Sword Group. Sword Group. Nicolas DAVID Analyste Financier

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1 ETUDE ANNUELLE 11 mars 2011 Opinion 1. Achat Fort Cours (clôture au 10 mars 11) 22,06 Objectif de cours 29,00 (+31,5 %) Données boursières Code Reuters / Bloomberg SWP.PA / SWP:FP Capitalisation boursière 204,94 M Valeur d'entreprise 287,51 M Flottant 136,5 M (66,6%) Nombre d'actions Volume quotidien Taux de rotation du capital (1 an) 55,33 % Plus Haut (52 sem.) 27,47 Plus Bas (52 sem.) 21,99 Performances Absolue 1 mois 6 mois 12 mois -2,0% -12,8% -17,3% Actionnariat J. Mottard : 18,4 % ; Salariés et management : 4,6 % ; FMR LLC : 10,1 % ; Autocontrôle : 0,6 % ; Flottant : 66,6 % Agenda Edition de Logiciels mars-10 mai-10 juil.-10 sept.-10 nov.-10 janv.-11 Sword roup SBF 250 (rebasé) CA et marge op. T1 2011, le 21 avril ap. bourse Sword roup E N E S T A Date de première diffusion : 11 mars 2011 Sword roup Une évolution pragmatique de la stratégie Une stratégie qui tranche avec le discours historique du groupe Comme attendu, en marge de la présentation de ses résultats 2010, le management de Sword roup a présenté son plan stratégique pour la période Ce nouveau plan tranche avec le discours historique de la direction en visant à privilégier la croissance aux dépens de la rentabilité, mais également en replaçant l activité Solutions au cœur de la stratégie et de l organisation de Sword roup. In fine, cette stratégie se traduit par une guidance particulièrement volontariste en termes de croissance organique (+10 % en 2011 puis +15 % en 2012 et 2013) mais faisant ressortir une érosion de la rentabilité. Vers un rééquilibrage du développement des activités Après plusieurs exercices consacrés au développement de son activité Software, principalement par croissance externe, Sword roup entrevoit de nouvelles perspectives de développement pour son activité Solutions. Dans ce sens, le nouveau management opérationnel du groupe, emmené par son fondateur, Jacques Mottard, de retour à la direction opérationnelle, a annoncé la scission de cette activité en deux divisions : 1/ la division IT Services, regroupant les activités de développement et d intégration ainsi que d édition de composants logiciels et 2/ la division Communication Technologies, comprenant principalement les activités de Web Agency. Ces deux divisions affichent aujourd hui de belles perspectives de croissance, grâce à d importants contrats pluriannuels et à la pertinence de la stratégie orientée «composants logiciels». Par ailleurs, Sword roup souhaite accroître sensiblement le niveau de synergies commerciales réalisées avec l activité Software, notamment en créant des offres verticales communes. Une stratégie pragmatique, privilégiant le retour sur investissement Cette nouvelle stratégie apparaît particulièrement pragmatique, le management ne pouvant écarter le fort potentiel de croissance de son activité Solutions sous prétexte de son effet dilutif sur sa rentabilité. De plus, ce potentiel de croissance, en partie pris en compte dans le backlog de la société, pourra être réalisé sans investissements commerciaux et techniques significatifs. Ceci confère donc un excellent niveau de retour sur investissement à cette activité, élément faisant aujourd hui défaut à l activité Software au vu des lourds investissements consentis au cours des derniers semestres, pour des résultats aujourd hui mitigés. Le management souhaite donc également être plus agressif dans la commercialisation de son offre Software, après les investissements réalisés. Relèvement de notre opinion de Achat à Achat Fort Suite à la présentation de ce nouveau plan stratégique, nous comprenons que la société dispose d un important réservoir de croissance au sein de son activité Solutions et d une marge de manœuvre commerciale au niveau de l activité Software lui permettant effectivement de renouer avec des niveaux de croissance organique à deux chiffres au cours des prochains exercices. Malgré l érosion attendue de la rentabilité, les multiples extrêmement décotés affichés par le groupe (PER 2011 de 9,4) nous incitent à adopter une opinion Achat Fort sur la valeur. Nicolas DAVID Analyste Financier Chiffres Clés Ratios E 2012E 2013E E 2012E 2013E CA (M ) 180,6 185,3 203,9 226,4 249,0 VE / CA 1,0 1,7 1,4 1,3 1,1 Evolution (%) -12,2% 2,6% 10,0% 11,0% 10,0% VE / EBE 5,3 8,5 7,5 6,4 5,6 EBE (M ) 34,8 36,6 39,1 44,7 49,1 VE / REX 5,1 9,2 8,3 7,3 6,5 ROC (M ) 32,0 33,9 35,4 39,2 42,6 P / E 4,7 9,1 9,4 8,4 7,8 Marge sur ROC (%) 17,7% 18,3% 17,3% 17,3% 17,1% Res. Net. Pg (M ) 21,7 23,2 21,9 24,3 26,3 earing (%) 55% 60% 50% 41% 32% Marge nette (%) 12,0% 12,5% 10,7% 10,7% 10,6% Dette nette / EBE 2,3 2,6 2,2 1,7 1,4 BPA 2,34 2,50 2,35 2,61 2,83 RCE (%) 12,5% 9,2% 9,7% 10,4% 11,0% enesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l AACIF (Numéro d agrément AMF : B000119). Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d informations sur enesta et ses procédures internes, se référer au site Internet. 1 E

2 11 mars 2011 Sword roup E N E S T A Présentation de la société Un acteur multi-spécialiste éditeur de logiciels et prestataire de services informatiques Sword est un groupe multi-spécialiste, éditeur de logiciels verticaux et horizontaux, mais également prestataire de services informatiques sur le segment de l Enterprise Content Management. Historiquement positionné dans le domaine des services informatiques, Sword a opéré entre 2006 et 2010 une importante transformation vers un modèle privilégiant l édition de logiciels. Pour cela, Sword 1/ a acquis des sociétés éditrices, 2/ a cédé des filiales de services informatiques et 3/ a concentré ses efforts de croissance sur les activités d édition de logiciels. Aujourd hui, l édition de logiciels représente 56 % des revenus du groupe. Une position de leader sur le marché de l assurance et du CRM pour call-centers dans les pays anglo-saxons Dans l édition de logiciels, le groupe dispose d un portefeuille produits étoffé à destination du secteur de l assurance et occupe une position de leader sur ce segment. Sword occupe également une position de leader sur le segment de niche des logiciels CRM à destination des call-centers. Ces positions de leader, couplées à une forte exposition aux marchés anglo-saxons, permettent à Sword d afficher des niveaux de croissance organique particulièrement élevés sur ces segments. Un modèle de prestations à forte valeur ajoutée au sein de l activité Solutions Sur le segment des services informatiques, au-delà des prestations IT courantes, la société adopte un positionnement à forte valeur ajoutée, en éditant des composants logiciels, ce qui lui permet de dégager des marges confortables. En effet, lorsque cela est possible, Sword capitalise sur les prestations de services réalisées auprès de ses clients afin de développer des briques logicielles de base vendues à des prix plus élevés. Sur ce segment, l activité de Sword reste centrée sur l Europe Continentale (Belgique, France et Suisse) et est fortement exposée aux organismes publics, notamment via sa filiale belge Tipik. SWOT Forces - Une position de leader sur les marchés porteurs de l assurance et des CRM pour call-centers - Capitalisation sur les prestations de services informatiques comme source de R&D - Un management toujours à la recherche d opérations créatrices de valeur pour les actionnaires - Progression régulière et programmée du dividende à chaque exercice Opportunités - Positionnement sur des marchés de niche particulièrement porteurs - Développement de synergies techniques et commerciales au sein du portefeuille de produits du groupe Faiblesses - earing laissant une marge de manœuvre limitée afin de poursuivre la stratégie de build-up - Part des revenus récurrents relativement faible - Difficultés rencontrées au niveau du produit CTSpace dédié au BPM Menaces - Forte exposition aux organismes publics locaux et internationaux - Valorisation élevée des cibles potentielles du groupe, venant ralentir sa stratégie de croissance externe - Un changement de gouvernance diminuant la visibilité sur la gestion opérationnelle du groupe à court terme Méthode de valorisation Synthèse et Opinion DCF Malgré un effet de base défavorable, l activité Solutions devrait tout de même afficher une croissance de +8,9 % sur Par ailleurs, l activité Software devrait elle profiter d un effet de base favorable au T pour afficher une croissance de +12,7 % sur l ensemble de l exercice Ainsi, après prise en compte d un effet de changes défavorable de -1 %, nous attendons une croissance de +10 % de l ensemble du groupe sur Au-delà, les importants contrats signés au niveau des activités IT Services et Communication Technologies permettent d attendre une forte croissance du chiffre d affaires du pôle Solutions en 2012, entrainant une croissance de +11 % du chiffre d affaires du groupe sur l année. Au titre de l exercice 2011, nous attendons une érosion de la marge opérationnelle de Sword roup en raison de la forte baisse du niveau de rentabilité de l activité Solutions, après une année 2010 exceptionnelle. Au-delà, l évolution du mix d activités vers un poids croissant de l activité Solutions devrait entraîner une nouvelle érosion de la rentabilité du groupe. L actualisation des flux de trésorerie d exploitation disponibles avec un coût moyen pondéré des ressources de 10,33 % valorise le titre à 28,58 par action. Comparables Nous avons pris le parti de valoriser séparément les activités Software et Solutions : - pour l activité Software, nous avons retenu un échantillon composé de 6 sociétés éditrices de logiciels : Fair Isaac, Cover-All Tech, Jack Henry & Associates, Sidetrade, Harvest et Pegasystems; - pour l activité Solutions, nous avons retenu un échantillon de 4 sociétés européennes de services IT ayant adopté une approche à forte valeur ajoutée : Infotel, Indra Sistemas, Tikit roup et Softronic. L approche par multiples boursiers nous conduit à une valorisation de 29,42 par action. A la recherche d opérations créatrices de valeur Le management de Sword souhaite continuer à accroître la valeur de la société, et ce au-delà de la performance opérationnelle qu elle semble capable d afficher dans les années à venir, sur la base de sa configuration actuelle. Selon nous, cette volonté passe nécessairement par la mise en place de synergies techniques et commerciales entre les différents produits du groupe ou par de nouveaux changements de périmètre. De telles opérations pourraient en effet permettre à Sword de rationnaliser son portefeuille de produits et de l organiser autour de deux principales offres particulièrement complètes, notamment à destination de l assurance et dans le CRM. De plus, la cession bien réalisée d un logiciel permettrait de mettre en lumière la forte décote de la société par rapport aux standards du marché. Vers un rééquilibrage du développement du groupe Après plusieurs exercices consacrés au développement de son activité Software, principalement par croissance externe, Sword roup souhaite aujourd hui rééquilibrer son développement en redonnant du poids à son activité Solutions, activité dont les perspectives semblent aujourd hui particulièrement bien orientées. Dans ce sens, le nouveau management opérationnel de la société a annoncé la scission de l activité Solutions en deux divisions : 1/ la division IT Services, regroupant les activités de développement et d intégration ainsi que l édition de composants logiciels et 2/ la division Communication Technologies, regroupant les activités de Web Agency. Ainsi, l activité Solutions devrait redevenir motrice dans la croissance future du groupe. Opinion : de Achat à Achat Fort Suite à la présentation de ce nouveau plan stratégique, tranchant avec le discours historique du management mais particulièrement volontariste, nous comprenons que la société dispose d un important réservoir de croissance au sein de son activité Solutions. Cette amélioration des perspectives de croissance aux dépens de la rentabilité ne constitue pas un élément négatif en soi et les multiples extrêmement décotés affichés par le groupe nous incitent à adopter une opinion Achat Fort sur la valeur. 2 E

