Point de vue. Sherry Cooper, Ph. D. Vice-présidente à la direction, BMO Groupe financier Économiste en chef, BMO Nesbitt Burns

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1 AOÛT 2005 Point de vue REVUE MENSUELLE DE L ÉCONOMIE AMÉRICAINE La dépendance envers l épargne étrangère nette n est pas près de diminuer Les prix élevés du pétrole n entraîneront pas de ralentissement marqué Sherry Cooper, Ph. D. Vice-présidente à la direction, BMO Groupe financier Économiste en chef, BMO Nesbitt Burns

2 Point de vue REVUE MENSUELLE DE L ÉCONOMIE AMÉRICAINE AOÛT Épargne et balance courante aux États-Unis 6 La flambée du pétrole : dilemme pour Alan Greenspan 9 Perspectives économiques SHERRY COOPER, Ph. D. Vice-présidente à la direction, BMO Groupe financier Stratège en économie mondiale, Harris Bank Économiste en chef, Harris Nesbitt Économiste en chef, BMO Nesbitt Burns DOUGLAS PORTER Économiste en chef délégué MICHAEL GREGORY DAVID WATT BART MELEK Économistes principaux JENNIFER LEE Économiste ARLENE KISH KEVIN CHENG Analystes économiques BENJAMIN REITZES Adjoint à la recherche PATRICK GRIXTI Directeur artistique DANIEL JANKOWSKI, SHARON THIO Conception et production

3 Épargne et balance courante aux États-Unis La chute du taux d épargne des particuliers et l ampleur des déficits publics font souvent perdre de vue que le secteur de l entreprise est devenu depuis peu un important créateur d épargne dans l économie américaine. Chaque secteur de l économie ménages, secteur public et entreprise dégage une balance financière, définie comme la différence entre l épargne brute et l investissement intérieur brut. 1 On additionne ces trois balances financières pour déterminer la dépendance de l économie américaine envers l épargne étrangère nette, autrement dit le déficit de la balance des paiements courants. MICHAEL GREGORY, CFA Économiste principal Durant les 12 mois terminés au premier trimestre 2005, le déficit de la balance des paiements courants a atteint un niveau sans précédent de 717 milliards de dollars ou 6 % du PIB (Graphique 1). Au début des années 1990, la proportion était inférieure à 1 %. Pour bien comprendre la nature exacte de cette détérioration, il faut examiner les balances financières des secteurs plutôt que les seules exportations et importations. Durant les 12 mois terminés au premier trimestre 2005, le secteur des ménages a affiché un déficit financier supérieur à 330 milliards de dollars, soit 2,8 % du PIB (Graphique 2). Il s agit là encore de chiffres records. Historiquement, les ménages avaient dégagé des excédents qui finançaient les déficits publics et l expansion des entreprises. Cependant, vers la fin des années 1990, ce secteur s est retrouvé en déficit financier pour la première fois depuis L érosion de la balance financière des ménages explique 1 L épargne brute comprend l épargne des particuliers, les soldes budgétaires publics et les bénéfices des entreprises. Elle comprend aussi la consommation de capital. Par exemple, dans une entreprise, l amortissement est une charge hors caisse calculée sur le revenu, de sorte que le revenu net est plus élevé que les bénéfices déclarés. La différence correspond au montant «épargné» en vue du remplacement des immobilisations. 3ORQJHRQGHODEDODQFHGHVSDLHPHQWVFRXUDQWV &UHX[UHFRUG 6HFWHXUGHVPpQDJHVEDODQFHILQDQFLqUH &UHX[UHFRUG 2 esdujqheuxwhprlqvlqyhvwlvvhphqwlqwpulhxueuxw

