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1 4 Crise financière & Evaluation financière septembre 009 Editorial Jean-Philippe BOHRINGER Président de la CCEF Ouvrage coordonné par Mon prédécesseur Gérard Varona, pour notre convention nationale du mois de novembre dernier, avait retenu comme thème central de notre journée L évaluation en période de crise. Ce sujet était d actualité et l est encore malheureusement, car cette crise financière s est transformée en une crise économique mondiale. Bientôt un an après notre convention, il nous a paru utile de faire le point sur l évaluation en période de crise. Une nouvelle fois grâce aux apports des professionnels que sont les experts-comptables, les commissaires aux comptes, les avocats, les conseils en gestion de patrimoine, mais également des universitaires reconnus dans le monde de la finance, la CCEF a su mettre en avant une vision pluridisciplinaire. Aussi, je tiens à remercier chaleureusement tous ceux qui ont participé à la réalisation de cette lettre Convergence n 4. C est avec grand plaisir et beaucoup de fierté que je vous incite à en prendre connaissance. Je pense que vous y retrouverez ce qui nous anime tous à la CCEF, c'est-à-dire partage et échange d expertises et d expériences entre métiers complémentaires au service de nos clients. Lionel ESCAFFRE Professeur associé à l Université d Angers G.R.A.N.E.M. Commissaire aux comptes Rédacteur en chef des cahiers CONVERGENCE Président de la délégation régionale CCEF Pays de la Loire Compagnie des Conseils et Experts Financiers Direction de la publication, rédaction en chef et coordination : Lionel ESCAFFRE

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3 Avant-propos Lionel ESCAFFRE Crise financière et Evaluation financière Joseph Stiglitz, prix Nobel d Economie et Professeur aux Universités de Chicago et de Stanford a donné son appréciation de la crise financière récemment dans une interview du magazine Challenge (7/08/009) : Cette crise est la pire depuis la Grande Dépression. Elle durera probablement très longtemps. Apparue aux Etats-Unis, elle s est répandue en Europe, puis dans le reste du monde, qui commence à peine à en ressentir les effets. Le pire est effectivement derrière nous. Le pire, ce sont les semaines qui ont suivi la faillite de Lehman Brothers en septembre 008. De ces expériences qui amènent à réfléchir. Sur le fait, par exemple, que la finance est un moyen et pas une fin. Cette année, Convergence a souhaité réunir des spécialistes de l expertise financière, exerçant dans des professions différentes, pour identifier les conséquences de la crise financière dans leur pratique et leur technique professionnelle. L ouvrage se répartit en deux parties. Le premier chapitre traite de l évolution institutionnelle et économique de la crise financière. Un second chapitre présente une réflexion sur les métiers de l expertise financière dans un contexte de crise. Le premier article rédigé par Bruno Séjourné traite du comportement des ménages durant cette crise. Il remarque que les épargnants n ont pas eu à puiser dans leurs réserves pour maintenir leur niveau de consommation mais ont néanmoins réorienté leur flux d épargne. La volatilité importante des marchés montrée par l auteur conduit à réclamer des mécanismes de stabilisation. Ainsi, Lionel Escaffre s interroge sur l évolution de la régulation financière en montrant la nécessité d une coordination internationales des états pour assurer une régulation efficace et pragmatique. Etienne Lampert poursuit le débat en rappelant l importance de la déontologie, déontologie qui doit être un corpus de normes de portée générale tout en préservant des règles adaptée aux cas spécifiques de chaque mission d expertise financière. Le contexte économique incertain entraîne une analyse pointue relative aux hypothèses d évaluation. L article de Jean François Pansard et d Alban de Montabert illustre les difficultés pour déterminer un taux d actualisation et une valeur terminale tout en proposant une démarche évitant des valorisations aberrantes. Didier Pagel s interroge sur les situations de stress rencontrées dans le cadre de la gestion de patrimoine en présentant l importance d établir un climat de confiance avec son client pour maîtriser les incertitudes inhérentes à la vie économique. De nombreux observateurs ont considéré la crise financière comme l illustration du manque de morale. Maxime Delhomme propose de dédramatiser cette crise en postulant l impérieuse nécessité de revenir aux règles de droit pour stabiliser les transactions entre les agents économiques. Très impactée par la crise du crédit, l évaluation immobilière est traitée par Evelyne du Coudray qui considère qu un investissement immobilier continu à être une valeur refuge qui doit répondre à des critères stables d évaluation. Les modalités d octroi de crédit sont décrites par Isabelle Lefebvre en montrant que le métier du banquier est d évaluer un risque mais aussi de l anticiper. Ainsi en période de crise les critères Bâle II doivent être combinés avec les accompagnements réalisés auprès des clients afin d évoquer sereinement les sorties de crise. Coraline Fonteneau Delannée recommande une gestion de patrimoine équilibrée en préconisant d établir un mixte entre le crédit de belle qualité et les emprunts d état. Nous vous souhaitons une excellente lecture en formulant le souhait que ces contributions seront les ferments nécessaires pour comprendre une crise qui est moins systémique que comportementale car fondée sur une asymétrie de la confiance.

4 Sommaire Avant-propos Chapitre 1 Analyse institutionnelle de la crise Le comportement des épargnants français pendant la crise Bruno SÉJOURNÉ La réforme du système comptable et financier : vers une régulation financière internationale? Lionel ESCAFFRE Missions d évaluation et de déontologie de l expert financier Etienne LAMPERT Chapitre Visions d experts Quelles perspectives la crise ouvre-t-elle en matière d évaluation (hypothèses et paramètres)? Jean-François PANSARD Alban de MONTABERT L'immobilier, le refuge d'aujourd'hui pour le patrimoine de demain... Evelyne du COUDRAY La politique d octroi dans les banques de détail et son évolution dans la conjoncture actuelle Isabelle LEFEBVRE Jérôme SICOT L espoir renaît mais la prudence reste de mise Coraline FONTENEAU DELANNEE Comment optimiser la gestion de patrimoine en situation de stress? Didier PAGEL Crise financière et responsabilité Maxime DELHOMME P 5 P 10 P 13 P 18 P P 4 P 9 P 31 P 35