3 11 mars 2011 Sword roup E N E S T A Sommaire 1 Rappel du positionnement de la société et commentaires sur les résultats L activité Software (56% du CA 2010) L activité Solutions (44% du CA 2010) Commentaires relatifs à la réunion de présentation des résultats Une stratégie qui tranche avec le discours historique du groupe Vers un rééquilibrage du développement de Sword entre Software et Solutions Sword souhaite désormais privilégier la croissance et le retour sur investissement Prévisions Vers une accélération de la croissance organique mais une baisse mécanique du niveau de rentabilité dès Sword dispose d une ligne de crédit lui permettant de faire face à ses obligations de remboursement d emprunts11 4 Valorisation DCF Comparables Synthèse des comptes Compte de résultats simplifié Bilan principaux agrégats Tableau des flux de trésorerie principaux agrégats Ratios financiers Avertissements importants Définition des opinions et objectifs de cours de enesta Equity Research Détection de conflits d intérêts potentiels Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois Répartition des opinions Avertissement complémentaire E

4 11 mars 2011 Sword roup E N E S T A 1 Rappel du positionnement de la société et commentaires sur les résultats 2010 Sword est un groupe multi-spécialiste : 1/ éditeur de logiciels (activité Software) à la fois verticaux et horizontaux ; et 2/ prestataire de services informatiques (activité Solutions), que cela soit dans le domaine des services technologiques (intégration, développement, outsourcing) ou des services de WebAgency. Dans l édition de logiciels, activité principalement anglo-saxonne, le groupe bénéficie d une très forte notoriété auprès des acteurs du monde de l assurance mais est également très présent auprès du secteur financier. Sur le segment des services informatiques, activité principalement réalisée en Europe Continentale, la société dispose d une exposition forte aux services gouvernementaux. Par ailleurs, sur ce deuxième segment, Sword roup adopte un positionnement à forte valeur ajoutée basée sur l édition de composants logiciels, ce qui lui permet de dégager des marges confortables. Répartition du chiffre d affaires 2010 de Sword roup par activité Répartition du chiffre d affaires 2010 de Sword roup par secteur Secteur Public 29 % Autres (Télécoms, Santé, etc.) 21 % Solutions 44 % Software 56 % Energie, Construction 10 % Assurance, Banque, Finance 40 % Source : Sword roup Source : Sword roup 1.1 L activité Software (56 % du CA 2010) Sur le segment Software, Sword roup édite à la fois des logiciels verticaux (logiciels dédiés à un secteur unique), principalement à destination des acteurs de l assurance et du secteur financier, ainsi que des logiciels horizontaux (logiciels multi-secteurs), principalement dans le CRM 1. Cette activité est aujourd hui majoritairement réalisée au Royaume-Uni et aux Etats-Unis, pays qui représentent à eux deux plus de 80 % du chiffre d affaires Software. Répartition du chiffre d affaires 2010 de l activité Software de Sword roup par business unit Banque Finance (Apak et Fircosoft) 22,0 % CRM et Autres (Ciboodle) 26,6 % Energie, Construction (CTSpace) 8,4 % Assurance (Intech et AgencyPort) 43,0 % Source : Sword roup 1 Logiciels de gestion de la relation client. Logiciels permettant aux sociétés de collecter, de structurer et d analyser les données relatives à leurs clients ou à leurs prospects. 4 E

5 11 mars 2011 Sword roup E N E S T A ASSURANCE (43,0 % DU CA 2010) Ce segment regroupe principalement les ventes des produits AgencyPort et Intech, produits verticaux entièrement dédiés aux assureurs. Cependant, l exposition réelle de Sword roup au secteur de l assurance ne se limite pas à ce segment car la société réalise une part significative de ses ventes dans le CRM (produit Ciboodle) sur ce secteur, que cela soit grâce à des ventes croisées auprès de clients historiques du groupe (Admiral) ou auprès de clients non adressés par ailleurs (Prudential). Ainsi, Sword roup bénéficie d une offre particulièrement complète à destination de ce secteur, couvrant 1/ la gestion des processus cœurs du métier de l assurance, grâce à la suite logicielle Intech, 2/ la gestion du réseau d agents commerciaux, grâce à AgencyPort, et 3/ la gestion de la relation clients au sein des call-centers, grâce à Ciboodle. Sur ce segment, Sword est en concurrence avec : 1/ les solutions développées en interne par les assureurs, en collaboration avec des sociétés de services informatiques, 2/ l ensemble des acteurs proposant des briques logicielles couvrant quelques processus spécifiques de ce métier et 3/ les suites logicielles complètes, dédiées à l assurance, éditées par les grands fournisseurs de logiciels de gestion tels que SAP ou Oracle. Malgré un environnement concurrentiel dense, Sword parvient à tirer son épingle du jeu grâce à son statut de spécialiste offrant une suite logicielle complète et éprouvée. CRM (26,6 % DU CA 2010) Suite à l acquisition de la société américaine raham Technology en avril 2008 et son produit phare Ciboodle, Sword dispose d une offre crédible en termes de gestion des processus au sein des call-centers lors de l interaction avec les clients. Ce produit permet notamment aux sociétés de traiter plus efficacement les requêtes de leurs clients mais également de réduire le niveau de compétence moyen requis pour leurs téléopérateurs en les encadrant avec des processus adaptés. Sur ce segment de niche relativement peu concurrentiel, Sword occupe une place de leader en compagnie de Pegasystems (société qui a acquis Chordiant Software, un des autres leaders de ce marché en mars 2010, pour un montant de 162 M$), de Amdocs et de Consona CRM. BANQUE, FINANCE AML ET WFS (22,0 % DU CA 2010) Ce segment intègre les revenus provenant de : - Fircosoft, suite logicielle historique de Sword roup acquise en Cette suite logicielle, principalement vendue aux institutions financières, permet aux sociétés de sécuriser et d automatiser leurs transactions interbancaires. Ces logiciels sont vendus «prêts à l usage» et ne nécessitent donc pratiquement pas de prestations de services hormis quelques mises en conformité ponctuelles. Sur ce segment, Sword occupe une nouvelle fois une position de leader devant un nombre restreint de concurrents, ce qui lui permet de dégager de fortes marges (marge d EBIT de l ordre de 30 %). - Apak, société britannique acquise en Août 2007, propose des logiciels permettant aux sociétés de gestion d actifs et aux banques de détail de gérer leurs activités de crédit et de financement. Cette suite logicielle couvre l intégralité des principales opérations de crédit et de financement (crédit à la consommation, leasing de flotte de véhicule, crédit-bail, financement de stocks etc.), que cela soit en Front Office ou en Back Office. Ce sont des solutions dites «on-demand», hébergées par l éditeur et vendues sous forme d abonnement ou à la consommation, en fonction du nombre de contrats gérés. Apak couvre principalement le marché européen mais dispose tout de même d une couverture mondiale avec près de clients basés dans plus de 20 pays. ENERIE / CONSTRUCTION / UTILITIES (8,4 % DU CA 2010) Ce segment correspond principalement aux ventes des produits CTSpace à des sociétés des secteurs de l énergie, de la construction et des utilities, mais également aux ventes liées au produit Fusion (produit de Document Management acquis en 2004). Les produits CTSpace et Fusion permettent aux grandes organisations opérant sur des secteurs fortement réglementés de gérer efficacement leurs programmes et grands projets grâce à des fonctionnalités multiples. CTSpace occupe une place relativement marginale sur le segment vaste des logiciels de management de projets. Afin de palier cette faible taille, Sword se positionne comme un spécialiste des grands projets d ingénierie à fortes contraintes règlementaires, segment de niche sur lequel CTSpace bénéficie d une certaine reconnaissance. Cependant, en raison 1/ de son positionnement de milieu de gamme, 2/ d investissements importants consentis afin d améliorer la qualité des produits et 3/ d une taille critique insuffisante, la rentabilité de ce segment d activité est relativement faible (marge d EBITDA autour de 20 %). Sword, qui affiche également sur ce segment des performances récentes décevantes en termes de croissance, vise aujourd hui à monter en gamme grâce à des investissements soutenus et ainsi se rapprocher des leaders du marché tels que Aconex ou BiW. 5 E