4 en grande partie la dégradation séculaire de la balance des paiements courants. Depuis les années 1990, la part du PIB représentée par l épargne des particuliers (partie du revenu des particuliers restant après toutes les dépenses) n a cessé de reculer, pour se situer maintenant à un creux record. Pendant ce temps, l investissement résidentiel a atteint un niveau sans précédent en 50 ans, dans la foulée du boom domiciliaire (Graphique 3). Soulignons que les gains en capital et l avoir propre foncier n entrent pas dans le calcul du revenu des particuliers, tandis que les dépenses de consommation financées par ces gains et par le dégagement de cet avoir sont incluses dans les dépenses des ménages. Par conséquent, l épargne «véritable» des particuliers a peut-être moins diminué qu on le croit. Elle n en demeure pas moins insuffisante pour financer la hausse de l investissement résidentiel, d où le niveau record de la dette hypothécaire domiciliaire. Notons cependant que, malgré ce surcroît d endettement, la part du PIB représentée par l avoir des propriétaires a atteint un sommet, reflétant l ampleur de la hausse récente du prix des maisons ainsi que la progression du taux d accession à la propriété (Graphique 4). Le secteur public a affiché un déficit financier moyen supérieur à 550 milliards de dollars, soit 4,4 % du PIB, pour les 12 mois terminés au premier trimestre 2005 (Graphique 5). Bien qu il s agisse d un record en dollars, la situation était pire en pourcentage du PIB au sortir des récessions de et Puisque ce secteur dégageait encore une balance financière excédentaire en 2001 (à son plus haut, l excédent financier atteignait un sommet en 55 ans), on serait tenté d imputer à sa glissade rapide les malheurs actuels de la balance des paiements courants. Or, la balance financière a commencé à s améliorer tandis que la situation des paiements courants continue de se détériorer. Par ailleurs, en part du PIB, la balance financière se situe près de ses niveaux du début des années 1990, / psdujqhghvsduwlfxolhuvv HIIRQGUHDORUVTXH O DFWLYLWpGRPLFLOLDLUHV HQYROH esdujqhghv SDUWLFXOLHUV &UHX[UHFRUG,QYHVWLVVHPHQW 6RPPHW HQDQV /DGHWWHK\SRWKpFDLUHDWWHLQWXQVRPPHW WRXWFRPPHODYDOHXUGXSDWULPRLQH +\SRWKqTXHVUpVLGHQWLHOOHV 6HFWHXUSXEOLFEDODQFHILQDQFLqUH $YRLUGHVSURSULpWDLUHV Ã 3 esdujqheuxwhprlqvlqyhvwlvvhphqwlqwpulhxueuxw

5 tandis que la balance des paiements courants a chuté de près de 6 %. Bien que le déficit financier du secteur public contribue à l ampleur du déficit actuel de la balance des paiements courants, il ne semble pas beaucoup intervenir dans sa dégradation séculaire. 6HFWHXUGHO HQWUHSULVHEDODQFHILQDQFLqUH 3OXVORQJXH SKDVHSRVLWLYH 6RPPHW HQDQV Le secteur de l entreprise a dégagé un excédent financier moyen supérieur à 85 milliards de dollars, soit 0,7 % du PIB, pour les 12 mois terminés au premier trimestre 2005 (Graphique 6). Il s agit là d un léger repli par rapport au record de 1,8 % enregistré l an dernier. Cependant, au-delà des dernières années, la balance financière du secteur de l entreprise reste près de son sommet en 50 ans. Cette performance du secteur de l entreprise vient du fait que les bénéfices (en part du PIB) sont revenus à des niveaux supérieurs à la moyenne après avoir touché un creux sans précédent lors de la récession de 2001, tandis que l investissement non résidentiel (toujours en part du PIB) demeure inférieur à la moyenne. Grâce à des gains de productivité importants, les entreprises ont pu accroître leurs marges bénéficiaires malgré le peu d influence qu elles exercent sur les prix. Elles ont cependant limité leurs dépenses d immobilisation, après avoir été échaudées par l éclatement de la bulle des technos, la récession de 2001, les scandales entourant la comptabilité et la gouvernance des sociétés, la loi Sarbanes-Oxley, la guerre en Irak et les prix élevés de l énergie. L effet combiné de l évolution des bénéfices et des dépenses d immobilisation apparaît surtout dans l écart de financement, qui correspond à la différence entre les dépenses en capital et les flux de trésorerie des sociétés non financières et non agricoles. Pour les 12 mois terminés au premier trimestre 2005, l écart de financement moyen a été inférieur à 0,5 % du PIB, niveau relativement peu élevé et à peine supérieur au creux atteint au terme de la plus longue phase négative depuis les années 1960 (Graphique 7). L excédent financier du secteur de l entreprise a réduit la dépendance envers l épargne étrangère nette et limité le déficit de la balance des paiements courants. esdujqheuxwhprlqvlqyhvwlvvhphqwlqwpulhxueuxw / pfduwghilqdqfhphqwuhvwhidleoh 6RFLpWpVQRQILQDQFLqUHVHWQRQDJULFROHV 3OXVORQJXH SKDVHQpJDWLYH GHSXLVOHVDQQpHV 'pshqvhvg LPPRELOLVDWLRQPRLQVIOX[GHWUpVRUHULH Tout comme les tendances des importations et exportations, les tendances des balances financières sectorielles ne laissent guère présager une atténuation 4

