LES INTERVENTIONS DES BANQUES CENTRALES : ACHATS DE TITRES ET DE TEMPS

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1 LES INTERVENTIONS DES BANQUES CENTRALES : ACHATS DE TITRES ET DE TEMPS SEPTEMBRE VOLUME 2 Table des matières LES INTERVENTIONS DES PRINCIPALES BANQUES CENTRALES La Réserve fédérale des États-Unis La Banque d Angleterre La Banque centrale européenne la Banque du Japon...4 ÉVALUATION DES INTERVENTIONS DES BANQUES CENTRALES La Réserve fédérale des États-Unis La Banque d Angleterre La Banque centrale européenne la Banque du Japon...8 EFFETS SECONDAIRES DES INTERVENTIONS CONCLUSION La crise financière du début du millénaire a freiné l élan de l économie mondiale, révélant ainsi plusieurs déséquilibres. Dans l article L économie mondiale à la croisée des chemins, nous avons décrit certaines des séquelles de la crise financière, notamment le processus de désendettement dans lequel sont engagées plusieurs économies industrialisées dans un contexte de lente reprise économique. Cette reprise est d autant plus lente que les leviers fiscaux sont enrayés par le fardeau de la dette et ne peuvent contribuer à appuyer l activité économique. C est donc dans cette conjoncture d ajustements à l échelle mondiale, mais aussi face à des contraintes nationales, que les banques centrales se sont senties interpellées. Dans ce nouvel article, nous analyserons les actions, parfois inédites, des banques centrales en réaction à la conjoncture particulière que nous vivons. L ampleur de la récente crise financière a amené plusieurs banques centrales à intervenir avec vigueur. Craignant que l activité économique mondiale ne sombre dans la dépression, les autorités monétaires ont tout d abord utilisé les leviers traditionnels des taux d intérêt directeurs qu elles ont dans plusieurs cas ramenés près de zéro. Elles ont ensuite poussé plus loin l innovation en matière de politique monétaire avec l expansion spectaculaire de leurs bilans. En latin, Addenda signifie «ajout», ce qui résume parfaitement notre mission, soit celle de créer de la valeur ajoutée aux portefeuilles de nos clients.

2 Constatant en effet que la baisse des taux directeurs ne suffirait pas pour sortir les économies de la récession, les banques centrales ont convenu de tout mettre en œuvre pour éviter que le crédit interbancaire ne fige. C est ainsi que les banques centrales ont prêté leur bilan aux banques commerciales, leur créditant des liquidités contre des titres de créance que ces dernières ont déposés en garantie. 1 Ces procédures, surtout mises en place suite à la faillite de Lehman Brothers en septembre 2008, ont permis aux banques de poursuivre leurs opérations à court terme. Il fallut ensuite admettre que ces gestes étaient loin d être suffisants pour relancer l activité économique. Les banques centrales constataient aussi que les gouvernements ne pouvaient appuyer convenablement la relance, paralysés qu ils étaient par un fardeau d endettement exacerbé par la récession et ses effets à la baisse sur les revenus, à la hausse sur les dépenses. Plusieurs banques centrales ont alors résolu d augmenter la taille de leurs bilans par l achat d actifs financiers, dans l espoir de redonner de l élan à l activité économique. On peut même se demander si ces opérations n étaient pas tout simplement nécessaires pour éviter que la conjoncture économique ne se dégrade davantage à court terme, rendant la sortie de récession plus pénible encore.»constatant que la baisse des taux directeurs ne suffirait pas pour sortir les économies de la récession. (%) 45,0 40,0 35,0 30,0 Bilan des banques centrales en % du PIB FED BCE BAngl BJpn»Plusieurs banques centrales ont alors résolu d augmenter la taille de leurs bilans. 