6 11 mars 2011 Sword roup E N E S T A 1.2 L activité Solutions (44 % du CA 2010) LE MODELE DES COMPOSANTS LOICIELS COMME SOURCE DE DIFFERENCIATION La principale singularité de Sword sur le marché des services informatiques provient de son mode de capitalisation des projets réalisés. En effet, dès que cela est possible, la société capitalise sur les prestations de services réalisées afin de développer une brique logicielle de base qu elle pourra revendre par la suite en opérant quelques ajustements. râce à ce modèle, Sword roup parvient 1/ à faire financer une partie de sa R&D par ses clients, 2/ à industrialiser des prestations que ses concurrents auraient tendance à redévelopper, 3/ à se démarquer sur le segment concurrentiel des services informatiques et enfin 4/ à augmenter sensiblement ses prix. ET UN POSITIONNEMENT SUR DES NICHES LUCRATIVES La société vise principalement à se développer sur une poignée de segments, généralement liés à la gestion du contenu des entreprises (marché généralement appelé ECM pour Enterprise Content Management) : - les systèmes d information géographique : dans ce domaine, Sword réalise des applications permettant d optimiser les recherches géographiques, la géolocalisation ou encore l affichage de données géographiques en se basant sur des produits existants. Sword occupe une place de leader en France sur ce marché de niche et est très présent auprès d organismes publics ou semi-publics (endarmerie nationale, RATP, RTE, rand Lyon, etc.) mais également auprès des opérateurs télécoms (Bouygues Telecom, SFR) ; - la gestion des brevets : Sword propose aux offices de marques et brevets d intégrer des composants de base d un ERP dédié à ce secteur. Sur ce segment de niche, historiquement adressé par le groupe, Sword occupe une place de leader mondial ; - les moteurs de recherche d entreprises : sur ce segment, Sword met en place des applications permettant aux sociétés de mieux indexer leurs informations et d optimiser leurs recherches au sein de leurs bases de données internes. Pour cela, Sword intègre soit des solutions éditées par certains de ses partenaires, soit des composants logiciels édités en interne ; - l Output Document Management et le Document Management : à travers cette activité, Sword intègre principalement des solutions de dématérialisation de documents physiques, d archivage, de gestion des processus métiers et de génération/diffusion en masse de documents. - la Web Agency : à travers cette activité portée par la société Tipik, Sword prend en charge la gestion éditoriale des sites de ses clients (stratégie de communication, rédaction, gestion graphique, développements IT, etc.), principalement des d organismes publics : institutions locales françaises et belges, institutions européennes (BCE, Commission Européenne, Parlement Européen, etc.) et internationales (principalement l OTAN). UNE ACTIVITE AUJOURD HUI LAREMENT CENTREE SUR L EUROPE CONTINENTALE ET TRES EXPOSEE AU SECTEUR PUBLIC Activité historique de Sword roup, l activité Solutions s est initialement construite en Europe Continentale francophone (France, Belgique et Suisse) pour progressivement s étendre au Royaume-Uni. Suite à la cession en 2009 de la société SBTS, basée au Royaume-Uni, Sword réalise à nouveau une part écrasante de son activité Solutions en Europe continentale. Par ailleurs, de par l exposition de la société Tipik aux institutions européennes et la forte demande des organismes publics pour les Systèmes d Information éographique (SI), l activité Solutions de Sword roup se révèle être très exposée au secteur public. Répartition du chiffre d affaires 2010 de l activité Solutions de Sword roup par Pays Suisse 10,3 % France 18,5 % Autres 16,0 % Benelux 34,4 % Source : Sword roup 6 E

7 11 mars 2011 Sword roup E N E S T A 1.3 Commentaires relatifs à la réunion de présentation des résultats 2010 Sword roup avait d ores et déjà annoncé en janvier dernier avoir réalisé, pour le compte de l exercice 2010, un chiffre d affaires de 185,3 M, en croissance de +4,2 % à périmètre constant, et un résultat d exploitation de 34,0 M, faisant ressortir une marge opérationnelle de 18,3 %, en légère progression par rapport à Bien que sévèrement sanctionnés par le marché, car légèrement inférieurs à la guidance donnée par le groupe en début d année 2010 (ROC de 35 M ), ces chiffres restent facialement solides compte tenu de l environnement de marché incertain observé durant l année au niveau de l activité Software. Pour rappel, la réelle déception liée à ces résultats provenait en fait 1/ de la construction atypique du résultat d exploitation, avec une contreperformance inattendue de l activité Software, en partie compensée par des ventes exceptionnelles de composants logiciels au niveau de l activité Solutions, ainsi que 2/ de l annonce du départ du CEO du groupe Heath Davies. Au cours de cette réunion de présentation, le nouveau management du groupe, emmené par son fondateur, Jacques Mottard, de retour à la gestion opérationnelle, a donc souhaité rassurer. Pour cela, le management a communiqué une guidance de +10 % de croissance à périmètre constant pour 2011 et exposé une stratégie volontariste pour la période , stratégie accompagnée d une réorganisation opérationnelle. Par ailleurs, à l occasion de la présentation des résultats annuels, la société a également donné davantage de détails concernant les performances des différentes Business Units des activités Software et Solutions : Performance 2010 de l activité Software En M Var. Assurance (Intech et AgencyPort) 31,8 44,5 +39,8 % Marge d'ebit (%) 20,3 % 20,2 % -0,1 points Energie, Construction (CTSpace) 15,9 8,7-45,1% Marge d'ebit (%) 18,7 % -5,7% -24,4 points Banque Finance (Apak et Fircosoft) 20,8 22,7 +9,1 % Marge d'ebit (%) 29,9 % 29,1 % -0,8 points CRM et Autres (Ciboodle) 28,0 27,5-1,6% Marge d'ebit (%) 30,3 % 24,0 % -6,3 points Chiffre d'affaires total 96,5 103,4 +7,2 % Marge d'ebit (%) 25,0 % 21,0 % -4,0 points Chiffre d'affaires total pro forma 107,7 103,4-4,0% Marge d'ebit pro forma (%) 23,2 % 21,0 % -2,2 points Performance 2010 de l activité Solutions En M Var. Benelux 38,3 35,6-7,0% Marge d'ebit (%) 7,4 % 7,9 % +0,5 points France 17,8 19,1 +7,3 % Marge d'ebit (%) 6,7 % 12,6 % +5,9 points Suisse 9,2 10,7 +15,8 % Marge d'ebit (%) 13,3 % 33,6 % +20,4 points Autres 18,8 16,5-12,4% Marge d'ebit (%) 13,9 % 21,2 % +7,3 points Total 84,2 81,9-2,7% Marge d'ebit (%) 9,4 % 15,0 % +5,6 points Chiffre d'affaires total pro forma 70,2 81,9 +16,7 % Marge d'ebit pro forma (%) 8,8 % 15,0 % +6,2 points Source : Sword roup Au niveau de l activité Software, la dégradation de la rentabilité annoncée par la société dès le début de l exercice 2010, en raison d investissements R&D et marketing particulièrement marqués, a été sévèrement amplifiée par la performance décevante réalisée au T : - Comme attendu, la rentabilité de l activité Assurance reste stable à 20,3 % du chiffre d affaires, l intégration de AgencyPort en année pleine (20 % de marge d EBIT) venant compenser l amélioration de la rentabilité au niveau du produit Intech. La croissance à périmètre constant sur l ensemble de l exercice ressort à +10 %, soit un niveau inférieur à nos attentes (+15 %). - L activité CRM affiche un net repli de sa rentabilité, sous l effet conjugué d investissements en R&D particulièrement importants et d un T4 marqué par le report de contrats majeurs. Par ailleurs, les ventes décevantes réalisées au T4 entrainent une stagnation du chiffre d affaires malgré une croissance très élevée sur les 9 premiers mois de l exercice. - L activité Banque Finance poursuit sa bonne dynamique, avec une croissance de +9 % et une marge d EBIT avoisinant les 30 % du chiffre d affaires. - Enfin, l activité de BPM à destination des secteurs de l énergie et de la construction (CTSpace) poursuit sa forte décroissance et affiche une perte opérationnelle sur l année. Au vu des difficultés rencontrées par la société afin de positionner son offre sur ce segment et compte tenu du chiffre d affaires marginal aujourd hui réalisé par ce produit, le management de Sword roup semble peu enclin à investir massivement afin d inverser cette tendance. 7 E