6 du déficit de la balance des paiements courants. Dans le secteur des ménages, les données du deuxième trimestre, déjà publiées, montrent un nouvel élargissement du déficit financier sur quatre trimestres qui atteint le chiffre record de 3,1 % du PIB (à plus de 370 milliards de dollars). Même si l épargne des particuliers se stabilise, le boom domiciliaire montre peu de signes d essoufflement. Du côté du secteur public, la balance financière s est améliorée mais les gains futurs pourraient être limités. Par exemple, la dernière projection budgétaire du CBO situe le déficit budgétaire fédéral au-dessus de 300 milliards de dollars pour le reste de la décennie, soit près de son niveau actuel. Enfin, nous nous attendons à une libération éventuelle des dépenses d immobilisation comprimées, qui fera augmenter la part de l investissement non résidentiel dans le PIB. Simultanément, les marges bénéficiaires sont menacées par la hausse des coûts unitaires de main-d œuvre et les prix élevés de l énergie, laissant entrevoir la poursuite de l érosion de la balance financière du secteur de l entreprise. Dans l ensemble, la dépendance des États-Unis envers l épargne étrangère nette n est pas près de diminuer. MG 5

7 La flambée du pétrole : dilemme pour Alan Greenspan BART MELEK Économiste principal Dans son ultime rapport sur la politique monétaire présenté au Congrès le mois dernier, le président de la Réserve fédérale Alan Greenspan a souligné que le prix du pétrole, les coûts unitaires de main-d œuvre et les taux obligataires longs exerceraient une influence capitale sur l orientation à court terme de la politique monétaire. La hausse des prix pétroliers risquant soit d accentuer l inflation soit d entraver la croissance, sans que l on sache encore lequel de ces effets l emportera, la Fed se demande jusqu à quel point elle doit resserrer sa politique. La modicité relative de l inflation, la vigueur de la croissance sousjacente et la gérabilité du prix réel du pétrole nous incitent à penser que la Fed ne s écartera pas beaucoup de sa trajectoire actuelle, en supposant /HSUL[pOHYpGXSpWUROHHQWUDvQHXQH SRQFWLRQVXUOHUHYHQXGHVSDUWLFXOLHUV bien entendu que la flambée récente du prix du brut ne soit pas suivie d une autre hausse marquée. Faisant allusion à l impact inflationniste du pétrole brut, M. Greenspan a souligné que «l augmentation des prix de l énergie et des autres matières premières a continué d exercer des pressions à la hausse sur les coûts, et les entreprises semblent plus en mesure d influencer l établissement des prix de leurs produits afin de répercuter ces coûts sur leurs clients». Cependant, il semblait s inquiéter tout autant du risque que le prix élevé du pétrole ralentisse l économie : «une nouvelle hausse pourrait réduire fortement les dépenses des particuliers, freinant ainsi le rythme de l expansion économique» (Graphique 1). Le redressement récent du marché pétrolier, qui a propulsé le prix du brut Nymex à un record de 67 $ le baril, a sans doute renforcé les craintes de la Fed au sujet du coût de l énergie. Les chocs pétroliers ayant souvent été source d inflation et de récession, on ne saurait balayer ces inquiétudes du revers de la main. qˆ r r ˆqv ƒ viyr v hy /HSUL[UpHOGXSpWUROHHVWHQFRUHELHQORLQG XQUHFRUG 86EDULO 'pshqvhvfrqvdfuphv jo pqhujlh F{WpGURLW :7, F{WpJDXFKH 3UL[UHGUHVVp GHODSURSHQVLRQ HQGH VTih vy À plus de 65 $ le baril, le brut léger atteint un prix nominal record, qui demeure toutefois bien en deçà 6 (QGH 3UL[QRPLQDO