5 Chapitre 1 Analyse institutionnelle de la crise Le comportement des épargnants français pendant la crise Bruno SÉJOURNÉ Maître de conférences à l Université d Angers, G.R.A.N.E.M. Directeur de l Ecole Supérieure d Economie et de Management des Patrimoines Il a beaucoup été dit et écrit sur la crise financière initiée par la surabondance de subprime loans aux Etats-Unis. Le fonctionnement de notre système financier a fait l objet d analyses approfondies quant aux limites de l ingénierie financière, quant aux règles de comptabilité ou de notation, quant aux rôles respectifs des Etats et des banques centrales, ou encore quant à la nécessité de réintroduire des mécanismes régulateurs Peu a encore été dit en revanche sur le comportement des principaux agents à capacité de financement durant cette crise, à savoir les ménages. Or, ceux-ci ont eu à subir non seulement une deuxième chute prononcée et continue des marchés financiers en moins d une décennie (graphique 1), mais également le prolongement économique de cette crise financière. Nous nous interrogeons ici sur le comportement d accumulation des ménages français durant cette période et sur les choix d allocation de leur patrimoine financier. Maintien de l épargne mais recul du flux de placements 1 Lorsque l on s intéresse à l accumulation patrimoniale des ménages, il est usuel de commenter l évolution du taux d épargne. Au cours des derniers trimestres, celui-ci a subi des influences de nature contrastée. D un côté, les analyses traditionnelles néokeynésiennes et néo-classiques se sont longtemps rejointes sur l effet négatif d une récession ou, pour le moins, d un net ralentissement de la croissance économique sur le taux d épargne. Cette crise pesant sur leurs revenus, les ménages sont obligés de réduire leur effort d épargne pour maintenir leur niveau de consommation. Néanmoins, depuis quelques années, il a été observé, notamment en France, des effets s opposant à cette tendance. Le premier, connu sous le nom d effet de richesse, est lié à la dévalorisation des actifs patrimoniaux. Bien que d une amplitude modérée comparativement à ce qui est observé aux Etats-Unis, celui-ci est apparu en France notamment avec les forts effets de valorisation des actifs immobiliers et Le point de vue de l économiste 5

6 financiers. En l occurrence, si la valeur des actifs immobiliers a cessé de croître en 008, celle des actions détenues directement ou indirectement s est fortement réduite à partir de l été 007 (graphique 1). La conséquence attendue en est un effort d épargne supplémentaire pour reconstituer la valeur du patrimoine. Le second, mis en évidence en France pour la première fois dans les années quatre-vingt-dix est le phénomène d épargne de précaution. Il découle d une observation ou d une anticipation par les ménages d une dégradation du marché du travail. En prévision d une période difficile, ceux-ci accroissent leur effort d épargne, en limitant par exemple leurs acquisitions de biens durables. Comme on le sait, effet de richesse et épargne de précaution sont susceptibles d être apparus progressivement à partir de 007. Graphique 1 : Indice CAC 40 (en points). Source : Euronext Le point de vue de l économiste /01/ /07/ /01/ /07/ /01/ /07/ /01/ /07/ /01/ /07/ /01/ /07/ /01/000 03/07/000 03/01/001 03/07/001 03/01/00 03/07/00 03/01/003 03/07/003 03/01/004 03/07/004 03/01/005 03/07/005 03/01/006 03/07/006 03/01/007 03/07/007 03/01/008 03/07/008 Au total, ces trois mécanismes semblent avoir évolué selon une certaine compensation de sorte que, jusqu à la fin de 008, le taux d épargne des ménages est demeuré stable entre 15 et 16% (graphique ) mars-85 mars-86 mars-87 mars-88 mars-89 mars-90 mars-91 mars-9 mars-93 mars-94 mars-95 mars-96 mars-97 Graphique : taux d épargne et taux d épargne financière des ménages français (en % du RDB) Source : Insee Taux d'épargne Taux d'ép. financière mars-98 mars-99 mars-00 mars-01 mars-0 mars-03 mars-04 mars-05 mars-06 mars-07 mars-08

7 Le taux d épargne des ménages a deux affectations possibles : l investissement immobilier et le taux d épargne financière. Notamment pour des raisons de mode d enregistrement comptable, le premier est très peu volatil et l essentiel des mouvements du taux d épargne d un trimestre à l autre s observent également sur le taux d épargne financière. La période passée déroge peu à cette règle, même si le taux d investissement en logement a commencé à se replier au second semestre 008. Il passe ainsi d un sommet à 10,7% au second trimestre à 9,8% au quatrième trimestre. Ce recul trouve évidemment son complément haussier du côté de l épargne financière mais sans remettre en cause radicalement le niveau de ce dernier. Pour évoquer le montant des placements financiers des ménages, il convient de prendre en compte, au-delà de l accumulation d épargne financière, le comportement vis-à-vis du crédit. En effet, du point de vue des comptables nationaux, la relation suivante prévaut : Placements financiers (nets) = Epargne financière + crédits (nets) Or, si l épargne financière n a pas connu de recul, il n en va pas de même pour le recours au crédit. L atonie du marché de mars-85 mars-86 mars-87 mars-88 mars-89 mars-90 mars-91 mars-9 mars-93 mars-94 mars-95 mars-96 mars-97 L allocation des patrimoines financiers Taux de recours au crédit Taux placements financiers Ayant évoqué dans le point précédent les choix relatifs au patrimoine immobilier, tournons-nous à présent vers la partie l immobilier conjuguée à la volonté des banques de réduire leur exposition aux différents risques, mais également le comportement des ménages, peu enclins à s endetter en période de forte incertitude, ont abouti au recul de l ensemble des crédits nouveaux accordés aux particuliers. Leur taux de recours au crédit s établit ainsi au dernier semestre 008 entre 5 et 6%, en retrait par rapport aux pics observés entre le quatrième trimestre 005 et le second trimestre 007 (graphique 3). Ainsi, alors même que le taux d épargne des ménages s est maintenu durant la période de crise, le flux de placement des ménages marque une tendance baissière (graphique 3). Il oscille aujourd hui aux alentours de 11% après avoir atteint le pic historique de 14% au dernier trimestre 005. Les statistiques demeurant à ce stade provisoires, le recul relatif se serait traduit par un flux de placements 008 d environ 138 milliards d euros, en baisse de 9% par rapport à l année record 007. Graphique 3 : Epargne financière, placements financiers et crédits accordés aux ménages en France (en % du RDB) Source : calculs de l auteur d après Insee mars-98 mars-99 mars-00 mars-01 mars-0 mars-03 mars-04 mars-05 mars-06 mars-07 mars-08 financière qui représentait à la fin de l année 007 environ un tiers du patrimoine total. C est de ce côté que sont susceptibles de s opérer les réaménagements les plus importants en raison d une liquidité plus importante des actifs¹. ¹Au sens financier du terme et non au sens monétaire puisque dans ce cas la liquidité recense également la notion de valeur garantie. Le point de vue de l économiste 7