8 11 mars 2011 Sword roup E N E S T A Au niveau de l activité Solutions, le redressement de la rentabilité affiché dès le S a été amplifié au S par des ventes exceptionnelles de composants logiciels (5 M au total sur le S2). En dehors de ces ventes exceptionnelles, cette activité afficherait une croissance toujours importante de +9,5 % à périmètre constant et une rentabilité opérationnelle de l ordre de 10 % du chiffre d affaires : - Le Benelux affiche une décroissance de -7 % de son chiffre d affaires sur l année en raison d une performance faible au niveau de l activité de services IT. La rentabilité ressort à 7,9 % du chiffre d affaires, conforme aux anticipations de la société. Le management reste très confiant dans les perspectives de son activité de WebAgency à destination des organismes publics (Tipik) grâce à la signature de contrats pluriannuels majeurs. - Sword roup est parvenu à redresser la rentabilité de son activité de services IT en France, après un exercice 2009 particulièrement difficile, tout en générant un niveau de croissance solide, et ce, grâce à sa stratégie de capitalisation lui permettant de vendre des composants logiciels à des prix nettement plus élevés et à son positionnement de niche. - L activité de Sword en Suisse et dans les autres pays bénéficie des ventes de composants logiciels et affichent donc des niveaux de croissance à périmètre constant et de rentabilité exceptionnels sur l exercice. En dehors de ces ventes exceptionnelles, la rentabilité de ces business units ressortirait entre 13 et 14 % du chiffre d affaires. Les autres principaux agrégats du compte de résultats avaient également été communiqués par la société en janvier dernier, avec notamment 1/ un résultat financier net positif lié à des gains de changes exceptionnels au niveau des dettes intragroupes et 2/ le retour à un taux d imposition normatif de 31,0 %. Compte de résultats de Sword roup sur l exercice 2010 (EUR m) Var. Chiffre d'affaires 180,60 185,32 +2,6 % Achats consommés -11,35-5,39-52,6 % Charges de personnel -82,06-88,79 +8,2 % Charges externes -51,02-53,01 +3,9 % Autres produits et charges courants -1,89-1,57-16,7 % Excédent brut d'exploitation 34,29 36,56 +6,6 % % du CA 19,0% 19,7% +0,7 points Résultat Opérationnel Courant 32,03 34,00 +6,2 % % du CA 17,7% 18,3% +0,6 points Résultat d'exploitation 36,27 33,60-7,4 % % du CA 20,1% 18,1% -2,0 points Résultat financier -6,59 0,05-100,8 % Résultat avant impôt 29,68 33,66 +13,4 % Impôts -7,65-10,43 +36,4 % % Taux d'impôt effectif 25,8% 31,0% +5,2 points Résultat Net Part du roupe 21,72 23,23 +6,9 % % du CA 12,0% 12,5% +1,0 points Forte baisse liée à la cession de la société SBTS, société qui avait comptabilisé des montants élevés d'achats de marchandises au titre de 2009 Accroissement de la rentabilité grâce à la vente exceptionnelle de composants logiciels au S au niveau de l'activité Solutions, permettant de palier la contre performance de l'activité Software Résultat financier positivement impacté par des effets de change au niveau des dettes intragroupes. En dehors de cet impact, les frais financiers bruts sont tout de même en baisse, grâce au désendettement du groupe et à la baisse des taux source : Sword roup La génération de cash-flows opérationnels sur 2010 est de +26 M, légèrement inférieure à notre anticipation de +30 M, et ce, en raison notamment d une augmentation plus marquée du BFR. In fine, l endettement net du groupe ressort à 97 M au 31 décembre 2010, en hausse de +17 M par rapport au niveau de 80 M au 31 décembre Cette hausse s explique par 1/ des investissements corporels et incorporels sensiblement supérieurs à nos attentes (8 M contre 5 M attendu), liés à des investissements en R&D capitalisés exceptionnels sur l exercice pour la partie incorporelle, 2/ des rachats d intérêts minoritaires pour 8,6 M, 3/ le paiement d earn-outs (environ 5 M ) et enfin 4/ le reclassement d une partie du compte courant Amor en actif financier non courant (environ 7 M ). 8 E

9 11 mars 2011 Sword roup E N E S T A 2 Une stratégie qui tranche avec le discours historique du groupe Suite à cette fin d année 2010 mouvementée, marquée par le départ précipité de Heath Davies, le nouveau management de Sword roup, emmené par son fondateur Jacques Mottard, a souhaité se montrer rassurant quant aux perspectives du groupe et a dévoilé un plan stratégique particulièrement ambitieux. Ce plan apparaît quelque peu déroutant dans la mesure où il tranche assez nettement avec le discours historique de la direction. En effet, alors que Sword roup se dirigeait depuis plusieurs années, sans inflexion, vers un profil d activité 1/ de plus en plus centré sur le Software, 2/ résolument orienté vers les Etats-Unis, et 3/ privilégiant des contrats particulièrement rentables, ce nouveau plan vient largement remettre en question ces orientations. Ainsi, le management de Sword souhaite à présent 1/ rééquilibrer le développement du groupe, en redonnant toute sa place à l activité Solutions, activité dont les perspectives de croissance semblent particulièrement prometteuses, et 2/ privilégier la croissance au détriment de la rentabilité, notamment en captant davantage les opportunités de croissance au niveau de l activité Solutions et étant plus agressif sur le plan commercial au niveau de l activité Software. A travers cette nouvelle stratégie, le management de la société souhaite être pragmatique et saisir au mieux les opportunités de croissance offrant un bon niveau de retour sur investissement, comme cela semble être le cas aujourd hui au niveau de l activité Solutions, alors que par le passé la croissance pouvait était bridée au profit de la rentabilité. 2.1 Vers un rééquilibrage du développement de Sword entre Software et Solutions UN REEQUILIBRAE OPPORTUNISTE DES ACTIVITES Sword roup a annoncé, dans le cadre de ce plan stratégique , la scission de son activité Solutions en deux entités distinctes : 1/ l entité IT Services, qui regroupe l ensemble des activités des prestations de services technologiques et de ventes de composants logiciels, et 2/ l entité Communication Technologies, qui regroupe principalement les activités de Web Agency basées en Belgique. A travers cette réorganisation, Sword roup cherche donc à redonner du poids, sur le plan opérationnel et sur le plan stratégique, à ses activités de services informatiques, activités dont les perspectives semblent aujourd hui particulièrement bien orientées. En effet, la croissance de l entité Services IT devrait être portée par le succès 1/ des prestations liées aux systèmes d information géographiques, à la gestion documentaire et aux moteurs de recherche d entreprises, 2/ des ventes de composants logiciels et 3/ de la nouvelle entité d outsourcing créée suite à l obtention d un contrat pluriannuel majeur en vue de l externalisation des ressources informatiques de l UEFA. De son côté, l entité Communication Technologies profite du besoin croissant en communication des différentes instances européennes et bénéficie de plusieurs contrats pluriannuels importants (notamment un contrat de 32 M sur 4 ans avec le département de justice de la commission européenne et un contrat pluriannuel de 24 M avec le parlement européen). Ainsi, cette réorganisation nous semble particulièrement opportuniste, compte tenu des nouvelles perspectives de croissance de l activité Solutions, alors même que des cessions au sein de cette activité étaient envisagées il y a encore un an. ET UNE VOLONTE DE CREER DES SYNERIES ENTRE LES POLES SOFTWARE ET SOLUTIONS A présent que l activité Solutions retrouve une place significative au sein de l organisation de Sword roup, l autre principal objectif affiché par le management dans le cadre de ce plan stratégique consiste dans la mise en place de synergies entre les activités Software et Solutions, activités apparaissant aujourd hui particulièrement éloignées, que cela soit sur le plan géographique ou en termes de secteurs visés. Malgré ces divergences, le management de Sword roup estime qu il existe des synergies potentielles entre ces deux activités sur le plan technologique, avec des expertises communes dans la gestion de contenu (gestion documentaire et édition de portails web), la Business Intelligence ou encore les moteurs de recherche pour entreprises. Le management souhaite donc mettre en place des offres verticales communes aux différentes entités afin de permettre la cross-fertilisation de certains comptes clients. Enfin, la société souhaite développer une offre commune Software/Solutions dans le CRM, axée autour du produit Ciboodle et de prestations de services permettant la mise en place d outils de Social CRM. 9 E

