Une analyse historique du comportement d épargne des ménages américains

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1 1 ocobre 1 N. 51 Une analyse hisorique du comporemen d épargne des ménages américains Le aux d épargne des ménages américains a riplé depuis le déclenchemen de la crise, inerrompan un mouvemen de baisse qui a duré un quar de siècle. Après un survol de la liéraure, nous explorons par l économérie (VECM), les moivaions qui animen la décision d épargne des ménages américains depuis la fin des années 7. Le bu es de comprendre si, par sa dimension hisorique, la crise a condui à une rupure de comporemen. Au-delà des résulas radiionnels qu elle valide, nore analyse monre que : les ménages américains on sur-réagi aux fondamenaux à rois reprises : lors de la récession de 191-, lors de la crise asiaique e de la faillie de LTCM de 1997 à 1999, e lors de la crise des subprimes de 7 à 9. Chacune de ces sur-réacions d épargne éai liée à des anicipaions non réalisées en ermes de chômage e/ou d inflaion, après que ces variables se soien rapidemen dégradées. En d aures mos, les anicipaions des ménages son adapaives, en parie au moins. les ménages américains augmenen auan leur aux d épargne en cas de baisse des prix immobiliers qu ils le diminuen en phase de hausse. l effe richesse esimé (,3) es symérique. RECHERCHE ECONOMIQUE Rédaceurs : Sylvain BROYER Inna MUFTEEVA Thomas JULIEN Chrisian OTT les moivaions d épargne on évolué e les ménages américains on aujourd hui une sensibilié accrue au chômage. Celle-ci n es ouefois pas liée à la précarisaion de l emploi (hausse du emps pariel subi, de la durée du chômage), ni aux ransfers publics. Ces résulas suggèren que, même s il y a eu sur-réacion, le aux d épargne resera élevé dans les années à venir. Sa baisse ininerrompue de 19 à éai liée à un faisceau de circonsances (Grande modéraion, hausse des prix immobiliers e maîrise des finances publiques), qu il sera difficile de réunir à nouveau.

2 L épargne des ménages américains : un poin clef de la l économie mondiale Le aux d épargne des ménages américains a riplé depuis le déclenchemen de la crise, parie il y a rois ans de l effondremen de l immobilier domesique. Cee hausse inerromp un mouvemen de baisse du aux d épargne des ménages qui a duré un quar de siècle (graphique 1). Nous explorons sur une longue période de emps quelles son les moivaions des ménages américains à épargner, pour comprendre si l ajusemen acuel es emporaire, refléan les condiions économiques e financières présenes, ou bien si la crise a condui par sa dimension hisorique à une rupure de comporemen. La consommaion des ménages américains représenan peu ou prou % de la demande mondiale, un changemen de leur comporemen affecerai le poeniel de croissance de l ensemble de la planèe. 1 1 Graphique 1 Eas -Unis : épargne des ménages (en % du RDB) 1 1 Source: Daasream Les déerminans héoriques du aux d épargne des ménages L arbirage des ménages enre consommaion e épargne révèle une préférence plus ou moins fore pour le présen ou le fuur. Il es guidé par rois ypes de considéraions 1 : démographiques : le comporemen d épargne varie avec le revenu d acivié, donc avec l âge. Le aux d épargne des acifs es plus élevé que celui des inacifs (jeunes, reraiés). Un boom de naalié, le vieillissemen d une populaion auron endance à faire baisser le aux d épargne moyen. économiques : 1/ Les habiudes de consommaion son sables à cour erme. Une fore variaion du revenu ne se répercue pas immédiaemen sur le niveau de consommaion. Elle impace d abord le aux d épargne (effe d hysérèse). / Une hausse du aux de chômage enraîne la consiuion d une épargne de précauion. Mais selon la générosié des assurances sociales, la baisse durable du revenu des personnes exposées au chômage peu les conraindre au conraire à puiser dans leur épargne. 3/ Une hausse des déficis publics peu conduire les ménages à aniciper une hausse des impôs fuurs ou une baisse des ransfers (comporemen ricardien) e à épargner plus. / L inflaion, enfin, érode le pouvoir d acha de l épargne consiuée e conrain les ménages à épargner plus (effe d encaisse réelle). L inflaion perçue par les ménages peu avoir un rôle plus imporan que l inflaion saisique mesurée. 1 Voir H.Fraisse «Du nouveau sur le aux d épargne des ménages français?» Bullein de la Banque de France n 13 ocobre. Flash

