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1 11 Avril 2009 La pierre d achoppement COUP D OEIL SUR LES MARCHÉS Eric Sprott David Franklin En raison de l ampleur des récents efforts de sauvetage, l actuel «resserrement du crédit» s est élevé au rang de crise financière la plus coûteuse de tous les temps. Au Royaume-Uni et aux États-Unis, les opérations de sauvetage ont pris des proportions alarmantes en l espace de quelques mois. À l heure actuelle, les engagements et les garanties des gouvernements américain et britannique équivalent à près de 90 % du PIB (voir le tableau A), soit beaucoup plus qu à l occasion de tout événement économique s étant produit au cours des 30 dernières années. En comparaison, la crise «Tequila» mexicaine, la crise monétaire asiatique et la débâcle des Savings and Loan (associations d épargne immobilière) aux États-Unis à la fin des années 1980 semblent insignifiantes. Vous avez besoin de mettre les choses en perspective? Examinez le graphique I, qui indique le coût des grandes guerres en proportion du PIB. L actuelle crise financière est désormais plus coûteuse, en pourcentage du PIB, que la guerre du Golfe, l Opération Libération de l Irak, la guerre du Vietnam, la guerre de Corée et la Première Guerre mondiale combinées. Son coût, en proportion du PIB, équivaut à celui des principaux conflits militaires mondiaux de l histoire. Tableau: A Coût de certaines crises financières en proportion du PIB 1 Crise PIB (en milliards) Coût (en milliards) % du PIB É.-U $ $ 2 89 %? R.-U $ $ 3 89 %? Argentine $ 22 $ 7 % Brésil $ 42 $ 5 % Russie $ 24 $ 9 % Corée $ 57 $ 11 % Thaïlande $ 17 $ 12 % Indonésie $ 21 $ 9 % Mexique $ 48 $ 11 % Débâcle des S&L aux É.-U. en $ 124 $ 2 % Naufrage de la livre sterling au R.-U. en $ 4,1 $ 2 % Nous trouvons surprenant de voir à quel point les gens s habituent rapidement aux opérations de sauvetage du gouvernement, qui se chiffrent en billions de dollars. Et nous sommes tout aussi étonnés de constater à quel point ils oublient rapidement que ces billions de dollars sont essentiellement dirigés vers une seule sphère de l économie : le secteur financier. Comment se fait-il, nous demandons-nous, qu un seul segment de l économie puisse consommer la production de tout un pays? En Occident, le secteur financier (qui comprend des sociétés comme la nôtre) contribue pour environ 30 % au 1 Progressive Policy Institute. $700 Billion -- Largest U.S. Bailout Ever. Retrieved May 12, 2009 from 2 Pittman, Mark et Ivry, Bob (31 mars 2009). Financial Rescue Nears GDP as Pledges Top $12.8 Trillion (Update1). Consulté le 12 mai 2009 auprès de Bloomberg. 3 MacAskill, Andrew (23 avril 2009). UK Financial Bailout Reaches 1.4 Trillion Pounds. Consulté le 12 mai 2009 à l adresse suivante : 1

2 PIB. Au moment de la rédaction du présent article, il représente 11,9 % de l indice S&P 500 sur le plan de la capitalisation boursière, en baisse par rapport à 22 % au début de Le secteur financier est certes important, mais pas assez, à notre avis, pour justifier des opérations de sauvetage aussi considérables. Que s est-il passé pour qu on laisse le système financier engloutir l ensemble de l économie au service de laquelle il devrait être? Laissez-nous vous présenter la véritable pierre d achoppement : les produits dérivés. D après nos calculs, la valeur nominale globale de cette «pierre» avoisine le billiard de dollars, soit mille billions. Nous obtenons ce résultat en prenant la valeur nominale globale des marchés dérivés de gré à gré publiée par la Banque des règlements internationaux (683,725 billions de dollars) 4 et en la combinant à la valeur nominale actuelle des produits dérivés négociés en Bourse (59,797 billions de dollars) 5, ce qui donne un total global de 743 billions de dollars US. En fait, 743 billions de dollars équivalent à l ensemble de la production mondiale pendant plus de 11 ans 6. C est, de loin, le plus grand marché que le monde ait jamais connu. Graphique I Coût de certaines guerres en pourcentage du PIB Seconde Guerre mondiale 130 % Guerre civile 104 % Révolution 63 % Première Guerre mondiale 24 % Corée 15 % Vietnam 12 % Opération Libération de l Irak 2 % Guerre du Golfe 1 % Source : Robert Whaples, Université Wake Forest Pour ceux d entre vous qui ne sont pas très familiers avec ce type d instruments, un produit dérivé est simplement un contrat qui procure une exposition à un actif sous-jacent. Le terme «produit dérivé» fait référence au fait que le prix de ces contrats est dérivé du prix d un titre ou d une marchandise sous-jacents, ou encore d un indice boursier, d un taux d intérêt ou d un taux de change. Les produits dérivés permettent aux participants de prendre d importantes positions sur le marché moyennant un capital relativement