8 8 Le point de vue de l économiste Pour ce qui concerne la répartition des flux de placement, les fortes baisses des cours boursiers sont susceptibles d avoir engendré des réactions des épargnants observables de deux manières. Les statistiques macroéconomiques de flux proposées par la Banque de France nous renseignent sur le solde net des positions d achat et de vente de l ensemble des ménages. Ces positions nettes masquent cependant l activité sur les marchés, puisque des compensations sont opérées, à la fois pour chaque agent au cours du trimestre, mais également entre agents. Il convient donc également de se tourner dans un second temps vers un indicateur d activité sur les marchés. Du côté des actions cotées détenues en direct par les ménages, les statistiques encore provisoires des flux macroéconomiques, qui sont traditionnellement faibles sur les valeurs mobilières, ne laissent pas entrevoir de sorties de grande ampleur au cours des derniers trimestres (graphique 4). Il semble en tout cas que l on n ait pas atteint les pics de sorties enregistrés en (un maximum de -4,4 milliards en mars 008 contre respectivement -10 et -13 milliards d euros au mars juil-97 nov-97 mars-98 juil-98 nov-98 mars-99 juil-99 nov-99 mars-00 juil-00 nov-00 mars-01 juil-01 nov-01 mars-0 juil-0 nov-0 mars-03 juil-03 Il apparaît ainsi de manière assez nette que les ménages sont en partie sortis des marchés actions au cours de la récente crise financière. Cette information est confirmée par les statistiques de la FFSA relatives aux supports en unités de compte des contrats d assurance-vie, dont les cotisations en affaires directes ont chuté de 40% en un an pendant que celles des contrats en euros se maintenaient³. troisième trimestre 000 et au premier trimestre 001). Rappelons cependant que la détention d actions cotées dans les portefeuilles des ménages ne s opère aujourd hui que minoritairement de manière directe. Nous avons ainsi estimé qu à la fin de l année 007, 65% de cette détention transitait par les OPCVM, directement ou via les fonds commercialisés dans le cadre de l épargne salariale ou de l assurance vie². Dès lors, il convient également d observer les flux d OPCVM actions. Si l on se concentre sur ces seuls titres d OPCVM détenus directement (sur un compte-titres placé ou non dans un PEA), nous n observons pas, là encore, de cessions trimestrielles de très grande amplitude (graphique 4). Néanmoins, il faut noter que les cessions l emportent nettement sur les souscriptions pendant quatre trimestres consécutifs (de juin 007 à mars 008). Au total, ce sont plus de 1 milliards d euros de ventes nettes qui sont enregistrées sur un an, soit environ 17% de l encours de mars 007. Graphique 4 : Flux de placements trimestriels des ménages français (Milliards d euros) Source : Banque de France Actions cotées OPCVM actions ep.courte nov-03 mars-04 juil-04 nov-04 mars-05 juil-05 nov-05 mars-06 juil-06 nov-06 mars-07 juil-07 nov-07 mars-08 juil-08 nov-08 Ce repli, quoi que d une ampleur modérée, trouve sa contrepartie dans l abondance des placements sur les produits d épargne liquides, donc sécurisés. ² Séjourné [008] : Une nouvelle estimation de la détention indirecte d actions par les ménages français. Lettre économique et financière de l AMF, été. ³ Rapport annuel de la Fédération française des sociétés d assurance.

9 Comme lors de la première crise boursière du millénaire, le flux de placement sur les actifs courts (livrets, dépôts à terme d une durée inférieure à deux ans, titres d OPCVM monétaires ou TCN détenus en direct) s est sensiblement élevé, atteignant un maximum de près de 30 milliards d euros en mars 008 (graphique 4). A cette date, le ralentissement économique était déjà anticipé et un phénomène de tempérance pourrait en être l explication. Rappelons que celle-ci décrit la réaction des épargnants à l accroissement de leur exposition à un risque exogène (donc non lié aux marchés financiers). Dans le prolongement du comportement de précaution, la crainte d une récession et d une forte progression du chômage est ainsi susceptible de conduire les individus à recomposer leur portefeuille en compensant l augmentation de leur risque sur le revenu par une réduction de l exposition au risque financier de leur portefeuille. Cet effet ayant rarement été mis en évidence en France, bien plus vraisemblablement, ce sont de purs arbitrages financiers qui expliquent cette sécurisation des flux (plus que des stocks). C est bien la crise financière qui a conduit les ménages à revoir leurs anticipations en terme de rendement/risque des différents actifs financiers et à en tirer les conséquences pour leurs placements nouveaux. Ils ont également été guidés dans leurs choix par les établissements bancaires, satisfaits de trouver des ressources peu onéreuses en cette période troublée sur les marchés monétaires et financiers. Pour ce qui concerne l activité des ménages sur les marchés boursiers, il est trop tôt pour disposer de statistiques fiables. On peut néanmoins prendre comme exemple la baisse comparable des marchés financiers entre l été 000 et l année 003. Il est apparu à cette occasion que les épargnants individuels semblaient tétanisés par l ampleur de la chute. Les calculs réalisés à partir des statistiques de la Banque de France montrent clairement un allongement de la durée de détention des titres : alors que celle-ci était voisine de 3 ans à la fin de la décennie quatre-vingt-dix, elle s est brutalement élevée à 5 ans pendant la période de baisse des cours. Il apparaît ainsi que les actionnaires individuels sont peu enclins à enregistrer leurs pertes, ce que certaines approches de finance comportementale, telle la théorie des perspectives, justifient pleinement. Au total, les premières conclusions que l on peut tirer des comportements des épargnants français durant cette période de crise financière puis économique confirment pour l essentiel ce que l on a pu observer par le passé. L un des faits majeurs est certainement que le taux d épargne est demeuré relativement constant, les ménages n ayant pas eu à ce jour à puiser dans leurs réserves pour maintenir leur niveau de consommation. Par contre, en raison d un recul du crédit, ils ont dû réduire le montant de leurs placements nouveaux. Du côté des choix patrimoniaux, il apparaît une nouvelle fois que les arbitrages ont bien davantage porté sur les flux que sur les stocks. Plusieurs facteurs peuvent expliquer cette inertie : le choix de placer l essentiel du patrimoine financier dans des enveloppes fiscales contraignantes (PEA, Assurance vie, Epargne salariale ), des frais financiers et des coûts de transition élevés, la difficulté à s y retrouver dans un flot continu d informations (biais cognitif). Il reste enfin qu un second épisode de forte chute des cours boursiers en moins d une décennie pourrait laisser des traces dans les mémoires pendant quelques temps. Cf. Séjourné [007] : Comment les épargnants français intègrent-ils le paramètre temps dans la gestion de leur portefeuille?, Cahiers scientifiques de l AMF n 4. Les coûts de transition font référence au temps et à l effort qu il faut consacrer à son patrimoine financier pour trouver une alternative plus satisfaisante en terme de répartition. On peut y associer le biais de statu quo, d autant plus fort qu il a fallu consacrer du temps au choix d allocation initial. Le point de vue de l économiste 9