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0»En novembre 2008, la Source : Datastream Les banques centrales exercent un suivi continu de la conjoncture économique, et la lenteur de la reprise jusqu à maintenant les a forcées à revoir périodiquement et au besoin l ampleur de leurs interventions. Nous vous proposons un bref survol de l évolution des principaux programmes d assouplissement quantitatif mis en œuvre par les banques centrales. LES INTERVENTIONS DES PRINCIPALES BANQUES CENTRALES La Réserve fédérale des États-Unis En novembre 2008, la Réserve fédérale annonçait son programme d achats d actifs à grande échelle («Large-Scale Asset Purchase program», ou LSAP) par le biais duquel elle achèterait jusqu à concurrence de 600 milliards $ de titres adossés à des créances hypothécaires et d obligations émises par des agences de garantie de prêts hypothécaires. Rappelons que le gouvernement des États-Unis avait peu de temps auparavant explicitement garanti la dette de ces agences, permettant alors à la banque centrale des États-Unis de détenir de ces titres. 2 Il y a, par ailleurs, peu à s étonner que les premières actions de la Fed aient porté sur les titres des agences de garantie de prêts hypothécaires, puisque le secteur Réserve fédérale annonçait son programme d achats d actifs à grande échelle. 1 Les programmes administrés par la Fed étaient le Term Auction Facility (TAF), le Term Asset-Backed Lending Facility (TALF), le Commercial Paper Funding Facility (CPFF), et le Money Market Investor Funding Facility (MMIFF). Le Troubled Asset Relief Program, ou TARP, était géré par le département du Trésor mais soutenu fortement par la Fed. 2 Selon ses statuts, la Réserve fédérale ne peut détenir que des titres émis ou garantis par le gouvernement des États- Unis. 2

3 »Notons que tous ces achats sont financés par la création de monnaie par la banque centrale. de l immobilier résidentiel, qui a été à la source de la crise financière, était aussi celui dont le redressement semblait, et semble toujours, prioritaire. En mars 2009, la Fed augmentait à milliards $ le montant des achats de titres adossés des agences de garantie de prêts hypothécaires en y ajoutant l achat de 200 milliards $ d obligations émises par ces mêmes agences et 300 milliards $ de titres de plus long terme émis par le gouvernement fédéral des États-Unis. Bien qu à l origine, en 2008, ce programme devait prendre fin en juin 2009, les achats ont été prolongé jusqu au début de En novembre 2010, alors que la conjoncture ne montrait toujours pas de signes d amélioration suffisante, la Fed annonçait qu elle achèterait 600 milliards $ d obligations du Trésor des États-Unis entre cette date et la mi-juin Notons que tous ces achats sont financés par la création de monnaie par la banque centrale. Par contre, en septembre 2011, dans le but d appuyer ses efforts pour contrer une augmentation des taux d intérêt de plus long terme, la Fed mettait en place un programme d allongement des échéances, le «Maturity Extension Program» ou «opération Twist», par lequel elle vendrait des titres du Trésor d une échéance de moins de trois ans et achèterait un montant équivalent de titres d échéance plus longue, comprise entre 6 et 30 ans. Ce programme, d une ampleur initiale de 400 milliards $, devait se terminer à la fin de juin 2012 (il a plutôt été prolongé jusqu à la fin de 2012 au même rythme, pour représenter 45 milliards $ par mois, soit 267 milliards $ au total). Une opération similaire avait eu lieu en 1961 dans le même but. Notons que l opération Twist n avait pas pour effet d augmenter le bilan de la Fed, puisque les achats étaient financés par le produit de la vente de titres déjà inscrits au bilan de la banque centrale. L opération Twist était donc une action stérilisée en termes financiers. INTERVENTION MONÉTAIRE STÉRILISÉE OU NON? Lorsqu une banque centrale intervient dans les marchés financiers en achetant ou en vendant des titres ou des devises, elle augmente ou réduit ses actifs au bilan et elle augmente ou réduit les réserves en circulation des banques en réglant la transaction. Si la banque centrale souhaite que l opération ne se solde pas par une augmentation ou une réduction des réserves en circulation, elle doit stériliser l intervention en effectuant une autre opération qui affecte les réserves bancaires en sens inverse. Par exemple, si la banque centrale achète des obligations de long terme, elle injecte de nouvelles réserves dans le système bancaire en payant pour ces achats. Si elle désire stériliser cette intervention, elle peut vendre des