ÉCONOMIE & STRATÉGIE

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1 BANQUE PRIVÉE ÉCONOMIE & STRATÉGIE HEBDOMADAIRE DU 5 AVRIL 16 CONCLUSIONS : Marchés : Le Nikkei fait du yo-yo La bonne tenue des cours de bourse japonais ne s'expliquent que par la dépréciation du yen Japon : la troisième flèche est plus facile à décocher La croissance est trop faible pour pouvoir supporter une hausse de la TVA en mars 17 Les Abenomics ne délivrant pas les résultats escomptés, la BoJ sera contrainte d agir davantage MARCHÉS LE NIKKEI FAIT DU YO-YO Après trois années de forte hausse (+1%), l indice Nikkei a enregistré une baisse conséquente (-9%). Depuis quelques jours, les cours de bourse rebondissent de nouveau vigoureusement (+1%). Corporate Earnings & Industrial Production Japan Equity Market & USD/JPY Exchange Rate 13, 1 Nikkei 5 : Earnings per Share (R.H.S.) Japan Industrial Production (L.H.S.) 1, 13 1 Nikkei 5 : Index (R.H.S.) USD/JPY Exchange Rate (L.H.S.), 18, , , 1, 9 9 1, 8 Abenomics Abenomics , 6, Les profits élevés des entreprises nippones (cf. graphique de gauche) ont pu faire illusion entre 13 et 15, mais leur progression ne s'expliquait que par la dépréciation du yen (cf. graphique de droite). Au-delà de cet artifice, les interrogations fusent sur la capacité de l'économie japonaise à renouer avec une EDMOND DE ROTHSCHILD BRUNO JACQUIER, FRANÇOIS LÉONET, LISA TURK 1/9

2 ÉCONOMIE & STRATÉGIE 5 AVRIL 16 véritable progression de l activité, capable de générer une croissance organique des profits. La bourse de Tokyo hésite entre refléter le pessimisme des économistes et profiter de la dépréciation du yen. La semaine dernière, les investisseurs espéraient une rallonge budgétaire en faveur des territoires du sud du pays, ravagés par les violents séismes. Dimanche, leurs espérances ont été comblées puisque le Premier ministre, Shinzo Abe, a demandé à son gouvernement d accroître les dépenses publiques de l'année fiscale qui a débuté le 1 er avril dernier. Cette semaine, les investisseurs comptent sur la Banque du Japon (BoJ), qui réunit son conseil de politique monétaire jeudi. Haruhiko Kuroda pourrait pointer les conséquences négatives des séismes sur la croissance japonaise et sur le niveau des prix pour initier un nouvel assouplissement monétaire. JAPON LA TROISIÈME FLÈCHE EST PLUS FACILE À DÉCOCHER Le Produit Intérieur Brut (PIB) japonais flirte avec une quatrième récession en moins de six ans (cf. graphique de gauche). La croissance n a été que de +.% sur l ensemble de 15, pourtant annoncée comme l année du grand rebond. Une mauvaise nouvelle n arrivant jamais seule, la dernière enquête trimestrielle (Tankan) témoigne de la dégradation du moral des grandes industries du pays (cf. graphique de droite). Economic Activity in Japan Business Conditions Expectations, by large companies Japan Gross Domestic Product (%QoQ) Manufacturing (Tankan Index) -5 Services (Tankan Index) Nous estimons que la croissance potentielle de l'archipel avoisine +.7% par an. Si le rythme d activité est aussi faible, c est principalement parce que la population japonaise est en train de /9 EDMOND DE ROTHSCHILD BRUNO JACQUIER, FRANÇOIS LÉONET, LISA TURK