10 11 mars 2011 Sword roup E N E S T A 2.2 Sword souhaite désormais privilégier la croissance et le retour sur investissement Enfin, le management a annoncé renoncer au «diktat» de l accroissement de la marge opérationnelle, pour privilégier une croissance forte de son activité. Nous comprenons que ceci est directement lié au potentiel de croissance dont dispose actuellement l activité Solutions, potentiel que le management ne souhaite pas écarter sous prétexte de son effet dilutif sur la rentabilité du groupe. En effet, le management estime que ces opportunités de croissance, bien que dilutives pour la rentabilité, ne nécessitent pas d investissements commerciaux et techniques majeurs, permettant au groupe d en retirer un fort retour sur investissement. L évolution attendue du mix d activités du groupe à partir de 2012, avec un poids grandissant de l activité Solutions, portée par son carnet de commande particulièrement important, viendra mécaniquement éroder la rentabilité globale de Sword. Cette érosion de la rentabilité au niveau du groupe devrait également être accentuée par 1/ une baisse de la rentabilité au niveau même de l activité Solutions, et ce, en raison de la forte croissance attendue de l activité Communication Technologies, dont la rentabilité est de l ordre de 8 % (contre 10 à 12 % pour le reste de l activité Solutions) et 2/ une plus grande agressivité commerciale au sein de l activité Software, activité dont le niveau normatif de marge d EBIT pourrait à présent se situer autour de 23 % (contre 25 % en 2009). Au global, dans son business plan, Sword attend des niveaux de croissance de +10 %, +15 % et +15 % respectivement pour les exercices 2011, 2012 et 2013 et une détérioration de la marge opérationnelle jusqu à un niveau de 16,5 % à horizon 2013 : Business Plan communiqué par le management de Sword roup E 2012E 2013E Chiffre d'affaires 185,3 203,8 234,4 269,6 var. à pc. +4,2 % +10,0 % +15,0 % +15,0 % EBIT 34,0 36,0 39,6 44,4 var. à pc. +7,9 % +6,0 % +10,0 % +12,0 % % du CA 18,3 % 17,7 % 16,9 % 16,5 % Source : Sword Une nouvelle fois, cette stratégie nous semble davantage relever d une approche pragmatique que d une conviction pure, le management ne pouvant refuser des opportunités de croissance en ayant pour simple but d accroître la marge opérationnelle du groupe, en part relative. Cette nouvelle stratégie nous semble pertinente dans la mesure où elle devrait permettre à Sword roup de capter de la croissance au niveau de l activité Solutions, en consentant de faibles investissements. Ainsi, Sword roup affichera un meilleur niveau de retour sur investissement au niveau de son activité Solutions, et ce, alors que l activité Software affiche elle actuellement, à l inverse, un niveau de retour sur investissement dégradé compte tenu des lourds investissements consentis au cours des derniers semestres, pour des résultats particulièrement mitigés. 3 Prévisions 3.1 Vers une accélération de la croissance organique LA UIDANCE DE CROISSANCE POUR 2011 NOUS SEMBLE AUJOURD HUI REALISTE Suite à la présentation de ce nouveau plan stratégique et compte tenu des excellentes perspectives affichées par l activité Solutions, nous jugeons réaliste la guidance d une croissance de +10 % à périmètre constant pour l exercice En effet, malgré un effet de base défavorable lié à aux 5 M de ventes de composants logiciels réalisées en 2010, l activité Solutions devrait tout de même afficher une croissance soutenue sur Nous attendons ainsi une croissance de +8,9 %. Par ailleurs, l activité Software devrait elle profiter d un effet de base favorable au T et de la signature de certains contrats reportés l année dernière pour afficher une croissance de +12,7 % sur l ensemble de l exercice Après prise en compte d un effet de changes défavorable de - 1 %, nous attendons donc une croissance de +10 % sur 2011 pour l ensemble du groupe. LA DYNAMIQUE DE L ACTIVITE SOLUTIONS DEVRAIT ENTRAINER UNE ACCELERATION DE LA CROISSANCE ORANIQUE EN 2012 Au-delà, nous attendons un ralentissement de la croissance dans le Software, vers un niveau de +7,0 % en 2012 et en Cependant, les importants contrats signés au niveau des activités IT Services et Communication Technologies permettent d attendre une forte croissance du chiffre d affaires du pôle Solutions en 2012, et ce, dans la mesure où la base de comparaison sera normalisée. Ainsi, nous attendons une croissance de +16 % du chiffre d affaires Solutions en 2012 et donc une croissance de +11 % du chiffre d affaires du groupe sur l année. 10 E

11 11 mars 2011 Sword roup E N E S T A 3.2 mais une baisse mécanique du niveau de rentabilité dès 2011 Au titre de l exercice 2011, nous attendons une érosion de la marge opérationnelle de Sword roup en raison de la forte baisse du niveau de rentabilité de l activité Solutions, activité dont la marge opérationnelle devrait atteindre 11 % au prochain exercice, après une année 2010 exceptionnelle grâce à la vente de composants logiciels pour 5 M. Ainsi, malgré l accroissement attendu du poids de l activité Software au sein du mix d activités du groupe et le redressement de la rentabilité de cette activité vers un niveau de marge d EBIT de 22 %, la marge opérationnelle de Sword roup devrait ressortir à 17,3 % en Au-delà, l évolution du mix d activités vers un poids croissant de l activité Solutions, activité dont la rentabilité pourrait s éroder en raison du dynamisme attendu de l activité Communication Technologies, nous incite à abaisser nos prévisions de marge opérationnelle à 17,3 % en 2012 et 17,1 % en Sword dispose d une ligne de crédit lui permettant de faire face à ses obligations de remboursement d emprunts Compte tenu des lourds investissements opérationnels consentis, au niveau de l activité Software, et des investissements financiers réalisés en 2010, Sword affiche un endettement financier net de 97 M au 31 décembre 2010, en hausse par rapport à au 31 décembre Par ailleurs, Sword roup devra faire face à d importantes échéances concernant le remboursement de ses emprunts long terme au cours des prochains exercices, échéances dont les montants sont supérieurs aux cash-flows opérationnels générés. Sword roup disposait encore au 30 juin 2010, d une ligne de crédit non tirée de 57,6 M lui permettant de faire face à ces échéances, tout en poursuivant le versement d un dividende. Toutefois, la marge de manœuvre de la société afin de réaliser de nouvelles opérations de croissance externe nous semble particulièrement étroite, et ce, malgré la présence d actifs relativement liquides face aux dettes du groupe : actif immobilier en Ecosse (8 M ), compte courant Amor (19 M ), titres de participation (14 M ). Ainsi, Sword devrait certainement opérer la cession d un de ses produits afin de relancer sa stratégie de croissance externe au S Analyse des cash-flows de Sword roup au cours des prochains exercices Trésorerie Brute N-1 41,4 En M Dec Dec. 2011E Dec. 2012E Dec. 2013E + Cash-Flows Opérationnels 18,1 17,9 17,0 19,6 + Contraction d'emprunt 17,2 0,0 0,0 0,0 - Remboursement d'emprunt 22,7 34,3 31,2 17,3 - Dividende 6,1 6,4 6,6 7,4 - Autre éléments (investissements financiers, rachat d'actions propres, etc.) 20,7 0,0 0,0 0,0 = Trésorerie Brute fin d'année 27,3 4,5-16,3-21,4 Ligne de crédit non tirée 57,6 Sources : Sword roup, enesta 11 E