bons du Trésor. À la suite de ces deux interventions, la taille totale de son bilan demeurerait inchangée, mais elle aurait tout de même pu influencer le taux des obligations (à la baisse par ses achats) et le taux des bons du Trésor (à la hausse par ses ventes). En général, l intervention non stérilisée a un impact plus fort, car la variation des réserves en circulation déclenche habituellement une autre ronde de transactions de la part de celui qui reçoit les nouvelles réserves (par suite d un achat par la banque centrale) ou qui va tenter de reconstituer sa liquidité (à la suite d une vente par la banque centrale). Puisque «l opération Twist» allait se terminer et que la conjoncture semblait encore incertaine, la Fed a décidé, à la fin de 2012, de poursuivre ses achats de titres de plus long terme au même rythme de 45 milliards $ par mois, mais cette fois, sans financer ces opérations par la vente de titres de court terme. 3 Elle y ajouta aussi l achat de titres adossés émis par les agences de garantie de prêts hypothécaires d un montant de 40 milliards $ par mois, portant à 85 milliards $ le montant des titres qu elle inscrit à son bilan à chaque mois. 3 À ce moment la Fed avait déjà épuisé son stock d obligations de courtes échéances. 3

4 La Banque d Angleterre La Banque d Angleterre a suivi la voie tracée par la Fed par la création, en janvier 2009, de l «Asset Purchase Facility» ou APF, un programme permettant l achat de titres obligataires du gouvernement britannique. La dotation initiale de ce fonds s élevait à 150 milliards, dont jusqu à 50 milliards pouvaient servir à l achat de titres de qualité de sociétés du secteur privé. Comme ce fut le cas pour la Fed, la dotation de l APF a aussi augmenté graduellement. Les titres inscrits au bilan de la Banque d Angleterre ont atteint le maximum permis de 375 milliards et sont maintenant tous des d obligations d État (toutes les obligations de sociétés achetées antérieurement ont été vendues depuis.) À ce programme, la Banque d Angleterre a ajouté un programme de financement à terme destiné aux banques et aux sociétés de financement hypothécaire afin d inciter ces dernières à prêter davantage, et à des taux plus faibles, aux ménages et aux entreprises. Une quarantaine d institutions ont ainsi reçu des fonds à terme de la banque centrale britannique, mais la taille de ce programme demeure relativement faible (16 milliards au 30 juin 2013). La Banque centrale européenne Contrairement aux autres banques centrales normalement constituées, la Banque centrale européenne (BCE) ne dispose pas du cadre juridique lui permettant de recourir à des opérations d assouplissement quantitatif. Toutefois, à la suite de la crise financière, la BCE a mis sur pied un programme d opérations de refinancement à plus long terme, («Longer Term Refinancing Operations» ou LTRO) qui fournissait de la liquidité aux banques commerciales contre le dépôt de titres financiers en garantie. Avant la crise financière, le programme procurait de la liquidité pour une période d au plus trois mois. L échéance de ce financement a été allongée une première fois à six mois en 2008 pour ensuite être repoussée à trois ans en À l été 2012, la Banque centrale européenne annonçait qu elle procéderait à des opérations monétaires sur titres (Outright Monetary Transactions ou OMT) lui permettant d acheter des obligations d État sur le marché secondaire destinées à préserver une transmission appropriée de la politique monétaire ainsi que l unicité de la politique monétaire. 4 En contrepartie, les pays émetteurs qui bénéficieront des achats de titres en vertu de ce programme devront se soumettre aux exigences énoncées par les programmes de stabilisation financière de la BCE, soit le Fonds européen de stabilisation financière et le mécanisme européen de stabilisation. 