3 ÉCONOMIE & STRATÉGIE 5 AVRIL 16 diminuer, d environ -.% par an. À titre de comparaison, la population croît à un taux de +.5% en Zone Euro et de +.9% aux Etats-Unis (cf. graphique de gauche). Dès lors, une hausse du PIB ne sera possible que si les japonais actifs parviennent à doper leur productivité, actuellement faible (cf. graphique de droite). Malencontreusement, un tel mouvement nécessiterait des réformes de fond, dont une modernisation du marché du travail, que le gouvernement de Monsieur Abe ne semble pas décidé à implémenter. Population Growth Japan Productivity United States Population Euro Area Population Japan Population Japan Labour Productivity (OECD, %YoY) Souvenons-nous que depuis trois ans, pour doper l activité, le Premier Ministre Shinzo Abe a privilégié une politique de l offre. Il estimait qu une baisse de l impôt sur les sociétés (1 ère flèche des Abenomics) et une chute du yen ( ème flèche) encouragerait les entreprises à investir et à accroître les salaires. Mais cette transition des profits ne s est jamais concrétisée. Cette année encore, la négociation salariale de printemps (shunto) risque de déboucher sur une impasse. La plupart des entreprises ont fait des propositions nettement plus faibles que la hausse accordée en 15. Elles estiment que les perspectives d inflation ne sont guère favorables pour justifier une hausse plus importante des salaires. Or, les réformes structurelles, visant à accroître la richesse des ménages (cf. graphique de gauche ciaprès) pour stimuler la demande domestique (3 ème flèche), sont essentielles à la pérennité de l activité économique au Japon. Sans elles, les effets positifs des deux premières flèches, à savoir la politique budgétaire expansive (cf. graphique de droite ci-après) et la politique monétaire inflationniste, n auront pas de relais structurel et l Empire du soleil levant ne sortira pas du marasme dans lequel il est plongé depuis plusieurs décennies. L investissement et la consommation sont régulièrement mis à rude épreuve. Monsieur Abe a récemment déclaré que la hausse de TVA de deux points (à 1%), programmée en avril 17, sera mise en œuvre comme prévu sauf crise financière ou catastrophe naturelle majeure. Il n'a pas précisé si les séismes des 1 et 16 avril sur l'ile méridionale de Kyushu (sud-ouest du Japon) pouvaient entrer dans cette catégorie de catastrophe "majeure", susceptible d'amener le gouvernement à revoir sa position. Nos analyses nous EDMOND DE ROTHSCHILD BRUNO JACQUIER, FRANÇOIS LÉONET, LISA TURK 3/9

4 ÉCONOMIE & STRATÉGIE 5 AVRIL 16 portent à conclure que cette hausse de la TVA est inenvisageable en 17, sous peine de replonger en récession et en déflation. Par ailleurs, cherchant à doper le Nikkei, pour redonner confiance aux acteurs économiques, Shinzo Abe a poussé le fonds de pension japonais (GPIF) à investir massivement sur les marchés actions japonais et étrangers. Il aurait perdu 8 milliards d euros en 1 an (sur les 1'5 milliards d euros gérés par le fonds). Cette information pourrait inciter les japonais à accroitre leur épargne de précaution. Household Purchasing Power Public Deficit Japan Wages Index Core Inflation Index Public Deficit (% GDP) Les récents séismes suscitent des interrogations. Outre les craintes de nouvelle catastrophe, ils ravivent les débats autour du nucléaire et sur l alimentation électrique de l archipel. S appuyant sur l avis de l Autorité de Régulation du Nucléaire (ARN) le gouvernement a décidé de maintenir en fonctionnement la centrale de Sendai, dont les deux réacteurs sont les seuls en fonction dans l archipel. A l international, les multinationales nippones sont malmenées par le ralentissement des grands pays émergents, tels que le Brésil ou la Chine, où elles ont massivement investi ces dernières années. Elles souffrent également de la baisse des commandes de produits Made in Japan aux Etats-Unis, notamment des équipements destinés au secteur minier. En février, les exportations se sont contractées de %, pour le cinquième mois consécutif. Étant donné que l'économie japonaise a du mal à accélérer, la Banque du Japon (BoJ) pourrait être contrainte de réviser à la baisse ses prévisions de croissance et d'inflation et, in fine, d assouplir davantage sa politique monétaire. Pour mémoire, la BoJ injecte déjà l équivalent de quelque 73 milliards de dollars par an (sous forme de yens) par le canal de son Qualitative & Quantitative Easing (QQE). Cette politique monétaire non-conventionnelle distord l équilibre entre l offre et la demande de yens sur le marché des changes, favorisant de manière structurelle la dépréciation de la monnaie japonaise. Cette réalité est, toutefois, déjà bien escomptée par les cambistes (cf. graphique de gauche ci-après). Le 9 janvier dernier, la BoJ a également choisi de faire passer le taux de dépôts en territoire négatif. Son /9 EDMOND DE ROTHSCHILD BRUNO JACQUIER, FRANÇOIS LÉONET, LISA TURK

