Vieillissement, épargne et marchés financiers

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1 Vieillissement, épargne et marchés financiers Tentatives de synthèse Vieillissement et épargne : que doit-on retenir? (André) Demande d actions des épargnants (André) Vieillissement et marchés financiers (Jérôme) Epargne et type d Etat-Providence (André) 1

2 2 Préférences de l épargnant & vieillissement Mesures directes préférences individuelles: résultat : aversion au risque d une population vieillie augmente peu Aversion au risque augmente avec l âge en (1) instantané, (2) longitudinal & (3) rétrospectif: bien établi dans plusieurs pays Préférence pour le présent diminue avec l âge (idem): que France? Vers des «Bons pères de famille»*** Effets d âge significatifs mais limités : préférences se forment tôt Effets de longévité sur préférences?? Mais n implique pas forcément que demande d actions diminue Forte hétérogénéité des préférences entre individus Mais relative stabilité dans le temps (crise, divorce ) Différences entre pays: en général peu significatives Aversion au risque: voir concentration des fortunes & qui possède quoi

3 3 Taux d épargne agrégé: effet ambigu? (1) LCH: Vieillissement => retraite plus longue Pas «Hump saving» absolu (forte désépargne vieux jours) Impliquerait l achat de rentes viagères qui sont peu diffusées*** Consommation baisse en retraite***(puzzling dip): + ou que revenu? Quelle épargne? : si consommation > pension, mais patrimoine croît «Hump saving» au moins relatif? taux d épargne en U inversé, même si encore positif sur vieux jours Effet du vieillissement dans les modèles (inspirés de LCH) 1. Consommation du patrimoine des retraités: baisse des retraites (EP!) 2. Taux d épargne augmente à âge donné (effet si âge de retraite ): âge de retraite recule par choix (progrès santé) ou du fait facteurs institutionnels 3. Effet de composition: taux d épargne diminue (hump saving relatif) Échéancier temporel: (1) puis (2) puis (3). Quid retraites incertaines?

4 4 Taux d épargne agrégé: effet ambigu? (2) LCH: Vieillissement => retraite plus longue Effets d une population vieillie sur taux d épargne Modèles prévisionnels (BCE, OCDE): baisse taux d épargne: (1) Patrimoine des seniors = résultat historique; espérance de vie, pensions Modèles «académiques»: plutôt hausse taux d épargne: (2) puis (3) Effet ambigus varient sur court & long terme, selon forme vieillissement individuel (mort précoce vs. centenaires) Dépendent facteurs institutionnels: âge retraite & taux remplacement Pour comprendre: passage au régime permanent => (1) out Taux de croissance de l économie g = n + p Taux de croissance démographique n Taux de croissance économique p

5 5 Taux d épargne en régime permanent (1) Forme réduite avant modèle. LCH => classes moyennes Épargne S. Taux d épargne s. R = revenu global = Y + ra S = ΔA = R C = ra + Y C = ga; s = S / R = (S/A)(A/R) = g (A / R) s = 0 en économie stationnaire. En pratique distinguer n & p : Effet n plus faible du fait du coût de l éducation des enfants Effet p plus faible si comportement prospectif & croissance p anticipée par l épargnant (Friedman) LCH: A / R = hump saving*** ; comparaison France / US France +: âge de retraite; contraintes de liquidité; incertitude retraite France : niveau retraite; échéancier salaire; assurance sur salaire LCH: effet du vieillissement Négatif sur croissance? (EP pour vieux : quid cot. soc., éducation?) Effet pur positif sur hump A / R (durée retraite ) mais autres effets

6 6 Taux d épargne en régime permanent (2) Interprétation A / R quand A détenu par rentiers Modèle stylisé à deux classes rentiers / prolétaires: r g Rentiers: taux d épargne = g / r ; prolétaires: taux d épargne = 0 A / R = b H, H : différence d âge intergénérationnelle (30 ans) b = f (r, g), b = flux annuel transmissions / revenu national + => A / R = poids héritage / épargne propre, fortune héritée / accumulée Taux d épargne constant / âge: pas d effet du vieillissement (Piketty) Longévité => on hérite plus tard mais d un montant plus élevé s = g b H: suit le ratio b en dépit de g (trend ascendant) Ratio b: courbe en U: 20% en 1914, creux: 4-8% de 1945 à 1985, approcherait les 15% aujourd hui (Piketty) Difficultés d estimation mais courbe en U non contestable Piketty b = 17-23% en 2060 selon r ( ) & g( ): contestable (inflation)