8 du niveau redressé de l inflation de 100 $ atteint lors du pic de (Graphique 2). Par ailleurs, une fois ajustés en fonction de l importance actuelle du pétrole dans l économie américaine, les prix nominaux actuels semblent assez modestes par rapport à ceux de En effet, puisque la propension de l économie américaine à consommer du pétrole n est qu environ la moitié de ce qu elle était il y a 25 ans (Graphique 3), le sommet de équivaudrait à 194 $ le baril en dollars d aujourd hui. Sur le plan de l impact économique, le prix record actuel ne représente donc qu environ le tiers de celui d octobre Par ailleurs, une plus forte concurrence mondiale et des gains de productivité très importants ont empêché les entreprises de répercuter la hausse des coûts de l énergie sur les consommateurs, évitant à la Fed de devoir réagir avec des hausses de taux importantes. C est pourquoi l impact du pétrole sur l inflation et la croissance économique est beaucoup plus limité cette fois-ci. Par rapport à la période de janvier 1978 à septembre 1981, la hausse actuelle du prix du pétrole est beaucoup moins brusque (Graphique 4), de bien plus faible ampleur et de bien moindre conséquence pour l inflation et l économie (Graphique 5). Par ailleurs, depuis juin 2004, la Fed resserre les conditions monétaires qui se rapprochent à grands pas de la neutralité. Au contraire, en , la Fed avait d abord laissé le taux réel des fonds fédéraux s enfoncer en territoire négatif (Graphique 6), parce qu elle redoutait surtout l impact du choc pétrolier sur la croissance. Il en est résulté un gâchis monétaire que le président de la Fed Volcker a dû réparer au prix de taux d intérêt pharamineux. Puisque les prix élevés du pétrole nuisent aux dépenses de consommation et exacerbent le déficit commercial, on ne saurait dire si, dans l ensemble, les prix records actuels vont avoir un effet inflationniste ou vont modérer l économie. Jusqu à maintenant, les données sont ambiguës à cet égard. Le portrait pourrait toutefois se préciser après la dernière hausse du prix du pétrole. 7 &KXWHGHODSURSHQVLRQjFRQVRPPHUGXSpWUROH DX[eWDWV8QLV PLOOLRQVGHEDULOVSDUMRXUELOOLRQVGHGROODUVHQGX3,%UpHO 3UL[SpWUROLHUVUpHOVUHGUHVVpVGHODSURSHQVLRQ 86EDULO -DQY VHSW 2FW DR W 0RLVSDUUDSSRUWDXVRPPHWGXSUL[GXSpWUROH / LQIODWLRQUHVWHPDvWULVpHFHWWHIRLVFL,3&86YDUDQQXHOOHHQ -DQY VHSW 2FW DR W 0RLVSDUUDSSRUWDXVRPPHWGXSUL[GXSpWUROH

