la taille des sociétés de l échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de grandeur. 14

15 9 septembre 2011 Sword roup N E S T A La démarche que enesta adopte consiste à : 1) Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière moyenne du groupe de comparables ; 2) Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote ou la prime selon l abaque défini par les travaux d Eric-Eugène rena en prenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ; 3) Impacter cette décote ou cette prime sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de la valorisation par les comparables. Rapport des capitalisations Ajustement à appliquer <2% -40% 2% -34% 5% -26% 10% -20% 20% -14% 30% -10% 40% -7% 50% -5% 60% -4% 80% -2% 100% 0% 120% 2% 140% 4% 150% 5% 160% 7% 170% 10% 180% 14% 190% 20% 195% 26% 198% 34% >198% 40% Décote Prime 15

16 9 septembre 2011 Sword roup N E S T A 5 Synthèse des comptes 5.1 Compte de résultats simplifié Au 31/12 (EUR m) E 2012E 2013E Chiffre d'affaires 179,05 205,73 180,60 185,32 160,30 147,51 158,58 % évolution 26,1% 14,9% - 12,2% 2,6% - 13,5% - 8,0% 7,5% Charges de personnel 77,98 91,73 82,06 88,79 76,80 77,57 83,39 % du CA 43,6% 44,6% 45,4% 47,9% 47,9% 52,6% 52,6% Charges externes 51,68 54,90 51,02 53,01 49,54 34,87 36,65 % du CA 28,9% 26,7% 28,2% 28,6% 30,9% 23,6% 23,1% Impôts et taxes 1,31 1,52 1,22 1,82 2,10 1,93 2,08 % du CA 0,7% 0,7% 0,7% 1,0% 1,3% 1,3% 1,3% Excédent brut d'exploitation 34,29 40,46 34,84 36,56 27,45 25,86 28,61 % du CA 19,2% 19,7% 19,3% 19,7% 17,1% 17,5% 18,0% Résultat Opérationnel Courant 31,43 37,03 32,03 33,92 24,99 22,83 25,02 % du CA 17,6% 18,0% 17,7% 18,3% 15,6% 15,5% 15,8% Résultat d'exploitation 31,32 33,71 36,27 33,60 41,96 22,83 25,02 % du CA 17,5% 16,4% 20,1% 18,1% 26,2% 15,5% 15,8% Résultat financier -0,59-2,33-6,59 0,05-4,06-0,34-0,22 Résultat avant impôt 30,74 31,38 29,68 33,66 37,90 22,50 24,81 Impôts 9,73 10,04 7,65 10,43 5,70 7,20 7,94 % Taux d'impôt effectif 31,7% 32,0% 25,8% 31,0% 15,0% 32,0% 32,0% Résultat Net Part du roupe 20,62 20,98 21,72 23,24 32,20 15,30 16,87 % évolution 31,9% 1,7% 3,6% 7,0% 38,6% - 52,5% 10,3% % du CA 11,5% 10,2% 12,0% 12,5% 20,1% 10,4% 10,6% Impact de la cession des logiciels dédiés à l'assurance et de Fircosoft. La croissance organique devrait rester soutenue par ailleurs Erosion de la rentabilité en raison de l'évolution du mix d'activités vers plus de services mais progression par la suite avec la recovery de la rentabilité du pôle Software Résultat fortement accru par l'impact positif des plus-values de cession 5.2 Bilan principaux agrégats Au 31/12 (EUR m) E 2012E 2013E Ecarts d'acquisition 162,93 177,89 181,39 187,35 130,43 130,43 130,43 Immobilisations incorporelles 6,27 1,25 2,96 7,28 8,15 8,99 9,50 Immobilisations corporelles 3,50 6,35 5,57 6,64 4,58 6,37 7,99 Immobilisations financières 2,89 0,68 0,84 7,68-78,75-78,75-78,75 BFR 29,93 35,63 37,36 44,60 35,96 39,01 41,94 % du CA 16,7% 17,3% 20,7% 24,1% 22,4% 26,4% 26,4% Dettes financières 55,70 105,58 122,43 122,63 21,54 21,54 21,54 Trésorerie et équivalents de trésorerie 26,88 19,15 41,43 28,02 11,41 18,73 27,46 Endettement net 28,82 86,44 81,00 94,61 10,13 2,81-5,92 Dégradation du DSO auprès de la communauté européenne en 2009 et Après une situation de transition en 2011, nouvelle dégradation en 2012 avec l'évolution du mix d'activités vers plus de services 5.3 Tableau des flux de trésorerie principaux agrégats Au 31/12 (EUR m) E 2012E 2013E CAF 25,07 30,09 24,99 28,46 22,59 19,82 21,20 Investissements 4,26 4,54 4,07 8,08 7,22 5,66 5,72 % du CA 2,4% 2,2% 2,3% 4,4% 4,5% 3,8% 3,6% Variation du BFR 12,25 16,15 9,44 2,19 7,68 3,04 2,93 Flux de trésorerie d'exploitation net 8,56 9,41 11,48 18,20 7,69 11,12 12,55 Forte croissance des investissements afin de redynamiserla croissance du pôle Software. Baisse des investissements par la suite et évolution du mix d'activités vers plus de services 16

