Moniteur Immobilier 2 e trimestre 2015 Les intérêts négatifs dopent les investissements immobiliers

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1 Investment Strategy & Research Economic Research Swiss Issues Immobilier Mai 215 Moniteur Immobilier 2 e trimestre 215 Les intérêts négatifs dopent les investissements immobiliers Industrie de la construction Ne pas enterrer prématurément le bâtiment Mise en œuvre de l initiative sur les résidences secondaires On y voit plus clair Logements en propriété Le ralentissement des prix s'essouffle Logements locatifs Effets indésirables du droit du bail en vigueur Surfaces de vente Les incertitudes occultent les bas taux d intérêt

2 Impressum Editeur Giles Keating Head of Research and Deputy Global CIO Tél Fredy Hasenmaile Head Real Estate & Regional Research Tél Contact Tél Clôture de rédaction 19 mai 215 Visitez notre site Internet Copyright Ce document peut être cité en mentionnant la source. Copyright 215 Credit Suisse Group AG et/ou sociétés liées. Tous droits réservés. Auteurs Denise Fries Fabian Hürzeler Philippe Kaufmann Rieder Thomas Dr. Fabian Waltert Swiss Issues Immobilier I Mai 215 2

3 Editorial Chère lectrice, cher lecteur, L année a débuté sur une surprise de taille avec l abandon du cours plancher EUR/CHF par la Banque nationale suisse. La stupeur s est depuis dissipée et les conséquences de cette décision pionnière deviennent manifestes. Jusqu à présent, le marché immobilier ressent moins les effets du choc du franc que ceux de l instauration concomitante de taux d intérêt négatifs. Grâce à la robuste conjoncture nationale, qui ne montre guère de signes de ralentissement, les répercussions du choc du franc restent pour l heure limitées. L appréciation du franc ne devrait laisser des traces notables qu à moyen terme, lorsque les mesures prises par les entreprises face à ce nouveau défi commenceront à influer sur les chiffres de l emploi et pèseront sur la confiance des consommateurs. Les taux d intérêt négatifs ont en revanche un impact majeur. Il y a peu, la courbe des taux des emprunts de la Confédération s inscrivait en territoire négatif toutes échéances confondues jusqu à 13 ans. La pénurie de placements s est ainsi encore accentuée, entraînant une véritable ruée vers les valeurs immobilières. En l espace de quelques semaines en début d année, les agios et primes des placements immobiliers cotés se sont hissés à des sommets record. En parallèle, les volumes de négoce ont nettement augmenté, doublant quasiment pour les actions immobilières au 1 er trimestre. En règle générale, les investisseurs sont contraints de se tourner vers des placements plus risqués. Pour certaines transactions, la crainte des taux négatifs a fait bondir les prix d achat à des niveaux qui n ont plus rien de rationnel en termes d économie immobilière. D autres transactions sont restées bloquées parce que les vendeurs ne savent que faire avec les liquidités et ne veulent soudain plus se séparer de leurs biens. Encouragés par cette nouvelle flambée des cours et la surévaluation du franc, les investisseurs étrangers ont quant à eux récemment décidé de prendre des bénéfices. La vigueur du franc peut également expliquer, entre autres, pourquoi l intérêt des étrangers pour les résidences secondaires suisses s est émoussé, tombant à son plus bas niveau en 2 ans (cf. page 9). Les placements immobiliers sont favorisés non seulement par les investisseurs institutionnels, mais aussi par les particuliers en raison de la faible rémunération de l épargne et du risque de taux d intérêt négatifs, d où des prix en hausse. En conséquence, l'accalmie des prix ralentit sur le segment de la propriété (cf. page 8). L accroissement des afflux financiers pourrait être à l origine de nouveaux développements sur le marché immobilier ce qui réjouit l industrie de la construction et devrait contredire certaines analyses de marché, qui anticipaient déjà un repli dans le bâtiment. Certes, le nombre de demandes de permis de construire recule, mais toujours en relation avec l initiative sur les résidences secondaires, qui a mis un frein à la construction dans ce domaine. Un examen des volumes ou du nombre de permis de construire délivrés pour des logements ne révèle aucun effondrement. Il serait donc prématuré de tirer une croix sur le bâtiment (cf. page 5). Au nom des auteurs, je vous souhaite une lecture intéressante, propre à vous inspirer. Fredy Hasenmaile Head Real Estate & Regional Research Swiss Issues Immobilier I Mai 215 3

4 Aperçu des thèmes Industrie de la construction: ne pas enterrer prématurément le bâtiment Au terme de 1 années d expansion continue, certains observateurs du marché anticipent une inversion de tendance dans le bâtiment en 215. En dehors des régions de résidences secondaires, la conjoncture du bâtiment devrait cependant continuer de tourner à plein régime dans l immédiat. Mise en œuvre de l initiative sur les résidences secondaires: on y voit plus clair La loi sur les résidences secondaires devrait entrer en vigueur début 216. A quelques exceptions près, seules des résidences secondaires affectées à l hébergement touristique pourront à l avenir être construites dans les 447 communes actuellement concernées. Le texte qui suit donne un aperçu des articles de loi correspondants. Logements en propriété: le ralentissement des prix s'essouffle Au 1 er trimestre 215, la croissance des prix s est légèrement accélérée dans de nombreuses régions suisses, à l exception de l Arc lémanique. L évolution dépendra ici largement des taux d intérêt négatifs et de la vigueur persistante du franc. Logements locatifs: effets indésirables du droit du bail en vigueur L important écart entre loyers effectifs et proposés n incite pas vraiment les ménages à adapter leur situation en matière de logement à leurs besoins. Le marché de la location s en trouve apathique et inefficace Surfaces de vente: les incertitudes occultent les bas taux d intérêt Sur le front de l offre, le marché des surfaces de vente semble en état de choc. Les incertitudes liées à l e-commerce et à la vigueur du franc pèsent plus lourdement dans la balance que les conditions de financement favorables, incitant les investisseurs à éviter le marché. Immobilier commercial 13 Placements immobiliers indirects Swiss Issues Immobilier I Mai 215 4

5 Industrie de la construction Ne pas enterrer prématurément le bâtiment Au terme de 1 années d expansion continue, certains observateurs du marché anticipent une inversion de tendance dans le bâtiment en 215. En dehors des régions de résidences secondaires, la conjoncture du bâtiment devrait cependant continuer de tourner à plein régime dans l immédiat. Niveau toujours élevé des projets de construction en dehors des communes de résidences secondaires Situation difficile du marché dans les régions touristiques Grâce aux faibles taux d intérêt et à la conjoncture favorable, la branche du bâtiment a engrangé des chiffres d affaires record en 214. Les observateurs du marché sont cependant de plus en plus nombreux à estimer que le zénith a été dépassé et qu un ralentissement est en cours. Le nombre de demandes de permis de construire déposées sur les 12 derniers mois, qui d ordinaire constitue un indicateur avancé, s inscrit à un niveau de 17% inférieur à son sommet de la fin 212. Les coûts de construction estimés pour les projets autorisés sont toutefois plus probants que le nombre de demandes (cf. fig. 1). Certes, ils donnent aussi une image déformée de la réalité: bon nombre de demandes enregistrées en 212 et 213 concernaient des résidences secondaires qui, bien qu autorisées, n ont pas été réalisées en raison des oppositions des auteurs de l initiative sur les résidences secondaires (cf. pages 6/7). Mais si l on exclut les communes de résidences secondaires de l analyse, le constat est très différent: les projets de construction autorisés restent stables depuis près de 4 ans, ce qui ne corrobore pas l hypothèse d un effondrement des chiffres d affaires à court ou moyen terme dans le bâtiment. La branche est en outre appelée à profiter de la pénurie de placements accrue par l instauration de taux d intérêt négatifs, qui pourrait être à l origine de nouveaux développements au regard des rendements attractifs générés par l immobilier. Même si l entrée en vigueur de la loi sur les résidences secondaires met partiellement fin aux incertitudes, l industrie de la construction va connaître une période difficile dans les régions touchées. Les régions touristiques perdent nettement en importance sur le marché du bâtiment. Aujourd hui, seuls 11% des projets de construction autorisés à l échelle nationale concernent des communes de résidences secondaires du jamais vu depuis 23. Cela étant, les statistiques du marché du travail (cf. fig. 2) ne signalent pour l heure guère de détérioration dans les régions touristiques. Parmi les trois grands cantons touristiques, seul Berne est particulièrement affecté par l augmentation du nombre de chômeurs et de demandeurs d emploi dans le bâtiment observable depuis 213. Les entreprises de construction locales profitent de commandes encore partiellement dynamiques dans et autour des communes des vallées et centres régionaux (p. ex. Coire, Thusis, Sion) ou optent pour les zones voisines, d où une concurrence accrue dans ces régions. Les actualités relatives à des licenciements dans les régions touristiques demeurent rares. Figure 1 Figure 2 Bâtiment: projets autorisés (constructions et transformations) Bâtiment: chômeurs et demandeurs d emploi Somme mobile sur 12 mois en mio. CHF et part de communes de résidences secondaires Nombre et part des principaux cantons touristiques, moyenne sur 12 mois 5' 45' 4' 35' 3' 25' 2' 15' 1' 5' Part de communes de résidences secondaires (éch. de droite) Total Communes de résidences secondaires Autres communes 25% 2% 15% 1% 5% % 2% 16% 12% 8% 4% Nombre de chômeurs et de demandeurs d emploi (éch. de droite) dont part canton VS dont part canton GR dont part canton BE % ' 4' 3' 2' 1' Source: Baublatt, Credit Suisse Source: SECO, Credit Suisse Swiss Issues Immobilier I Mai 215 5