3 financiers : 1/ le aux d inérê réel influence l épargne de différenes façons : sa hausse fai augmener le rendemen de l épargne consiuée, ce qui souien la consommaion courane (effe revenu), mais la hausse des aux d inérê réels incie égalemen à diminuer la consommaion courane pour bénéficier des rendemens d épargne plus élevés (effe subsiuion). / une hausse du parimoine des ménages (financier e immobilier) peu diminuer le besoin d épargner pour aeindre le niveau de consommaion fuure qui es désiré (effe richesse). 3/ le cycle de crédi enfin affece l épargne, indépendammen des préférences des ménages. La poliique commerciale des banques peu simuler la demande de crédi. L acha de biens d équipemen ou d immobilier à crédi se fai raremen sans désépargne. Les déerminans empiriques du aux d épargne des ménages américains : survol de la liéraure La décision d épargne des ménages américains revê une place de choix dans les éudes économiques. Nous en survolons les principales conclusions (voir la bibliographie en fin d éude). Le rôle du parimoine des ménages sur la décision d épargne a éé exploré par Case, Quigley e Shiller (5), qui disinguen selon la naure du parimoine (richesse financière ou richesse immobilière). A l image de Bernsein (1) qui esimai son pouvoir explicaif de 5 à %, Case e Al. concluen à une fore influence de la richesse immobilière sur l arbirage consommaion / épargne aux Eas-Unis. Selon cee éude, une hausse de 1% de la richesse immobilière condui à une hausse de,% de la consommaion. La richesse financière ne jouerai en revanche aucun rôle. Par ailleurs, leurs esimaions on révélé que des chocs exernes pouvaien modifier ransioiremen les décisions d épargne ; un résula égalemen présen dans Aanasio e Borella (). L influence de la démographie es différemmen appréciée dans la liéraure. Tandis que la FED (1991) ne lui accorde que peu d imporance, Callen e Thimann (1997) en fon un déerminan principal de la par épargnée du revenu. Maki e Palumbo (1) rouven que le aux d épargne des populaions à niveaux élevés de revenu e d éducaion a plus baissé que les aures au cours des années 9. Bloom e Al. () affirmen que la srucure par âge de la populaion influence ceres le aux d épargne, mais qu il fau aussi considérer l allongemen de l espérance de vie. D après ces ravaux, une longévié accrue peu induire une vie de ravail, donc d épargne, accrue selon la générosié du sysème d assurances sociales. La réacion des ménages à l endeemen public a éé analysée par Berben e Brosens (5) pour un panier de pays de l OCDE. Ils rouven un effe (relaion non linéaire) amoindrissan la consommaion privée dans les pays à for endeemen, mais pas dans les pays à faible endeemen public. Divers ravaux vérifien le rôle du aux de chômage (encaisse de précauion) e de la croissance du revenu (hysérèse), du sysème fiscal, des assurances sociales e des ransfers, de la dérégulaion financière, ec. Enfin, il es uile de menionner que la mesure de l épargne ne saisfai pas vraimen les économises américains. Cashell (9) fai remarquer que les gains réalisés (plus-values) sur le sock de capial éan axés, ils réduisen le flux d épargne pour des moifs indépendan de la préférence des ménages. Skinner (199) esime de son côé que la moiié de la richesse accumulée par les ménages américains n es pas compabilisée, si l on ne considère pas les gains en capial. Bernsein (1) esime pour sa par cee disorsion à 5-33%. Le bureau d analyse économique (BEA) ne les compabilise en effe pas comme source de revenu, alors que la Fed qui regarde le bilan des ménages les prend en compe. Flash

4 Nore esimaion de la foncion d épargne des ménages américains Pour esimer nore propre foncion du aux d épargne des ménages américains, nous avons reenu la echnique du VECM : La régression OLS aurai éé plus simple, mais cee echnique exige que oues les variables soien saionnaires. Comme la plupar des grandeurs macroéconomiques son inégrées, le recours à une régression OLS nécessierai d éliminer la endance, ce qui peu faire perdre de l informaion saisique. Un VAR serai la echnique la plus robuse, mais les relaions modélisées son rès dépendanes du passé e peuven «manquer» une évoluion acuelle. Par ailleurs, un VAR ne donne pas d indicaions sur le degré de co-inégraion des variables. La echnique du VECM consise à esimer dans un membre de long erme une relaion de