5 ÉCONOMIE & STRATÉGIE 5 AVRIL 16 gouverneur, Haruhiko Kuroda, s'est déclaré prêt à mettre en œuvre de nouvelles mesures d'assouplissement pour relancer l'activité si l'inflation refusait de s approcher de l'objectif de % qu'elle s est fixé (cf. graphique de droite). Au cours des prochains mois, la BoJ pourrait décider d amplifier ses rachats d'actifs, opter pour des actifs plus risqués, pousser davantage les taux en territoire négatif ou, comme nous le pensons, intervenir davantage sur le marché des changes. JPY Exchange Rate & Quantitative Easing Interest & Inflation Rates USD/JPY Echange Rate (R.H.S.) BoJ / Fed Relative Balance Sheet (L.H.S.) Bank Of Japan Target Rate (%) Inflation Rate (%YoY) La BoJ n aura probablement pas le choix d agir davantage si elle veut stabiliser les rendements d une dette publique gigantesque. Au Japon, la dette souveraine dépasse % du PIB, ce qui représente un record parmi les pays développés (cf. graphique de gauche). Elle continue de croître à un rythme supérieur à % par an. World Public Debt Holders of Japanese Debt EDMOND DE ROTHSCHILD BRUNO JACQUIER, FRANÇOIS LÉONET, LISA TURK 5/9

6 ÉCONOMIE & STRATÉGIE 5 AVRIL 16 Si la solvabilité du Japon n est pas remise en cause, c est que la dette de l Etat est détenue à 9% par les japonais eux-mêmes (cf. graphique de droite). Or, cette situation confortable se détériore à mesure que l âge moyen de la population augmente. La proportion de Japonais de plus de 65 ans vient même d enfoncer la barre symbolique des 5%. De surcroît, pour maintenir leur niveau de vie constant, les retraités puisent dans leur épargne. C est justement cette épargne qui était investie en obligations souveraines japonaises, via les comptes postaux. A l avenir, il faudra trouver des investisseurs internationaux pour financer la dette publique ou, plus vraisemblablement, que la BoJ accroisse ses achats obligataires. Le yen se dépréciera en conséquence et le Nikkei en profitera pour progresser de nouveau. 6/9 EDMOND DE ROTHSCHILD BRUNO JACQUIER, FRANÇOIS LÉONET, LISA TURK

7 ÉCONOMIE & STRATÉGIE 5 AVRIL 16 PREVISIONS ECONOMIQUES Contributions à la croissance de l'activité économique mondiale Economic Activity GDP 15 GDP 16 Economist Estimates GDP 17 Economist Estimates Country Weights Contribution 16 United States.%.%.3% 3.6% 1.9% Canada 1.% 1.6%.% 1.9%.9% Euro Area 1.5% 1.5% 1.6% 1.5% 6.9% Germany 1.5% 1.5% 1.6%.%.% France 1.1% 1.% 1.%.9% 1.1% United Kingdom.% 1.9%.% 3.5%.1% Switzerland.8% 1.% 1.6%.7%.3% Russia -3.7% -1.3% 1.3% 1.6% -.7% Japan.6%.5%.5% 5.1%.8% China 6.9% 6.5% 6.3% 18.% 37.9% India 7.% 7.5% 7.7% 3.% 8.% Brazil -3.7% -3.7%.8% 1.9% -.% Mexico.5%.%.8% 1.5% 1.% Others 3.8% 5.% 6.% 16.7% 6.7% WORLD 3.1% 3.% 3.5% 1% 1% Source : Bloomberg Momentum (vs Last Estimates) Performance (Over \ Under) Remarques : Croissance du Produit Intérieur Brut (PIB) en 15. Prévisions en 16 et 17. Le poids de chaque pays est calculé à partir de son PIB en USD, sur la base des chiffres de la Banque Mondiale. La contribution à la croissance mondiale est calculée de la manière suivante : croissance du PIB de chaque pays multiplié par son poids. La somme des contributions donne 3.%, soit une bonne estimation de la progression du PIB mondial en 16. EDMOND DE ROTHSCHILD BRUNO JACQUIER, FRANÇOIS LÉONET, LISA TURK 7/9