6 Mise en œuvre de l initiative sur les résidences secondaires Résidences secondaires: on y voit plus clair La loi sur les résidences secondaires devrait entrer en vigueur début 216. A quelques exceptions près, seules des résidences secondaires affectées à l hébergement touristique pourront à l avenir être construites dans les 447 communes actuellement concernées. Le texte qui suit donne un aperçu des articles de loi correspondants. Un compromis inattendu 447 communes concernées Effondrement du nombre de projets de construction L incertitude des dernières années a nui aux investissements Longtemps, les incertitudes ont régné quant aux constructions encore autorisées à l avenir et au traitement des logements existants dans les communes concernées par l initiative sur les résidences secondaires. Etonnamment, le Parlement et les auteurs de l initiative populaire ont trouvé un terrain d entente en mars 215. La future loi sur les résidences secondaires est déjà adoptée. Le délai de référendum court jusqu au 9 juillet, mais une telle éventualité semble peu probable eu égard au compromis trouvé. Tout laisse à penser que la loi sur les résidences secondaires entrera en vigueur début 216. Les restrictions applicables à la construction de résidences secondaires affectent au total 447 communes (cf. fig. 3), quasiment toutes situées dans les régions touristiques de l Arc alpin et du Jura. Viennent s y ajouter certaines communes rurales hors des zones touristiques classiques. Depuis la publication de la première liste, le nombre de ces communes a nettement diminué. Initialement, les villes de Locarno et Lugano étaient p. ex. aussi concernées, mais toutes deux ont pu justifier d une part inférieure de résidences secondaires. Si le compromis trouvé n aboutira certes pas à un arrêt des constructions de résidences secondaires, l activité de bâtiment s en trouvera néanmoins considérablement ralentie dans les communes touchées une évolution déjà anticipée sur la base de l ordonnance transitoire encore en vigueur. Un examen des demandes de permis et autorisations montre que le nombre de logements planifiés est inférieur d un tiers à son niveau des années précédant la votation de l initiative sur les résidences secondaires dans toutes les communes visées (cf. fig. 4). Dans les nombreuses communes touristiques classiques, le recul est même plus marqué. En dépit des restrictions à venir, de nombreuses communes concernées devraient se réjouir que les futures possibilités soient désormais clairement définies. L incertitude des dernières années a nui aux investissements et s est répercutée sur les résidences secondaires existantes, étant source d hésitation pour nombre d acheteurs potentiels. De surcroît, la demande a pâti de l évolution conjoncturelle, des exigences accrues en matière d octroi de crédits hypothécaires et de l appréciation du franc. Tous ces facteurs réunis ont contribué au recul des prix dans de nombreuses destinations touristiques. Figure 3 Figure 4 Communes concernées par l initiative Effondrement des demandes de permis et des autorisations Etat: février 215 Projets dans les communes avec plus de 2% de résidences secondaires, nb d unités 14' 12' 1' Autorisations de construire dans les communes de résidences secondaires Demandes dans les communes de résidences secondaires 8' 6' 4' Source: Office fédéral du développement territorial, Credit Suisse, Geostat < 2% 2% 2' Source: Baublatt, Credit Suisse Swiss Issues Immobilier I Mai 215 6

7 Tripartition du marché Pas de restriction d utilisation pour les immeubles créés selon l ancien droit La construction de résidences secondaires exploitées pour l hébergement touristique reste possible Autre exception pour les bâtiments protégés ou caractéristiques du site Résidences secondaires à des fins de financement d hôtels Réaffectation d hôtels vétustes La mise en œuvre aboutira à une tripartition du marché immobilier dans les communes visées: logements existants ou au bénéfice d une autorisation définitive avant le 11 mars 212 («immeubles créés selon l ancien droit»), pour lesquels aucune restriction d utilisation ne s applique, résidences principales à l avenir déclarées et résidences secondaires exploitées pour l hébergement touristique. Ces trois segments afficheront des écarts considérables en termes de demande et de prix. Il n y a aucun changement pour les immeubles créés selon l ancien droit, dont l utilisation ne sera soumise à aucune restriction à l avenir et qui pourront aussi être revendus en tant que résidences secondaires. Même un logement aujourd hui habité par un autochtone peut être vendu à un tiers à titre de résidence secondaire, sous réserve d abus (notion devant encore être définie précisément). Les rénovations et même les reconstructions sont possibles sauf si elles résultent en un agrandissement de l immeuble sans que cela se traduise par des restrictions d utilisation. La construction de résidences secondaires reste en revanche étroitement limitée. A quelques exceptions près, seules des résidences secondaires exploitées pour l hébergement touristique sont encore réalisables. Celles-ci doivent être louées durablement pour des séjours de courte durée à des tarifs conformes à l usage local, dans le cadre d un établissement d hébergement organisé, et ne doivent pas être équipées en fonction des besoins personnels du propriétaire. Les exigences exactes doivent encore être définies dans une ordonnance, mais l on peut supposer que le propriétaire pourra utiliser son logement quelques semaines par an en haute saison. Les habitants de la commune sont aussi autorisés, à des conditions restrictives, à construire des résidences secondaires dans le même bâtiment à des fins de location. L achat de résidences secondaires affectées à l hébergement devrait revêtir peu d attrait pour les Suisse au vu de l impossibilité d utilisation spontanée. Une autre exception s applique aux bâtiments protégés ou caractéristiques du site: de nouveaux logements peuvent y être construits sans restriction d utilisation, sous réserve que cela ne porte pas atteinte au caractère protégé du bâtiment et que la conservation du bâtiment ne puisse pas être assurée d une autre manière. Les dispositions du droit sur l aménagement du territoire restent applicables pour les immeubles en dehors des zones à bâtir, ce qui est souvent le cas pour les rustici et les mayens. Des dérogations sont aussi accordées à l hôtellerie. Par le passé, de nombreux projets d hôtel ont été financés par la construction de résidences secondaires. Pour préserver cette possibilité, des logements sans restriction d utilisation peuvent être construits dans le cadre de projets d hôtel, à condition de ne pas dépasser 2% de la surface utile principale. De plus, ces logements doivent former une unité architecturale et fonctionnelle avec l établissement et les revenus en découlant doivent être investis dans la construction ou l exploitation de l hôtel. Il doit en outre être prouvé que l établissement ne peut être exploité de manière rentable qu au moyen des revenus produits par de tels logements. Si ces derniers restent la propriété de l hôtel ou sont loués, leur part peut atteindre 33% au plus de la surface utile principale. Un hôtel qui existait déjà le 11 mars 212 peut être réaffecté en logements sans restriction d utilisation à hauteur de 5% de sa surface utile principale, aux conditions strictes suivantes: il est exploité depuis 25 ans au moins; il ne peut plus être transformé en logements affectés à l hébergement touristique; il ne peut plus être exploité de manière rentable pour des motifs non imputables à un comportement fautif du propriétaire/de l exploitant. Ces règles devraient entraîner la disparition de nombreux hôtels vétustes qui ne sont plus compétitifs et faire s accélérer la mutation structurelle dans l hôtellerie dans les années à venir. Swiss Issues Immobilier I Mai 215 7