petit. S ils ont misé du bon côté, les participants au marché des produits dérivés bénéficient d un effet de levier considérable. Ils peuvent ainsi enregistrer des profits formidables ou des pertes substantielles, selon l évolution de la situation. Ce qu il faut retenir, c est que les produits dérivés sont un jeu à somme nulle. Si vous vendez à quelqu un un produit dérivé fondé sur un actif sous-jacent, un seul de vous deux fera un profit. À notre avis, deux problèmes majeurs liés aux produits dérivés ont accentué l actuelle crise financière : la taille nominale du marché des produits dérivés et leur manque de transparence. À cause de ces deux caractéristiques, il s agit du marché fiduciaire par excellence : vaste, volatil et, selon nous, extrêmement dangereux. Dans l actuel contexte marqué par la volatilité, nous observons la valeur des actifs fluctuer entre 2 % et 5 % quotidiennement (jusqu ici en 2009, le S&P 500 fluctue en moyenne de 4,25 % tous les cinq jours). Imaginons un instant quel serait l effet de ces 4 Banque des règlements internationaux. Tableau numéro 19. Amounts outstanding of over-the-counter (OTC) derivatives by risk category and instrument. Semi-annual OTC derivatives statistics at end-june Consulté le 12 mai 2009 à l adresse suivante : 5 Banque des règlements internationaux. Tableau numéro 23A. Derivative financial instruments traded on organised exchanges. Statistics on exchange traded derivatives. Consulté le 12 mai 2009 à l adresse suivante : 6 CIA World Fact Book (2008). Estimated GDP at official exchange rates is $62.23 trillion. Consulté le 12 mai 2009 à l adresse suivante : 2

3 variations de cours sur la valeur nominale du marché des produits dérivés? Étant donné que ce marché est si vaste, une variation de 5 % de l ensemble des produits dérivés de gré à gré entraînerait une variation de 37 BILLIONS de dollars dans la taille du marché! En comparaison, la valeur de l ensemble des actions qui existent actuellement est de 31 billions de dollars US seulement. Du fait de sa taille, le marché Let us introduce you to the elephant in the room: derivatives. According to our calculations, the total nominal value of this "elephant" is quickly approaching one quadrillion dollars. That s one thousand trillion. We arrive at this number through the total value of notional global Over-The-Counter (OTC) derivative markets published by the Bank for International Settlements des produits dérivés est désormais suffisamment étendu pour balayer sur son passage le total des capitaux propres du monde entier en une semaine. Il est presque inutile de préciser que le manque de transparence associé aux produits dérivés contribue également à l actuelle crise financière. Les participants au marché des produits dérivés de gré à gré n ont pas besoin de fournir des renseignements sur les contreparties aux organismes de réglementation. Il est donc extrêmement difficile pour les investisseurs comme nous-mêmes, les organismes gouvernementaux (le Trésor américain) et les institutions privées (la Réserve fédérale américaine) de déterminer les risques assumés par les entreprises individuelles ou l ensemble du système financier. Dans un récent éditorial publié dans le Wall Street Journal, l économiste Hernando de Soto soutient que le manque de transparence des produits dérivés de gré à gré reste le principal obstacle à surmonter pour résoudre l actuelle crise financière. Il demande que des changements majeurs soient apportés à la présentation de l information sur les produits dérivés : «Tous les documents et les actifs ainsi que les opérations qu ils représentent ou dont ils sont dérivés doivent figurer dans des registres accessibles au public. Aucune activité économique fondée sur la confiance du public ne devrait être exercée sans égard aux principes généraux de la législation sur les biens 7.» Nous sommes d accord avec les suggestions de M. de Soto, mais nous estimons peu probable qu elles soient retenues dans un Graphique II Part du secteur financier dans le PIB (en pourcentage 7 De Soto, Hernando (25 mars 2009). Toxic Assets Were Hidden Assets. The Wall Street Journal. Consulté le 12 mai 2009 à l adresse suivante : 3

