Comment prévoir le taux de change dollar / euro à long terme?

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1 15 avril 1 N. 15 Comment prévoir le taux de change dollar / euro à long terme? RECHERCHE ECONOMIQUE Rédacteur : Patrick ARTUS Nous pensons que le taux de change dollar / euro dépend à long terme : de la vision des problèmes institutionnels de la zone euro par les investisseurs non résidents et de la capacité de la zone euro à régler ces problèmes ; de l évolution des dettes et avoirs extérieurs, jusqu à la crise, l insuffisance d épargne aux et la très forte épargne en Asie, dans les pays exportateurs de pétrole, avait conduit à une accumulation de dette extérieure par les qui avait contribué à l affaiblissement tendanciel du dollar ; la crise va peut être modifier cette situation s il y a remontée de l épargne aux ce qui n est pas encore certain ; des rendements comparés des actifs aux et dans la zone euro. Les rendements devraient être structurellement plus élevés aux Etats- Unis avec le niveau plus élevé aussi de la croissance potentielle ; de l organisation du régime de change mondial ; il est pour l instant favorable au dollar avec le soutien du dollar par les pays exportateurs de pétrole et les pays émergents. On imagine difficilement une évolution rapide de ce régime. Au total, on est peut-être passé durablement à une dynamique favorable au dollar.

2 Changement de tendance pour le taux de change dollar / euro? La tendance de long terme depuis 195 du dollar a été la dépréciation vis-àvis de l euro (graphique 1), mais les évolutions récentes peuvent conduire à se demander si cette tendance n est pas en train de s inverser. 1, Graphique 1 Taux de change du dollar contre euro 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1,,,, , Ceci nous conduit à nous interroger sur les déterminants de taux de change dollar / euro dans le long terme : solidité institutionnelle et politique ; avoirs et dettes extérieurs ; rendements comparés des actifs ; organisation du système de change mondial. Solidité institutionnelle et politique La crise économique puis la crise grecque ont révélé aux observateurs les déficiences institutionnelles de la zone euro (de l Union Européenne) : inefficacité des règles budgétaires : la limite aux déficits publics en bas de cycle n est pas tenable, comme on l a vu (graphiques a b), et n assure donc pas la crédibilité budgétaire. Celle-ci serait assurée par la garantie du retour à l équilibre des finances publiques lorsque l économie s améliore, donc par une règle budgétaire en haut de cycle Graphique a Déficit public (en % du PIB) Royaume-Uni France Sources : Datast ream, Prévisions NATIXIS Allemagne Espagne Graphique b Déficit public (en % du PIB) Italie Grèce Sources : Datast ream, Prévisions NATIXIS Portugal Irlande Flash 1 15-

3 absence de mécanisme prévu en cas de crise financière brutale, comme par exemple l impossibilité d émettre à des taux d intérêt raisonnables, comme cela a été le cas récemment en Grèce (graphiques a b). 5 Graphique a Taux 1 ans et CDS Grèce : CDS (5 ans,en pb, G) A llemagne : taux 1 ans (D) Grèce : taux 1 ans (D) 7 5 Graphique b Grèce : spread de taux et CDS (en pb) CDS (5 ans) Spread de taux à 1 ans contre le taux allemand Sources : Bloomberg, Datastream, NATIXIS -1 Il a fallu en catastrophe construire un système qui manie prêts bilatéraux des pays et prêts du FMI : absence de mécanisme évitant l hétérogénéité à long terme des pays de la zone euro. En l absence de fédéralisme et avec une faible mobilité du travail, les pays de la zone euro peuvent avoir leurs trajectoires de croissance, leurs revenus par tête, qui divergent, ceci est dû fondamentalement à ce qu ils ont choisi des spécialisations productives différentes (industrie en Allemagne, construction en Espagne, graphiques a b ) qui conduisent à des croissances à long terme différentes que rien ne vient rééquilibrer (il n y a pas d impôts, de transferts fédéraux). absence de supervision macroéconomique (macro-prudentielle) des Etats par les institutions européennes qui n ont pas vu venir les difficultés de l Espagne (concentrant de l activité dans la construction, les loisirs, absence d effort d innovation) ou de la Grèce (déficits publics). Graphique a Emploi manufacturier (en % du total) Allemagne Espagne France Italie 1 Graphique b Emploi dans la construction (en % du total) Allemagne Espagne France Italie Sources : Datastream, Eurostats, NATIXIS Flash