8 Logements en propriété Le ralentissement des prix s'essouffle Au 1 er trimestre 215, la croissance des prix s est légèrement accélérée dans de nombreuses régions suisses, à l exception de l Arc lémanique. L évolution dépendra ici largement des taux d intérêt négatifs, de la vigueur persistante du franc et de leurs répercussions. Les prix des logements en propriété repartent en légère hausse L évolution est et restera dictée par la vigueur du franc et ses conséquences Tendance au ralentissement intacte dans l arc lémanique Au 1 er trimestre 215, les prix des logements en propriété et des maisons individuelles ont respectivement augmenté de 3.3% et 3.6% en glissement annuel (cf. fig. 5). Nettement inférieure à son niveau des années , la croissance des prix dans les deux segments s est cependant quelque peu accélérée par rapport aux précédents trimestres. Cette reprise de la hausse ne nous paraît pas encore problématique dans le contexte du débat sur la surchauffe. Ceci dit, il semble que l'accalmie des prix ralentit quelque peu sur le marché de la propriété. Les taux d intérêt négatifs instaurés par la BNS ne sont pas étrangers à cette évolution: ils n ont pas encore fait baisser les taux hypothécaires, mais au contraire les ont même légèrement renchéris en raison des frais de couverture plus élevés. Les taux hypothécaires ont ainsi finalement atteint leur plancher. Couplée à la crainte des taux négatifs et à la pénurie de placements, ce développement incite les ménages à investir leur fortune dans des immobilisations corporelles comme le logement en propriété. En outre, la production de logements en propriété a fortement diminué depuis la mi-211 pour retomber à son niveau de 22, entraînant un recul de l offre qui soutient la dynamique des prix. Les conséquences négatives de l appréciation du franc devraient se faire davantage ressentir au 2 e semestre. Les perspectives plus pessimistes en matière de salaires et d emploi devraient freiner la demande de logements en propriété, ce qui pourrait relancer la tendance à la baisse. D importantes différences s observent à l échelle régionale (cf. fig. 6). Le ralentissement se poursuit dans les régions onéreuses de l arc lémanique. Dans le canton de Genève, les prix de la propriété ont baissé de 3.3% en l espace d un an, portant la correction cumulée depuis le sommet à 4.7%. La situation est tout autre autour des lacs de Zurich et de Zoug: à l exception des régions de March/Höfe et d Einsiedeln, où les prix s inscrivent aussi en repli, la croissance des prix s est renforcée, tout en demeurant inférieure aux niveaux élevés des années passées. En dehors des régions onéreuses, où les prix affichaient une croissance nettement supérieure sur les précédents trimestres, la dynamique s est quelque peu accélérée en de nombreux endroits. Figure 5 Figure 6 Croissance des prix du logement en propriété Ecarts de croissance des prix à l échelle régionale Croissance des prix de transaction en rythme annuel, en % 1% 8% 6% Logements en propriété Maisons individuelles Moyenne AP Moyenne MI Evolution des prix de transaction du logement en propriété, T1 214 T1 215, en % > 7% 5% 7% 4% 5% 3% 4% 2% 3% 1% 2% % 1% -1% % < -1% 4% 2% % T1 211 T1 212 T1 213 T1 214 T1 215 Source: Wüest & Partner, Credit Suisse Source: Wüest & Partner, Credit Suisse, Geostat Swiss Issues Immobilier I Mai 215 8

9 Logements en propriété Planification de logements en propriété à son plus bas depuis 22 Le ralentissement de la demande se traduit par une baisse continue du nombre de logements en propriété planifiés. Cette tendance s est poursuivie depuis le début de l année: à la fin mars 215, près de 25' objets en propriété (somme sur 12 mois) avaient ainsi été autorisés, soit un repli de 5% par rapport à l année précédente le niveau le plus faible depuis 22. De nombreux logements locatifs étant toujours planifiés, la part des logements en propriété dans le total des habitations autorisées diminue et est même passée sous la barre des 5% depuis 6 mois. Sur l ensemble des projets résidentiels autorisés à l heure actuelle, près de deux tiers sont des appartements et un tiers des maisons individuelles. Autorisations de logements en propriété (construction neuve) Moyenne mobile sur 12 mois, en nombre d unités d habitat (échelle de droite) 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Part logements locatifs Part maisons individuelles Part appartements en propriété Objets en propriété autorisés (éch. de droite) 45' 4' 35' 3' 25' 2' 15' 1' 5' Source: Baublatt, Credit Suisse Evolution toujours volatile des taux d intérêt hypothécaires Bien qu elle ait abandonné le cours de change plancher EUR/CHF, la BNS continuera d axer sa politique monétaire sur l évolution du franc suisse. La marge de fluctuation des taux directeurs devrait rester inchangée sur les 12 prochains mois (entre 1.25% et.25%). Les taux d intérêt des Hypothèques flex roll-over devraient par conséquent se maintenir à leurs plus bas actuels. La future évolution des Hypothèques fix dépendra largement des frais de couverture, responsables des taux négatifs que les établissements financiers supportent actuellement. La tendance haussière des taux à long terme observée à l échelle mondiale devrait se poursuivre. Au vu des incertitudes et des repositionnements constants des investisseurs sur le marché, des mouvements tant à la hausse qu à la baisse ne peuvent être exclus à court terme. Evolution des taux d intérêt hypothécaires Taux lors de la conclusion, en % 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% Fix 3 ans Fix 5 ans Fix 1 ans Flex-Rollover (LIBOR à 3 mois) Fix 15 ans % Source: Datastream, Credit Suisse Recul de la demande étrangère de résidences secondaires La Lex Koller limite le nombre de résidences secondaires pouvant être achetées par des ressortissants étrangers non domiciliés en Suisse à 15 par an. Par le passé, les cantons touristiques classiques épuisaient leurs contingents respectifs et reprenaient même souvent ceux non utilisés d autres cantons. Par conséquent, le taux d utilisation était régulièrement proche des 1% à l échelle nationale jusqu en 28. Depuis lors, les contingents ne sont plus exploités en intégralité. En 213, le nombre de contingents s inscrivait à 842 dans l ensemble du pays. Principaux responsables de ce déclin: la vigueur du franc, la mauvaise situation économique dans de nombreux pays européens et les incertitudes autour de l initiative sur les résidences secondaires. Utilisation des contingents Lex Koller Taux d utilisation dans certains cantons et à l échelle nationale, en % 15% 125% 1% 75% 5% 25% CH BE GR TI VD VS % Source: Office fédéral de la justice, Credit Suisse Swiss Issues Immobilier I Mai 215 9