4 Quand on prend pleinement conscience de la taille du marché des produits dérivés de gré à gré et du manque d information disponible à son sujet, on commence à comprendre pourquoi il est impossible de laisser certaines des principales institutions financières faire faillite. En effet, l incidence d un tel événement sur le système financier serait trop imprévisible et possiblement grave. La faillite d une contrepartie importante sur le marché des produits dérivés engendrerait des «trous noirs» dans les bilans, d où la valeur des actifs de qualité n émergerait jamais. Dans l état actuel des choses, que les grandes banques soient «trop importantes» ou qu elles aient «trop de contreparties» pour faire faillite n est qu une question purement théorique car, compte tenu de la prolifération de ces instruments financiers, l effondrement des produits dérivés d une contrepartie ayant fait faillite serait susceptible d endommager sérieusement l ensemble du système financier. L exemple typique est celui d American International Group (A.I.G.). Nous ne pouvons parler des produits dérivés sans mentionner A.I.G. Cette société constitue le «point zéro» de la débâcle financière et présente les pires caractéristiques de ces instruments financiers que sont les produits dérivés. Comme dans toute grande catastrophe, de nombreux facteurs sont en cause et ont engender la chute finale d A.I.G. Mais la plupart des gens reconnaissent que c est son exposition au secteur désormais impopulaire des prêts hypothécaires à risque qui a causé le plus de dégâts. Les produits dérivés émis par A.I.G. ont fortement contribué à l explosion de l émission de prêts hypothécaires à risque. En effet, les institutions financières acceptaient de financer des acheteurs non admissibles, en autant qu elles pouvaient réduire leur exposition au risque de défaillance. A.I.G. a émis les contrats d assurance qui protégeaient l exposition des institutions et elle a été bien payée pour le faire. Quand la bulle immobilière a éclaté, ces contrats d assurance ont été activés, et A.I.G. a essuyé d énormes pertes. En lui-même, le secteur des prêts hypothécaires à risque ne constituait cependant pas une menace «systémique». Aux États-Unis, le marché des prêts hypothécaires à risque représentait environ 2 billions de dollars sur un marché hypothécaire global de 14 billions de dollars. Comment se fait-il, dans ce cas, qu un marché relativement petit menace la stabilité du système financier mondial? Ce sont les contrats d assurance émis par A.I.G. à l égard des prêts hypothécaires à risque qui ont permis au marché des prêts à risque de prendre des proportions exagérées. Les organismes de réglementation ont été les derniers à s en rendre compte. Ben Bernanke, président de la Réserve fédérale, a admis ce fait quand il a affirmé : «Moi-même et les autres avions tort quand nous avons dit que la crise des prêts à risque serait contenue. La relation de cause à effet entre le problème du logement et l ensemble du système financier était très complexe et difficile à prévoir.» M. Bernanke n a pas compris le lien avec les produits dérivés. Comme nous le savons maintenant, les pertes attribuables au marché des prêts à risque et les dommages connexes infligés au marché du logement ainsi qu à l ensemble du système financier sont spectaculaires. A.I.G. a perdu 99,3 milliards de dollars en 2008 et accusé le pire recul trimestriel jamais enregistré par une entreprise dans l histoire des États-Unis. A.I.G. a fait l objet de quatre opérations de sauvetage de la part du gouvernement américain et de la Réserve fédérale, ce qui représente un coût total de 182,5 milliards de dollars pour les contribuables américains. Et nous nous attendons à ce que ce chiffre augmente. Fait intéressant, A.I.G. a passé son propre «test de tension» en février 2008 et conclu dans une conférence téléphonique que ses «pertes réalisées s élèveraient à 900 millions de dollars environ.» À ce jour, ses pertes réelles sont 200 fois plus importantes que prévu. 4

5 Malgré le danger apparent désormais présent, le marché des produits dérivés ne montre aucun signe de resserrement. Comme l indique un récent extrait du rapport annuel 2008 de Barclays, «l actif total de Barclays Capital a augmenté de 94 % (789,2 G ) pour s établir à 1 629,1 G (au 31 décembre 2007 : 839,9 G ) en raison d une hausse de 736,7 G de l actif investi dans les produits dérivés, engendrée surtout par la volatilité élevée et la forte variation des courbes de rendement durant l année ainsi que par la dépréciation substantielle de la livre sterling par rapport à la plupart des autres grandes monnaies.» Le bilan de Barclays Capital a presque doublé en raison des paris sur les actifs sous-jacents. Si on poursuit la lecture du rapport annuel, on découvre que la valeur nominale des produits dérivés de Barclays est passée de 29 billions à 45 billions de dollars. 