co-inégraion enre variables (elle exise si la combinaison de ces variables es saionnaire). Le résidu (le erme d erreur) de cee combinaison mesure l écar enre l équilibre obenu par les variables explicaives e la variable expliquée. Le résidu inégré dans le membre de cour erme du VECM perme de savoir à quelle viesse l équilibre de long erme es rerouvé. Relaion de coinégraion Nous cherchons à expliquer le aux d épargne des ménages américains depuis 1977 après le Federal Reserve Ac qui, en changean le mode de fixaion des aux d inérê de la banque cenrale, a modifié le comporemen des agens. Ayan esé les déerminans héoriques e ceux menionnés par la liéraure, il nous apparai que le aux d épargne des ménages américains dépend de l inflaion, des aux d inérê, du défici public e, comme Case e Al. () l on monré, des prix immobiliers. A l insar de la Fed (1991), nous ne rouvons pas de relaion fore avec la démographie américaine. Afin de ne pas biaiser la valeur des erreurs ypes (T-sa), nous avons régressé cee relaion par les DOLS. Nore esimaion en données rimesrielles depuis le T-1977 es la suivane : S 3,,37* INFL,3* REAL _ INT,* DEF,99* log( HOUSE _ PRICE) (,) (,) (,) (,9) (,) (1) Avec : S : l épargne des ménages américains en % du revenu disponible bru ; INFL : l inflaion annuelle mesurée sur les prix à la consommaion (CPI headline) ; DEF : le défici oal du gouvernemen, ce qui dans le cas des Eas-Unis es équivalen au défici corrigé du cycle ; HOUSE_PRICE : les prix immobiliers mesurés par l indice FHFA. Les résulas obenus par Case e Al. () nous on incié à ne pas reenir le parimoine financier comme faceur explicaif de la relaion. Le chômage es égalemen absen de cee première relaion, puisqu une elle variable n es pas inégrée. On peu égalemen argumener qu une relaion de Philips ayan exisé, au moins par le passé, le chômage se rerouve dans l inflaion, e les aux réels vu le manda de la Fed. Les ess saisiques nous permeen d acceper la relaion de co-inégraion : nous vérifions par des ess ADF individuels que oues ces variables son inégrées d ordre 1. Par ailleurs, des ess Engle-Granger e Phillips-Ouliaris rejeen l hypohèse de non inégraion au niveau de 1%. La lecure graphique de l esimaion (graphiques a-b) livre de plus amples informaions. Elle confirme la spécificaion accepable du modèle e la saionnarié des résidus. Flash

5 Par ailleurs, le résidu monre rois grandes périodes de sur-réacion emporaire du comporemen d épargne des ménages américains (valeur du résidu supérieure à un écar ype) depuis la fin des années 7 ( ; e 7-9) que nous inerpréerons plus ard. 1 1 Graphique a Eas -Unis : aux d'épargne observé e modélisé (% RDB) Observé modélisé Graphique b Résidu de la relaion coinégraion (% RDB) Sources : Da asream, Naixis Sources : Daasream, Naixis Pour l heure, il es emps de caracériser le comporemen du consommaeur américain depuis la fin des années 197 d après nore esimaion : Il se proège de l inflaion : une hausse des prix à la consommaion de 1% le fai augmener son aux d épargne de, poin de RDB pour préserver la valeur réelle de son parimoine ; Il a une préférence pour la consommaion fuure, puisqu une hausse de 1% des aux d inérê réels l incie à épargner son revenu de, poin de RDB supplémenaire ; Il anicipe la hausse des impôs (ou la baisse des presaions publiques) en cas de dégradaion des finances publiques. Son aux d épargne augmene de, poin de RDB en réacion à une progression de 1 poin de PIB du défici public. En revanche, il es rès sensible à la valeur de son parimoine immobilier, puisqu une hausse de 1% des prix l incie à baisser son aux d épargne de,3 poin de RDB (un résula voisin de Case e Al.). La baisse endancielle du aux d épargne des ménages américains depuis la fin des années soixane-dix s explique donc avan ou par la hausse quasi-coninue des prix immobiliers dans un conexe d inflaion e de aux d inérê en baisse (la «Grande modéraion», graphique 3). La nee amélioraion des compes publics enre 199 e 1 (graphique, obenue, dans un cycle économique poreur, par la baisse de la charge d inérê sur la dee concomiane à celle des aux, la baisse des dépenses miliaires, l inroducion d un plafond sur les dépenses discréionnaires e la hausse du aux d imposiion des revenus), a elle aussi paricipé à la baisse du aux d épargne sur cee période. Flash