10 Logements locatifs Effets indésirables du droit du bail en vigueur L important écart entre loyers du parc existant et proposés n incite pas vraiment les ménages à adapter leur situation en matière de logement à leurs besoins. Le marché de la location s en trouve apathique et inefficace. Ajustement des loyers difficile Important écart entre loyers proposés et parc existant Les tranches plus âgées paient des loyers nettement plus faibles Les loyers proposés ont progressé en moyenne de 2% par an depuis 29. Au 1 er trimestre 215, la croissance annuelle n atteignait certes plus que 1.2%, mais restait largement en territoire positif. Les loyers du parc existant ont en revanche stagné ces dernières années sous l effet des baisses des taux de référence (cf. page 11). Contrairement aux départs de locataires, qui permettent d ajuster les loyers aux niveaux du marché, les hausses de loyer sont rares dans les baux existants, car assez difficiles à mettre en œuvre en Suisse: si le bailleur procède à des investissements créant des plus-values, il peut imposer une augmentation reposant sur une comparaison des loyers usuels dans la localité ou le quartier, tâche très complexe. Cette évolution s est traduite par un écart significatif entre loyers du parc existant et proposés (cf. fig. 7). Sur la période et à l échelle nationale, les loyers moyens nets payés étaient inférieurs de 1.7% aux loyers médians proposés, et même de 23% par rapport aux loyers moyens proposés, la part des objets onéreux étant supérieure à la moyenne dans l offre. L écart est le plus marqué dans la ville de Genève, où les loyers médians proposés représentent plus du double des loyers du parc existant moyens. Les locataires de logements coopératifs ne paient même qu un tiers des loyers proposés, sachant toutefois que de tels logements sont aussi plus petits. L important écart de prix fait en sorte que les ménages restent dans leur logement plus longtemps que ce qui serait justifié du point de vue économique. Une comparaison des loyers par tranche d âge montre qu une longue durée de location est rentable (cf. fig. 8). Les tranches plus âgées tendent à vivre plus longtemps dans le même logement et profitent en conséquence de loyers plus faibles. Les 71 8 ans paient ainsi en moyenne presque 21.1% de loyer en moins par pièce que les 31 4 ans, un écart qui monte à 27.8% dans les grands centres. Une partie de cet avantage de prix est investie dans des logements plus grands, le nombre de pièces par membre du ménage augmentant aussi avec l âge. Ceci dit, l écart grandissant entre loyers du parc existant et proposés fait également s accroître le risque que le bailleur résilie les baux pour rénover l immeuble et le repositionner sur le marché. Ne pas savoir si elles pourront rester dans leur cadre habituel est très pesant pour les personnes âgées tout particulièrement et constitue le revers de la médaille des bas loyers. Figure 7 Figure 8 Comparaison des loyers nets du parc existant et proposés Loyer net par pièce et par tranche d âge Parc existant: moyenne , en CHF par mois; offre: médiane T1 215 Loyers nets moyens , en CHF par mois, sans familles 3' 2'5 Offre Locataires Locataires de logements coopératifs 6 5 Suisse Grands centres 2' 4 1'5 3 1' Genève Zurich Lausanne Suisse Bâle Berne moins de Source: Office fédéral de la statistique, Meta-Sys, Credit Suisse Source: Office fédéral de la statistique, Credit Suisse Swiss Issues Immobilier I Mai 215 1

11 Logements locatifs Recul de la demande de logements locatifs La demande de logements locatifs a dépassé son zénith, sous l effet notamment du repli de l immigration. Après avoir atteint son deuxième plus haut niveau depuis 28 en 213, le solde migratoire s est établi à presque 83' personnes en 214. Ce chiffre paraît toutefois surévalué: après la fin de la clause de sauvegarde en mai 214, de nombreuses autorisations de séjour de courte durée ont été converties en permis d établissement (changement de statut). La croissance de l emploi ayant nettement ralenti, nous attendons 1' migrants nets de moins en 215. Actuellement (avril 215), les données ne reflètent cependant pas encore d affaiblissement, les changements de statut étant toujours largement mis à profit. Solde migratoire de la population résidente étrangère Part dans le solde total, en % (éch. droite); moy. mobile sur 12 mois* (éch. gauche) 14' Solde migratoire (éch. de gauche) Allemagne F, I, P, E Autres pays UE 17/AELE 12' UE 8 UE 2, reste de l Europe Autres (Asie, etc.) 1' 8' 6' 4' 2' % 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Source: Secrétariat d Etat aux migrations, Credit Suisse * hors corrections de registre Envolée de la production de logements locatifs Autorisations de logements locatifs (nouvelle construction) Du fait des faibles taux d intérêt et de la pénurie de placements qui en résulte, les logements locatifs ont depuis longtemps la faveur des investisseurs. Le nombre de logements en location autorisés s est par conséquent accru d année en année. Quelque 25'5 permis de construire ont ainsi été octroyés sur les 12 derniers mois pour de tels logements. Au niveau régional, l accent reste placé sur les centres et les agglomérations, mais de nombreux logements sont aussi toujours planifiés dans les autres communes. L instauration de taux d intérêt négatifs a encore renforcé l attrait des placements immobiliers, la prime de risque ayant augmenté par rapport aux obligations moins risquées. Nous tablons par conséquent sur une activité de planification durablement élevée sur ce front. Moyenne mobile sur 12 mois, en unités d habitat 14' 12' 1' 8' 6' 4' 2' Logements locatifs autorisés (éch. de droite) Centres Agglomérations (hors centres) Autres communes (hors communes touristiques) Communes touristiques ' 3' 25' 2' 15' 1' 5' Source: Baublatt, Credit Suisse Nouvelle baisse du taux de référence en juin Grâce au maintien à faible niveau des taux des hypothèques LIBOR et fix, les nouveaux propriétaires peuvent conclure des prêts hypothécaires à de bas taux ou prolonger les prêts existants à des taux inférieurs. Nous nous approchons ainsi de la valeur seuil pour un ajustement du taux de référence. Le taux moyen, qui s établissait à 1.89% au 31 décembre 214, devrait être passé en deçà de la valeur seuil de 1.875% le 31 mars 215. Le 1 er juin 215, la Confédération annoncera par conséquent une baisse du taux de référence de 2.% à 1.75%. Les locataires peuvent donc une fois de plus prétendre à une diminution de leur loyer, ce qui pèse sur les revenus des propriétaires d immeubles. Il ne faut en conséquence plus attendre d autre changement jusqu en 217 au moins. Taux d intérêt hypothécaire de référence et taux moyen Taux de référence en quarts de % au moment de la publication Taux de référence Valeur seuil depuis déc % 3.5% 3.375% 3.25% 3.125% 3.% 2.875% 2.75% 2.625% 2.5% 2.375% 2.25% 2.125% 2.% Taux moyen à la date de référence 1.875% 1.75% Taux de référence hypothécaire 1.625% 1.5% Source: Office fédéral du logement, Credit Suisse Swiss Issues Immobilier I Mai