10 La réforme du système comptable et financier : vers une régulation financière internationale? 1 Lionel ESCAFFRE Commissaire aux comptes Professeur associé à l Université d Angers 10 Le point de vue du régulateur Le avril 009, les chefs d états et de gouvernement du G 0 à Londres ont adopté une déclaration visant au renforcement du système financier. Ce texte, de portée internationale et unique en son genre, repose sur des fondements consistant à renforcer une régulation financière, une transparence, une responsabilité clairement identifiée des acteurs (régulateur, banques, agences de notations, entreprises, auditeurs ), le développement d une plus grande intégrité dans le fonctionnement des marchés financiers et dans l élaboration d instruments financiers. Ces derniers étaient parfois d une telle complexité qui les rendait parfois non maîtrisables sur un avenir lointain et difficilement auditable tant la probabilité d estimation du dénouement reposait sur des hypothèses par nature volatile et subjective. Pour un commissaire aux comptes, ce texte ouvre deux axes pragmatiques. D une part institutionnaliser la régulation financière en créant le Conseil de Stabilité Financière et d autre part lutter contre la procyclicité des normes comptables internationales, normes IFRS¹ qui selon de nombreux acteurs amplifient dans les états financiers les variations de valeur haussières et baissières des instruments financiers. L institutionnalisation de la régulation financière 1 Pour répondre à ces principes, le G0 a souhaité transformer le Forum de Stabilité Financière en un Conseil de Stabilité Financière (CSF). Cet organisme est destiné, pour le volet comptable, à d une part, développer une coordination internationale entre les organismes concourant à la stabilité financière internationale et d autre part, assurer l élaboration d études stratégiques et d impacts permettant d améliorer l efficacité de la normalisation internationale. Les missions allouées au CSF sont pour l essentiel : de superviser des actions pour remédier à la vulnérabilité des états financiers ; ¹ International Financial Reporting Standards ² International Accounting Standards Board : Normalisateur comptable international de favoriser la coordination entre les autorités de régulation financière ; de suivre l évolution des marchés et ses incidences sur la politique réglementaire ainsi que d émettre des avis sur ce sujet ; de communiquer des avis relatives aux bonnes pratiques de régulations financières ; d élaborer des plans d urgence pour la gestion des crises internationales et à caractère systémique ; de collaborer avec le Fond Monétaire International (FMI) pour mener des actions anticipant des situations de crises financière. En outre, les membres du CSF se sont engagés à rechercher les axes d amélioration relatifs à la transparence du secteur financier. La démarche retenue est d assurer une plus grande concertation entre les régulateurs nationaux et le FMI pour élaborer les normes comptables mais aussi pour évaluer leurs impacts attendus sur la régulation financière. Ainsi, il a été demandé à l IASB², en respectant son processus de normalisation, d associer davantage encore les parties prenantes et plus particulièrement, les régulateurs. Le comité de Bâle, régulateur prudentiel bancaire, est notamment concerné. Des normes comptables assurant la stabilité financière : comment réduire la procyclicité des IFRS? Le G0 conformément aux recommandations du FMI n a pas remis en cause le cadre d application de la juste valeur tout en soulignant que la détermination de la juste valeur des instruments financiers doit davantage prendre en compte sa liquidité et son terme de détention. Ainsi, une vente forcée ne doit pas être prise en compte pour l'évaluation de la juste valeur. Lorsque des données de marché observables et pertinentes ne sont pas disponibles, ou lorsque des informations requièrent des ajustements significatifs

11 basés sur des éléments non observables sur le marché, les justes valeurs sont déterminées en utilisant une technique d'évaluation basée principalement sur les hypothèses internes de la direction relatives aux flux futurs de trésorerie et intégrant des taux d'actualisation ajustés aux risques appropriés. Dans certaines situations, utiliser des données de marchés non observables peut être plus approprié qu'utiliser des données observables (marché peu profond, marché peu liquide, ). Parfois, plusieurs informations provenant de différentes sources peuvent collectivement constituer la meilleure preuve de la juste valeur. Il a été confié à l IASB un plan de route autour des 4 points suivants³ : La réduction de la complexité des normes IAS 3, IAS 39 et IFRS 7 relatives aux instruments financiers, la norme IAS 39 portant essentiellement sur l évaluation des instruments financiers et dérivés est particulièrement visée ; L élargissement de la comptabilisation des provisions pour pertes sur prêts en communiquant une information sur le crédit ; L amélioration des normes comptables relatives aux provisions portant principalement sur les expositions hors bilan (instruments dérivés, garanties, suretés ) et sur les risques liés aux incertitudes dans les estimations et hypothèses de valorisation ; La production d un référentiel comptable de qualité, objectif qui sous entend que le référentiel comptable doit contribuer à la stabilité financière en limitant la procyclicité des dispositions normatives. En réponse à ces requêtes, l IASB en convergence avec le FASB proposera en octobre 009 une nouvelle norme IAS 39 relative à l évaluation et à la comptabilisation des instruments financiers. Pour les activités hors bilan, il est aussi prévu que le normalisateur internationale produise une version définitive d une norme sur la consolidation explicitant de manière pragmatique la notion de contrôle et donc les seuils de consolidation et de déconsolidation à retenir. Enfin, le référentiel de qualité demandé par le G 0 est l élément prédominant qui justifie la convergence des IFRS et des US GAAP. Les entreprises peuvent donc s attendre à des modificative significatives du référentiel comptable. Ces modifications sont aussi de nature à simplifier l application des normes puisque l IASB a précisé qu il n y aurait pas de modifications ponctuelles de la norme IAS 39 mais bien une refonte globale de la norme pour en faciliter son application. A ce jour l IASB a déjà émis des propositions sur l information financière en stipulant que : L information sur la juste valeur des instruments financiers serait obligatoire dans les états financiers intermédiaires (amendement à IFRS 7) ; Les entreprises devraient communiquer une information dans le cas où une entité a un engagement continu dans un actif financier qui serait décomptabilisé (amendement à IAS 39 et IFRS 7) ; Les entreprises seraient contraintes d expliciter en annexe la nature économique des contrôles pratiqués sur ses filiales, les participations dans des activités similaires à celles du groupe mais qui n engendrent pas de contrôle et les entités non contrôlés mais avec lesquelles l entreprise est engagée. L ensemble de ces projets sont attendus dans leur version définitive pour la fin de l année 009, ce processus étant suivi par le nouveau CSF sous la supervision des ministres des finances des pays membres du G0 afin de conférer une légitimité politique à la normalisation et à la régulation financière des marchés. A présent ces intentions doivent reposer sur un corpus politique légitime qui soit capable de combiner l Expert et le Politique, ce sont les enjeux du prochaine G0 qui se tiendra en septembre 009. En guise de conclusion Les conditions d existence d une régulation financière L objectif de régulation financière fixé par les 0 pays participant au sommet de Londres est de s assurer que les autorités de régulation soient en mesure d identifier et de prendre en compte les risques macro-prudentiels dans l ensemble du système financier, notamment dans le cas de banques ou fonds d investissement. L idée est de réduire tous les risques systémiques. Le CSF a été investi de pouvoirs assez étendus pour : surveiller les grandes institutions financières complexes nécessitent une surveillance particulièrement attentive compte tenu de leur importance systémique ; demander une coordination entre le FMI et le CSF afin de rédiger à l intention des autorités nationales des directives destinées à évaluer si une institution, un ³ Source : Présidence de la République (009) : Déclaration sur le renforcement du système financier (traduit de l anglais), Sommet de Londres, avril. Voir Escaffre et alii (009), Régulation financière : enjeux techniques et politiques, IFEC, avril, n 41. Le point de vue du régulateur 1 11

12 1 1 Le point de vue du régulateur marché ou un instrument financier a une importance systémique. Ces directives doivent être concentrées sur ce que les institutions font plutôt que sur leur statut juridique. Cette approche est tout à fait conforme au principe de substance over form développé dans le cadre conceptuel comptable international ; Mettre sous surveillance accrue les fonds spéculatifs par le moyen d un enregistrement destiné à s assurer que ces fonds d investissement disposent de mécanismes appropriés de gestion des risques. Toutes ces mesures doivent s accompagner d une coordination internationale importante entre les différents organismes nationaux de régulation. Ainsi la normalisation des marchés des dérivés de crédit, destinée à favoriser leur stabilité, nécessite la mise en place de contreparties centrales de compensation soumises à surveillance et efficace que si celle-ci est internationale. Ces modalités de régulation trouvent aussi tout leur sens dès lors qu un processus de normalisation encourage les bonnes pratiques en excluant les comportements opportunistes ou abusifs. Il s agit du principe de la prééminence de la réalité économique sur la forme juridique