5 L atteinte de ces objectifs des OMT se fera sans que la base monétaire n augmente, contrairement au LTRO et aux programmes d assouplissements quantitatifs des autres banques centrales. Autrement dit, ce programme est stérilisé. Notons également que le programme de la BCE portera sur l achat de titres dont les échéances s étendront d un à trois ans, alors que les achats de titres des autres banques centrales portent sur l ensemble de la courbe de rendement. La Banque du Japon Après plus de deux décennies marquées par une faible croissance économique, la Banque du Japon a renoué avec un programme d assouplissement quantitatif et qualitatif ( Quantitative and Qualitative Monetary Easing ). Ce programme de la banque centrale nippone constitue un des trois axes d intervention qui incluent aussi un volet budgétaire et réglementaire. La Banque du Japon a annoncé qu elle achèterait directement pour près de 7,5 billions d obligations du gouvernement japonais. Le programme vise à doubler la base monétaire par la création de réserves auprès de la banque centrale japonaise pour, bien sûr, stimuler l activité économique, mais aussi amener le taux d inflation à la nouvelle cible de 2 %. Rappelons que le taux d inflation au Japon demeure négatif depuis près d une quinzaine d années et qu un premier programme d assouplissement quantitatif lancé en mars 2001 et abandonné cinq ans plus tard n avait pu la relancer.»la Banque d Angleterre a suivi la voie tracée par la Fed.»La Banque centrale européenne a mis sur pied un programme d opérations de refinancement à plus long terme.»la Banque du Japon a annoncé qu elle achèterait directement pour près de 7,5 billions de yens d obligations du gouvernement japonais. 4 Banque centrale européenne, Décisions du Conseil des gouverneurs de la BCE (autres que les décisions relatives à la fixation des taux d intérêt), 21 septembre Ces programmes ont été créés en 2010 pour stabiliser les marchés financiers des pays membres de la zone euro et comprennent aussi la participation du FMI. 4

5 ÉVALUATION DES INTERVENTIONS DES BANQUES CENTRALES»Ces programmes ont amené les bilans des banques centrales à plus de 30 % du PIB mondial. Ces programmes, en plus de ceux visant à stabiliser le système financier et les programmes d appui au crédit ou à la gestion des taux de change (en Suisse, par exemple 6 ), ont amené les bilans des banques centrales à passer de 10,4 milliards $ en 2007, à l aube de la crise financière, à 20,5 billions de $ en 2012, une somme correspondant à plus de 30 % du PIB mondial. Ces interventions ont-elles réussi? La Réserve fédérale des États-Unis Avant le déploiement des programmes d assouplissement quantitatif, les programmes de financement temporaire consentis aux banques commerciales, aux banques d investissement et même aux grands fonds de marché monétaire en 2008 ont permis d éviter l enlisement du système financier. Si l on considère que le système n a pas cessé de fonctionner, que les échanges de liquidité entre»cette opération de sauvetage menée par la banque centrale des États- Unis constitue l une de ses plus grandes réussites. (%) VIX - Indice de volatilité des actions VIX 10 0 janv oct juin-2003 févr oct juil mars-2010 nov août-2013 Source : CBOE»Les achats de titres du Trésor ont forcé à la baisse toute la structure à terme des taux d intérêt. 6 La Banque nationale suisse a notamment augmenté ses réserves de change pour limiter l appréciation du franc suisse contre l euro. 7 La Fed affirme que ses achats de titres ne monétisent pas la dette du gouvernement car elle les effectue sur le marché secondaire. Strictement parlant, la banque centrale ne donne pas les fonds directement au gouvernement, mais les intervenants du marché savent que la banque centrale s est engagée à acheter des titres systématiquement, chaque mois, en injectant de nouvelles réserves tant que le programme d achats continue. institutions se sont assez vite rétablis et que les facilités exceptionnelles de crédit ont pu être éliminées après quelques mois, on peut dire avec justesse que cette opération de sauvetage menée par la banque centrale des États-Unis constitue l une de ses plus grandes réussites. Par ailleurs, l achat de titres obligataires par la Fed, une opération qui visait avant tout à faire baisser les taux de plus long terme, s est soldé par une augmentation de son bilan qui, des 900 milliards $ qu il était avant la crise, est passé à 3,6 billion $ en août De plus, ces achats (sauf ceux de l