12 Surfaces de vente Les incertitudes occultent les bas taux d intérêt Sur le front de l offre, le marché des surfaces de vente semble en état de choc. Les incertitudes liées à l e-commerce et à la vigueur du franc pèsent plus lourdement dans la balance que les conditions de financement favorables, incitant les investisseurs à éviter le marché. Commerce en ligne et résultats en berne pèsent sur la demande de surfaces Expansion des nouvelles surfaces nettement en deçà de sa moyenne historique Le commerce de détail est en mutation depuis plusieurs années. Si la disparition des petites épiceries, la tendance à la filialisation et l apparition de nombreux magasins spécialisés et centres commerciaux occupaient le devant de la scène auparavant, c est aujourd hui la numérisation qui se révèle un défi de taille pour la branche. Le commerce en ligne se traduit au final par une diminution des besoins en surfaces, raison pour laquelle il menace directement la demande de points de vente stationnaires. Il contraint ainsi les détaillants à se réinventer, et rend nécessaires de lourds investissements (TI, logistique, aménagement intérieur, etc.). Et pour ne rien améliorer, cette nouvelle mutation structurelle frappe le commerce de détail en position de faiblesse: le tourisme d achat lié à la vigueur du franc, les concessions faites en matière de prix et la stagnation des dépenses de consommation pèsent sur l évolution des chiffres d affaires (cf. page 13) et sur les bénéfices (cf. fig. 9). Les détaillants toutes tailles confondues se plaignent d une dégradation de leur situation bénéficiaire depuis 211 plus longue période de disette depuis l année Au vu du ralentissement conjoncturel lié au choc du franc, nous n entrevoyons ici aucune amélioration dans le courant 215. Les incertitudes régnant parmi les détaillants et la forte expansion des surfaces au cours de la dernière décennie semblent avoir plongé les activités de planification dans une sorte d'état de choc (cf. fig. 1). Devenus l exception, les grands projets ne sont achevés quand ils le sont qu à l issue d une longue phase de planification, à l instar du centre commercial spécialisé Ebnet de Sirnach (TG), récemment autorisé. Il s agit du premier projet de surfaces de vente de plus de 5 mio. CHF autorisé depuis juin 212. Tant le nombre de demandes de permis de construire que celui des autorisations délivrées s établissait fin mars 215 à un niveau inférieur de 4% à la moyenne à long terme. L impact de l environnement de taux bas sur le marché des surfaces de vente semble donc assez limité. Les distorsions liées à l accélération de l activité de planification du fait de la pénurie de placements, observables sur le marché de l immobilier de bureau et de plus en plus aussi sur celui des logements locatifs, font ici défaut. Les incertitudes quant à l évolution de la demande sont tout bonnement trop vives. Figure 9 Figure 1 Situation bénéficiaire des détaillants Planification de nouvelles surfaces de vente Solde de la part de réponses positives (=amélioration) et négatives (=détérioration) quant à l évolution bénéficiaire (par rapport à l année précédente); 215: 1 er trimestre Volume de construction autorisé (construction neuve), en mio. CHF 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% -4% -5% Situation bénéficiaire, petits détaillants Situation bénéficiaire, moyens détaillants Situation bénéficiaire, grands détaillants Situation bénéficiaire, total 1'6 1'4 1'2 1' < 1 mio. 1 5 mio. 5 1 mio. 1 2 mio. 2 5 mio. > 5 mio. Demandes Source: Centre de recherches conjoncturelles de l EPFZ (KOF), Credit Suisse Source: Baublatt, Credit Suisse Swiss Issues Immobilier I Mai

13 Immobilier commercial Surfaces de bureaux: demande atone en 215 Avec 1.4% en glissement annuel, l emploi dans les branches de bureau classiques n a que peu augmenté au 4 e trimestre 214. Pour l année en cours, nous n anticipons aucune amélioration de la tendance, l abandon du cours plancher EUR/CHF pesant significativement sur la croissance économique et de l emploi. La stagnation du nombre de postes vacants et de chômeurs enregistrés dans les branches de bureau classiques confirme cette évaluation. Nous tablons donc sur une poursuite de l atonie de la demande de surfaces de bureau, déjà faible en 214. Le risque d expansion de la suroffre augmente par conséquent sur le marché de l immobilier de bureau, surtout au vu de l activité de construction toujours trop élevée (voir ci-après). Evolution de l emploi de bureau Taux de croissance en glissement annuel, salariés en équivalents plein-temps 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% Chômeurs inscrits (éch. de droite) Nombre de postes vacants (éch. de droite) Emploi de bureau 12% 1% 8% 6% 4% 2% -2% -4% -4% % Source: Office fédéral de la statistique, Credit Suisse Surfaces de bureaux: stagnation des nouvelles surfaces planifiées Avec un volume de 193 mio. CHF, l expansion des surfaces de bureau n est que légèrement inférieure à la moyenne à long terme depuis 1995 (195 mio. CHF). Si le nombre de surfaces autorisées a augmenté dans les petits centres et les communes suburbaines et périphériques, il se révèle inférieur à la moyenne à long terme dans les moyens et grands centres. Au vu de la forte expansion dans les grands centres observée ces dernières années et de la suroffre qui se dessine, l accalmie intervenant dans la production de nouvelles surfaces semble bienvenue. Il faut néanmoins s attendre à une nouvelle progression des vacances et à une baisse des loyers sur les principaux marchés de bureaux helvétiques, la quantité de projets encore en cours étant trop importante. Expansion attendue de l offre de surfaces de bureau (constructions neuves) Volumes autorisés sur les 12 derniers mois, en mio. CHF 4' 3'5 3' 2'5 2' 1'5 1' 5 5 grands centres 6 principaux moyens centres Autres centres et communes suburbaines Périphérie Total autorisations surfaces de bureau Source: Baublatt, Credit Suisse Surfaces de vente: croissance zéro des CA des détaillants L abandon du cours de change plancher EUR/CHF frappe le commerce de détail au mauvais moment: outre le commerce en ligne florissant, il est en effet confronté à toute une série de nouveaux défis (évolution atone des chiffres d affaires, tourisme d achat, besoin d investissements élevé). La sensibilité de l évolution des chiffres d affaires à l appréciation du franc ne semble donc guère surprenante. L effet sur les chiffres d affaires nominaux ne s est d ailleurs pas fait attendre: à la fin mars 215, la croissance mobile nominale ne s établissait qu à.5% en comparaison annuelle. Un véritable coup de massue pour la demande de surfaces: afin de résister à la forte progression du commerce en ligne, des investissements importants sont en effet nécessaires, mais se révèlent difficiles à financer dans le contexte actuel. Evolution des chiffres d affaires du commerce de détail Nominale; commerce de détail: moyenne mobile sur les 12 derniers mois 1% E-commerce (croissance annuelle) Total commerce de détail (croiss. annuelle mobile) 8% 6% 4% 2% % -2% Source: Office fédéral de la statistique, Association Suisse de Vente à Distance Swiss Issues Immobilier I Mai

14 Placements immobiliers indirects La Chine dépasse la Suisse en termes de performance Les fonds immobiliers et les sociétés immobilières ont commencé l année en fanfare, l attractivité des placements immobiliers ayant fait un nouveau bond avec l instauration de taux d intérêt négatifs. Le mouvement s est apaisé depuis mars, mais le rendement global atteint néanmoins 4.9% pour les fonds et 9.7% pour les sociétés depuis le début de l année. Dans le classement international, ces rendements n atteignent cependant qu une place en milieu de tableau. Signant une performance de 46% depuis le début de l année, la Chine surclasse ici nettement le reste du peloton une subite progression due à la situation sur les marchés boursiers. Fondamentalement, la situation sur le marché immobilier n a pas connu d amélioration sensible. La suroffre demeure et la baisse des prix notamment sur le segment résidentiel s est ralentie. Performance des placements immobiliers indirects Rendements globaux, indice: = 1, en monnaie locale 15 Etats-Unis Allemagne France Japon 14 Chine CH RE Funds CH RE Shares Source: Datastream, Credit Suisse Corrélation non linéaire entre taux d intérêt et surcoûts La forte hausse des surcoûts sur les placements immobiliers indirects suisses depuis quelques mois démontre qu il n existe pas de corrélation linéaire entre taux d intérêt et agios/primes. Le recul des taux à long terme de.4% à.3% n a ainsi que peu d importance pour les investisseurs. La situation change du tout au tout lorsque ces mêmes investisseurs risquent de voir leurs dépôts à vue assujettis à des taux d intérêt négatifs. Dans ce cas, l incitation est forte de placer les liquidités dans des compartiments relativement stables et axés sur les rendements en dividende, comme les fonds immobiliers comme en témoigne l intense activité de négoce autour des fonds immobiliers suisses observée cette année. Volumes de négoce des sociétés immobilières Volume hebdomadaire en mio. CHF et taux d intérêt en % Volumes de négoce SXI RE Shares Taux oblig. de la Confédération 1 ans (éch. de droite) -5 janv. 14 avr. 14 juil. 14 oct. 14 janv. 15 avr % 1.2%.9%.6%.3%.% -.3% Source: Datastream, Credit Suisse Les faibles taux d escompte soutiennent les valorisations immobilières Les taux faibles, voire négatifs, ont un impact positif sur la valeur estimée des actifs immobiliers même si les loyers et les vacances ne varient pas. Selon la méthode du cash-flow actualisé (DCF), les rendements et coûts attendus d un bienfonds sont escomptés sur la base de la valeur actuelle. Dans ce cas, toute modification produit des effets disproportionnés, surtout en cas de forte croissance du cash-flow et de taux d escompte déjà bas. Nous tablons sur une poursuite de la baisse des taux d escompte dans la zone euro et en Suisse, et ce, parce que le différentiel entre taux d escompte et rendements des emprunts d Etat à échéance longue s est creusé et ne reflète désormais plus de manière adéquate le risque immobilier demeuré globalement inchangé. Importance des taux d escompte Valeur estimée* dépendant de la croissance du cash-flow et du taux d escompte Source: Datastream, Credit Suisse; * horizon infini, cash-flow =.5 mio. CHF Swiss Issues Immobilier I Mai