4 La connaissance des difficultés institutionnelles de la zone euro se répend, et n est évidemment pas favorable à l euro. Dettes et avoirs extérieurs Si l accumulation de dette extérieure d un pays l emporte exante sur la capacité (la volonté) à détenir cette dette dans le Reste du Monde, il y a dépréciation du change pour rééquilibrer l offre et la demande de dette extérieure (l offre étant libellée dans la monnaie du pays et la demande dans la monnaie du Reste du Monde). C est ainsi qu il faut sans doute interpréter la tendance de dépréciation du dollar jusqu en 9 (graphiques 5 a c). La zone euro dispose d avoirs extérieurs nets (graphique 5 b), l écart avec les résultant essentiellement des écarts entre les taux d épargne de la Nation, et la situation des venant de la faiblesse de l épargne domestique vis-à-vis d autres régions du Monde (graphiques a b). 1 1 Graphique 5 a : dette extérieure (en % du PIB) Brute Nette 1 1 Graphique 5 b : avoirs extérieurs nets* (en Mds de dollars) (*) positif = avoir négatif = dette Sources : Datastream, FoF, NATIXIS Sources : Datastream, OCDE, NATIXIS Graphique 5 c : taux de change et dette extérieure 1, Dollar / euro (G) Dette extérieure brute (en % du PIB, D) Taux de change effectif no minal (1 en 19 :1, D) 1 1, 1 1 1, 1, 1,, Flash 1 15-

5 Graphique a Taux d'épargne de la Nation (en % du PIB) Graphique b Taux d'épargne de la Nation (en % du PIB) 5 Chine 5 Ensemble des émergents d'asie hors Chine OPEP + Russie Sources : Datastream, EIU, OCDE, NATIXIS Sources : Datastream, EIU, OCDE, NATIXIS Il est possible que la crise modifie cette situation : le désendettement du secteur privé (graphiques 7 a b) se poursuit et doit conduire à une remontée de l épargne du secteur privé aux (graphique 7 c pour les ménages, graphique 7 d pour les entreprises), moins marquée en Europe, puisque le besoin de désendettement y est normalement plus réduit qu aux (graphique ) Graphique 7 a Crédit bancaire aux ménages (GA en %) Sources : Datastream, FoF, BCE, NATIXIS Graphique 7 b Crédit bancaire aux entreprises (GA en %) Sources : Datastream, Fed, BCE, NATIXIS Graphique 7 c Taux d'épargne brute des ménages Graphique 7 d Taux d'autofinancement Sources : Datastream, OCDE, NATIXIS Flash

6 Graphique Dette du secteur privé* (en % du PIB) (*) M énages + Entreprises On a cependant observé récemment une rechute de l épargne des ménages américains et une reprise de leur consommation associée (graphique 9 a) à la reprise du crédit (graphique 7 a), mais à de la vraie désépargne financière, en particulier à partir des money market funds (graphique 9 b) : dans certains pays émergents (la Chine en particulier), il existe maintenant une volonté politique de soutien de la consommation et de la part de la consommation dans le PIB (le graphique 1 montre la situation de la Chine,) impliquant aussi une hausse de la part des salaires dans le PIB, et donc une baisse du taux d épargne de la Nation dans ces pays (graphiques a b plus haut) Graphique 9 a : ventes au détail et taux d'épargne Ventes au détail en volume Taux épargne nette des ménages Graphique 9 b : money market funds (Mds de dollars) Niveau (G) Variation sur un mois (D) Graphique 1 Chine : consommation et salaire 7 1 Salaires des ménages (en % du PIB en valeur) Consommation des ménages (en % du PIB en volume) 7 1 Sources : Datastream, NBS, NATIXIS Flash 1 15-

7 Il paraît donc raisonnable d espérer après la crise : une hausse de l épargne privée aux (perturbée aujourd hui pour le rendement nul obtenu sur les fonds monétaires) ; une baisse de l épargne de la Nation dans les pays émergents qui tentent de substituer la consommation aux exportations ; le maintien d une balance commerciale équilibrée dans la zone euro (graphique 11) Graphique 11 : balance commerciale (en Mds de dollars par an) Tout ceci devrait réduire le déficit extérieur et l accumulation de dette extérieure aux. Rendements des actifs Si les rendements anticipés des actifs sont plus élevés aux que dans la zone euro, le déplacement des capitaux vers les conduit à une hausse des prix des actifs et à une appréciation du dollar qui réégalisent ex post les rendements entre les et la zone euro. Normalement, les rendements des actifs sont liés à la croissance potentielle : une croissance potentielle plus forte dans un pays implique que le rendement des actifs y est aussi plus élevé à long terme. La croissance potentielle est plus forte aux que dans la zone euro, à la fois avec des gains de productivité plus rapide (graphique 1 a) et une démographie plus favorable (graphique 1 b). Flash

8 Graphique 1 a Productivité par tête (GA en %) Graphique 1 b Population de à ans (en % par an) 1,5 1,5 1, 1,,5,5,, - - -,5 -, , -1, On s attend donc à avoir des rendements des actifs plus élevés aux Etats- Unis que dans la zone euro. Ceci est en général le cas pour les taux d intérêt (graphiques 1 a - b c) mais pas pour les actions : le rendement de l Eurostoxx en dollars est le plus souvent supérieur au rendement du S & P. On peut cependant penser qu à terme l écart de croissance potentielle sera reflété dans les rendements des actifs. 7 Graphique 1 a Taux d'intérêt à 1 ans sur les emprunts d'etat Graphique 1 b Indices boursiers (1 en 199 : 1) S&P Euro stoxx Eurostoxx en dollars e Graphique 1 c Rendement des actions* S&P Euro stoxx (en ) Eurostoxx (en dollars) (*) Indice boursier (GA en %) + Taux de dividende Flash 1 15-