7 7 Taux d épargne en régime permanent (3) :épargne cycle de vie/transmission/en soi additivement séparables Si, les modèles LCH & r g s ajoutent ensemble Contre : un même actif peut satisfaire les trois épargnes à la fois! Classes moyennes vs. concentration des richesses: 99% vs. 1% Problème du bien-être de l ensemble des épargnants vs. part du patrimoine: top 5% possèdent la moitié Discussion Piketty: r & g données historiques «exogènes» EP ne jouerait que sur classes moyennes, pas sur riches rentiers Piketty: poids héritage va augmenter à long terme Générations dorées ( à ) vs. générations plombées: poids héritage va baisser à long terme (Pb croissance & évolution EP) Causalité entre épargne & croissance (s & g ou p) si variable cachée: préférence nationale pour le présent épargne & croissance (Deaton)

8 Conclusions sur épargne & vieillissement Concept d épargne Quid taux d épargne US & croissance du patrimoine américain? Insister plus sur «qualité» épargne (investissements rentables) que «quantité» mal définie et mal mesurée (Jérôme)? Bien-être Dangereux de se focaliser sur les 1%-3% les plus riches? Sur reste de la population LCH reste théorie de référence, les débats opposant différentes variantes de LCH & l effet du vieillissement sur l épargne dépend beaucoup des hypothèses de croissance & d évolution de EP 8

9 9 Demande d actions et vieillissement (1) Risque : regret anticipé ex ante (maxmin regret?) Retraités plus souvent actionnaires (ceteris par.) que actifs! Retraités: aversion au risque plus forte & horizon plus court mais Information financière & temps disponible supérieurs, etc.? Rationalité «existentielle» selon projets du moment*** Phases spécifiques du cycle de vie (par préférence temporelle) Actions peu adaptées projets immobiliers, familiaux & professionnels des actifs, car projets risqués au plan financier & existentiel Ex: apport personnel sûr car renoncer à la maison rêvée est un regret anticipé intolérable (maxmin regret: non EU) Taux de diffusion des actions (outre fonds de pension & culturel) plus faibles dans pays où projets immobiliers, familiaux plus importants Italie 15% ; Pays-Bas, France < 25% (direct = 15 à 17%) UK = 34% ; USA = 50% ; Suède = 2/3

10 Demande d actions et vieillissement (2) «Tempérance»: effet de substitution des risques Effet de substitution des risques (EU, LCH standard***) revenu retraite plus sûr que revenu d activité favorise prise de risque Ex: Indépendants retraités: plus d actions que indépendants actifs Retraités plus souvent actionnaires: temporaire ou définitif? Quid si crise économique dure & avenir des systèmes santé & retraite jugés de plus en plus incertain & source d inquiétude? Encore une fois avenir de EP en jeu : peut-on envisager une retraite «multi-solidaire» fondée sur un droit à la quiétude? Autrement: vers un désir exacerbé d épargne sécurisée, réserve de valeur chez nous mais aussi ailleurs (pays émergents)? Jérôme 10

11 Vieillissement et marchés financiers (Jérôme) Entrée 1 : équilibre du marché des capitaux 1 titre = droit à 1 u. de consommation demain. Equilibre de stock : Valeur de la demande : richesse des ménages Valeur de l offre : capital des entreprises Prix : inverse du taux d intérêt réel Prix du titre demande : richesse des ménages E 1 Equilibre initial : E 0 Vieillissement : glissement ++ de la demande (?) E 0 E 1 : taux d intérêt réel. Mvt de l offre : subs./compl. K-L Intégration financière internationale E 0 offre : capital des entreprises Quantité de titre 11

12 Vieillissement et marchés financiers Entrée 2 : asset meltdown Ingrédient 1 : structure constante de la demande d actifs par âge. Ingrédient 2 : glissement de la cohorte des baby-boomers de 2010 à A offre d actifs fixée, baisse du prix de l actif provoquée par la transmission des actifs des cohortes «pleines» vers des cohortes «vides». Mouvement amortie par (en ordre décroissant) : 1. Substitution de la répartition par la capitalisation 2. Déformation de la structure par âge de la demande (longévité) 3. Intégration internationale des marchés financiers 4. Anticipation par les marchés financiers Pas d évidences empiriques conclusives 12