15 Avertissement sur les risques Chaque investissement implique des risques, notamment en matière de fluctuations de valeur et de rendement. Si un investissement est libellé dans une devise autre que votre monnaie de référence, les variations des taux de change peuvent avoir un impact négatif sur la valeur, le prix ou le revenu. Pour une discussion sur les risques afférents aux placements dans les titres mentionnés dans ce rapport, veuillez consulter ce lien Internet: https://research.credit-suisse.com/riskdisclosure Le présent rapport comporte des informations concernant des placements impliquant des risques particuliers. Vous devriez prendre conseil auprès de votre conseiller financier avant de prendre toute décision d'investissement basé sur le présent rapport ou pour toute explication concernant le contenu de ce dernier. Des informations complémentaires sont également disponibles dans la brochure explicative intitulée «Risques particuliers dans le négoce de titres» disponible auprès de l'association suisse des banquiers. Le prix, la valeur ou le revenu de tout titre ou instrument financier mentionné dans ce rapport peuvent diminuer ou augmenter. La valeur des titres et des instruments financiers est subordonnée aux fluctuations des taux de change et d intérêt au comptant ou à terme, des indicateurs économiques, de la capacité financière de l émetteur ou de l émetteur de référence, etc., qui sont susceptibles d affecter positivement ou négativement le prix ou le revenu de ces titres ou de ces instruments financiers. En achetant des titres ou des instruments financiers, vous vous exposez à des pertes ou à une perte nette du capital en raison des fluctuations des cours ou d autres indices financiers, etc. Les investisseurs qui ont effectué des placements en ADR, dont la valeur est affectée par la volatilité des monnaies, assument effectivement ce risque. Les taux de commission pour les opérations de courtage seront conformes aux taux convenus entre le CS et l investisseur. Pour les transactions effectuées sur le principe de contreparties agissant pour compte propre entre le CS et l investisseur, le prix d achat ou de vente constituera le prix total. Les transactions effectuées sur le principe de contreparties agissant pour compte propre, y compris les opérations sur dérivés hors bourse, seront négociées sous la forme d un prix/cours d achat ou d un prix/cours de vente, auquel cas une différence ou un écart peut être constaté. Les frais associés aux transactions seront convenus avant lesdites transactions, conformément aux lois et aux réglementations applicables. Veuillez lire attentivement la documentation préalable au contrat, etc., pour le détail des risques et commissions, etc., des titres ou des instruments financiers concernés avant l achat. Les titres structurés sont des instruments complexes comportant de par leur nature un degré de risque élevé; ils sont destinés à être vendus uniquement à des investisseurs avertis capables de comprendre et d'assumer les risques qu'ils impliquent. La valeur sur le marché d'un produit structuré peut être affectée par des changements induits par des facteurs d'ordre économique, financier et politique (y compris, sans toutefois s'y limiter, les intérêts au comptant et à terme et les taux de change), la date d'échéance, les conditions et la volatilité du marché ainsi que la solvabilité des émetteurs ou de l'émetteur de référence. Tout investisseur intéressé par l'achat d'un produit structuré doit effectuer sa propre recherche et sa propre analyse du produit; il doit consulter ses propres conseillers professionnels quant aux risques que comporte l'achat d'un tel produit. négatif sur la valeur, le prix ou le revenu. Il vous est recommandé de consulter le(s) conseiller(s) que vous estimez nécessaire(s) pour vous aider à déterminer ces paramètres. Il se peut qu aucun marché public n existe pour certains investissements, ou que ceux-ci ne soient négociables que sur un marché secondaire restreint. Lorsqu un marché secondaire existe, il est impossible de prévoir le prix auquel les investissements se négocieront sur ledit marché ou s il sera ou non liquide. Marchés émergents Lorsque le présent rapport traite des marchés émergents, vous devez avoir conscience qu'il existe un certain nombre de risques et d incertitudes inhérents aux investissements et transactions dans différents types de placements ou, relatifs ou liés, aux émetteurs et débiteurs constitués en société, implantés ou exerçant des activités commerciales sur les marchés des pays émergents. Les placements relatifs aux marchés des pays émergents peuvent être considérés comme des placements spéculatifs et leur cours seront bien plus volatils que le cours des placements concernant les marchés des pays les plus développés. Les investissements dans des placements relatifs aux marchés émergents sont destinés uniquement aux investisseurs avertis ou professionnels expérimentés qui connaissent les marchés en question, sont capables d'apprécier et de tenir compte des divers risques inhérents à ce type de placements et possèdent les ressources financières nécessaires pour supporter le risque substantiel de perte d'investissement inhérent à ce type de placements. Il vous incombe de gérer les risques liés à tout placement relatif aux marchés des pays émergents et l'affectation des actifs de votre portefeuille. Vous devriez demander l'avis de vos conseillers concernant les différents risques et facteurs à prendre en considération lors d'un investissement dans des placements relatifs aux marchés émergents. Placements alternatifs Les hedge funds ne sont pas soumis aux nombreuses réglementations en matière de protection des investisseurs qui s'appliquent aux investissements collectifs autorisés et réglementés. Quant aux gestionnaires de hedge funds, ils ne sont pas réglementés pour la plupart. Les hedge funds ne se limitent pas à une discipline d'investissement ou une stratégie de négoce particulière et cherchent à tirer profit des différents types de marchés en recourant à des stratégies de levier, relatives à des dérivés et d'investissement spéculatif complexes qui accroissent le risque de perte d'investissement. Les transactions sur marchandises affichent un niveau de risque élevé et sont inadaptées à la plupart des investisseurs privés. L'étendue de la perte due aux mouvements du marché peut être substantielle, voire déboucher sur une perte totale. Les investisseurs immobiliers sont exposés à la liquidité, aux devises étrangères et à d'autres risques, y compris aux risques cycliques, aux risques du marché locatif et local ainsi qu'aux risques environnementaux et aux modifications légales. Risques de taux d'intérêt de crédit La valeur d une obligation dépend de la solvabilité de l émetteur et/ou du garant (le cas échéant), laquelle peut changer sur la durée de l obligation. En cas de défaillance de l émetteur et/ou du garant de l obligation, celle-ci ou tout revenu en découlant n est pas garanti(e) et vous pouvez perdre tout ou partie de l investissement initial. Certains des investissements décrits dans ce rapport comportent un niveau élevé de volatilité. Les investissements soumis à une forte volatilité sont sujets à des baisses soudaines et fortes de valeur causant une perte au moment de la vente des titres. Ces pertes peuvent égaler votre investissement initial. Dans le cas de certains investissements, le risque de perte est même susceptible d excéder le montant de l investissement initial et vous pourriez dans de telles circonstances être tenu de débourser une somme plus élevée pour couvrir ces pertes. Les rendements des investissements peuvent fluctuer et, par conséquent, il est possible que le capital initial versé soit utilisé afin d assurer une partie du rendement. Il se peut que certains investissements ne soient pas aisément réalisables et qu ils soient dès lors difficiles à vendre ou à réaliser. De même il vous sera peut-être difficile d obtenir des informations fiables sur la valeur d un tel placement ou sur les risques auxquels il est exposé. Pour toute question, veuillez contacter votre Relationship Manager. Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Des commissions, des frais ou toute autre charge comme les fluctuations du taux de change peuvent avoir des répercussions sur les performances. Risques inhérents aux marchés financiers Les performances historiques et les scénarios de marché financier ne constituent aucune garantie de résultats futurs. Le prix et la valeur des investissements mentionnés ainsi que tout revenu susceptible d en résulter peuvent évoluer à la hausse comme à la baisse. Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Si un investissement est libellé dans une devise autre que votre monnaie de référence, les variations des taux de change peuvent avoir un impact Swiss Issues Immobilier I Mai