9 Organisation du régime de change mondial De nombreux pays (pays de l OPEP, Chine, Hong-Kong) ont leur monnaie liée au dollar, et de nombreux autres pays évitent les mouvements trop violents de leur monnaie par rapport au dollar. Ceci a conduit à un soutien du dollar par les achats de dollars par les pays qui veulent éviter ou limiter l appréciation de leur monnaie par rapport au dollar, ce qui passe essentiellement par l accumulation de réserves de change en dollars (graphique 1, tableau 1). Graphique 1 Réserves de change mondiales (en Mds de dollars) 7 5 En M ds de dollars (G) Variation sur 1 mois (D) Sources : Datastream, FMI, NATIXIS Tableau 1 Composition par devise des réserves de change (en %) USD GBP JPY CHF EUR Autres monnaies 1// 71,57,,9, 19,7 1, 1// 9,,7,7, 1,5 1,5 1/9/,,,57,, 1,7 1/1/ 7,,,,1, 1,5 1//,97,5,9,,9 1, 1//,7,5,,1 5,1 1,79 1/9/ 7,1,,,, 1,7 1/1/ 5,9,77,95, 5,1 1,97 1// 7,5,7,,,1 1,95 1// 7,1,7,,, 1, 1/9/ 7,,7,,17,9 1,9 1/1/ 5,1,,5,17,91 1, 1//5 5,,5,9,17 5,1 1, 1//5,1,,77,1,79 1,7 1/9/5,5,,79,1,5 1,75 1/1/5,,,59,15,1 1,7 1//,,9,,1,5 1,5 1//,,19,1,15,79 1, 1/9/,,,,1,5 1,9 1/1/ 5,5,9,1,17 5,19 1,79 1//7,9,,9,17 5,51 1,97 1//7,7,,1,1 5, 1,97 1/9/7,79,75,7,17,,1 1/1/7,9,9,9,1, 1, 1//,1,,1,15,,1 1//,7,7,9,1,77,1 1/9/,51,5,1,15 5,5,11 1/1/,1,1,1,1,1, 1//9,99,9,9,1 5,7, 1//9,7,5,11,1 7,,7 1/9/9 1,5,,,1 7,77, 1/1/9,1,5,1,1 7,7,1 Sources : FMI, NATIXIS Flash

10 Ce besoin d accumuler des dollars cesse lorsque le dollar est fort par lui-même, sans les interventions des banques centrales après la faillite de Lehman, à la fin de 9 et au début de 1. Ce régime de change qui empêche les baisses excessives du dollar va, d après nous, peut-être modifié : les pays producteurs de pétrole prendraient un fort risque de change en ne liant plus leurs monnaies au dollar, tant que le dollar est la monnaie du commerce mondial (tableau ), dont celui des matières premières : la Chine semble réfléchir au passage à la fixité du taux de change du RMB vis-à-vis d un panier, et pas du dollar. Ceci éviterait les mouvements importants du taux de change du RMB par rapport aux monnaies autres que le dollar. Mais le poids de l euro dans le panier risque d être très faible (1 %?), ce qui ne changerait pas beaucoup le fonctionnement du régime de change. Tableau Part du dollar et de l'euro dans les échanges mondiaux Exportations Importations Part du dollar Part de l'euro Part du dollar Part de l'euro 99, - 9, - Asie Japon 9,,7,5 Corée, 7, 79, 5, Malaisie Thaïlande,,7 7, Australie 9, 1, 5,5 9 Chine Belgique 1,9 55,, 57 France,9 5, 7 5,1 Allemagne,1,9 55, Italie 17,5 7,9,9 7, Grèce,1 7, 5,7 9, Luxembourg,5 5,7,9 1,7 Portugal 5,,, Espagne,, 5,7, Royaume-Uni Peco Bulgarie,9,,,5 Chypre,7 1,,9 5,5 République Tchèque 1, 9,5 1,, Estonie 7,,5 1,7 Hongrie 1,,1 1,5 7,1 Lettonie,7 57, -,9 Pologne 5,9,, 5, Slovaquie 11, 7,9 1,,1 Slovénie 9,,9 1,, Amérique latine Brésil Source : the international role of the dollar and trade balance adjustment, nber working papar 195 Flash

11 Synthèse : vers un dollar durablement plus fort vis-à-vis de l euro? Si : les difficultés institutionnelles de la zone euro durent ; le taux d épargne remonte aux (ce qu il ne fait plus à court terme) et baisse dans les pays émergents ; les rendements des actifs sont plus élevés aux que dans la zone euro, comme les gains de productivité ; le système de change mondial se modifie peu, alors il peut y avoir une inflexion durable dans la tendance du taux de change dollar / euro avec un dollar plus fort. Flash