13 Missions d évaluation et de déontologie de l expert financier Etienne LAMPERT Expert-comptable Commissaire aux comptes Vice Président National de l'unapl Administrateur de la CCEF 1 L expert financier évolue dans un environnement professionnel et réglementaire largement régulé et il ne saurait donc aucunement s abstraire du respect des principes qui gouvernent une activité exercée en majeure partie par les membres des deux grandes professions réglementées : les avocats et les expertscomptables. Par nécessité autant que par un effet de contagion inéluctable, la déontologie très comparable sinon assez similaire de ces professions s impose comme principe de base des comportements des experts financiers et peut se résumer dans quelques aspects fondamentaux. Ainsi pour l expert-comptable, et contrairement à une erreur d appréciation commise par certains observateurs en raison d une relative ignorance des réalités, les règles déontologiques sont applicables à tous les travaux accomplis et à toutes les prestations fournies et non pas seulement aux missions réservées visées par les deux premiers alinéas de l article de l ordonnance du 19 septembre Par conséquent toutes les missions exercées par un expert-comptable ou par un avocat sont assujetties au strict respect de leurs Codes de Déontologie respectifs en raison même de leur statut et non par référence à la seule nature de leurs prestations. Au regard des missions d évaluation des entreprises il est donc nécessaire d examiner les règles applicables en distinguant leurs modalités de mise en œuvre tant du point de vue des obligations de portée générale que sous l angle des spécificités résultant éventuellement des particularités de la démarche technique de l évaluateur. Les obligations déontologiques générales Leur statut ordinal impose tant à l avocat qu à l expert-comptable, et par extension à l expert financier, un comportement irréprochable non seulement dans l exercice professionnel quotidien de leur métier mais également dans leur vie privée. Ces obligations générales figurent dans les dispositions réglementaires qui régissent les deux professions et notamment dans les textes fondateurs et dans les Codes de Déontologie. Pour les experts-comptables certaines règles sont commentées dans le recueil des normes générales de comportement, de travail et de rapport adoptées par le Conseil Supérieur de l Ordre. Les principales modalités visent à préserver scrupuleusement l indépendance des praticiens afin de préserver leurs clients de deux risques majeurs : le manque d objectivité et le conflit d intérêt. 1 Les valeurs libérales Naturellement les Codes de Déontologie définissent une série d obligations permanentes morales et techniques qui constituent le socle des valeurs libérales traduites notamment de manière solennelle dans un serment professionnel prêté lors de l entrée dans l ordre :... exercer la profession avec conscience et probité respecter et faire respecter la loi dans [ses] travaux ¹ De même les règles déontologiques exigent un exercice professionnel irréprochable de l activité avec compétence, conscience professionnelle et indépendance d esprit ² Ces dispositions imposent à tout membre de l institution ordinale le devoir de : s abstenir en toutes circonstances, de tout agissement contraire à la probité, à ¹ Serment de l expert-comptable prévu par l article 3 du Code de Déontologie ² Article 5 du Code de Déontologie de l expert-comptable 1 Le point de vue du déontologue 13

14 1 14 Le point de vue du déontologue l honneur et à la dignité donner à chaque question examinée tout le soin et le temps qu elle nécessite de manière à acquérir une certitude suffisante avant de faire toute proposition donner [son] avis sans égard aux souhaits de celui qui [le] consulte, [ ] se prononcer avec sincérité, en toute objectivité, en apportant, si besoin est, les réserves nécessaires sur la valeur des hypothèses et des conclusions formulées ne jamais se placer dans une situation qui puisse diminuer [son] libre arbitre, faire obstacle à l accomplissement de tous ses devoirs ³ Naturellement ces principes fondamentaux sont totalement applicables aux missions d évaluation, lesquelles ne sauraient aucunement déroger de manière significative aux recommandations ou aux interdictions légales et ordinales. - Les incompatibilités de statuts ou de fonctions Il s agit de s assurer que les acteurs respectent certaines situations d incompatibilités qui seraient susceptibles affecter la qualité de leurs prestations et l impartialité de leurs prescriptions, et par conséquent de proscrire toute situation, occupation ou acte de nature à porter atteinte à leur libre arbitre. Au rang de ces incompatibilités il faut relever deux catégories de règles : L impossibilité d occuper un emploi subordonné de salarié sous contrat de travail, sauf auprès d un membre indépendant de la même profession L interdiction de réaliser des actes de commerce et d agir en qualité d agent d affaires ou d intermédiaire Pour éviter la tentation de l interposition de personnes voire le recours à des prêtenoms, les prohibitions et restrictions sont logiquement étendues au conjoint, aux salariés et à toute personne qui agirait pour le compte du praticien ou qui aurait avec lui des liens ou des intérêts commun estimés substantiels. Une troisième règle édicte des modalités spécifiques au regard des relations à l argent : Pour l expert-comptable la prohibition absolue de tout maniement de fonds, de tout mandat de recevoir, de conserver ou de délivrer des valeurs ou de donner quittance ; Pour l avocat l obligation de confier sans délai les fonds reçus à une caisse (CARPA) selon des procédures rigoureuses et contrôlées ; 3 - Les modalités de rémunération Soucieux de prévenir toute situation de conflit sur la fixation des honoraires, les régulateurs ont également défini un cadre strict pour la détermination des modalités de rémunération : Pour l expert-comptable il est stipulé que celui-ci reçoit pour tous les travaux entrant dans ses attributions des honoraires exclusifs de toute autre rémunération, même indirecte, d un tiers à quelque titre que ce soit.... Le montant de ces honoraires convenu librement avec les clients, doit être équitable et constituer la juste rémunération du travail fourni et du service rendu. Ces honoraires sont fixés en fonction de l importance des diligences à mettre en œuvre, de la difficulté des cas à traiter, des frais exposés, ainsi que de la notoriété de l expert-comptable. Toutefois la loi précise expressément avec sagesse, pour éviter les tentations ou une éventuelle influence du mode de rémunération sur l impartialité et l objectivité des conclusions des travaux du professionnel, que ces honoraires : ne peuvent en aucun cas être calculés d après les résultats financiers obtenus par 6 les clients. Pour l avocat le pacte dit de quota litis est généralement prohibé, sous réserve de quelques assouplissements limités qui autorisent, par mesure de dérogation, un honoraire de succès selon des modalités à préciser par convention. Les deux professions imposent également désormais des règles de transparence de leurs rémunérations qui doivent être transposées à l activité d expert financier : L obligation de rédiger et de faire signer avec la clientèle une convention écrite précisant les caractéristiques de la mission, ses modalités d exécution et le mode de détermination des honoraires ; ³ Article 5 du Code de Déontologie de l expert-comptable Article de l Ordonnance du 19 septembre 1945 régissant le statut d expert-comptable Article 18 du Code de Déontologie de l expert-comptable 6 Article 18 du Code de Déontologie de l expert-comptable