9 Lorsque le pétrole se négociait près de 25 $ au début de 2002, les dépenses énergétiques des ménages atteignaient environ 180 milliards de dollars (soit 2,3 % du revenu disponible des particuliers). Actuellement, les Américains consacrent près de 300 milliards de dollars à ce poste de dépense, soit 3,3 % de leur revenu disponible. Autrement dit, chaque ménage dépensera $ de plus pour l énergie cette année qu en 2002 (Graphique 7). S ajoutant à la montée des taux d intérêt à court terme, le coût élevé de l énergie pourrait faire diminuer d autres dépenses de consommation, mais nous n en sommes pas encore là. Bien que les dépenses énergétiques aient grimpé, elles ne représentent encore qu environ les deux tiers de ce qu elles étaient au début des années Puisque le fardeau relatif des dépenses énergétiques supporté par les ménages est bien moindre que lors des pics précédents et que la quantité de pétrole nécessaire pour générer une unité d activité économique a baissé de moitié environ, les prix élevés du pétrole ne devraient pas provoquer un ralentissement marqué de l économie américaine. /HWDX[UpHOGHVIRQGVIpGpUDX[VHGLULJHYHUVOD QHXWUDOLWp )RQGVIpGpUDX[PRLQV,3&SRXUFHQWDJH /HIDUGHDXGXSUL[GXSpWUROHSRXUOHVPpQDJHV PDXYDLVDXJXUHSRXUOHVGpSHQVHV 'pshqvhvpqhujpwltxhvsduppqdjh86 2FW DR W -DQY VHSW 0RLVSDUUDSSRUWDXVRPPHWGXSUL[GXSpWUROH Cette fois-ci, la banque centrale américaine a gardé son sang-froid face au potentiel inflationniste du choc pétrolier. Cependant, la Fed devra faire très attention à l orientation qu elle imprime aux taux d intérêt une fois la neutralité atteinte, puisqu il est difficile de prédire qui aura le dessus, de l inflation ou du ralentissement de la croissance. Si les prix du brut se stabilisent près de leur niveau actuel, il ne devrait y avoir ni accélération spectaculaire de l inflation, ni diminution importante des dépenses de consommation. De fait, les responsables de la Fed ont déclaré qu il fallait maintenir une politique monétaire un peu plus restrictive que la normale pour empêcher les prix pétroliers de devenir inflationnistes, sans aller jusqu à freiner l économie. Tant que l on ne constate pas de hausse marquée des prix à la consommation sous-jacents l IPC de base est d ailleurs stable depuis quelques mois les prix pétroliers ne devraient pas forcer la Fed à dévier de son plan de ramener les taux en terrain neutre. Cette approche mesurée devrait aussi permettre à l économie de continuer de fonctionner presque à plein régime. BM 8