16 Notifications Les informations et opinions exprimées dans ce rapport (autres que les contributions apportées à des articles par des stratèges en investissement) sont celles du département Research de la Division Private Banking & Wealth Management du CS au moment de la rédaction; toute modification demeure réservée sans préavis. Les opinions exprimées en relation avec un titre spécifique dans ce rapport peuvent être différentes ou ne pas concorder avec les observations et les opinions du département Research de la Division Investment Banking du Credit Suisse en raison de différences dans les critères d évaluation. Les contributions apportées à des articles par des stratèges en investissement ne sont pas des rapports de recherche. Les stratèges en investissement ne dépendent pas du département Research du CS. Plusieurs politiques du CS ont été mises en œuvre pour garantir l'indépendance du département Research du CS, y compris des politiques relatives aux restrictions en matière de négoce des titres concernés avant la publication des rapports Research. Lesdites politiques ne s'appliquent pas aux stratèges en investissement. Notifications complémentaires Royaume-Uni: En ce qui concerne la notification des informations sur titres à revenu fixe pour les clients de Credit Suisse (UK) Limited et de Credit Suisse Securities (Europe) Limited, veuillez téléphoner au Inde: Veuillez consulter le site pour les notifications complémentaires requises en vertu des réglementations du Securities And Exchange Board of India (Research Analysts), 214. Le Credit Suisse est susceptible d avoir un intérêt dans les sociétés mentionnées dans le présent rapport. Les rapports publiés par le Département Research du CS sont également disponibles sur https://investment.credit-suisse.com/ Pour des informations sur les notifications relatives aux sociétés recommandées par Credit Suisse Investment Banking et mentionnées dans le présent rapport, veuillez vous référer au site de la division Investment Banking sous: https://rave.credit-suisse.com/disclosures Le CS décline toute responsabilité à l égard de toute perte découlant de l utilisation des éléments présentés dans ce rapport; cette exclusion de responsabilité ne saurait être invoquée dans les cas prévus par la législation ou la réglementation applicable au CS. Ce rapport ne doit pas être substitué à l exercice d un jugement indépendant comme fondement à la prise de décision. Le CS peut avoir émis ou pourrait émettre à l avenir une idée d investissement concernant ce titre. Les idées d investissement sont des opportunités à court terme basées sur des événements et des éléments déclencheurs sur les marchés, tandis que les notations des sociétés s appuient sur la performance absolue escomptée sur une période de six à douze mois tel que cela est défini dans la section notification. Les idées d investissement et les notations de sociétés reflètent des hypothèses sous-jacentes et des méthodes d analyse différentes. Par conséquent, il est possible que les idées d investissement diffèrent des notations de sociétés. En outre, le CS peut avoir publié d autres rapports, ou pourrait en publier à l avenir, qui contredisent les informations présentées dans ce rapport ou qui en tirent des conclusions différentes. Ces rapports reflètent les diverses suppositions, visions et méthodes d'analyses des analystes qui les ont rédigés et le CS n'est nullement tenu de garantir que lesdits rapports soient portés à l'attention de tout destinataire du présent rapport. Certification par les analystes Chacun des analystes mentionnés dans le présent document certifie que les points de vue exprimés dans cette brochure à l endroit des entreprises et des titres qu il ou elle est amené(e) à évaluer reflètent précisément son opinion personnelle. Il affirme que sa rémunération n est et ne sera jamais liée, directement ou indirectement, à des recommandations et opinions particulières émises dans ce document. Les analystes Knowledge Process Outsourcing (KPO) mentionnés dans le présent rapport sont employés par Credit Suisse Business Analytics (India) Private Limited. Indications importantes Le CS publie ses brochures au moment qu il estime le plus approprié. C est le cas dès lors qu il juge que l évolution de l entreprise, du secteur ou du marché soumis à son évaluation est susceptible d avoir des répercussions sensibles sur les points de vue et opinions exprimés dans la brochure. Le CS se fait fort de publier uniquement des analyses impartiales, indépendantes, honnêtes, claires et intelligibles. Le code de conduite du Credit Suisse, auquel la totalité des employés doit adhérer, est accessible par Internet sous: Pour des détails complémentaires sur la méthodologie de notation du Credit Suisse, veuillez vous référer aux informations sur l indépendance des recherches financières qui se trouvent sous: https://www.credit-suisse.com/legal/pb_research/independence_en.pdf L analyste responsable de la rédaction de cette brochure se voit rétribué en fonction de plusieurs paramètres parmi lesquels la totalité des revenus touchés par le CS, dont une partie est générée par les activités d investment banking du Credit Suisse. Pour toutes informations complémentaires, y compris les notifications relatives à tout autre émetteur, veuillez vous référer au site de la division Private Banking & Wealth Management sous: https://www.credit-suisse.com/disclosure Clause de non-responsabilité générale / Information importante Ce rapport n est pas destiné à être distribué à, ou utilisé par, quelque personne ou entité que ce soit qui serait citoyenne, résidente ou située dans une localité, un Etat, un pays ou une autre juridiction où une telle distribution, publication, disponibilité ou utilisation serait contraire à la législation ou réglementation ou soumettrait le CS à des obligations d enregistrement ou de licence au sein de ladite juridiction. Les références au Credit Suisse effectuées dans ce rapport comprennent Credit Suisse AG, la banque suisse, ses succursales et ses sociétés affiliées. 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Elles ne tiennent pas compte des objectifs, de la situation ou des besoins financiers d une quelconque personne autant d aspects qui doivent être impérativement examinés avant toute décision de placement. Vous devriez prendre conseil auprès de votre conseiller financier avant de prendre toute décision d'investissement basé sur le présent rapport ou pour toute explication concernant le contenu de ce dernier. Ce rapport vise uniquement à exposer des observations et opinions du CS à la date de rédaction, sans tenir compte de la date à laquelle vous pouvez le recevoir ou y accéder. Les observations et opinions contenues dans le présent rapport peuvent être différentes de celles des autres divisions du CS. Toute modification demeure réservée sans préavis et sans obligation de mise à jour. Le CS n'est nullement tenu de garantir que lesdites mises à jour soient portées à votre attention. 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17 l investissement énuméré dans ce document ou un investissement lié. Certains des investissements mentionnés dans le présent rapport seront proposés par une entité individuelle ou une société affiliée du CS; le CS peut également être le seul teneur de marché pour de tels investissements. Le CS est impliqué dans plusieurs opérations commerciales en relation avec les entreprises mentionnées dans ce rapport. Ces opérations incluent notamment le négoce spécialisé, l'arbitrage des risques, les activités de tenue de marché et autres activités de négoce pour compte propre. IMPÔTS: Aucune des informations contenues dans le présent rapport ne constitue un conseil de nature juridique ou en matière de placements, de comptabilité ou d impôts. Le CS n offre pas de conseils sur les conséquences d ordre fiscal liées aux investissements et vous recommande de consulter un conseiller fiscal indépendant. 