opération Twist) n étant pas stérilisés, l injection de liquidité dans le système financier vise aussi à stimuler la demande pour les actifs risqués. Les achats de titres du Trésor ont en effet forcé à la baisse toute la structure à terme des taux d intérêt des obligations gouvernementales qui servent de point d ancrage à toutes les catégories de titres de crédit (billets de dépôt des banques, obligations de sociétés, obligations à rendement élevé, etc.). Les emprunteurs ont ainsi pu lever des fonds à terme à des taux très bas. Le Trésor des États-Unis, qui doit financer des déficits record depuis la crise en plus de faire face à des refinancements constants, a profité de taux exceptionnellement bas, alors que la Fed a fini par absorber la quasi-totalité de l augmentation nette de l encours des titres du Trésor. 7 Les gouvernements locaux (états et municipalités) ont aussi bénéficié de cette baisse des taux, mais en partie seulement, car leurs coûts d emprunts ont souffert de l aversion au risque qui s est généralisée depuis la crise du crédit. 5

6 Ventes de véhicules aux États-Unis millions d'unités Autos et camions légers»le marché de l automobile est un de ceux qui ont le plus bénéficié des coûts de financement moindres janv juin-1996 nov avr sept févr juil Source : AUTODATA Le marché de l automobile est un de ceux qui ont le plus bénéficié des coûts de financement moindres et qui se sont le plus fortement redressés depuis la crise. De plus, les achats de la Fed de titres reliés aux hypothèques ont accentué la baisse des écarts de ces titres par rapport aux titres gouvernementaux, ce qui a engendré une baisse prononcée des taux hypothécaires de long terme et amélioré l abordabilité. L effet combiné de la baisse des taux hypothécaires et des prix des maisons a fini par ranimer la demande depuis environ deux ans et demi. Ce secteur, qui manquait à l appel en début de reprise alors qu il fallait digérer les excès antérieurs, est maintenant redevenu un ingrédient clé de la reprise. Ventes de maisons et condos»l effet combiné de la baisse des taux hypothécaires et des prix des maisons a fini par ranimer la demande. Milliers d'unités Nouvelles maisons (g) Maisons existantes (d) Milliers d'unités janv déc nov oct sept août-2009 juil Source : U.S. Census, NAR»Calmer l aversion au risque excessive est devenu un objectif prioritaire. Par ses achats non stérilisés, la Réserve fédérale espérait aussi que l effet de liquidité découlant de l augmentation de la base monétaire influencerait favorablement les attentes. Calmer l aversion au risque excessive des marchés financiers et redonner confiance aux ménages et aux entreprises est devenu un objectif prioritaire, quoique indirect, de ces injections de liquidité. La baisse des taux d intérêt des obligations sans risque de crédit a rehaussé l attrait relatif des actifs plus risqués, tels les 6

7 obligations de sociétés et les titres boursiers. La forte baisse des écarts de rendement des obligations de sociétés et la longue reprise boursière depuis le creux de mars 2009 témoignent de cette baisse de l aversion au risque. Ces phénomènes ont contribué à rehausser la confiance des ménages et des entreprises, quoique à un degré moindre dans le cas de ces dernières. La Fed espérait également que l augmentation de la base monétaire (l injection de réserves) inciterait les banques commerciales à recommencer à prêter, objectif qui n est que partiellement atteint à ce stade. Quant aux entreprises, malgré des profits atteignant une part du PIB sans précédent, malgré des bilans solides et un marché boursier à de nouveaux sommets, le retour de la confiance demeure mitigé et une vague plus forte de nouveaux investissements se fait encore attendre. La Banque d Angleterre»Cet effet de richesse n a eu qu un impact mitigé sur l économie réelle. Comme ce fut le cas aux États-Unis, les achats de titres par la Banque d Angleterre ont résulté en une hausse notable du prix des actifs risqués, notamment du marché boursier. Par contre, cet effet de richesse n a eu qu un impact mitigé sur l économie réelle. En effet, la baisse des taux de long terme et la hausse des cours boursiers qui ont accompagné le début de reprise à compter de la fin 2009 n ont pas empêché l économie britannique de retomber en récession en fin 2011, une récession dont elle ne semblait commencer à sortir qu au début de Produit intérieur brut - Royaume-Uni Variation trimestrielle annualisée en % 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0-2,0-4,0-6,0-8,0-10, Source : Datastream 7