13 13 Vieillissement et marchés financiers Entrée 3 : portefeuille élargi du ménage (ALM) (a) «Tout est actif» (droit à revenus (étendus) futurs) : Actifs privés tangibles : financier, immobilier. Actifs privés intangibles : richesse humaine, santé, éducation, famille. Actifs sur l Etat Providence : richesse nette de sécurité sociale (inclus régimes complémentaires), dette publique. Stratégie d accumulation patrimoniale et de couverture des risques idiosyncrasiques et macro-financiers attachés à chaque actif. Flexibilité de l allocation dépend de la nature de l EP (typologie André) et de la profondeur des marchés financiers (rente viagère, par ex.). En quoi les risques associés au vieillissement modifient-ils l allocation des actifs tangibles, et particulièrement ceux destinés au financement de l économie?

14 Vieillissement et marchés financiers Entrée 3 : portefeuille élargi du ménage (ALM) (b) Vieillissement, phénomène collectif ( taux de dépendance, population active) : risques macro. et idiosyncrasiques associés aux salaires futurs et aux droits à prestations. Exposition croissante aux risques de l activité économique. Vieillissement, phénomène individuel (déformation de la courbe de survie) : Risque de longévité. Nouveaux arbitrages intertemporels («valeur de la vie»). Raisonnement en termes d Asset Liability Management du ménage est le bon! 14

15 15 Vieillissement et marchés financiers Thésaurisation financière et vieillissement Le vieillissement collectif comme individuel favorise la constitution d une «réserve de valeur» par les ménages : soif d actifs tangibles sécurisés. Contraire à un effet de diversification intertemporelle (Merton-Samuelson) Lien direct : impact ricardien de l endettement public couvert par des obligations d Etat. Lien moins direct : le droit à prestations de l EP n est plus un titre à revenu fixe. Soutenabilité incertaine de l EP : exposition accrue de la richesse de sécurité sociale aux risques idiosyncrasiques et de niveau d activité. Geanakoplos et Zeldes (2010) sur les E.U. et Guiso, Japelli, Padula (2010) sur l Italie. Nouveaux risques idiosyncrasiques (santé, dépendance) : motifs de précaution. Sorties en capital vs sorties en rente.

16 Vieillissement et marchés financiers Adossement actif-passif de la thésaurisation Capacité de l industrie financière à répondre à la demande de thésaurisation (passif), à produire des actifs sécurisés à destination des ménages. Quels produits? Quels stratégie d investissement? ALM de l industrie. Capacité à transformer les risques contraints par le durcissement : des règles prudentielles (Solva 2). Des règles comptables (passif des fonds de pension). Réallocation des actifs des II vers les obligations plutôt que les actions. Méfiance et échec de la titrisation (exception des covered bonds). Baisse du taux d intérêt «sans risque» (?!). Augmentation de la prime de risque ou de défaut : accroissement du coût du capital pour les entreprises. 16

17 Vieillissement et marchés financiers Demandes d actifs sécurisés et finance globalisée (a) La globalisation peut-elle réduire ou accentuer les effets du vieillissement sur l équilibre des marchés d actifs? Peut-on financer nos retraites en investissant dans les pays émergents? Rejoint des critiques sur l asset meltdown. Diversification internationale des portefeuilles réduit l impact sur la structure des rendements. Maintien d un biais domestique très important, encore renforcé avec les pays non industrialisés. Disparités très importantes de développement financier, i.e. de la capacité à produire des actifs sûrs. Doute sur la capacité des économies émergentes à attirer des capitaux en quête de sécurité (maintien des E.U. comme venture capitalist du Monde). 17

18 Vieillissement et marchés financiers Demandes d actifs sécurisés et finance globalisée (b) Le vieillissement des pays du Nord est un élément important de la macroéconomie de la pénurie d actifs mais ce n est pas le seul : Sous-développement financier des pays émergents Sous développement des systèmes de protection sociale de ces pays Stratégie de croissance par les exportations. Deux interrogations : Durabilité de cet équilibre Retour de l inflation? Conclusions très générales : Réformer l Etat-Providence (!!) Redonner à la finance la capacité de transformer des risques 18

