Une approche pratique de la Gestion Obligataire. Bertrand Jaquiéry November 2006

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1 Une approche pratique de la Gestion Obligataire Bertrand Jaquiéry November 2006

2 Table des Matières MARCHE 1. Courbe des taux 2. Spread de crédit GESTION DE PORTEFEUILLE 1. Type de gestion. 2. Portfolio management 3. Analyse Comportementale. Obligations I 5

3 MARCHE 1. Courbe des taux Obligations I 6

4 Courbe de taux Influences principales des diverses parties Partie très courte ( Jusqu à 1 an) > Politique monétaire de la Banque Centrale Partie courte ( 1 à 3 ans) > Anticipation par le marché de la future politique de la Banque Centrale (ex.: si le marché pense qu il y aura une baisse de taux, le 2 ans peut se retrouver en dessous du court terme) Partie médiane ( 3 à 7 ans) > High beta du 2 ans jusqu à 5 ans, flux privé Partie longue (7 ans et plus) > Anticipation d inflation et de croissance > Rachat de dette par le gouvernement (US 2000, Clinton) > FLUX : ALM, Investissements des banques centrales (asiatiques) Obligations I 7

5 Courbe de taux Type de pentes Courbe pentue (normale) > Banque centrale neutre ou accommodante, stimulus monétaire Courbe inversée > Resserrement monétaire, le marché anticipe que l inflation sera contenue et que la croissance devrait être freinée par la hausse des taux Courbe plate > Juste avant l inversion, la banque centrale est en train de monter les taux, mais le marché voit déjà l effet négatif de ces hausses sur la croissance et une inflation contrôlée > Le marché a déjà anticipé sur la partie longue une inflation et une croissance modérée, la banque centrale réagit en baissant les taux courts Obligations I 8

6 Courbe de taux Mouvements de la courbe Mouvement parallèle > 2/3 des cas en moyenne, la règle Mouvement de pentification ou d aplatissement > Env % des cas en moyenne, surtout dans les situations de changement de politique monétaire, ALM, Rachat de dette par le gouvernement Butterfly > Env. 5 % des cas, assez rare Obligations I 9

7 Courbe de taux Influence des diverses parties Généralités > Si nous anticipons une diminution de l inflation et de la croissance à long terme, il est normal que la courbe puisse s inverser > une obligation à 20 ans n est autre qu une obligation de 10 ans dans 10 ans > Règle du pouce : inflation anticipée + croissance réelle anticipée = taux long terme > Les parties courtes sont plus volatiles en terme de rendement > Les parties longues sont plus volatiles en terme de total return Obligations I 10

8 Courbe de taux Courbe normale: Banque centrale accommodante, croissance positive, inflation sous contrôle Exemple de la courbe des taux Suisse en 2005 Anticipation de la future politique monétaire Anticipation d inflation et de croissance.. Politique monétaire Obligations I 11

9 Courbe de taux Courbe inversée: exemple de rachat de dette par le gouvernement Américain (administration démocrate) en 2000 Resserrem ent de la politique monétaire.. Rachat de dette par le gouverne ment américain (Budget excédentai re) Obligations I 12

10 Courbe de taux Aplatissement: exemple de la courbe européenne entre mi octobre et mi novembre 2006 Anticipation de futures hausses de taux de l ECB Resserrem ent de la politique monétaire de l ECB.. Chiffre économique en demiteinte, marché surpris par la baisse et qui ont été obligé d acheter Obligations I 13

11 Courbe de taux Royaume-Uni 2006: courbe inversée Resserre ment de la politique monétaire.. Pas de signe à long terme d accélération de croissance, inflation contenue,alm Obligations I 14

12 Courbe de taux Royaume-Uni 2006: total return de la courbe inversée Impact d une hausse de taux est moins importante sur la partie courte.. Partie longue est relativeme nt stable malgré un rendement inférieur Obligations I 15

13 MARCHE 2. Spread de crédit Obligations I 16

14 Spread de Crédit Différentes courbes de taux sur le marché US Obligations I 17

15 Spread de Crédit Spread entre les taux swap et gouvernementaux Littéralement, un swap est l échange d un bien contre un autre En gestion obligataire, le swap le plus courant est l échange d un taux fixe contre un taux flottant Taux Fixe Taux swap Echange Taux flottant 3 mois libor > Historiquement le rating moyen des banques traitant des swaps était AA > C est pourquoi nous utilisons les taux swaps comme un bon indicateur d une obligation synthétique financière de qualité AA très liquide > Les taux swaps servent de base de calcul du spread pour une obligation contenant du crédit Obligations I 18

16 Spread de Crédit Taux swap Taux gouvernementaux CH Taux swaps CH Obligations I 19

17 Spread de Crédit Historique du spread entre les taux swap et les taux gouvernementaux d une échéance de 10 ans Emission massive d emprunt «corporate», Rachat d emprunt par le gouvernement US Russie/LTCM.. Diminution des primes de risque crédit Crise Asiatique Fly to quality Appétit marqué pour le risque Obligations I 20

18 GESTION DE PORTEFEUILLE 1. Types de gestion Obligations I 21

19 Type de gestion Tracking Error T/E Type de gestion Active Détails T/E élevé, objectif de performance élevé Gestion Relative (Indice) Tiltée (semi-active) Indicielle Faible T/E, performance payant les frais T/E proche de zéro, performance égale à l indice Gestion absolue VAR Absolute Return Total Return Performance > cash Gestion décorélée, Performance > zéro Obligations I 22