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L accès à un tel site web ou le suivi d un tel lien par le biais de ce rapport ou via le site web du CS se fait à vos propres risques. Distribution des rapports de recherche A l exception d une éventuelle mention contraire, ce rapport est préparé et distribué par Credit Suisse AG, une banque suisse agréée et réglementée par l Autorité fédérale de surveillance des marchés financiers. Australie: Ce rapport est distribué en Australie par Credit Suisse AG, Sydney Branch (CSSB) (ABN AFSL ) seulement aux clients «Wholesale» comme défini à la section s761g du Corporations Act de 21. CSSB ne garantit pas la performance des produits financiers mentionnés dans le rapport et ne fournit aucune assurance quant à la performance de ces produits. Bahreïn: Ce rapport est distribué par Credit Suisse AG, Bahrain Branch, qui est autorisée et réglementée par la Central Bank of Bahrain (CBB) comme un Investment Firm Category 2. Dubaï: Cette information est distribuée par Credit Suisse AG, Dubai Branch, dûment agréée et réglementée par la Dubai Financial Services Authority (DFSA). Les produits ou les services financiers liés sont réservés à des clients dotés du statut de client professionnel ou de contrepartie de marché au sens des règlements de la DFSA, qui possèdent une expérience et une compréhension suffisantes pour participer aux marchés financiers et qui satisfont au critère de régulation afin de devenir client. France: Le présent rapport est distribué par Credit Suisse (France), autorisé par l Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution (ACPR) en tant que prestataire de services d investissement. Credit Suisse (France) est placé sous la supervision et la réglementation de l Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution ainsi que de l Autorité des Marchés Financiers. Allemagne: Credit Suisse (Deutschland) AG est agréée et réglementée par la BaFin (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht); elle adresse à ses clients des études qui ont été préparées par l'une de ses sociétés affiliées. Gibraltar: Ce rapport est distribué par Credit Suisse (Gibraltar) Limited. Credit Suisse (Gibraltar) Limited est une entité légalement indépendante détenue en totalité par Credit Suisse et elle est réglementée par la Gibraltar Financial Services Commission. Guernesey: Le présent rapport est distribué par Credit Suisse (Channel Islands) Limited, une entité juridique indépendante enregistrée à Guernesey sous le numéro et ayant son adresse enregistrée à Helvetia Court, Les Echelons, South Esplanade, St Peter Port, Guernesey. Credit Suisse (Channel Islands) Limited est détenu à 1% par Credit Suisse AG et est réglementé par la Guernsey Financial Services Commission. Des copies de derniers comptes vérifiés sont disponibles sur demande. Hong Kong: Le présent document a été publié à Hong Kong par Credit Suisse AG, Hong Kong Branch, qui possède une licence en tant que société agréée par la Hong Kong Monetary Authority et qui est réglementée par la Securities and Futures Ordinance (chapitre 571 de la législation du pays). Inde: Ce rapport est distribué par Credit Suisse Securities (India) Private Limited («Credit Suisse India», nº CIN U6712MH1996PTC14392), qui est réglementé par le Securities and Exchange Board of India (SEBI) sous les numéros d enregistrement SEBI INB , INF , INB197631, INF197631, INP2478, et dont l adresse enregistrée est 9th Floor, Ceejay House, Plot F, Shivsagar Estate, Dr. Annie Besant Road, Worli, Mumbai 4 18, Inde, tél Italie: Ce rapport est distribué en Italie par Credit Suisse (Italy) S.p.A., banque de droit italien inscrite au registre des banques et soumise à la supervision et au contrôle de la Banca d Italia, de la CONSOB et est aussi distribué par Credit Suisse AG agissant à titre de banque suisse autorisée à fournir des prestations bancaires et financières en Italie. Japon: Ce rapport est publié uniquement au Japon par Credit Suisse Securities (Japan) Limited, Financial Instruments Dealer, Director-General of Kanto Local Finance Bureau (Kinsho) No. 66, membre de la Japan Securities Dealers Association, de la Financial Futures Association of Japan, de la Japan Investment Advisers Association et de la Type II Financial Instruments Firms Association. Credit Suisse Securities (Japan) Limited ne publiera ni ne transmettra ce rapport en dehors du Japon. Jersey: Ce rapport est distribué par Credit Suisse (Channel Islands) Limited, Jersey Branch, dont les activités d investissement sont réglementées par la Jersey Financial Services Commission. L adresse professionnelle à Jersey de Credit Suisse (Channel Islands) Limited, succursale de Jersey, est TradeWind House, 22 Esplanade, St Helier, Jersey JE4 5WU. Luxembourg: Ce rapport est distribué par Credit Suisse (Luxembourg) S.A., une banque du Luxembourg autorisée et réglementée par la Commission de Surveillance du Secteur Financier (CSSF). Qatar: Cette information a été distribuée par Credit Suisse Financial Services (Qatar) L.L.C qui a été autorisée et qui est réglementée par la Financial Centre Regulatory Authority (QFCRA) sous le n QFC 5. Tous les produits et les services financiers liés ne sont disponibles qu'aux clients commerciaux ou aux contreparties du marché (tels que définis par la Qatar Financial Centre Regulatory Authority (QFCRA)), y compris les individus qui ont opté pour être classés en tant que client commercial avec des actifs liquides de plus de 1 million d'usd et qui disposent de connaissances, d'une expérience et d'une compréhension leur permettant de participer à de tels produits et/ou services. Singapour: Ce rapport a été élaboré et publié à Singapour exclusivement à l intention des investisseurs institutionnels, des investisseurs accrédités et des investisseurs avertis (tels que définis dans les Financial Advisers Regulations), et est également publié par Credit Suisse AG, Singapore Branch, à l intention des investisseurs étrangers (tels que définis dans les Financial Advisers Regulations). Credit Suisse AG, Singapore Branch, peut distribuer les rapports établis par ses entités étrangères et sociétés affiliées sous le régime prévu au Règlement 32C des Financial Advisers Regulations. Les bénéficiaires singapouriens doivent prendre contact avec Credit Suisse AG, Singapore Branch, par téléphone au pour toute question résultant du ou en rapport avec le présent rapport. En vertu de votre statut d investisseur institutionnel, d investisseur accrédité, d investisseur averti ou d investisseur étranger, Credit Suisse AG, Singapore Branch, est dispensé de respecter certaines exigences de conformité selon le Financial Advisers Act, chap. 11 de Singapour («FAA»), les Financial Advisers Regulations et les notifications et les directives qui en découlent, en relation avec les prestations de conseil financier que Credit Suisse AG, Singapore Branch, est susceptible de vous fournir. Espagne: Ce rapport est distribué en Espagne par Credit Suisse AG, Sucursal en España, autorisée sous le numéro 146 dans le registre de la Banco de España. Thaïlande: Ce rapport est distribué par Credit Suisse Securities (Thailand) Limited, qui est réglementé par l'office of the Securities and Exchange Commission, Thaïlande, et dont l'adresse enregistrée est 99 Abdulrahim Place Building, 27/F, Rama IV Road, Silom, Bangrak, Bangkok, tél Royaume-Uni: Ce document est publié par Credit Suisse (UK) Limited et Credit Suisse Securities (Europe) Limited. Credit Suisse Securities (Europe) Limited et Credit Suisse (UK) Limited, toutes deux autorisées par la Prudential Regulation Authority et réglementées par la Financial Conduct Authority et la Prudential Regulation Authority, sont des sociétés associées mais indépendantes du Credit Suisse sur le plan juridique. Les protections offertes par la Financial Conduct Authority et/ou la Prudential Regulation Authority à la clientèle privée ne s appliquent pas aux placements et services fournis par des personnes situées en dehors du Royaume-Uni. Le Financial Services Compensation Scheme est inapplicable lorsque l émetteur n a pas satisfait à ses obligations. ÉTATS-UNIS: LE PRÉSENT DOCUMENT, EN SA FORME ORIGINALE OU COPIÉE, NE SAURAIT ÊTRE ENVOYÉ, INTRODUIT OU DISTRIBUÉ AUX ÉTATS-UNIS OU À DES PERSONNES IMPOSABLES AUX ÉTATS-UNIS (AU SENS DE LA REGULATION S DU US SECURITIES ACT DE 1933, DANS SA VERSION AMENDÉE). Toute reproduction intégrale ou partielle du présent document est soumise à l autorisation écrite du Credit Suisse. Copyright 215 Credit Suisse Group AG et/ou sociétés affiliées. Tous droits réservés. 15C28A_R Swiss Issues Immobilier I Mai

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19 Bonnes perspectives de rendement à long terme. Adrien Barakat Tirez profit du savoir-faire du Credit Suisse Fournisseur mondial de produits de placement immobiliers, le Credit Suisse offre l accès à un portefeuille immobilier diversifié en Suisse et à l étranger. Profitez des bonnes perspectives de rendement à long terme, en bénéficiant de la stabilité des revenus immobiliers.

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