15 l expert-comptable doit ainsi passer avec son client un contrat écrit définissant [la] mission et précisant les droits et obligations de chacune des parties En conséquence, le praticien doit s attacher en permanence, au regard de l appréciation de la faisabilité de la mission sollicitée, à deux types de précautions : 1 La prohibition de tout commissionnement ou rétrocession opéré par des tiers à l insu du client en contre partie d une quelconque prescription. avant d accepter une mission, [apprécier] la possibilité de l effectuer conformément aux dispositions législatives et règlementaires applicables 4 Les situations de conflit d intérêt La déontologie proscrit toute situation factuelle susceptible de constituer entre le client et son conseil une tentation pour le praticien de privilégier ses propres intérêts ou ceux de tiers extérieurs au détriment de ceux de sa clientèle. Pour ces raisons il est généralement interdit, sinon assez vivement déconseillé, d effectuer des prestations ou de fournir des conseils au management d une entreprise dans laquelle le professionnel détient des intérêts substantiels. Tel peut être également le cas lorsque le professionnel, sollicité pour une assistance par un client, est déjà en relation d affaires avec l un des ses adversaires ou concurrents. Dans une pareille situation l éthique, comme d ailleurs la simple prudence commande de s abstenir d intervenir et de décliner la mission proposée, au risque en cas d acceptation malencontreuse, de mécontenter probablement les deux opérateurs. Bien évidemment ce principe interdit formellement qu un praticien prétende, dans une même opération, agir en qualité de conseil unique auprès de deux parties dont les intérêts sont nécessairement antagonistes. Dans le même esprit les praticiens libéraux sont assujettis à une obligation permanente de régularité, d utilité et de pertinence de l ensemble de leurs travaux (y compris dans les missions d évaluation). 6 Ainsi l orientation du choix de la nature, du contenu ou de l étendue des travaux préconisés doivent exclusivement reposer sur les besoins réels du client et non pas sur la volonté de réaliser opportunément du chiffre d affaires superfétatoire. Une telle exigence proscrit toute offre de mission dont le résultat probable ou l utilité pratique ne seraient pas strictement conformes aux attentes et aux obligations du client. pour les missions récurrentes, [examiner] périodiquement si des circonstances nouvelles ne remettent pas en cause [leur] poursuite ¹º 5 Le devoir d information et de conseil Par construction, tout prestataire libéral est redevable à l égard de sa clientèle d un devoir de complète information et d une obligation de conseil d origine jurisprudentielle¹¹. Cette obligation comporte, dans la mise en œuvre de chacune des missions, la nécessité de renseigner le client en temps voulu, de lui formuler les recommandations adéquates, de l alerter et de le mettre en garde contre les risques et les difficultés, voire de refuser d exécuter des actes néfastes ou irréguliers ; avec au surplus un devoir d insistance et de réitération en cas de négligence ou d inertie préjudiciable aux intérêts de la clientèle. Le respect de cette contrainte impose par conséquent, en raison du renversement pratique et implicite de la charge de la preuve, un minimum de formalisation des mises en garde et des préconisations. Cette exigence justifie la recommandation sinon l obligation de rendre compte à son client de manière structurée afin de conserver la trace des conseils ou avis formulés. Pour l expert-comptable la norme 130 rappelle en tant que de besoin et complète le texte même de l ordonnance du 19 septembre 1945 dont l article alinéa 4 stipule clairement : l expert-comptable fait rapport de ses constatations, conclusions et suggestions Article 11 du Code de Déontologie de l expert-comptable Article du Code de Déontologie de l expert-comptable Conformité à la loi et aux règlements ¹º Article 10 du Code de Déontologie de l expert-comptable ¹¹ Article 15 du Code de Déontologie de l expert-comptable 6 Le point de vue du déontologue 15

16 1 Le point de vue du déontologue Modalités d application L ensemble des stipulations déontologiques, tant celles édictées par la voie réglementaire que celles adoptées par les institutions ordinales, constituent autant de garanties de sérieux au bénéfice des utilisateurs des services des experts financiers libéraux et représentent donc des obligations qui ont virtuellement force de loi. Le praticien qui s exonérerait avec légèreté du respect de ces préceptes ordinaux pourrait voir sa responsabilité mise en cause à ce titre, tant éventuellement au plan disciplinaire pour manquement à ses devoirs, qu au plan civil au regard des préjudices en relation avec sa faute, et également au plan pénal en cas de participation délibérée à une présentation fallacieuse caractérisant une escroquerie. Dans le cadre des missions d évaluation une attention particulière doit donc être apportée aux cas et aux situations suivantes : 1 Acceptation de la mission Lorsqu il est contacté par un investisseur, un dirigeant ou un opérateur pour une mission d évaluation d une entreprise, l expert financier doit en premier lieu se préoccuper de connaître les buts et objectifs poursuivis et d identifier la qualité de celui qui le sollicite, notamment pour savoir s il est potentiellement acheteur ou vendeur. Il doit également questionner son interlocuteur sur les destinataires prévus de l évaluation ainsi que sur le calendrier et les modalités de réalisation des opérations. Enfin il doit s attacher à évaluer le niveau de connaissance et de maitrise des spécificités de l entreprise par celui qui devra fournir à l expert les informations économiques de base, les perspectives d évolution prévisibles et les données financières et de gestion. Il est en effet essentiel pour l expert financier d évaluer le degré de fiabilité des diverses sources d informations nécessaires à ses travaux. Naturellement l expert ne saurait se prêter à une opération qui serait de nature à abuser de la crédulité d un acquéreur éventuel en favorisant une évaluation reposant sur des paramètres excessivement optimistes, voire totalement irréalistes ou farfelus. Indépendance Bien entendu la démarche de l évaluateur doit, en toutes circonstances, rester empreinte de vigilance, de loyauté, d objectivité et d impartialité. A cet égard et dans ce type de mission, l expert financier doit veiller tout particulièrement à ne pas se laisser influencer par les attentes formulées par celui qui le missionne, ni à retenir sans en évaluer la pertinence et la plausibilité les hypothèses fournies par son client, ni encore à chercher à satisfaire ses objectifs implicites et surtout il doit s attacher à vérifier la fiabilité des informations afin de ne pas se faire manipuler à son insu. 3 Lettre de mission En application des recommandations des normes, des usages ou du code de déontologie, l expert financier chargé d une mission d évaluation doit établir une lettre de mission qui détermine clairement les modalités d exécution de la prestation convenue et notamment : La nature et les objectifs de la mission confiée ainsi que le calendrier des travaux Les principales caractéristiques de l entreprise à évaluer et l identité des personnes habilitées à communiquer les informations économiques et financières et à fournir les documents nécessaires à la formulation des hypothèses de base Les destinataires du rapport d évaluation et son mode de diffusion Les modes de détermination des honoraires exclusifs de tout lien avec le niveau des évaluations ou de la négociation ultérieure d un prix de cession. 4 Documentation des travaux En application des recommandations normatives et des principes de prudence, l expert financier évaluateur doit s attacher à documenter ses travaux avec précision de manière à pouvoir justifier la pertinence de ses options et de ses conclusions tant par la mention, dans son rapport, des observations appropriées utiles à la compréhension de ses évaluations que, le cas échéant, pour répondre de sa démarche dans l hypothèse d une mise en cause de sa responsabilité. A cet égard il lui appartient en particulier de motiver le choix des méthodes retenues et d en expliquer aussi bien la portée que les éventuelles limites d interprétation. 5 Validation des hypothèses et conclusions Si l expert financier évaluateur ne peut évidemment en aucun cas être tenu pour garant des hypothèses économiques et/ou financières communiquées par ses 16