12 11 mars 2011 Sword roup E N E S T A 4 Valorisation 4.1 DCF Détermination du taux d actualisation Le taux d actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce, de manière pondérée en fonction de l importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la formule suivante : avec Rf : taux sans risque (Rm-Rf) : prime de marché action Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l évaluation est factuelle et objective. L échelle de notation pour chaque critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds propres. Les critères sont appréciés de la façon suivante : Critère Echelle de notation ++ + = - -- ouvernance d entreprise Liquidité 2 [66 % ; 100 %] [33 % ; 66 %[ [15 % ; 33 %[ [5 % ; 15 %[ [0 % ; 5 %[ Taille du CA (M ) [150 ; + [ [100 ; 150[ [50 ; 100[ [25 ; 50[ [0 ; 25[ Rentabilité opérationnelle [25 % ; 100 %] [15 % ; 25 %[ [8 % ; 15 %[ [3 % ; 8 %[ [0 % ; 3 %[ earing ]- % ; -15 %] ]-15 % ; 15 %] ]15 % ; 50 %] ]50 % ; 80 %] ]80 % ; + [ Risque Client 3 [0 % ; 10 %] ]10 % ; 20 %] ]20 % ; 30 %] ]30 % ; 40 %] ]40 % ; 100 %] Dans le cas de Sword roup, nous obtenons la matrice suivante : ++ + = - -- Prime Small Caps ouvernance d'entreprise 1,00% Liquidité 0,40% Taille du CA 0,20% Rentabilité opérationnelle 0,40% earing 0,60% Risque Client 0,40% TOTAL 3,00% Par conséquent, sur la base d un taux sans risque de 3,50 % (moyenne à 3 mois de l OAT TEC 10 source Agence France Trésor), d une prime de marché de 5,77 % (prime au 27 janvier 2011 calculée par Natixis Securities), d un beta de 1,13 (source Damodaran), d une prime de risque Small Caps de 3,00 % et du gearing (à la valeur de marché des capitaux propres) de 38,75 % de la société, le taux d actualisation s élève à 10,33 %. 1 La qualité de la gouvernance d entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction énérale ou fonctionnement sur la base d un Conseil de Surveillance et d un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d Administration ou du Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d organes de contrôle ; existence de comités spécialisés. 2 Taux de rotation du capital au cours d une année. 3 Part du chiffre d affaires représentée par les 5 clients les plus importants. 12 E

13 11 mars 2011 Sword roup E N E S T A Taux sans risque Prime de marché Beta Prime Small Caps Coût du capital Coût de la dette 1 Levier financier Taux d'impôts 3,50% 5,77% 1,13 3,00% 13,02% 5,0% 38,75% 32,0% 10,33% Source : AFT, Natixis Securities, Damodaran, estimations enesta WACC Calcul de FCF opérationnels Avec un taux d actualisation de 10,33 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponibles suivant (en M ) : E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E Chiffre d'affaires 185, , , , , , , , , , ,998 Excédent brut d'exploitation 36,561 39,131 44,711 49,056 52,534 55,639 58,645 61,583 64,327 66,877 69,237 Impôt 10,425 10,425 11,578 12,556 13,697 14,555 15,373 17,042 17,805 18,515 19,172 Investissements 8,137 8,932 9,057 9,462 9,746 10,374 10,944 11,476 11,971 12,428 12,849 Variation de BFR 6,067 2,508 4,421 3,979 3,956 3,648 3,306 3,090 2,872 2,654 2,442 FCF opérationnels 11,932 17,265 19,655 23,059 25,135 27,061 29,023 29,975 31,679 33,279 34,773 FCF opérationnels actualisés 11,932 15,912 16,423 17,469 17,264 16,852 16,387 15,345 14,704 14,004 13,267 Source : estimations enesta Sur la période post prévisionnelle, nous appliquons un taux de croissance à l infini, en deux temps, et obtenons les prévisions suivantes (en M ) : Croissance des FCF Valeur % Période 1-10 ans 157,627 47% Période ans 3,0% 91,745 28% Taux de croissance à l'infini 2,0% 83,240 25% Total 332, % Source : estimations enesta Ainsi, la valeur d entreprise de Sword roup ressort à 332,612 M Calcul de la valeur par action La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit (en M sauf en ce qui concerne la valeur par action) : FCF actualisés ( ) 157,627 + Valeur terminale actualisée 174,986 + Titres financiers et autres actifs financiers 32,518 - Provisions 0,363 - Autres passifs LT 1,816 - Endettement financier net 97,000 - Minoritaires 0,422 = Valeur des Capitaux Propres pg 265,529 Nombre d'actions 9,290 Valeur par action 28,58 Source : estimations enesta In fine, la méthode d actualisation des flux de trésorerie disponibles («Discounted Cash Flow») fait ressortir une valeur par action de 28,58, représentant un potentiel d upside de +29,6 % par rapport au dernier cours connu de 22,06 à la clôture du 10 mars Le coût de la dette retenu ne reflète pas le coût actuel de l endettement financier de la société (environ 3 % en moyenne) car ce dernier correspond davantage à un effet d opportunité qu au coût d endettement que des créanciers accorderaient aujourd hui à la société. 13 E

14 11 mars 2011 Sword roup E N E S T A A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d actualisation retenu et de la croissance à l infini est le suivant (en ) : CMPC Taux de croissance à l'infini 28, ,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 9,33% 32,47 33,21 34,05 35,01 36,12 9,83% 29,86 30,46 31,13 31,90 32,79 10,33% 27,54 28,03 28,58 29,20 29,91 10,83% 25,47 25,88 26,33 26,84 27,41 11,33% 23,62 23,96 24,33 24,74 25,21 Source : estimations enesta 4.2 Comparables Dans le cadre de la valorisation de Sword roup par la méthode des comparables boursiers, nous avons décidé de valoriser séparément les deux principales activités du groupe. D une part, nous valorisons l activité Software en nous basant sur un échantillon de sociétés éditrices de logiciels à destination des secteurs de l assurance et de la finance mais également de logiciels CRM. D autre part, nous valorisons l activité Solutions en nous basant sur un échantillon de sociétés prestataires de services informatiques offrant un modèle à forte valeur ajoutée, proche de celui de Sword dans ce domaine Choix des comparables ACTIVITE SOFTWARE Nous avons retenu 6 éditeurs de logiciels, Small et Midcap, positionnés sur des segments également adressés par Sword au travers de son activité Software et affichant des performances opérationnelles assez similaires : - Harvest, éditeur français spécialisé dans les logiciels d aide à la décision financière patrimoniale et fiscale. Harvest affichait en 2009 un chiffre d affaires de 13,239 M, en croissance de +8,3 %, et une marge sur EBE de 22,5 %. - SideTrade, éditeur français de solutions de gestion de la relation financière clients - fournisseurs. Sidetrade édite des logiciels permettant notamment d automatiser les relances de recouvrement et de piloter le délai de règlement clients. La société a publié en 2009 un chiffre d affaires de 9,434 M, en croissance de +20 %, et une marge sur EBE de 23,3 %. - Pegasystems, éditeur américain de logiciels CRM, orientés process, notamment à destination des call-centers. C est un concurrent direct de Sword roup sur ce segment. Pegasystems a acquis Chordiant Software, un autre leader de ce segment de marché au 1 er semestre En 2009, Pegasystems a publié un chiffre d affaires de 184,199 M et une marge sur EBE de 17,3 %. - Jack Henry & Associates, éditeur américain de solutions à destination du secteur bancaire. Jack Henry & Associates développe des logiciels permettant aux banques de gérer leurs transactions et leur processus internes. En 2009, Jack Henry & Associates a publié un chiffre d affaires de 685,277 M et une marge sur EBE de 31,9 %. - Cover-All Technologies, éditeur américain de solutions «core» à destination des assureurs. Les solutions de Cover-All Technologies sont directement concurrentes de Sword Intech. En 2009, Cover-All Technologies a publié un chiffre d affaires de 10,127 M. - Fair Isaac Inc, éditeur américain de solutions à destination des secteurs de la finance, de l assurance et de la santé. Sur le segment de l assurance, Fair Isaac entre directement en concurrence avec Sword Intech. En 2009, Fair Isaac a publié un chiffre d affaires de 432,247 M et une marge sur EBE de 27,7 %. Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M, des sociétés retenues : CA 09 CA 10 CA 11 EBE 09 EBE 10 EBE 11 REX 09 REX 10 REX 11 RN 09 RN 10 RN 11 Harvest 13,239 15,230 16,300 2,985 N/A N/A 2,611 3,590 3,530 2,326 2,250 2,450 Sidetrade 9,434 11,023 12,200 2,200 2,200 2,800 1,258 1,700 2,200 1,202 1,600 1,600 Pegasystems Inc 184, , ,726 32,898 32,898 44,695 29,192 38,727 49,143 22,474 5,055 26,329 Jack Henry & Associates 685, , , , , , , , ,258 96,551 97, ,110 Cover-All Technologies Inc 10,127 13,172 15,934 4,272 N/A N/A 2,323 1,646 2,751 2,733 2,227 3,168 Fair Isaac Inc 432, , , , , ,301 81,095 83,271 93,364 44,615 47,353 50,714 Source : Infinancials, Factset au 10/03/11 14 E