8 La Banque centrale européenne Les interventions de la BCE ont aidé les banques commerciales à financer les obligations d État qu elles détiennent. Ce soutien est devenue nécessaire lorsque, à la suite de la perte de confiance des déposants, plusieurs banques commerciales des pays ébranlés par la crise de dette souveraine ont perdu une partie importante de leur base de dépôts. Sans compter que depuis la crise du crédit, le recyclage des excédents disponibles, auparavant effectué par le marché interbancaire, a diminué de beaucoup.»les interventions de la (%) Taux 10 ans de la zone Euro Allemagne France Italie Espagne Portugal Grèce BCE ont aidé les banques commerciales à financer les obligations d État mai-07 août-08 nov.-09 févr.-11 mai-12 août-13 Source : Bloomberg Les interventions de la BCE ont permis de stabiliser les écarts de rendement des obligations d État des pays de la périphérie et d atténuer les pressions de liquidité sur les banques. La crise de confiance quant à la pérennité de l euro a pour l instant été étouffée. Toutefois, la reprise est entravée par le fait que plusieurs banques de la zone euro, encore trop faiblement capitalisées et averses au risque, sont peu disposées à prêter. On peut donc affirmer que l assouplissement quantitatif effectué à ce jour par la BCE a permis de stabiliser une situation qui menaçait de mener à l éclatement de la monnaie commune. Toutefois, l expansion du bilan de la banque centrale n a pas réussi à stimuler la croissance réelle au moment où plusieurs pays de la périphérie de la zone euro sont encore en récession profonde. Nous croyons que la BCE a fait le nécessaire pour désamorcer la crise, mais qu elle n est pas parvenue à tout mettre en œuvre pour engager la reprise.»japon...ce n est qu à plus long terme que l on pourra juger du succès de l opération. La Banque du Japon Au nombre des programmes d assouplissement quantitatif des principales banques centrales, celui de la Banque du Japon est le plus récent. Les réactions initiales aux actions de la banque centrale nippone, notamment la forte progression du marché boursier et la dépréciation souhaitée du yen, tendraient à confirmer le succès de l intervention. Toutefois, ce n est qu à plus long terme et après la mise en œuvre des réformes budgétaires et réglementaires, que l on pourra juger du succès de l opération par rapport aux objectifs de croissance et d inflation. EFFETS SECONDAIRES DES INTERVENTIONS»Nous constatons déjà un certain prix à payer pour cette grande expérience de stimulation monétaire. Ces doses d assouplissement monétaire hautement concentrées étaient peut-être nécessaires pour éviter l éclatement du système financier et sortir l économie mondiale de la Grande Récession. Comme dans la plupart des expériences en sciences sociales, nous ne pouvons que spéculer sur ce qui aurait pu se produire sans de telles interventions. Toutefois, nous constatons déjà un certain prix à payer pour cette grande expérience de stimulation monétaire. 8

9 »Les bas taux d intérêt ont créé un contexte extrêmement difficile pour certains groupes.»la persistance de taux très bas comporte des risques pour la stabilité financière.»l accommodation monétaire persistante crée des bulles en encourageant le recours excessif au levier financier Report on the funding of defined benefit pension plans in Ontario, Financial Service Commission of Ontario, août Si les bas taux d intérêt persistants ont aidé les débiteurs, il faut toutefois reconnaître qu ils ont créé un contexte extrêmement difficile pour certains groupes. On n a qu à penser aux retraités dont le revenu provient principalement des revenus d intérêt comme exemple patent des groupes les plus désavantagés par cette répression financière. Dans la même veine, les