45 BILLIONS de dollars. Pour une seule banque. Si nous considérions Barclays comme un représentant du marché des produits dérivés de gré à gré, cela impliquerait une hausse de la valeur nominale du marché des produits dérivés de gré à gré de 50 % entre 2007 et La valeur nominale globale du marché des produits dérivés de gré à gré à la fin de 2008 pourrait donc s établir à 893 billions de dollars. Nous attendrons de voir les statistiques à jour de la Banque des règlements internationaux, qui devraient paraître sous peu, mais nous ne serions pas surpris de voir le grand «billiard» apparaître dans les données officielles. Si les produits dérivés constituent le problème, alors quelle est la solution? Myron Scholes, économiste lauréat d un prix Nobel et coauteur du modèle d établissement des prix des options Black-Scholes, qui constitue le fondement intellectuel du marché moderne des produits dérivés, est en faveur d un nouveau départ pour les produits dérivés. «La solution, écrit-il, consiste à faire table rase du marché de gré à gré, des contrats d échange sur défaillance ainsi que des swaps et des produits structurés, puis à reprendre à zéro.» Essentiellement, il agite un drapeau blanc, reconnaissant que le marché des produits dérivés est brisé et probablement irréparable. Ce qui saute aux yeux, à propos de l actuelle crise du crédit, c est que les produits dérivés contribuent à la tourmente financière. Aucune solution efficace n émergera tant que ces instruments financiers feront partie du problème. À notre connaissance, pas un seul commentateur, rédacteur, analyste ou expert financier ou chroniqueur à la chaîne CNBC ne soutient qu il faut DAVANTAGE de produits dérivés pour résoudre ce problème. Malgré tout, le marché continue de croître. On nous dit que, théoriquement, les produits dérivés ne devraient pas poser de problème, car toutes les opérations sur ces derniers donnent un résultat net nul. On nous dit que la taille globale du marché ne devrait pas poser de problème. On nous dit que l explosion des produits dérivés à Barclays Capital en 2008 est un signe que ces derniers donnent les résultats escomptés, ce qui permet à la banque de se protéger contre la volatilité des taux d intérêt et du marché des changes. À notre avis, ces contrats dérivés ont exacerbé le recul des actifs dans le monde entier, et ils continueront à amplifier les fluctuations sur le marché des actifs. Tant que le conseil de M. Scholes ne sera pas suivi, ou qu aucune autre solution au marché brisé des produits dérivés ne sera acceptée, continuera à accumuler des actifs que le système financier ne peut pas «imprimer». We cannot discuss derivatives without mentioning A.I.G. It is a company that represents ground zero of the financial meltdown and illustrates the worst characteristics of derivatives as financial instruments. As with any major catastrophe, there were numerous factors that led to A.I.G. s ultimate collapse, but most can agree that it was its exposure to the now infamous subprime mortgage sector that produced most of the damage. Derivatives written by A.I.G. were a major contributing factor to the explosion in subprime mortgage issuance. Financial institutions were willing to finance unqualified buyers as long as they could reduce their exposure to default. A.I.G. wrote the 5

6 insurance contracts that protected the institutions exposure and they were paid handsomely for it. When the housing bubble burst these insurance contracts were activated, triggering staggering losses for A.I.G. The subprime mortgage sector in and of itself was not a systemic threat however. The market for subprime mortgages in the US was roughly $2 trillion out of a total mortgage market of $14 trillion. How then, did such a relatively small market threaten the stability of the world financial system? It was the derivative insurance on subprime mortgages, written by A.I.G., that allowed the subprime market to grow out of control. The regulators were the last to see it. Ben Bernanke, Chairman of the Federal Reserve, admitted to this when he stated that I and others were mistaken early on in saying that the subprime crisis would be contained. The causal relationship between the housing problem and the broad financial system was very complex and difficult to predict. 8 Bernanke failed to understand the derivative link. As we know now, subprime s losses and resulting damage to the housing market and financial system as a whole have been spectacular. A.I.G. lost $99.3 billion in 2008, including the largest quarterly loss by any company in US history. A.I.G. has now been bailed out four times by the US Government and The Federal Reserve, for a total cost of $182.5 billion dollars to the US taxpayer. 9 We expect this number will increase. Interestingly enough, A.I.G. ran its own stress test in February 2008 and concluded on a conference call that its realized loss would be approximately $900 million. 10 The actual losses to date are now 200 times greater than that. Despite the apparent hazard now present, the derivative market shows no signs of shrinking. As a recent excerpt from Barclays 2008 annual report states, Barclays Capital total assets increased 94%( 789.2bn) to 1,629.1bn (December 31st, 2007: 839.9bn) due to an increase in derivative assets of 736.7bn, predominantly driven by significant volatility and movements in yield curves during the year, together with a substantial depreciation in Sterling against most major currencies. 