15 11 mars 2011 Sword roup E N E S T A ACTIVITE SOLUTIONS Capitalisation Valeur Dette nette Minoritaires Boursière d'entreprise Harvest 35,216-3,320 0,000 31,896 Sidetrade 35,387-4,515 0,000 30,872 Pegasystems Inc 1 002, ,389 0, ,877 Jack Henry & Associates 2 005, ,567 0, ,971 Cover-All Technologies Inc 35,752-3,017 0,000 32,735 Fair Isaac Inc 808, ,814 0, ,228 Source : Infinancials, WVB au 10/03/11 Nous avons retenu un échantillon de 4 sociétés européennes, prestataires de services informatiques, ayant adopté, à l image de Sword roup, une approche à forte valeur ajoutée basée sur le développement de composants logiciels : - Infotel, société prestataire de services IT spécialisée dans les bases de données. Infotel a développé au fil des années des composants logiciels dédiés à l administration de bases de données et à la gestion de la performance des applications. Cette approche permet à Infotel d afficher une rentabilité plus élevée que les autres SSII de son marché ; - Indra Sistemas, groupe espagnol prestataire de services et de solutions IT ayant une forte exposition au secteur public et à la défense. Indra Sistemas est en mesure de fournir des prestations de services IT traditionnelles mais également des briques logicielles pour les systèmes d information géographique, le vote électronique ou encore la gestion documentaire ; - Tikit roup, société britannique prestataire de conseils et de services IT (intégration de logiciels, développement d applications, etc.) mais proposant également à ses clients d implémenter des solutions développées en interne, en capitalisant sur ses projets passés. - Softronic, société de services IT suédoise, développant et vendant des composants logiciels notamment à destination de l assurance et de l industrie du voyage. Softronic propose notamment un moteur de gestion documentaire et des briques logicielles dédiées au web publishing. Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M, des sociétés retenues : CA 09 CA 10 CA 11 EBE 09 EBE 10 EBE 11 REX 09 REX 10 REX 11 RN 09 RN 10 RN 11 Infotel SA 89, , ,000 11,800 11,800 12,700 6,956 10,800 11,500 5,238 7,200 7,800 Indra Sistemas SA 2 513, , , , , , , , , , , ,000 Tikit roup 28,000 31,402 34,477 4,202 4,202 5,456 2,808 3,852 5,108 2,039 2,918 3,831 Softronic AB 36,384 44,938 66,276 5,190 5,190 8,182 3,455 4,321 7,313 2,571 3,263 5,428 Source : Infinancials, Factset au 10/03/11 Capitalisation Valeur Dette nette Minoritaires Boursière d'entreprise Infotel SA 83,081-19,809 0,144 63,416 Indra Sistemas SA 2 244, ,182 45, ,511 Softronic AB 46,976-6,791 0,019 40,204 Tikit roup 44,023-1,809 0,000 42,214 Source : Infinancials, WVB au 10/03/ Valorisation Afin de valoriser séparément les activités Software et Solutions de Sword roup, nous avons détaillé nos prévisions pour ces deux activités. Ces prévisions sont résumées dans le tableau suivant : CA 10 CA 11 EBE 10 EBE 11 REX 10 REX 11 RN 10 RN 11 Software 103, ,719 23,994 28,997 21,667 25,554 11,005 13,185 Solutions 81,900 89,217 12,567 10,134 12,251 9,814 12,233 8,670 Total Consolidé 185, ,936 36,561 39,131 33,918 35,368 23,238 21,855 Source : enesta Dans ce calcul, les charges financières sont réparties proportionnellement au poids de chaque activité au sein du mix de chiffre d affaires, à l exception des charges liées aux effets de change qui sont intégralement affectées à l activité Software. 15 E

16 11 mars 2011 Sword roup E N E S T A ACTIVITE SOFTWARE Le tableau ci-dessous montre les valorisations induites pour l activité Software de Sword roup en fonction des multiples appliqués sur la base des valorisations actuelles affichées par les sociétés de l échantillon. VE / CA 10 VE / CA 11 VE / EBE 10 VE / EBE 11 VE / REX 10 VE / REX 11 PE 10 PE 11 Harvest 2,09 1,96 N/A N/A 8,88 9,04 15,65 14,37 Sidetrade 2,80 2,53 14,03 11,03 18,16 14,03 22,12 22,12 Pegasystems Inc 3,26 2,89 N/A 19,26 NA/ 17,52 N/A 38,07 Jack Henry & Associates 3,19 2,98 10,08 9,31 14,30 12,99 20,60 18,72 Cover-All Technologies Inc. 2,49 2,05 N/A N/A 19,88 11,90 16,05 11,29 Fair Isaac Inc 2,21 2,19 9,21 8,29 11,78 10,51 17,07 15,94 Moyenne 2,67 2,43 11,11 11,97 14,60 12,66 18,30 20,08 Médiane 2,64 2,36 10,08 10,17 14,30 12,45 17,07 17,33 (M ) CA 10 CA 11 EBE 10 EBE 11 REX 10 REX 11 RN 10 RN 11 Sword roup (Software) 103, ,719 23,994 28,997 21,667 25,554 11,005 13,185 Valorisation induite 1 276,32 279,25 266,51 347,15 316,37 323,64 201,38 264,82 273,34 270,94 241,92 294,78 309,73 318,06 187,87 228,52 Valorisation moyenne 1 274,97 287,59 316,95 220,65 Source : enesta ACTIVITE SOLUTIONS Le tableau ci-dessous montre les valorisations induites pour l activité Solutions de Sword roup en fonction des multiples appliqués sur la base des valorisations actuelles affichées par les sociétés de l échantillon. VE / CA 10 VE / CA 11 VE / EBE 10 VE / EBE 11 VE / REX 10 VE / REX 11 PE 10 PE 11 Infotel SA 0,59 0,56 5,37 4,99 5,87 5,51 11,54 10,65 Indra Sistemas SA 0,95 0,93 7,43 7,59 8,52 8,82 11,89 11,34 Tikit roup 1,34 1,22 10,05 7,74 10,96 8,26 15,08 11,49 Softronic AB 0,89 0,61 7,75 4,91 9,30 5,50 14,40 8,65 Moyenne 0,94 0,83 7,65 6,31 8,66 7,02 13,23 10,53 Médiane 0,92 0,77 7,59 6,29 8,91 6,89 13,14 10,99 (M ) CA 10 CA 11 EBE 10 EBE 11 REX 10 REX 11 RN 10 RN 11 Sword roup (Solutions) 81,900 89,217 12,567 10,134 12,251 9,814 12,233 8,670 Valorisation induite 1 77,36 74,13 96,12 63,93 106,15 68,93 161,82 91,33 75,54 68,61 95,36 63,75 109,21 67,61 160,79 95,33 Valorisation moyenne 1 73,91 79,79 87,98 127,32 Source : enesta CALCUL DE LA VALEUR PAR ACTION DE L ENSEMBLE CONSOLIDE Le tableau suivant détail le calcul nous permettant d obtenir la valeur de l ensemble consolidé par action : (M ) CA 10 CA 11 EBE 10 EBE 11 REX 10 REX 11 RN 10 RN 11 Valorisation moyenne Software 1 274,97 287,59 316,95 220,65 Valorisation moyenne Solutions 1 73,91 79,79 87,98 127,32 Ensemble Consolidé 1 348,88 367,38 404,92 347,97 - endettement net 97,00 97,00 97,00 N/A - provisions et intérêts minoritaires 2,60 2,60 2,60 N/A Valorisation moyenne des CP 249,28 267,78 305,32 347,97 Valorisation moyenne / action 26,83 28,82 32,87 37,46 Source : enesta 1 Les valorisations induites par l application des multiples de VE / CA, VE / EBE et VE / REX correspondent à la valeur d entreprise de la société. Les valorisations obtenues par application des multiples de PE correspondent aux capitaux propres de la société. 16 E