6 1 1 Graphique 3 Eas -Unis : conribuions au aux d'épargne (% RDB) Prix immobiliers Défici public Taux d'inérê réels 1 Graphique Eas -Unis : solde budgéaire (% PIB) 1 Inflaio n -1-1 Source: Da asream, Naixis Source : Daasream Relaion de cour erme Une relaion d équilibre éan rouvée, nous pouvons enquêer sur les flucuaions de cour-erme de l épargne, c es-à-dire la relaion de cour erme du VECM. Nous expliquons cee fois la variaion du aux d épargne des ménages américains par celles d aures variables e le résidu de la relaion de co-inégraion, don le coefficien mesure la viesse à laquelle les ménages adapen leur aux d épargne aux écars à la relaion d équilibre en une période (rimesre). Sur le même échanillon que précédemmen, nous rouvons la relaion suivane :,5,13* DPI 1,1* U,1* RESID 1 ( 7,3) (1,1) (7,) (,5) S () R²=,59 e DW=1,99 Avec comme nouvelles variables : DPI : le revenu disponible des ménages U : le aux de chômage RESID : le résidu du membre de long erme Les poins indiquen les différences premières. La par expliquée de la variance (59%) es élevée e le coefficien Durbin-Wason proche de n indique pas d auocorrélaion des séries, ce qu un es de Breusch-Godfrey confirme. Cee seconde relaion perme de voir qu à cour erme (graphiques 5a-b), l arbirage enre consommaion e épargne des ménages américains es affecé par : les variaions du revenu. Une augmenaion de salaire ne sera pas consommée immédiaemen le rimesre de hausse. Les ménages adapen donc leur niveau de consommaion au revenu en l espace de quare mois. Inversemen, une baisse subie du revenu n enrainera pas ou de suie une diminuion similaire de la consommaion. les peres d emploi. Une hausse du aux de chômage incie les ménages américains à épargner par précauion. Le coefficien rouvé es élevé, mais rappelons que les assurances-chômage son peu développées oure- Alanique. une force de rappel vers l équilibre de long erme, don ou écar es gommé, selon le coefficien, en 7- mois. Flash

7 Le fai que les variables explicaives de la relaion de long erme n on, une fois saionnarisées, aucun pouvoir explicaif dans la relaion de cour erme, souligne l imporance du concep de co-inégraion e la pere d informaions qui peu êre associée à la «saionnarisaion» arificielle des données. 3.. Graphique 5a Relaion de cour eme (variaion du aux d'épargne, % RDB) Observé M o délisé Graphique 5b Ré sidu de la re laion de cour erm e (% RDB) Sources : Daasream, Naixis Sources : Da asream, Naixis En ransforman les relaions 1 e, on peu alors lire nore VECM d une raie : S,5,13* DPI ( 7,3),1* S (,5) 1 (1,1) 1,1* U (7,),37* INFL 1,3* REAL _ INT 1 (,) (,),* DEF 1,99* log( HOUSE _ PRICE) (,) (,9) 1 (3) Analyse hisorique des rois périodes de sur-réacion du aux d épargne La relaion 1 de nore modèle nous a enseigné que les ménages américains on sur-réagi à la dégradaion des fondamenaux économiques, c es-à-dire épargné plus que nécessaire, de façon ransioire, à rois reprises depuis la fin des années 7. Nous explorons le conexe : 191- : Paul Volcker, le présiden de la Fed comba le second choc pérolier par des hausses de aux massives. Parallèlemen, Ronald Reagan coupe dans le budge pour endiguer les déficis publics. L inflaion e le Policy mix enraînen l économie américaine dans la récession. Bien que la conracion du PIB soi relaivemen limiée (-1,9% en 19), le aux de chômage aein 1,% en ocobre. Les prix immobiliers baissen depuis Tou ceci fai augmener le aux d épargne des ménages, comme le monre le graphique : effe subsiuion par la hausse des aux, effe richesse négaif par la baisse du parimoine immobilier, encaisse de précauion avec la monée du chômage, mais surou encaisse réelle par la poussée inflaionnise : L effondremen du sysème monéaire en Asie e les peres du Fonds LTCM affecen la confiance des ménages, les amenan à épargner, alors que les variables fondamenales de l économie américaine ne le demanden pas (graphique ). Flash