11 This represents an almost doubling of Barclays Capital s balance sheet due to bets on underlying assets. If you read further, the annual report goes on to reveal that Barclays total increase in notional derivatives went from $29 trillion to $45 trillion. $45 TRILLION. 12 At one bank. If we were to treat Barclays as a proxy for the OTC derivative market, it would imply an increase in notional value of the OTC derivative market of 50% from 2007 to 2008, increasing the total notional market value of OTC derivatives at the end of 2008 to $893 trillion. We will wait to see the updated market statistics from the Bank of International Settlements, due shortly, and will not be surprised to see the great quadrillion rear its massive head in the official data. If derivatives are the problem, what is the solution? Myron Scholes, the Nobel prizewinning economist, who co-authored the Black-Scholes option pricing model that provided the intellectual basis for the modern derivatives market, has argued for a fresh start with derivatives. The solution, he writes, is really to blow up or burn the OTC market, the CDS's and swaps and structured products and let us start over." 13 In 8 Cassidy, John (December 1, 2008). Anatomy of a Meltdown: Ben Bernanke and the financial crisis. Retrieved May 12, 2009 from 9 U.S. Government Accountability Office. (March 18, 2009). Preliminary Observations on Assistance Provided to A.I.G. Retrieved May 12, 2009 from 10 A.I.G. Q Earnings Transcript (February 29, 2008). Bloomberg. 11 Barclays Annual Report pg, 28. Retrieved May 12, 2009 from 12 Barclays Annual Report pg. 216, Retrieved May 12, 2009 from 13 Harper, Christine (March 6, 2009). Scholes Advises Blow Up Over-the-Counter Contracts (Update 2). Retrieved, May 12, 2009 from Bloomberg 6

7 essence, he is waving a white flag, acknowledging that the market for derivatives is broken, potentially beyond repair. The obvious truth about this credit crisis is that derivatives have been a contributing factor to the current financial turmoil. No effective solution will emerge until these financial instruments are fingered as a contributing part of the problem. Not a single financial commentator, writer, analyst, expert or CNBC talking head of whom we are aware has recommended that we need MORE derivative instruments to solve this problem. Yet the market continues to expand. We are told that, theoretically, derivatives should not be a problem as all derivative transactions net out to zero. We are told that the aggregate size of the market should not matter. We are told that Barclays Capital s derivative explosion in 2008 is a sign that derivatives are working as advertised, allowing the bank to hedge off volatility in the currency and interest rate markets. Our opinion is that these derivative contracts have exacerbated asset declines around the world, and that they will continue to amplify the fluctuations in asset markets. Until the advice of Mr. Scholes is taken, or an alternative solution to the broken derivatives market is accepted, will continue to accumulate assets that the financial system cannot "print". Les renseignements figurant dans le présent document ne peuvent être reproduits, cités, publiés, diffusés ou transmis sans le consentement écrit préalable de Inc. («SAM»). Les opinions exprimées sont uniquement celles de l auteur. Elles se fondent sur des renseignements obtenus de sources jugées fiables, mais leur exactitude ne peut être garantie. Le présent document ne remplace pas l exercice du jugement. Toutes les opinions exprimées dans le présent document sont susceptibles d être modifiées sans préavis et SAM n a aucunement l obligation de mettre à jour les renseignements figurant aux présentes. SAM ne peut être tenue responsable des pertes ou dommages éventuels découlant de l utilisation de tout ou partie du présent document. SAM est le gestionnaire des fonds Sprott. Des renseignements importants concernant ces fonds, y compris les frais de gestion et les autres frais, figurent dans le prospectus simplifié et la notice d offre de la société. Veuillez lire ces documents attentivement avant d investir. Les fonds communs de placement ne sont pas garantis, et la valeur de leurs parts et de leurs rendements fluctuent. Les rendements présentés sont des rendements passés et ne sont pas garants des résultats futurs. Les comparaisons entre les rendements sont tirées de données jugées exactes. Le présent document ne constitue pas une sollicitation.v 7