régimes de retraite à prestations déterminées ont vu leur passif exploser à la suite de la baisse des taux de long terme. Selon une étude récente s appliquant aux régimes à prestations déterminés ontariens 8, 54 % des régimes recensés étaient sous-capitalisés selon l hypothèse de continuité, et 89 % l étaient selon l évaluation de solvabilité. Cette situation, si elle persiste, menacera la viabilité de ce type de régime dont le coût est devenu prohibitif dans un contexte de très faibles rendements et d une offre de maind oeuvre qui se mondialise. Un des effets pervers de ces bas taux d intérêt, dont l objectif est d appuyer la reprise économique, est observable auprès des épargnants les plus déterminés à accumuler un montant donné de capital pour la retraite. Si ces derniers ne réduisent pas leur capital cible, les faibles rendements de leur épargne les forcent à épargner encore plus, donc à moins consommer, ce qui va à l encontre de l objectif de la politique monétaire : stimuler la reprise. Du côté des emprunteurs, la persistance de taux très bas comporte des risques pour la stabilité financière. Pour les emprunteurs hypothécaires qui n optent pas pour les plus longues échéances à taux fixes, la hausse éventuelle des taux pourrait devenir un fardeau insupportable. Pour les gouvernements, les taux anormalement bas diminuent la pression financière qui autrement les forcerait à procéder aux réformes structurelles des programmes sociaux et de la taxation qui, de toute façon, sont incontournables à moyen terme pour rétablir l équilibre budgétaire. Les tensions budgétaires à venir compliqueront la stratégie de sortie des banques centrales qui, de ce fait, pourraient voir leur indépendance compromise. Du côté de la stabilité financière, il y a, bien sûr, le risque que l accommodation monétaire persistante crée des bulles en encourageant le recours excessif au levier financier et en gonflant indûment le prix de certains actifs. Nous avons pu constater, depuis mai dernier, que les marchés pouvaient devenir très volatils lorsque la perspective d un changement de régime monétaire se précise. La transition pourrait donc donner lieu à des accidents de parcours. En mai dernier le comité de politique monétaire de la Fed semble avoir conclu que l assouplissement quantitatif comportait des risques préoccupants pour la stabilité financière et que ses bénéfices pour l économie réelle diminuaient tout en n étant plus aussi nécessaires. Il a alors signalé son intention de commencer à réduire progressivement ses achats de titres avant la fin de cette année. La banque centrale a été surprise de l ampleur de la réaction du marché obligataire à ce signal. Depuis le creux de mai, les rendements à l échéance des obligations du Trésor des États- Unis de 5 ans ont augmenté à 1,63 % (+0,98 %), celles de 10 ans à 2,87 % (+1,21 %) et celles de trente ans à 3,86 % (+1,04 %). Ces hausses de taux pourraient déjà s avérer suffisamment fortes pour ralentir la reprise du marché immobilier et des ventes de biens durables exigeant du financement. Préoccupé par ce frein potentiel sur la reprise, le comité de la Fed, à sa réunion de septembre, a préféré reporter à plus tard le moment où il commencera à réduire la cadence des achats. Qui plus est, en plus de maintenir les achats de titres au niveau actuel, le comité a aussi réaffirmé qu il entrevoit maintenir le taux directeur très bas longtemps après avoir mis un terme à ses achats de titres. CONCLUSION Les interventions des banques centrales ont permis d éviter que les conséquences de la crise de crédit et de la Grande Récession ne soient encore pires que la lenteur de la reprise que nous avons connue depuis. Essentiellement, elles ont permis de gagner du temps pour redresser l économie. 9