8 7-9 : Après une période prononcée de «sous-épargne» du revenu favorisée par la poliique de crédi hypohécaire des banques américaines, l éclaemen de la bulle immobilière fai boule de neige e a des répercussions dramaiques sur le parimoine des ménages américains (baisse de 13,% des prix immobiliers en ). Un endeemen excessif e l insolvabilié croissane des ménages en raison de la monée du aux de chômage les conraignen à épargner. Mais le plus imporan moif sera l ouverure fulgurane des déficis publics avec les plans de relance (graphique ). Alors qu au débu des années, la sur-réacion d épargne des ménages américains semble avoir éé nourrie par une percepion rès négaive sur les perspecives d emploi, la sur-réacion de l a éé par des anicipaions d inflaion plus élevées que l inflaion saisique, e la sur-réacion de 7-9 à la fois par les perspecives rès dépréciées en ermes d emploi e des anicipaions d inflaion exagérées (graphiques e 7). Chaque sur-réacion d épargne es liée à des anicipaions non réalisées des ménages qui peuven s expliquer par la viesse de dégradaion de ces variables. En d aure mo, les anicipaions des ménages son, au moins en parie, adapaives. Il es enfin inéressan de noer l absence de sur-réacion à l épargne lors du krach boursier de 197. Cee variable n éan pas reenue dans nore spécificaion, une déviaion aurai dû êre observée si la valeur du parimoine financier jouai un rôle propre ou si la variable de prix immobiliers ne capai pas enièremen les évoluions des marchés acions. Ce résula confore ceux de Case e Al. e nore spécificaion. 1 1 Graphique Eas -Unis : pe r ce pion du m ar ché du ravail e chômage avéré Graphique 7 Eas -Unis : anicipaions d'inflaion e inflaion (GA en %) Anicipaions d'inflaion (Universié du Michigan) Inflaio n oale Taux de chômage (G) Jobs hard o ge minus pleniful (D) Sources : BLS, CB Sources : UM, BLS La baisse des prix immobiliers a--elle des conséquences symériques à leur hausse sur l épargne des ménages américains? Nous avons vu que la valeur du parimoine immobilier joue un rôle imporan dans l arbirage enre consommaion e épargne des ménages américains. Mais la liéraure nous a égalemen enseigné que l épargne pouvai êre diminuée involonairemen par l imposiion des gains en capial réalisés sur ce parimoine en cas de cession. Il serai donc possible que la baisse des prix immobiliers n augmene pas auan le aux d épargne que la hausse des prix le rédui. Nous esons cee idée économériquemen. Nous ré-esimons la relaion 1 en inroduisan une variable (DUM) binaire e indicaive du sens d évoluion des prix immobiliers : Flash

9 S 39,1,37* INFL,3* REAL _ INT (1,7) (1,9) 3,1 * DUM * log( HOUSE _ PRICE) 3,1 * (1 DUM ) * log( HOUSE _ PRICE) ( 11,) (7,),* DEF ( 11,) (7,) () Cee esimaion, qui es de qualié moyenne puisque sur les 133 observaions de l échanillon 33 seulemen son des baisses de prix, mais qui saisfai aux mêmes ess saisiques que la relaion 1, suggère que l effe es symérique (les coefficiens son ideniques) : les ménages américains augmeneron leur aux d épargne en phase de baisse des prix immobiliers auan qu ils le diminuen en phase de hausse des prix. C es aujourd hui une mauvaise nouvelle pour l économie américaine. Ce effe symérique éein l argumen de la fiscalié des plus values mis en lumière par Cashell, e souligne le rôle des exracions hypohécaires e de la poliique de crédi des banques en phase de hausse des prix immobilière. Le comporemen d épargne des ménages a--il évolué au cours du emps? Nous regardons mainenan si le comporemen d épargne des ménages américains a évolué au cours des ving-cinq dernières années. Pour ce faire, nous esimons sur rois périodes de emps e comparons la valeur des coefficiens de la relaion de cour erme de nore VECM. La faible aille de l échanillon (133 observaions) ne nous perme pas de procéder à la même analyse sur la relaion de co-inégraion. Le ableau 1 suggère un effe d hysérèse e un rappel à l équilibre de long erme sables au cours du emps, mais un changemen dans le comporemen d épargne de précauion : alors qu elle s éai neemen affaiblie au cours de la décennie 9, la consiuion d une épargne de précauion en cas de monée du chômage es sur la décennie plus fore que jamais. Tableau 1 - décomposiion de la relaion par périodes Périodes Variables Revenu disponible..1. Taux de chômage Terme de correcion d'erreur Source: NATIXIS La précarisaion de l emploi américain a-elle une influence sur le comporemen d épargne des ménages? Nous nous demandons si la plus fore épargne de précauion es liée à la précarisaion croissane de l emploi américain (graphique ). Pour eser cee idée, nous esimons la relaion 5 à parir de la relaion, en majoran le aux de chômage par le nombre d emplois à emps pariel subi. Ce faisan, le nouveau coefficien s affaibli des deux-iers par rappor à l original. Nous procédons à la même manipulaion dans la relaion en remplaçan cee fois le aux de chômage par sa durée médiane, qui a foremen augmené (graphique 9). Ici, le nouveau coefficien s affaibli encore plus que l original. La précarisaion de l emploi américain n a donc pas de conséquence sur l épargne des ménages. A ravers le chômage, c es la pere du revenu iré d un emploi qui moive l épargne de précauion. La générosié des ransfers publics ne semble pas incriminée non plus, puisque les ransfers ne baissen pas en endance depuis dix ans (graphique 1).,1,* DPI,* U _ precarious,31* RESID 1 (,) (,) (5,) (,) S (5) Flash