8 ÉCONOMIE & STRATÉGIE 5 AVRIL 16 MARCHES FINANCIERS Performances des principaux indices internationaux Markets Performances (local currencies) Last Price 1-Week (%) 1-Month (%) Year-to-Date (%) Last Year (%) Equities World (MSCI) 7.9%.8%.7% -1.8% United States (S&P 5) '85.5%.% 3.% 1.% Euro Area (DJ EuroStoxx) 33.1%.6% -3.1% 11.% United Kingdom (FTSE 1) 6'68 -.5%.%.6% -1.% Switzerland (SMI) 8'99 1.%.5% -5.7% 1.1% Japan (NIKKEI) 17'39.3% 3.8% -7.% 11.% Emerging (MSCI) %.% 6.9% -1.6% Bonds (Bloomberg/EFFAS) United States (7-1 Yr) 1.9% -1.%.7% 3.9%.1% Euro Area (7-1 Yr) 1.3% -.5%.% 3.6% 1.% Germany (7-1 Yr).7% -.8% -.1%.%.9% United Kingdom (7-1 Yr) 1.6% -1.3% -.8% 3.3%.7% Switzerland (7-1 Yr) -.3% -.8% -.%.1% 3.7% Japan (7-1 Yr) -.6%.%.% 3.3% 1.% Emerging (5-1 Yr).6%.% 1.% 6.1% 1.6% United States (IG Corp.) 3.1% -.1% 1.9%.8% -.8% Euro Area (IG Corp.).8%.%.7%.9% -.5% Emerging (IG Corp.) 3.95%.% 1.8% 5.8% -.3% United States (HY Corp.) 7.73% 1.1%.8% 7.% -3.5% Euro Area (HY Corp.).3%.9%.3%.%.3% Emerging (HY Corp.) 9.%.7% 3.3% 8.% 3.6% United States (Convert. Barclays) 1.%.%.1% -.8% Euro Area (Convert. Exane) 7'8.%.5% -3.6% 7.6% Real Estate World (MSCI) % 1.%.8% 1.% United States (MSCI) 5-1.5%.9% 3.%.6% Euro Area (MSCI) 1 -.7% -.1% 3.% 16.1% United Kingdom (FTSE) 6' %.7%.9% 9.% Switzerland (DBRB) 3'7-1.8%.8% 3.7%.6% Japan (MSCI) 73 5.%.9% 1.9%.9% Emerging (MSCI) 1.%.% 3.% -6.8% Hedge Funds (Dow Jones) Hedge Funds Industry 538 n.a..3% -.% -.7% Distressed 713 n.a..6% -1.9% -5.3% Event Driven 566 n.a..3% -.5% -6.3% Fixed Income 99 n.a..6% -1.%.6% Global Macro 865 n.a. -.1% -.%.% Long/Short 651 n.a..7% -3.8% 3.6% Managed Futures (CTA's) 33 n.a. -.8%.% -.9% Market Neutral 68 n.a. 1.6% -.% 1.7% Multi-Strategy 518 n.a..7% -.6% 3.8% Short Bias 31 n.a. -6.6% -.9%.% Commodities Commodities (CRB) 398.%.7%.8% -15.% Gold (Troy Ounce) 1'38.5% 1.8% 16.6% -1.6% Oil (Brent, Barrel).9% 7.6% 3.1% -35.9% Currencies USD 9.8.% -1.3% -3.8% 9.3% EUR %.8% 3.6% -1.% GBP %.5% -1.7% -5.% CHF %.3%.8% -.8% JPY % 1.8% 8.% -.% Source : Bloomberg Momentum (1-week / 1-month / 3-month) Performance (Negative \ Positive) 8/9 EDMOND DE ROTHSCHILD BRUNO JACQUIER, FRANÇOIS LÉONET, LISA TURK