17 interlocuteurs et sur lesquelles reposent l essentiel de ses analyses, le praticien reste toutefois tenu d un devoir de validation de la cohérence et de la vraisemblance de ses travaux. Il lui appartient donc de s assurer, avec un maximum de précaution, du caractère plausible des données économiques utilisées pour les besoins de son évaluation et notamment de : Vérifier la compatibilité des hypothèses avec l environnement de l entreprise, ses moyens humains, son marché, ses capacités de production, ses équipements, la pérennité de ses sources d approvisionnement, Apprécier l adéquation des perspectives de développement et d investissement de l entreprise avec sa structure financière et ses sources de financement, Comparer les plans de profits prévisionnels avec le passé récent de l entreprise, avec les monographies du secteur d activité et avec l évolution de la conjoncture, Solliciter, le cas échéant, de l entreprise ou d experts externes, les analyses et les études de marché actualisées nécessaires au regard des produits fabriqués ou des services fournis, Estimer le caractère actuel des données utilisées et le niveau de probabilité de réalisation des objectifs retenus. Naturellement l expert financier évaluateur sera bien avisé de formuler avec clarté dans son rapport, toutes remarques ou observations nécessaires à la compréhension de sa démarche et de fournir toutes les informations utiles à la bonne interprétation, par les destinataires, de ses constatations et conclusions. 6 Rapport d évaluation En application des sages préconisations de la norme de rapport l expert financier chargé d une mission d évaluation doit impérativement établir un rapport circonstancié et daté de ses travaux qui comporte en principe un nombre minimal de mentions : Le rappel du contexte et des objectifs de la mission et la période de l évaluation Un résumé succinct de la nature et de l étendue des diligences accomplies Une présentation de l entreprise cible, de ses activités, de ses caractéristiques et de son environnement juridique, social, fiscal, économique et financier Une analyse de sa situation financière et économique, des résultats passés et des perspectives futures, assortie de tous commentaires appropriés notamment sur la source des données économiques retenues et sur leurs limites de fiabilité La présentation motivée des méthodes utilisées, voire de celles qui sont écartées, et la justification des différents choix de paramètres financiers opérés en fonction des spécificités de l entreprise Les conditions de diffusion du rapport et les restrictions éventuelles d utilisation des travaux de l expert évaluateur sans son consentement exprès La formulation des conclusions assorties, si besoin est, de toutes réserves utiles, avec la date et la durée de péremption éventuelle des évaluations présentées L obligation au secret professionnel s applique naturellement aux missions d évaluation. Le rapport doit donc veiller à préserver la stricte confidentialité sur les informations sensibles, et notamment sur les données stratégiques que l expert financier évaluateur peut être amené à connaître ou à découvrir à l occasion de sa mission. Pour autant, sans détailler les éléments en cause, l expert ne peut s affranchir de prendre en compte les conséquences financières de ces aspects spécifiques dans son appréciation globale de la valeur, en particulier lorsqu ils sont porteurs de risques. L absence de divulgation ne saurait en effet justifier une occultation volontaire qui entacherait la crédibilité et la loyauté de la démarche. Conclusion 3 Avec les situations de défaillance financière des entreprises, le cas de transmissionacquisition constituent un important vivier de mise en cause de la responsabilité professionnelle de l expert financier. Il importe donc d être particulièrement attentif aux conditions de mise en œuvre des missions d évaluation afin que les destinataires finaux de ces travaux ne puissent en contester si ce n est la pertinence des estimations (en partie subjective), tout au moins la conformité de la démarche aux règles professionnelles. En la matière, le respect du principe cardinal de l indépendance et de la loyauté qu il implique doivent être très strictement préservés, alors même que la tentation des clients cédants tend naturellement à un embellissement de la situation. L articulation entre les différentes missions éventuelles de l expert financier doit également faire l objet d une réflexion attentive lorsque le professionnel intervient également en amont (établissement des comptes annuels, des situations intermédiaires, voire des prévisionnels qui servent, pour partie, de base à l évaluation) ou en aval (assistance à la négociation). Le point de vue du déontologue 1 17

18 Chapitre Visions d experts Quelles perspectives la crise ouvre-t-elle en matière d évaluation (hypothèses et paramètres)? 18 Jean-François PANSARD Président de la commission Evaluation & transmission des entreprises de la CCEF Expert-comptable & Alban de MONTABERT Membre de la CCEF Conseil en cession - acquisition d entreprises Valoriser une entreprise c est avant tout estimer sa capacité à générer des revenus dans le futur. Cela revient donc en dernière analyse à faire une hypothèse sur ses performances futures. Or la crise a au moins un effet majeur : l avenir apparaît aujourd hui plus incertain que jamais, rendant les prévisions de performances futures des sociétés plus difficiles à établir, voire quasi-impossibles dans certains cas de «ruptures» de comportement. Ce nouvel état de fait amène l évaluateur d entreprise à adapter la démarche d évaluation à savoir : approfondir la phase préalable d analyse de la firme à évaluer, en déduire un niveau de prédictibilité des résultats futurs, niveau qui sera l hypothèse clé pour sélectionner enfin la ou des méthodes d évaluation à appliquer avec les paramètres adéquats. Approfondir la phase d analyse de l entreprise 1 Un avenir plus incertain que jamais L une des plus grandes conséquences de la crise est d avoir introduit un degré d incertitude accru quant à l avenir. Les prévisions de comportement des entreprises, de leur capacité de génération de revenus dans le futur et de leur niveau de prédictibilité sont plus difficiles que par le passé. Pourquoi? Parce que les contours de la crise, a fortiori à ses débuts, ne sont pas encore cernés. Quelle est son ampleur ou jusqu où va t elle se propager (quels secteurs vont résister, lesquels s éroder voire s effondrer)? Quelle sera son intensité, et surtout sa durée? A quand la reprise et comment : courbe en V, en L, en U? Difficile à dire. Ensuite cette crise cristallise probablement des ruptures émergentes dans les repères, priorités, modes de fonctionnement, comportements et finalement dans les modèles économiques. La prise de conscience de la rareté croissante de certaines ressources naturelles et d une nécessité d un plus grand respect de l environnement en est un exemple. Les questions de démographie et de vieillissement de la population en sont un autre. La difficulté est qu en période de transition, de rupture, la visibilité sur l avenir est encore moins évidente qu en période plus linéaire. Le point de vue de l évaluateur