10 ,,* DPI,9* U _ duraion,33* RESID 1 ( 5,5) (7,) (3,3) (,3) S () Graphique Eas -Unis : Chôm age e e m ploi à e m ps par ie l involonaire (% populaion acive) Graphique 9 Eas -Unis : durée médiane du chômage Durée médiane du chômage (nombre de semaines, G) Au chômage pendan 7 semaines e plus (' de personnes, D) 3 Source : Naixis Sources : BLS Graphique 1 Eas -Unis : dé com pos iion du re ve nu disponible des ménages (en % de RDB) - Wages Transfers Taxes Synhèse : un nouveau monde Le aux d épargne des ménages américains a riplé depuis le déclenchemen de la crise, inerrompan un mouvemen de baisse qui a duré un quar de siècle. Nous avons exploré par l économérie (VECM) les moivaions qui animen la décision d épargne des ménages américains depuis la fin des années 7. Le bu éai de comprendre si, par sa dimension hisorique, la crise a condui à une rupure de comporemen. Au-delà des résulas radiionnels qu elle valide, nore analyse monre que : les ménages américains on sur-réagi aux fondamenaux à rois reprises : lors de la récession de 191-, de la crise asiaique e LTCM de 1997 à 1999, e lors de la crise des subprimes de 7 à 9. Chacune de ces sur-réacions d épargne éai liée à des anicipaions non réalisées en ermes de chômage e/ou d inflaion, après que ces variables se soien rapidemen dégradées. En d aures mos, les anicipaions des ménages son adapaives, en parie au moins. Flash

11 les ménages américains augmenen auan leur aux d épargne en cas de baisse des prix immobiliers qu ils le diminuen en phase de hausse. l effe richesse esimé (,3) es symérique. les moivaions à l épargne on évolué e les ménages américains on aujourd hui une sensibilié accrue au chômage. Celle-ci n es ouefois pas liée à la précarisaion de l emploi (hausse du emps pariel subi, de la durée du chômage), ni à la diminuion des ransfers publics. Ces résulas suggèren que, même si il y a eu sur-réacion, le aux d épargne resera élevé dans les années à venir. Sa baisse ininerrompue de 19 à éai liée à un faisceau de circonsances (Grande modéraion, hausse des prix immobiliers e maîrise des finances publiques), qu il sera difficile de réunir à nouveau. Bibliographie Aanasio, O.P./Borella, M.: Sochasic Componens of Individual Consumpion: A Time Series Analysis of Grouped Daa; NBER Working Paper 15, Cambridge, Augus. Berben, R.P./Brosens, T.: The Impac of Governmen Deb on Privae Consumpion in OECD Counries; DNB Working Paper, No. 5, Amserdam, June 5. Bernsein, J.: Bernsein Disciplined-Sraegies Monior; Bernsein Research, pp. 17-3, June 1. Bloom, D.E./Canning, D./Mansfield, R./ Moore, M.: Demographic Change, Social Securiy Sysems, and Savings; NBER Working Paper 11, Cambridge, Ocober. Callen, T./Thimann, C.: Empirical Deerminans of Household Saving: Evidence from OECD Counries; IMF Working Paper 97/11, Washingon D.C., December Case, K.E./Quigley, J.M./Shiller, R.J.: Comparing Wealh Effecs: The Sock Marke versus he Housing Marke; Cowles Foundaion Paper No. 111, Connecicu,. Cashell, B.W.: The Fall and Rise of Household Saving; Congressional Research Service 7-57, Washingon D.C., Sepember 9. Dirschmid, W./Glazer, E.: Deerminanen der Sparquoe der privaen Haushale in Oeserreich; in: Geldpoliik & Wirschaf: Quaralshef zur Geld- und Wirschafspoliik, Q/, Oeserreichische Naionalbank, Wien. Maki, D.M./Palumbo, M.G.: Disenangling he Wealh Effec: A Cohor Analysis of Household Saving in he 199s; Massachuses/Washingon D.C., April 1. Skinner, J.: Precauionary Saving, Wealh Accumulaion, and he Saving Downurn of he 19s; in: Naional Tax Journal, Vol. 3, no. 3, pp. 7-57, Sepember 199. Wilcox, D.W./Helwig, S.J.: Household Spending and Saving: Measuremen, Trends and Analysis; Federal Reserve Bullein, Washingon D.C., January Flash