19 Vieillissement, État-providence et épargne Conséquences d une vie d épargnant plus longue Besoins accrus d épargne longue / aléas de la vie «prévoyance», famille (éducation / aide enfants), santé, retraite, dépendance mais aussi divorce Risques de long terme difficiles à évaluer (incertain): coût dépendance Risques aussi «couverts» par EP sauf divorce Une part importante de cette épargne longue va dépendre en volume & composition de l évolution attendue de EP Soit des anticipations des ménages sur évolution de EP taille globale, priorités selon l âge & modalités des transferts (cash vs. services) incertitude des transferts*** (coût santé, pensions, etc.) Or EP (=> vieux) soumis à la pression du vieillissement (& de la crise) 19 Ex: baisse 30% de TR => hausse épargne à LT si anticipée (LCH), mais baisse épargne seniors à «moyen terme» si non anticipée

20 20 Scenario au fil de l eau (mal défini) Ce scénario (avatar du statu quo) est-il une solution? Perspectives probables Pensions: durcissement des règles d éligibilité, peu d indexation Éducation, santé: diminution dépenses publiques? Secteur de l assurance privée peu ou mal régulé? Conséquences: inefficacités & inégalités Plus âgés: plus de pauvres, plus d inégalités Inégalités entre générations augmentent : triple peine pour les jeunes? (cotisations élevées, pensions faibles, dettes à rembourser) Système social difficilement peu viable à terme => menaces permanentes, incertitudes (aversion à***), peurs & inquiétudes Épargne (de précaution) augmente & réactions instables

21 21 Dessiner un avenir cohérent / intelligible pour EP Pas chercher à connaître ni prévoir avenir EP (apories) Mais «comprendre» les avenirs possibles Dessiner un avenir cohérent & intelligible pour EP selon une «vision du monde» (Weltanschauung) bien affirmée Plutôt qu un système «juste» & «transparent» peu explicite 3 philosophies du social, trois seulement au delà du scénario «au fil de l eau» (pas précisément défini ) Avenir EP pas écrit: dépend de nos décisions politiques bien formées Trois paradigmes => trois avenirs cohérents & intelligibles pour EP «Libre agent»: liberté marché agent autonome responsabilité Egalité citoyenne: égalité État citoyen redistribution/citoy. univ. Multi-solidaire: fraternité famille "frère de" réciprocités mutuelles solidarité sol. civiles "dépendant" & indirectes

22 22 Implications de base pour l État-providence (EP) Typologie «idéale» des discours sur le social Taille de EP Agent libre: minimale Égalité citoyenne: élevée, sur base individuelle ( APA, RMI-RSA ) Multi-solidaire: élevée, sur base familiale ou conjugale Priorités de EP selon l âge, types of transferts Agent libre: vers les jeunes (égalité des chances, non responsables) & dépenses d investissement sur jeunes «méritants» Égalité citoyenne: vers jeunes & jeunes parents (nouveaux risques) => Services collectifs: crèches & cantines gratuites, «care» Multi-solidaire: vers les plus âgés & les parents sous forme libre, i.e. monétaire allocations familiales, pensions publiques => France Les parents savent, veulent & font ce qu il y a de mieux pour leurs enfants

23 23 Libre agent Retrait de EP (& de ses promesses intenables) Fermer parenthèse historique de EP (pour vieux): équité inter Baisse prélèvements & dettes; mais encore dépenses pour jeunes Stimuler épargne individuelle & assurance (pour vieux jours) épargne très longue, intermédiée, dans actifs risqués & long terme fonds de pension & placement retraite à cotisations définies Promouvoir le nouvel agent / épargnant «entreprenant»: individus responsables (CIO) de leur vie économique mais «aidés» (nudging) Epargne d abord: consommation patrimoine des seniors: SKIers Epargne ensuite: jeunes épargnent (revenu moins taxé + transferts) PB1: Adapté à économie globalisée: quelle cohésion sociale (nationale)? PB2: Enfants avec moins d héritage devront s occuper plus des parents PB3: Inégalités entre vieux en matière de patrimoine augmentent