17 11 mars 2011 Sword roup E N E S T A Compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l échantillon de comparables retenu et celle de Sword roup, nous appliquons une prime de taille, sur la base d une approche fondée sur le modèle de Eric-Eugène rena, présenté dans la note méthodologique ci-après, afin d obtenir une valorisation plus pertinente du titre. Appliquée à Sword roup, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une décote de taille de -6,58 % aux résultats évoqués précédemment. Capitalisation moyenne des comparables EUR 694,4 m Capitalisation non corrigée de la société EUR 292,6 m Décote à appliquer -6,58% Après application de la décote, nous obtenons les valorisations suivantes : Valorisation moyenne / action 25,07 26,93 30,70 34,99 Moyenne 29,42 L approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables nous amène à une fourchette de valorisation de 25,07 34,99, avec en moyenne un prix par action de 29,42, représentant un potentiel d upside de +33,4 % par rapport au dernier cours connu de 22,06 à la clôture du 10 mars E

18 11 mars 2011 Sword roup E N E S T A Méthodologie de la décote/prime de taille Compte tenu de la différence éventuelle entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l échantillon de comparables retenus et celle de la société à évaluer, enesta applique une décote ou une prime, inspirée du modèle de Eric- Eugène rena, afin d obtenir une valorisation plus pertinente de la société. Les travaux menés par Eric-Eugène rena membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d analyse financière de BNP Paribas et directeur associé de Clinvest ont montré le risque qu il existe à appliquer la méthode d évaluation par les comparables boursiers sans tenir compte de l existence d écarts parfois non négligeables entre la taille de la société évaluée et celle des sociétés retenues comme référentiel boursier. Il semble donc important de procéder à une correction en calculant, le cas échéant une décote ou une prime à appliquer à la société évaluée. L étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une décroissance des P/E avec la taille des sociétés de l échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de grandeur. La démarche que enesta adopte consiste à : 1) Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière moyenne du groupe de comparables ; 2) Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote ou la prime selon l abaque défini par les travaux d Eric-Eugène rena en prenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ; 3) Impacter cette décote ou cette prime sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de la valorisation par les comparables. Rapport des capitalisations Ajustement à appliquer <2% -40% 2% -34% 5% -26% 10% -20% 20% -14% 30% -10% 40% -7% 50% -5% 60% -4% 80% -2% 100% 0% 120% 2% 140% 4% 150% 5% 160% 7% 170% 10% 180% 14% 190% 20% 195% 26% 198% 34% >198% 40% Décote Prime 18 E

19 11 mars 2011 Sword roup E N E S T A 5 Synthèse des comptes 5.1 Compte de résultats simplifié Au 31/12 (EUR m) E 2011E 2012E 2013E Chiffre d'affaires 179,05 205,73 180,60 185,32 203,94 226,42 249,01 % évolution 26,1% 14,9% - 12,2% 2,6% 10,0% 11,0% 10,0% Charges de personnel 77,98 91,73 82,06 88,79 90,35 98,81 108,67 % du CA 43,6% 44,6% 45,4% 47,9% 44,3% 43,6% 43,6% Charges externes 51,68 54,90 51,02 53,01 62,92 70,07 77,15 % du CA 28,9% 26,7% 28,2% 28,6% 30,9% 30,9% 31,0% Impôts et taxes 1,31 1,52 1,22 1,82 1,38 1,53 1,68 % du CA 0,7% 0,7% 0,7% 1,0% 0,7% 0,7% 0,7% Excédent brut d'exploitation 34,29 40,46 34,84 36,56 39,13 44,71 49,06 % du CA 19,2% 19,7% 19,3% 19,7% 19,2% 19,7% 19,7% Résultat Opérationnel Courant 31,43 37,03 32,03 33,92 35,37 39,24 42,63 % du CA 17,6% 18,0% 17,7% 18,3% 17,3% 17,3% 17,1% Résultat d'exploitation 31,32 33,71 36,27 33,60 35,37 39,24 42,63 % du CA 17,5% 16,4% 20,1% 18,1% 17,3% 17,3% 17,1% Résultat financier -0,59-2,33-6,59 0,05-2,79-3,06-3,39 Résultat avant impôt 30,74 31,38 29,68 33,66 32,58 36,18 39,24 Impôts 9,73 10,04 7,65 10,43 10,42 11,58 12,56 % Taux d'impôt effectif 31,7% 32,0% 25,8% 31,0% 32,0% 32,0% 32,0% Résultat Net Part du roupe 20,62 20,98 21,72 23,24 21,86 24,27 26,32 % évolution 31,9% 1,7% 3,6% 7,0% - 5,9% 11,1% 8,4% % du CA 11,5% 10,2% 12,0% 12,5% 10,7% 10,7% 10,6% Croissance organiquedu chiffre d'affaires tirée en 2011 par un effet de base favorable dans le Software. Au-delà, la croissance sera tirée par le dynamisme de l'activité Solutions et par une activité commerciale renforcée dans le Software Baisse de la rentabilité du groupe en raison : 1/ de l'augmentation du poids de l'activité Solutions au sein du mix de chiffre d'affaires 2/ de la dégradation de la rentabilité de l'activité Solutions en raison de l'augmentation du poids de l'activité Communication Technologies 5.2 Bilan principaux agrégats Au 31/12 (EUR m) E 2011E 2012E 2013E Ecarts d'acquisition 162,93 177,89 181,39 187,35 187,35 187,35 187,35 Immobilisations incorporelles 6,27 1,25 2,96 7,28 8,70 10,29 12,03 Immobilisations corporelles 3,50 6,35 5,57 6,64 10,38 12,39 13,68 Immobilisations financières 2,89 0,68 0,84 7,68 7,68 7,68 7,68 BFR 29,93 35,63 37,36 41,70 44,21 48,63 52,61 % du CA 16,7% 17,3% 20,7% 22,5% 21,7% 21,5% 21,1% Dettes financières 55,70 105,58 122,43 122,63 103,33 102,13 84,83 Trésorerie et équivalents de trésorerie 26,88 19,15 41,43 28,02 16,79 24,38 18,39 Endettement net 28,82 86,44 81,00 94,61 86,54 77,75 66,44 Dégradationdu DSO auprès de la communauté européenne. Bonne maîtrise du BFR par la suite grâce aux produits constatés d'avance dans le Software 5.3 Tableau des flux de trésorerie principaux agrégats Au 31/12 (EUR m) E 2011E 2012E 2013E CAF 25,07 30,09 24,99 28,46 25,92 28,92 32,13 Investissements 4,26 4,54 4,07 8,14 8,93 9,06 9,46 % du CA 2,4% 2,2% 2,3% 4,4% 4,4% 4,0% 3,8% Variation du BFR 12,25 16,15 9,44 2,19 2,51 4,42 3,98 Flux de trésorerie d'exploitation net 8,56 9,41 11,48 18,14 14,48 15,44 18,69 Forte haussedes investissements au niveau de l'activité Software en A horizon 2012, nous attendons une baisse des investissements en raison de l'accroissement du poids de l'activité Solutions Les flux de trésorerie sont inférieurs aux échéances de remboursement mais la société dispose d'une ligne de crédit non utilisée et ne devrait pas rencontrer de difficulté pour se refinancer 19 E

20 11 mars 2011 Sword roup E N E S T A 5.4 Ratios financiers Au 31/12 (M ) E 2011E 2012E 2013E Bénéfice net par action 1,79 1,80 2,34 2,50 2,35 2,61 2,83 % évolution 34,6% 0,5% 29,8% 7,0% - 5,9% 11,1% 8,4% Capitalisation boursière 321,43 91,51 101,46 212,00 204,94 204,94 204,94 Valeur d'entreprise 351,38 178,25 184,03 309,66 294,83 286,37 275,42 P/E 15,59 4,36 4,67 9,12 9,38 8,44 7,79 P/CF 2,18 2,58 2,69 3,06 2,79 3,11 3,46 Market to Book 2,17 0,74 0,69 1,34 1,18 1,07 0,97 VE / CA 1,96 0,87 1,02 1,67 1,45 1,26 1,11 VE / EBE 10,25 4,41 5,28 8,47 7,53 6,40 5,61 VE / ROP 11,22 5,29 5,07 9,21 8,34 7,30 6,46 Multiples de PE particulièrement faibles par rapport à ses comparables boursiers. Multiples moyens des comparables : -15,4x PE 10-14,7x PE 11 EBE / CA 19,2% 19,7% 19,3% 19,7% 19,2% 19,7% 19,7% ROP / CA 17,5% 16,4% 20,1% 18,1% 17,3% 17,3% 17,1% Résultat net / CA 11,5% 10,2% 12,0% 12,5% 10,7% 10,7% 10,6% earing 19,5% 69,6% 55,3% 59,8% 49,8% 40,6% 31,6% Capitaux engagés 205,51 221,80 228,11 250,63 258,31 266,32 273,34 RCE 10,5% 10,7% 12,5% 9,2% 9,7% 10,4% 11,0% Rentabilité des Fonds Propres 13,9% 16,9% 14,8% 14,7% 12,6% 12,7% 12,5% 20 E

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