12 AVERTISSEMENT / DISCLAIMER Ce documen e oues les pièces joines son sricemen confideniels e éablis à l aenion exclusive de ses desinaaires. Ils ne sauraien êre ransmis à quiconque sans l accord préalable écri de Naixis. Si vous recevez ce documen e/ou oue pièce joine par erreur, merci de le(s) déruire e de le signaler immédiaemen à l expédieur. Ce documen a éé préparé par nos économises. Il ne consiue pas un rappor de recherche indépendan e n a pas éé élaboré conformémen aux disposiions légales arrêées pour promouvoir l indépendance de la recherche en invesissemen. En conséquence, sa diffusion n es soumise à aucune inerdicion prohiban l exécuion de ransacions avan sa publicaion. La disribuion, possession ou la remise de ce documen dans ou à parir de ceraines juridicions peu êre limiée ou inerdie par la loi. Il es demandé aux personnes recevan ce documen de s informer sur l exisence de elles limiaions ou inerdicions e de s y conformer. 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Ce documen ne peu en aucune circonsance êre considéré comme une confirmaion officielle d'une ransacion adressée à une personne ou une enié e aucune garanie ne peu êre donnée sur le fai que cee ransacion sera conclue sur la base des ermes e condiions qui figuren dans ce documen ou sur la base d aures condiions. Ce documen e oues les pièces joines son fondés sur des informaions publiques e ne peuven en aucune circonsance êre uilisés ou considérés comme un engagemen de Naixis, ou engagemen devan noammen êre soumis à une procédure d'approbaion de Naixis conformémen aux règles inernes qui lui son applicables. Naixis n a ni vérifié ni condui une analyse indépendane des informaions figuran dans ce documen. Par conséquen, Naixis ne fai aucune déclaraion ou garanie ni ne prend aucun engagemen envers les leceurs de ce documen, de quelque manière que ce soi (expresse ou implicie) au ire de la perinence, de l exaciude ou de l exhausivié des informaions qui y figuren ou de la perinence des hypohèses auxquelles elle fai référence. En effe, les informaions figuran dans ce documen ne iennen pas compe des règles compables ou fiscales pariculières qui s appliqueraien aux conreparies, cliens ou cliens poeniels de Naixis. Naixis ne saurai donc êre enu responsable des évenuelles différences de valorisaion enre ses propres données e celles de iers, ces différences pouvan noammen résuler de considéraions sur l applicaion de règles compables, fiscales ou relaives à des modèles de valorisaion. De plus, les avis, opinions e oue aure informaion figuran dans ce documen son indicaifs e peuven êre modifiés ou reirés par Naixis à ou momen sans préavis. 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Les opinions, avis ou prévisions figuran dans ce documen reflèen, sauf indicaion conraire, celles de son ou ses aueur(s) e ne reflèen pas les opinions de oue aure personne ou de Naixis. Les informaions figuran dans ce documen n on pas vocaion à faire l obje d une mise à jour après la dae apposée en première page. Par ailleurs, la remise de ce documen n enraîne en aucune manière une obligaion implicie de quiconque de mise à jour des informaions qui y figuren. Naixis ne saurai êre enu pour responsable des peres financières ou d une quelconque décision prise sur le fondemen des informaions figuran dans la présenaion e n assume aucune presaion de conseil, noammen en maière de services d invesissemen. 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Naixis es agréée par l ACP e régulée par la BaFin (Bundesansal für Finanzdiensleisungsaufsich) pour l exercice en libre éablissemen de ses aciviés en Allemagne. Le ransfer / disribuion de ce documen en Allemagne es fai(e) sous la responsabilié de NATIXIS Zweigniederlassung Deuschland. Naixis es agréée par l ACP e régulée par la Banque d Espagne (Bank of Spain) e la CNMV pour l exercice en libre éablissemen de ses aciviés en Espagne. Naixis es agréée par l ACP e régulée par la Banque d Ialie e la CONSOB (Commissione Nazionale per le Socieà e la Borsa) pour l exercice en libre éablissemen de ses aciviés en Ialie. Naixis ne desine la diffusion aux Eas-Unis de cee publicaion qu aux «major U.S. insiuional invesors», définis comme els selon la Rule 15(a) (). Cee publicaion a éé élaborée e vérifiée par les économises de Naixis (Paris). Ces économises n'on pas fai l'obje d'un enregisremen professionnel en an qu'économise auprès du NYSE e/ou du NASD e ne son donc pas