10 Perspectives économiques,,,,,,, '8&7,21 YDUWULPHVWULHOOHHQWD 3,%UpHOSRQGpUpVHORQXQHPHVXUH HQFKDvQH 9HQWHVILQDOHV 'HPDQGHLQWpULHXUHILQDOH 'pshqvhvghfrqvrppdwlrq GXUDEOHV QRQGXUDEOHV VHUYLFHV 'pshqvhvsxeoltxhv 'pshqvhvglqyhvwlvvhphqw FRQVWUXFWLRQQRQUpVLGHQWLHOOH PDFKLQHULHHWpTXLSHPHQW &RQVWUXFWLRQUpVLGHQWLHOOH ([SRUWDWLRQV,PSRUWDWLRQV HQPLOOLDUGVGHGHWD 9DULDWLRQGHVVWRFNV ([SRUWDWLRQVQHWWHV &RQWULEXWLRQjODFURLVVDQFHGX3,% HQPLOOLDUGVGHWD 3,%QRPLQDO YDUHQWD,1)/$7,21 YDUWULPHVWULHOOHHQWD 'piodwhxugx3,%,3&7rxvohvsurgxlwv +RUVDOLPHQWDWLRQHWpQHUJLH $OLPHQWDWLRQ eqhujlh 6HUYLFHV YDUDQQXHOOHHQ,3&7RXVOHVSURGXLWV '211e(6),1$1&,Ë5(6 PR\HQQHGXWULP 7DX[GHVIRQGVIpGpUDX[ 7DX[GHVERQVGX7UpVRUjMRXUV /,%25PRLV 5HQGHPHQWGHVREOLJDWLRQVjDQV &200(5&((;7e5,(85 HQPLOOLDUGVGHWD %DODQFHFRXUDQWH %DODQFHGHVPDUFKDQGLVHV %DODQFHGHVLQYLVLEOHV PR\HQQHGXWULPHVWUH 7DX[GHFKDQJH 86 7DX[GHFKDQJH86 7DX[GHFKDQJH86 5(9(186 HQPLOOLDUGVGHWD %pqpilfhvdydqwlps{wghvvrflpwpv %pqpilfhvdsuqvlps{wghvvrflpwpv YDUDQQXHOOHHQ %pqpilfhvdydqwlps{wghvvrflpwpv 5HYHQXGHVSDUWLFXOLHUV 5HYHQXUpHOGLVSRQLEOH PR\HQQHGXWULPHVWUH 7DX[GpSDUJQH $875(6,1',&$7(856 PR\HQQHRXILQGXWULPHVWUHWD 7DX[GHFK{PDJH 0LVHVHQFKDQWLHUGHORJHPHQWVPLOOLRQV 9HQWHVGHYRLWXUHVPLOOLRQV YDULDWLRQWULPHVWULHOOHHQWD 3RSXODWLRQDFWLYHFLYLOHRFFXSpH 3URGXFWLRQLQGXVWULHOOH 1RWD/HVFKLIIUHVHQFDGUpVVRQWGHVSUpYLVLRQV Les opinions, estimations et projections contenues dans ce document ont été établies par BMO Nesbitt Burns Inc. («BMO NBI») à la date indiquée et peuvent changer sans préavis. Tous les efforts sont faits pour assurer que le contenu du présent document est fondé sur des sources considérées comme fiables et que les données et les opinions sont complètes et précises. Cependant, BMO NBI et Harris Bank («HB») ne peuvent donner aucune garantie, expresse ou implicite, à cet égard et ne peuvent être tenues responsables des erreurs ou omissions éventuelles, ni des pertes découlant de l utilisation de ce document ou de son contenu. BMO NBI ou HB peuvent, en outre, disposer d information n y figurant pas. Ce document n est pas une offre de vente ou une sollicitation d achat de titres quels qu ils soient, et ne devrait pas être considéré comme tel. BMO NBI, HB, leurs sociétés affiliées et/ou leurs administrateurs, dirigeants ou employés respectifs peuvent à l occasion acheter, détenir ou vendre les titres mentionnés en qualité d agent ou pour leur propre compte. BMO NBI ou HB peuvent, par ailleurs, assurer des services de conseils financiers ou de prise ferme pour certaines sociétés mentionnées dans ce document et peuvent recevoir une rémunération à cet effet. BMO NBI est une filiale en propriété exclusive de la Corporation BMO Nesbitt Burns Limitée, elle-même filiale indirecte à participation majoritaire de la Banque de Montréal. HB est une filiale indirecte en propriété exclusive de la Banque de Montréal. Aux résidents des États-Unis : BMO Nesbitt Burns Corp. et/ou BMO Nesbitt Burns Securities Ltd., sociétés affiliées de BMO NBI, endossent la responsabilité du contenu de ce document sous réserve des mêmes conditions ci-dessus. Tout résident des États-Unis désirant effectuer une opération sur les titres mentionnés dans ce document doit le faire par l intermédiaire de BMO Nesbitt Burns Corp., de BMO Nesbitt Burns Securities Ltd., ou de Harris InvestorLine Inc. Aux résidents du Royaume-Uni : Le contenu de ce rapport est uniquement destiné à l usage des personnes citées dans la partie VI du Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2001, et ne peut être publié ou remis qu à celles-ci. 9

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