10 Le temps que les banques centrales ont acheté n a cependant pas permis à la croissance économique de manifester beaucoup de dynamisme. De plus, on peut se demander jusqu à quand les intervenants économiques accorderont-ils une telle licence aux banques centrales. Cette échéance sera-t-elle dictée par l inflation? Cette croissance sans précédent de la taille des bilans des banques centrales a eu des effets rapides et importants sur le prix des actifs financiers, alors que les prix dans l économie réelle demeurent remarquablement disciplinés. Si l on accepte le postulat de Milton Friedman, père du courant monétariste, que «partout et de tout temps, l inflation est un phénomène monétaire», on doit se demander pourquoi l inflation monétaire récente n a affecté que les prix des actifs financiers et escamoté les prix dans l économie réelle. Quel est le risque qu il ne s agisse que d un sursis qui ne tient qu à la longueur des délais? Dans la prochaine étude, nous nous pencherons sur l anatomie de l inflation dans l économie réelle ainsi que sur les chances que l expérience monétaire des dernières années finisse par l attiser. AUTEURS : Benoît Durocher, vice-président exécutif et chef stratège économique Richard Beaulieu, économiste principal BIBLIOGRAPHIE : Bank of England, Asset Purchase Facility, Rapport trimestriel T Bank of England, The Distributional Effects of Asset Purchases, 12 juillet 2013 Bank of England, Joyce, Michael, Tong, Matthew, and Woods, Robert, Bank of England Macro Financial Analysis Division, The United Kingdom s Quantitative Easing Policy: Design, Operation and Impact, Bulletin trimestriel T Bank of England, King, Mervin, Letter to the Chancellor of the Exchequer 29 janvier 2009 Banque des Règlements Internationaux, La politique monétaire à la croisée des chemins 83 ième rapport annuel, 1 e avril mars 2013, chapitre 6 Banque des Règlements Internationaux, Utiliser au mieux le sursis octroyé, 83ième rapport annuel, 1e avril mars 2013, chapitre 1, p.12 Board of Governors of the Federal Reserve System, Bernanke, Ben, Central Bank Independence, Transparency, and Accountability, 26 mai

11 Board of Governors of the Federal Reserve System, Bernanke, Ben, A Century of U.S. Central Banking: Goals, Framework, Accountability, 10 juillet 2013 Board of Governors of the Federal Reserve System, Bernanke, Ben, Transcript of Chairman Bernanke s Press Conference, 19 juin 2013 Board of Governors of the Federal Reserve System, Bernanke, Ben, Minutes of the Federal Open Market Committee, juin 2013 Board of Governors of the Federal Reserve System, Bernanke, Ben, Monetary Policy since the Onset of the Crisis, 31 août 2012 Board of Governors of the Federal Reserve System, Bernanke, Ben, The Crisis and the Policy Response, 13 janvier 2009 Board of Governors of the Federal Reserve System, Bernanke, Ben, Reflections on a Year of Crisis, 21 août 2009 Board of Governors of the Federal Reserve System, Bowman, David, Cai, Fang, Davies, Sally and Kamin, Steven, Quantitative Easing and Bank Lending: Evidence from Japan, juin 2011 Board of Governors of the Federal Reserve System, Carpenter, Seith B., Irig, Jane E., Klee, Elisabeth C., Quinn, Daniel W., and Boote, Alexander H., The Federal Reserve Balance Sheet and Earnings: A Primer and Projections, janvier 2013 Board of Governors of the Federal Reserve System, Kimura, Takeshi and Small, David, Quantitative Monetary Easing and Risk in Financial Asset Markets, 28 septembre 2004 Bank of Japan, Financial Markets Department, Outline of Outright Purchases of Japanese Government Bonds, 18 avril 2013 Bank of Japan, Financial Markets Department, Outline of Outright Purchases of Japanese Government Bonds, 4 avril 2013 Bank of Japan, Financial Markets Department, Quantitative and Qualitative Monetary Easing, 4 avril 2013 European Central Bank, Decision Taken by the Governing Council of the ECB (in addition to deciding settling interest rates), septembre 2012 European Central Bank, Technical Features of Outright Monetary Transactions, Communiqué de presse, Pimco insights, septembre 2012 McCulley, Paul, The Shadow Banking System and Hyman Minksy s Economic Journey, Pimco Insights, mai 2009 Schmitt-Grohé, Stéphanie and Uribe, Martin, The Making of A Great Contraction with a Liquidity Trap and a Jobless Recovery, NBER Working Paper 18544, novembre 2012 Financial Services Commission of Ontario, 2012 Report on the Funding of Defined Benefit Pension Plans in Ontario, Overview and Selected Findings , août

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