9 ÉCONOMIE & STRATÉGIE 5 AVRIL 16 AVERTISSEMENT La présente brochure a été élaborée par Edmond de Rothschild (Suisse) S.A., 18 rue de Hesse, 1 Genève, Suisse. Edmond de Rothschild (Europe), établie au boulevard Emmanuel Servais, 535 Luxembourg, Grand-Duché de Luxembourg et placée sous la supervision de la Commission de Surveillance du Secteur Financier à Luxembourg, ainsi que Edmond de Rothschild (France), Société Anonyme à Directoire et Conseil de Surveillance au capital de euros, soumise au contrôle de L'Autorité de contrôle prudentiel et de résolution (ACPR) dont le siège social est situé 7, rue du Faubourg Saint-Honoré 758 PARIS, se contentent de mettre à disposition de leurs clients ladite brochure dans leurs propres locaux ou dans les locaux de leurs succursales. Les données chiffrées, commentaires, analyses et les travaux de recherche en investissement figurant dans cette brochure reflètent le sentiment d Edmond de Rothschild (Suisse) S.A., quant à l évolution des marchés compte tenu de son expertise, des analyses économiques et des informations en sa possession à ce jour. Les données chiffrées, commentaires, analyses les travaux de recherche en investissement figurant dans cette brochure peuvent s avérer ne plus être actuels ou pertinents au moment où l investisseur prend connaissance de la brochure, notamment eu égard à la date de publication de cette dernière ou encore en raison de l évolution des marchés. Chaque analyste mentionné dans le présent document certifie que les points de vue qui y sont exprimés à l endroit des entreprises et des titres qu il est amené à évaluer reflètent précisément son opinion personnelle. Sa rémunération n est pas liée directement ou indirectement à des recommandations et opinions particulières émises dans ce document. Des détails sur la méthodologie de notation de Edmond de Rothschild (Suisse) S.A. sont disponibles gratuitement sur simple demande. En aucun cas, la responsabilité d Edmond de Rothschild (Suisse) S.A., ou d Edmond de Rothschild (Europe) ou d Edmond de Rothschild (France) ne saurait être engagée par une décision d investissement, de désinvestissement ou de conservation prise sur la base desdits commentaires et analyses. Par ailleurs, la responsabilité d Edmond de Rothschild (Suisse) S.A., ou d Edmond de Rothschild (Europe) ou d Edmond de Rothschild (France) ne saurait être engagée en raison d un dommage subi par un investisseur et résultant du contenu ou de la mise à disposition de cette brochure. En effet, cette brochure a vocation uniquement à fournir des informations générales et préliminaires aux investisseurs qui la consultent et ne saurait notamment servir de base à une quelconque décision d investissement, de désinvestissement ou de conservation. Edmond de Rothschild (Suisse) S.A. recommande dès lors à chaque investisseur de se procurer les différents descriptifs réglementaires de chaque produit financier avant tout investissement, pour analyser son risque et forger sa propre opinion indépendamment, en s entourant au besoin, de l avis de tous les conseils spécialisés dans ces questions afin de s assurer de l adéquation de cet investissement à sa situation financière et fiscale. Les performances et les volatilités passées ne préjugent pas des performances et des volatilités futures et ne sont pas constantes dans le temps. Ces données ne peuvent être reproduites ni utilisées en tout ou partie. Copyright EDMOND DE ROTHSCHILD (Suisse) S.A. Tous droits réservés. EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) S.A. Rue de Hesse 18 1 GENÈVE Suisse - T Avenue Agassiz 13 LAUSANNE Suisse T Rue de Morat FRIBOURG Suisse T EDMOND DE ROTHSCHILD BRUNO JACQUIER, FRANÇOIS LÉONET, LISA TURK 9/9