19 Afin d élaborer les prévisions de comportement et de performances futures et de voir leur possibilité de traduction en revenus pour une entreprise évoluant dans un environnement imprévisible, il est indispensable d approfondir la phase préalable d évaluation. Celle-ci comporte généralement trois composantes : une prise de connaissance générale de l entreprise et de son environnement, une analyse stratégique de type sectoriel (analyse de Porter) et de type ressources (facteurs stratégiques internes), des diagnostics complémentaires (organisation, ressources humaines, risques, etc). La capacité à s adapter à la crise et la prédictibilité des performances futures En temps de crise, l approfondissement de ces trois composantes de la phase préalable dans la démarche d évaluation sera à mener dans une perspective d appréciation d une part de la capacité ou non de l entreprise à s adapter, d autre part du degré de prédictibilité de ses performances futures : reconductibilité à l avenir de ses performances passées, ou à l inverse rupture dans ses comportements et ses résultats, à des niveaux plus ou mois prévisibles du reste. A cet effet on pourra analyser plus étroitement les aspects suivants, dits 4M chez les anglo-saxons : Money : le «cash» ou la capacité à survivre de la firme. Celle-ci, suite à la crise, génère t elle ou consomme t elle du cash? Si elle brûle du cash, à quel rythme? Jusqu à quand? Quelles sont les perspectives de retournement? A quelle échéance? Quelles sont les solutions alternatives entre-temps? Bref y a t il un risque de défaut de liquidités, pouvant remettre en cause la continuité de l exploitation? Market ou Marché - Mix produits : comment évolue(nt) le(s) marché(s) sur le(s)quel(s) l entreprise intervient et comment s y adapte-t elle? Sur quels secteurs d activité l entreprise est-elle positionnée? Comment sont-ils affectés par la crise et comment répond la concurrence? La firme intervient-elle sur des marchés et/ou des niches résistant à la crise, avec un système de débouchés récurrents (contrats par exemple) ou, à l inverse est-elle sous-traitante de donneurs d ordre, subissant par ricochet leurs difficultés (cf secteur automobile). Quelle capacité d évolution vers des secteurs plus résilients? Avec quels produits, davantage en phase avec un éventuel déplacement de la demande clients (produits moins onéreux)? Bref la société a t elle la capacité à s adapter à l évolution de ses marchés et de la demande produits? Machinery ou Mécanismes de production et de distribution : quels sont les degrés de flexibilité de la firme en termes de production : degré d intégration de sa production et de recours à l externalisation (variabilisation de coûts fixes afin de réduire le point d équilibre) et en termes de distribution : quels modes et quels canaux de distribution? Quelle marge de manœuvre pour «bouger les lignes» à son profit? Men ou les ressources humaines : enfin, et c est un thème essentiel, quelle aptitude des dirigeants et de leurs équipes à affronter la crise, à s adapter à cet environnement changeant, incertain, à se remettre en cause, à anticiper l avenir (veille économique), à innover? Toute cette phase d analyse préalable menée en profondeur doit permettre à l évaluateur d avoir une connaissance fine de l entreprise à évaluer, d être à même de mesurer sa capacité, au-delà de la survie, à s adapter, et de la possibilité de traduire cette capacité en perspectives. Deux grands types de tendances se dégagent alors : - une certaine linéarité dans le comportement de la firme, de son fonctionnement, de ses perspectives, de ses performances futures, extrapolables à partir de celles passées, dite hypothèse de continuité, - ou à l inverse une certaine rupture dans ses perspectives futures par rapport aux performances passées (de fait non dupliquables), dite hypothèse de rupture, avec deux sous-hypothèses : soit le comportement et les perspectives futures de rupture sont prédictibles et quantifiables : rupture quantifiable, soit ils ne le sont pas : rupture non quantifiable (non prédictibilité des performances futures en raison d incertitudes trop fortes). Le point de vue de l évaluateur 19

20 Le point de vue de l évaluateur La sélection et l utilisation des méthodes d évaluation en hypothèse de continuité ou de rupture L hypothèse de continuité Les méthodes traditionnelles d évaluation restent d actualité. Elles s appuient en effet sur les résultats passés pour extrapoler les futurs, selon un scénario de continuité. Par contre l utilisation en temps de crise de chacune d entre elles appellent certains commentaires ou nécessitent certaines précautions : Actif Net Réévalué : méthode par essence statique, elle est a fortiori encore moins adaptée en période de crise, hormis pour des évaluations de holdings ou de sociétés immobilières, Analogiques : vigilance particulière nécessaire quant à la sélection de l échantillon des sociétés comparables de référence, devant réagir à la crise de la manière la plus proche possible de celle de la cible. Pour les comparables boursiers, privilégier des moyennes de cours récents (quelques semaines par exemple afin d intégrer les dernières informations disponibles). Pour les transactions comparables, trouver un échantillon pertinent de sociétés les plus comparables possible en termes de comportement face à la crise (notamment modèles économiques proches), et tenir compte du pourcentage de titres échangés (contrôle ou minoritaire) et du caractère éventuellement forcé. Discounted Cash Flows (Cash Flow Actualisés) ou DCF : trois paramètres à suivre de près. D une part la qualité des prévisions de flux de trésorerie disponibles. Le management de la firme qui les aura établies devra être challengé, notamment au regard des résultats de la phase préalable d analyse. Ensuite le choix du taux d actualisation. La montée de la prime de risque du marché actions et la diminution de l effet de levier augmentent mécaniquement le Coût Moyen Pondéré du Capital (par exemple on constate régulièrement des augmentations de CMPC d un quart : un CMPC pré-crise de 1% devient 15%). Enfin la question de la valeur terminale n est pas simple. Elle suppose implicitement une hypothèse quant à la date et à la forme de la sortie de crise. Aussi différents scénarios pourront être simulés. En tout état de cause ses paramètres inducteurs seront revus à la baisse (multiples sur agrégats de référence de type REX, passant par exemple de 7-8 à 5-6, EBE, RCAI, ou taux de croissance g pour modèle de Gordon Shapiro). La méthode des multiples étant une extrapolation simplifiée de celle des DCF, la baisse constatée des multiples n est que le reflet, en symétrique, de celle de la hausse des taux d actualisation (CMPC). L hypothèse de rupture Le premier point à (re)vérifier, en situation de rupture est le risque de défaillance de l entreprise à évaluer, en cas de consommation de cash, eu regard aux capacités de renflouement de la société et à ses possibilité de retournement. Ensuite il faut distinguer selon le cas de rupture que vit la société à évaluer face à la crise. Rupture quantifiable : en cas de rupture dite quantifiable, auquel cas les performances futures de la firme, bien différentes de celles passées, peuvent être évaluées avec un degré suffisant de précision et de confiance, la méthode des DCF semble la plus adéquate. Les remarques mentionnées juste avant sur cette méthode restent vraies. On ajoutera néanmoins qu hormis la prise en compte du risque une fois de plus dans le taux d actualisation, les flux de trésorerie disponibles pourront être décroissants. C est une rupture aussi dans nos habitudes d évaluateurs. Rupture non quantifiable : dans cette hypothèse, les conséquences de la crise sur l entreprise sont tellement imprévisibles que son comportement et ses performances futures ne peuvent être appréhendés. Le risque n est plus pris en compte dans le taux d actualisation, mais dans les scénarios de construction des performances (revenus, résultats) futures, parfois établis avec le recours à des modèles probabilistes ou théories mathématiques (théorie des jeux, options réelles). Les scénarios sont affectés de probabilités d occurrence et leurs résultats font l objet de moyennes pondérées, avant d être actualisés à un taux sans risque. Bien souvent l évaluation intervient dans une optique de transaction. Un moyen de remédier à l inconvénient d imprédictibilité plus ou moins grande des perspectives futures est de structurer la transaction en conséquence. Les recours à des clauses 0

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