IMF-WB Workshop on Medium Term Debt Management Strategy (MTDS) Taux d intérêt et taux de change

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1 Taux d intérêt et taux de change

2 Taux d intérêt (marché) Les flux de trésorerie ainsi que le coût et le risque d une stratégie de gestion de dette sont fonction de l evolution future des taux d intérêt (et des taux de change), qui est inconnue Comment les déterminer? Faire l hypothèse de taux constants Demander aux analystes de préparer des prévisions et en faire la moyenne Faire le lien avec les projections de taux directeurs, d inflation et de croissance du PIB Utiliser les informations de marché, peut être même des données sur des marchés plus développés 2

3 Qu est ce qu une courbe de rendement? La courbe de rendement est une représentation dans le temps des rendements, montrant la relation entre rendements et maturite Elle doit être constituée de titres à taux fixe avec un profile de risque identique ou similaire Il existe une grande variété de courbes de rendement 3

4 Construire une courbe de rendement Commencer par la dette en devises étrangères Partir des courbes existantes pour les marchés matures : toute obligation internationale est émise avec un écart (spread) par rapport a un taux de référence (par exemple, une obligation du Trésor US a 10 ans) Déterminer la prime de risque probable pour déduire la courbe souverain en devise étrangère : Il peut être nécessaire de recourir a des comparateurs pour établir les écarts (spreads) plausibles Cette démarche suppose l existence d une note pour le pays Pour plusieurs pays, l accès aux données de marché est limité: Le marché local des titres de l Etat est mince et étroit Les taux d intérêt ne sont pas déterminés par le marche 4

5 En cas d absence de données... Ajouter un écart (spread) de crédit aux titres du Trésor US (sur la base de données de comparateurs) Risque de crédit Utopia USD)

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7 Courbe de rendement en monnaie locale Si la parité d intérêt est faisable, se baser sur la courbe implicite des titres souverains en devises étrangères en se servant du différentiel de l inflation: Le différentiel d inflation anticipe sert d approximation des appréciations/dépréciations anticipées de la monnaie Prise en compte d autres facteurs de marché : La prime de liquidité La prime de risque liée a l inflation Une politique monétaire moins crédible que celle des marchés matures de référence 7

8 En cas d absence de données... Adopter l hypothèse d un différentiel d inflation 8

9 Est-ce la meilleure approche? Dans plusieurs pays, l accès aux données de marché est limité Le marché local des titres de l Etat est mince et étroit Les taux d intérêt ne sont pas déterminés par le marche Les taux de change sont fixes Les projections macroéconomiques peuvent etre une alternative raisonnable MoF, CB, IFI ou les banques d investissement Cependant il est nécessaire d adopter des hypothèses sur la forme de la courbe de rendement 9

10 Que faire s il existe une courbe de marche? Comparer la courbe existante à la courbe implicite dérivée de covered interest parity D où vient la différence? Elle s explique par les primes de liquidité et autres primes de risque Cela peut ne pas suffire à une projection suffisamment longue Si l on veut introduire des durées de projection longues, il faut faire des hypothèses sur les primes de maturité ou s appuyer sur une courbe déterminée par la parité des taux d intérêt (par ex, par détention de liquidité et d autres primes constantes, depuis la dernière observation) 10

11 Courbes de rendement «forward» Avons-nous terminé? Pas tout a fait. Nous disposons maintenant des courbes de rendement pour la période actuelle, mais avons besoin de courbes de rendement pour chaque année pour l horizon de temps considéré Que pouvons-nous faire? Nous pouvons déterminer les attentes du marché sur les futurs taux à partir des courbes de rendement «spot» 11

12 Taux d intérêt futurs Un taux d intérêt futur peut être noté f(t,τ,t) Où t est la date courante, τ la date d entrée en vigueur du contrat futur et T est la date d échéance du contrat Time f(0,1,2) Par exemple, f(0,1, 2) représente un contrat à ce jour pour emprunter de l argent pour une durée d un an (2 moins 1) dans un an (la période) 12

13 Formule générale de calcul des taux d intérêt futurs 1 ), ( 1 ), ( 1 ),, ( 1 T t t T t z T t z T t f 13

14 Les taux d intérêt futurs implicites peuvent être déterminés à partir des taux de coupon zéro z(0,1) z(0,2) f(0,1,2) Time Dans un marché efficient, la décision d investir une valeur de 100 à ce jour pour une période de 2 ans ou d investir une valeur de 100 pour une période d un an devrait être indifférente aux responsables de la dette f(0,1,2) = [(1+z(0,2)) 2 / (1+z(0,1)) 1 ] 1 1 (1+ f(0,1,2) )* (1+z(0,1)) 1 =(1+z(0,2)) 2 14

15 De quelle manière se servir de la courbe de rendement pour établir des prévisions de taux d intérêt futurs pour 2016? 2 stratégies de placement : Titre de 2 ans, investir en 2015 à 2% Bons du Trésor d un an, investis à 1% en Réinvestir dans d autres bons du Trésor en 2016, à un taux inconnu 6% 5% 4% 3% 2% actual actual forward forward Quel est le taux d intérêt requis pour un bon du Trésor d un an en 2016 pour que l investisseur soit indifférent dans son choix entre les deux stratégies? 1% 0% Maturity (years) % par an % par an 2017 $100 $104 $100 1% par an $101???% 3% par per an year!! $104

16 Interprétation du marché (attentes) Courbe de rendement croissante : Attente : taux futurs plus élevés Taux directeurs de la Banque Centrale en hausse (durcissement de politique) Inflation en hausse à l avenir L anticipation d une croissance plus forte à l avenir Courbe de rendement décroissante ( courbe de rendement inversée ): Attente : taux futurs plus faibles Taux directeurs de la Banque Centrale en baisse Inflation en baisse à l avenir Courbes très inversées ont historiquement précédé des récessions Courbe de rendement plate : Attente : taux futurs stables Note: La prime de maturité d une façon générale aboutit à une courbe croissante indépendamment des attentes du marché. La prime de liquidité et d autre facteurs structurels influencent également la forme de la courbe

17 Prévision de taux de change Deux méthodologies Parité de taux d intérêt Parité de pouvoir d achat

18 Prévision de taux de change par la parité du pouvoir d achat Le taux auquel la monnaie d un pays particulier devra être convertie en la monnaie d un autre pays pour acquérir la même quantité de biens et de services dans chacun des deux pays Source: FMI, 2012 La théorie selon laquelle les taux de change devront être probablement ajustés pour correspondre au prix de paniers identiques d une même quantité de biens sur le marché dans chacun des deux pays En d autre terme, quelle est la valeur monétaire dont on aura besoin pour acheter les mêmes biens et services dans deux pays distincts et utiliser cette valeur pour calculer un taux de change implicite Entre autre choses, les taux PPP facilitent les comparaisons internationales des revenus, les taux de change de marche étant souvent volatiles

19 Dériver la dévaluation du taux de change à partir du différentiel d inflation 19