soumis aux règles édicées par la FINRA. This documen (including any aachmens hereo) is confidenial and inended solely for he use of he addressee(s). I should no be ransmied o any person(s) oher han he original addressee(s) wihou he prior wrien consen of Naixis. If you receive his documen in error, please delee or desroy i and noify he sender immediaely. This documen has been prepared by our economiss. I does no consiue an independen invesmen research and has no been prepared in accordance wih he legal requiremens designed o promoe he independence of invesmen research. Accordingly here are no prohibiions on dealing ahead of is disseminaion. The disribuion, possession or delivery of his documen in, o or from cerain jurisdicions may be resriced or prohibied by law. 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In addiion, any view, opinion or oher informaion provided herein is indicaive only and subjec o change or wihdrawal by Naixis a any ime wihou noice. Prices and margins are indicaive only and are subjec o changes a any ime wihou noice depending on iner alia marke condiions. Pas performances and simulaions of pas performances are no a reliable indicaor and herefore do no predic fuure resuls. The informaion conained in his documen may include he resuls of analysis derived from a quaniaive model, which represen poenial fuure evens, ha may or may no be realised, and is no a complee analysis of every maerial fac represening any produc. The informaion may be amended or wihdrawn by Naixis a any ime wihou noice. More generally, no responsibiliy is acceped by Naixis, nor any of is holding companies, subsidiaries, associaed underakings or conrolling persons, nor any of heir respecive direcors, officers, parners, employees, agens, represenaives or advisors as o or in relaion o he characerisics of his informaion. The opinions, views and forecass expressed in his documen (including any aachmens hereo) reflec he personal views of he auhor(s) and do no reflec he views of any oher person or Naixis unless oherwise menioned. I should no be assumed ha he informaion conained in his documen will have been updaed subsequen o dae saed on he firs page of his documen. In addiion, he delivery of his documen does no imply in any way an obligaion on anyone o updae such informaion a any ime. Naixis shall no be liable for any financial loss or any decision aken on he basis of he informaion conained in his documen and Naixis does no hold iself ou as providing any advice, paricularly in relaion o invesmen services. In any even, you should reques for any inernal and/or exernal advice ha you consider necessary or desirable o obain, including from any financial, legal, ax or accouning advisor, or any oher specialis advice, in order o verify in paricular ha he invesmen(s) described in his documen mees your invesmen objecives and consrains and o obain an independen valuaion of such invesmen(s), is risks facors and rewards. Naixis is auhorised in France by he Auorié de conrôle prudeniel (ACP) as a Bank Invesmen Services providers and subjec o is supervision. Naixis is regulaed by he AMF in respec of is invesmen services aciviies. Naixis is auhorised by he ACP in France and subjec o limied regulaion by he Financial Services Auhoriy in he Unied Kingdom. Deails on he exen of our regulaion by he Financial Services Auhoriy are available from us on reques. Naixis is auhorised by he ACP and regulaed by he BaFin (Bundesansal für Finanzdiensleisungsaufsich) for he conduc of is business in Germany. The ransfer / disribuion of his documen in Germany is done by / under he responsibiliy of NATIXIS Zweigniederlassung Deuschland. Naixis is auhorised by he ACP and regulaed by Bank of Spain and he CNMV for he conduc of is business in Spain. Naixis is auhorised by he ACP and regulaed by Bank of Ialy and he CONSOB (Commissione Nazionale per le Socieà e la Borsa) for he conduc of is business in Ialy. This research repor is solely available for disribuion in he Unied Saes o major U.S. insiuional invesors as defined by SEC Rule 15(a)(). This research repor has been prepared and reviewed by research economiss employed by Naixis (Paris). These economiss are no regisered or qualified as research economiss wih he NYSE and/or he NASD, and are no subjec o he rules of he FINRA Flash

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