24 24 Egalité citoyenne Réorientation de EP vers les jeunes (parents) EP même taille élevée (France) mais davantage vers jeunes nouveaux risques: mère isolée, parents pauvres, jeunes non qualifiés Dépenses «actives»: éducation-formation, moins d indemnisation Hausse services à la personne => "collectivisation" douce hors famille Baisse pensions publiques: filet puis contributif: comptes notionnels à taux de rendement fixé par État => solidarité nationale / aléas marché EP financé plus par les contributions des plus «riches» (& âgés) Epargne d abord: seniors + taxés, moins de retraite & héritage taxé Epargne ou ensuite (marché / services?): jeunes riches + taxés PB1: Le citoyen est seul & isolé face aux administrations PB2: Épargne vs. comptes notionnels & services publics: rôle du marché Risque de dérive «socio-libérale»: épargne augmente à terme PB3: Risque de défection des classes aisées «pressurisées»

25 25 Multi-solidaire: renforcer liens entre générations «Garder» mais modifier EP pour âgés «Garder» EP élevé pour vieux: retraite, santé, dépendance assurance sociale & taux de remplacement (TR): prestations définies Collective (contraignante) & moins contributive mais droit à la quiétude Solidarités sociales: droits & devoirs des aînés (deux sens!) Retraites: hausse durée activité dans bon travail & (fond de) réserves Pensions maintenues mais prélèvements peuvent augmenter à la demande (3 e âge paie pour 4 e ) => solidarité oblige! Solidarités familiales & civiles renforcées: deux sens aussi Pour jeunes et vieux: famille 1 ère mais aide publique complémentaire => Peur du retour en arrière si vieux démunis: solidarités familiales Accélérer transmissions du patrimoine vers les jeunes => renforcer circuit des transferts financiers entre générations

26 26 Multi-solidaire: quelle solidarité entre générations? Un contrat social rénové (cercles de solidarité emboîtés) Un contrat social rénové entre générations? Lier dépenses publiques retraite & éducation: décidées ensemble au niveau du budget, chemin de croissance équilibrée Mécanisme solidaire entre vieux riches & jeunes pauvres à éduquer: retraites élevées indicées sur indicateur réussite jeunes non qualifiés Epargne (?): précaution ; transmission aux enfants du vivant & héritage & donations reçues favorisent accumulation ( Carnegie) PB: la solidarité (entre générations) est-elle une bonne idée? Libre agent: limiter lien sociopolitique, promouvoir épargne individuelle Egalité citoyenne: limiter lien familial: don t shoot, we are your parents Solidarité vs. liberté de choix, vs. égalité-justice contributive: trade off Solidarité >> non contributif => suppose liens de dépendance qui contraignent mais rassurent

27 27 Epargne et système de retraite (1) Cas de la France: COR => révolution systémique (CN) Fonds de pension et placements retraite plus souples risque sur client & sortie souvent en capital: cas des 401(k) Comptes notionnels à cotisations définies Mythe technocratique du pilotage automatique: gérer qq paramètres sans pressions ni & renégociations sociales Retraites suivent gains de productivité (pas besoin de miser sur gains futurs) Vers système unique => portabilité des droits & liberté de sortie Compte personnel «transparent» alimenté en continu Pb «solidarité» perturbe pilotage automatique & portabilité droits Pb problème de la transition pour baby-boomers en France si taux de cotisations invariant, forte baisse du taux de remplacement => régime actuel maintenu pour Baby-boomers?!! Pb concurrence fonds de pension à rendement + risqué mais + élevé

28 28 Epargne et système de retraite (2) SG = solidarité entre générations. Cas de la France Système multi-solidaire (aussi une révolution systémique) Taux de remplacement dépend davantage du collectif action d autrui: âges moyens de fin d emploi, d entrée en retraite Mais moins de carrière propre: trimestres & annuités (pb incitations!) Plus contraignant (retraite à la carte) & moins contributif ( comptes) Contrat salarial (niveau de vie âgé) & social (collectif), pas dispositif financier soumis à des choix individuels (Sterdyniak) Droits «acquis» contingents, toujours à négocier (SG) «On s est battu pour les gagner, on se bat pour les conserver, nos pensions sont à nous» : optique contestable (solidarité: dépend des générations suivantes) Dépendent gains de productivité futurs => pilotage nécessaire Mais si confiance dans le collectif & SG => droit à la quiétude système actuel bâtard & anxiogène, où révisions = psychodrames

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