17 9 septembre 2011 Sword roup N E S T A 5.4 Ratios financiers Au 31/12 (M ) E 2012E 2013E Bénéfice net par action 1,79 1,80 2,34 2,50 3,47 1,65 1,82 % évolution 34,6% 0,5% 29,8% 7,0% 38,6% - 52,5% 10,3% Capitalisation boursière 321,43 91,51 101,46 212,00 119,38 119,38 119,38 Valeur d'entreprise 351,38 178,25 184,03 309,66 132,13 124,81 116,09 P/E 15,59 4,36 4,67 9,12 9,79 7,80 7,08 P/CF 2,18 2,58 2,69 3,06 2,43 2,13 2,28 Market to Book 2,17 0,74 0,69 1,34 0,77 0,71 0,66 VE / CA 1,96 0,87 1,02 1,67 0,82 0,85 0,73 VE / EBE 10,25 4,41 5,28 8,47 4,81 4,83 4,06 VE / ROP 11,22 5,29 5,07 9,21 3,15 5,47 4,64 EBE / CA 19,2% 19,7% 19,3% 19,7% 17,1% 17,5% 18,0% ROP / CA 17,5% 16,4% 20,1% 18,1% 26,2% 15,5% 15,8% Résultat net / CA 11,5% 10,2% 12,0% 12,5% 20,1% 10,4% 10,6% earing 19,5% 69,6% 55,3% 59,8% 6,5% 1,7% -3,3% Capitaux engagés 205,51 221,80 228,11 253,53 100,37 106,05 111,11 RCE 10,5% 10,7% 12,5% 9,1% 36,1% 14,7% 15,4% Rentabilité des Fonds Propres 13,9% 16,9% 14,8% 14,7% 20,6% 9,1% 9,3% Le groupe bénéficie d'une capacité d'investissement de l'ordre de 100 M suite aux cessions réalisées au S

18 9 septembre 2011 Sword roup N E S T A 6 Avertissements importants 6.1 Définition des opinions et objectifs de cours de enesta Equity Research Les opinions mentionnées par enesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre 6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale. 1. Achat fort Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 % 2. Achat Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 % 3. Neutre Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10% 4. Vente Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10% et -25% 5. Vente fort Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25% Le détail des méthodes appliquées par enesta Equity Research pour la détermination de ses objectifs de cours est disponible sur le site Internet. 6.2 Détection de conflits d intérêts potentiels Participation de l analyste, de enesta et/ou de ses salariés au capital de l émetteur Participation de l émetteur au capital de enesta Autres intérêts financiers importants entre l émetteur et enesta Existence d un contrat de teneur de marché ou d apporteur de liquidité entre l émetteur et enesta Rémunération de enesta par l émetteur au titre de l établissement de la présente analyse financière Rémunération de enesta par l émetteur au titre d autres prestations que l établissement de la présente analyse financière Communication de l analyse financière à l émetteur préalablement à sa diffusion Non Non Non Non Non Non Non En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l AACIF, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, enesta se réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code de Bonne Conduite défini par l AACIF et des Procédures prévues par l AACIF en matière de gestion des conflits d intérêts. Des procédures internes à enesta définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être obtenues sur simple demande écrite adressée à la société enesta quant à ces règles de fonctionnement. 6.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois 6.4 Répartition des opinions Date de 1 ère diffusion Opinion Objectif de cours 9 septembre 2011 Flash Valeur Achat 14,50 21 juillet 2011 Flash Valeur Neutre 20,00 30 mai 2011 Flash Valeur Neutre 23,30 26 avril 2011 Flash Valeur Achat Fort 28,00 11 mars 2011 Etude Annuelle Achat Fort 29,00 28 janvier 2011 Flash Valeur Achat 28,00 27 janvier 2011 Flash Valeur Achat 28,00 15 Décembre 2010 Initiation de couverture Achat Fort 29,00 Répartition des opinions sur l'ensemble des valeurs suivies par enesta Répartition des opinions sur les valeurs suivies par enesta au sein d'un même secteur d'activité Répartition des opinions sur les valeurs pour lesquelles enesta a fourni des prestations de services 39% 30% 30% 33% 33% 33% 57% 43% Achat Fort Achat Neutre Vente Vente Fort 18

19 9 septembre 2011 Sword roup N E S T A 6.5 Avertissement complémentaire Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle. Cette publication a été rédigée par enesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d achat ou de vente de la (les) valeur(s) mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d investissement. De ce fait, ni enesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d une quelconque décision d investissement. Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, enesta n en garantit ni l exactitude, ni l exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d aucune manière à ce titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de enesta à la date mentionnée en première page du document, et peuvent ultérieurement faire l objet de modifications ou d abandons sans préavis, ni notification. Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes considérées comme personnes autorisées ou exemptées selon le Financial Services Act 1986 du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou les personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997 peuvent avoir accès à la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne qui viendrait à être en possession de cette publication doit s informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée aux Etats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l objet de cette publication n a (n ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities and Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit. Il est possible que enesta ait conclu avec l émetteur sur lequel porte l analyse financière un contrat en vue de rédiger et diffuser une (ou plusieurs) publication(s), laquelle (lesquelles) a (ont) été relue(s) par celui-ci. Toutefois, le cas échéant, cette publication pourra être réalisée par enesta de façon indépendante, conformément à la déontologie et aux règles de la profession. Cette publication reste la propriété de enesta et ne peut être reproduite ou diffusée sans autorisation préalable de enesta. 19

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