20 GESTION DE PORTEFEUILLE 2. Portfolio Management (futures, swaps) Obligations I 23

21 Portfolio Management Décomposition d une obligation Ex. Obligation CHF 3.50 % Saurer 2013, BBB, rendement 3.32% =3.32% +0.75% Risque de crédit spécifique +0.26% +2.28% Taux nominaux Swap spread par rapport aux obligations gouv. Inflation Taux réels Obligation gouvernementale Obligation Bancaire AA synthétique Obligation comportant du crédit Obligations I 24

22 Portfolio Management Décomposition d une obligation Moyen de couvrir les différents risques =3.32% +0.75% Risque de crédit spécifique CDS : Credit Default Swaps +0.26% +2.28% ILS : Inflation Linked Sec Swap spread par rapport aux obligations gouv Inflation Taux réels Future Swap de taux Obligations I 25

23 Portfolio Management Couverture simplifiée avec futures sur obligation Je possède EUR d une obligation gouvernementale Allemande et j aimerais la couvrir par des contrats futures Je possède Je dois vendre Spot Future Obligations: EUR % Allemagne (10 ans) Duration mod Prix % Valeur boursière Future: 1 contrat = EUR BUND Obligation synthétique 10 ans Duration EUR (88*EUR *118/100 = = EUR (0.48%) Je dois vendre 88 contrats Obligations I 26

24 Portfolio Management Couverture simplifiée avec futures d un portefeuille obligataire Je possède un portefeuille obligataire de EUR avec une duration modifiée de 5 ans et j aimerais le couvrir avec des futures Bund (10 ans synthétique) Nombre de contrats futures = Valeur du portefeuille Valeur d un future (prix/100 *Eur ) X X Duration modifiée du portefeuille Duration modifiée du future (CTD) = 54 EUR X 5 ans = EUR X 7.75 ans ATTENTION Une couverture plus optimale consisterait à utiliser des futures à 2, 5, 10 et 30 ans au lieu du future 10 ans Obligations I 27

25 Portfolio Management Duration Hypothèse sous jacente Structure de taux plate Mouvement immédiat des rendements Un changement de rendements de petite envergure Mouvement parallèle de la courbe quelque soit l échéance Ce qui n est pas toujours le cas PROBLEME POUR LA GESTION En moyenne 1/3 des mouvements de la courbe des taux ne sont pas parallèles La solution se trouve dans un concept proche de la key rates duration : GESTION PAR SEGMENT (BUCKET) Obligations I 28

26 Portfolio Management Gestion par «bucket» (segment) Duration par segments (bucket) Portefeuille Indice Pondération par segments (bucket) Exposition par bucket (duration x pondération) Quelle est l impact sur la performance global relative d un mouvement de baisse de rdt 20 pb sur le segment ans : 100 * (exposition du portefeuille-exposition du benchmark) * mouvement de la courbe 100 * ( ) * = % Quelle est l impact sur la performance absolue d un mouvement de baisse de rdt de 20 pb sur le segment ans : 100 * exposition du portefeuille * mouvement de la courbe 100 * (1.23) * = % Obligations I 29

27 GESTION DE PORTEFEUILLE 3. Analyse comportementale (Analyse technique) Obligations I 30

28 Analyse comportementale Base de l analyse technique Hypothèse sous jacente : Le marché prend tout en compte Les cours suivent des tendances L histoire tend à se répéter L analyse technique est l étude de l évolution d un marché, principalement sur la base de graphiques, dans le but de prévoir les futures tendances Complémentarité avec l analyse fondamentale : Stratégie Tactique 1) Faut-il acheter Nestlé? 2) Quand faut-il acheter Nestlé? L analyse fondamentale répond à la première question, l analyse technique à la deuxième Obligations I 31

29 Analyse comportementale Taux gouvernementaux 10 ans américains. Même sur le long terme, les prix suivent des tendances Trend long terme Résistance (plafond) Trend moyen terme Support (plancher) Obligations I 32

30 Analyse comportementale Bullish sentiment sur les futures Américains «long terme» Quand il y a consensus, la majorité n a pas forcément raison Future Long terme US % d intervenants anticipant une performance positive Obligations I 33

31 Analyse comportementale Bund : exemple de position Règle de base: toujours mettre un niveau de stop Objectif final Stop Ouverture d une Position»long» à Obligations I 34

32 Analyse comportementale Base de l analyse technique Quelques règles qui paraissent contre-intuitives Statistiquement, un bon trader fait en moyenne 40 % d opérations gagnantes Quelques règles de base : Ne jamais moyenner à la baisse Laisser les profits courir Toujours placer un stop (pour éviter l entêtement) Ne pas essayer d acheter au plus bas et de vendre au plus haut Trend is your friend Ne pas oublier, ce qui fait bouger un marché c est principalement deux choses: Les sous-jacent (Obligations, Actions) La psychologie des intervenants sur ce marché Obligations I 35

33 Obligations I 36

34 Obligations I 37

35 Important Information - For Authorized Use Only Please note that the following limitations apply to this document: This document reflects the opinion of the Lombard Odier Darier Hentsch Investment Unit. It constitutes buy-side research, which is intended primarily for internal staff, but may be distributed upon request to certain institutional or sophisticated private investors for authorized purposes only. This information is being furnished to you solely for your information and personal use and does not constitute an offer or a recommendation to purchase or sell any security. The opinions and recommendations herein do not take into account individual clients circumstances, objectives or needs. You must make your own independent decisions regarding any securities or financial instruments mentioned herein. Before entering into a transaction, you should consider the suitability of the investment to your particular circumstances and independently review, with your professional advisors as necessary, the specific risks, i.e. financial, regulatory, tax, linked to it. The information and analysis contained herein have been based on sources believed to be reliable. However, we do not guarantee their timeliness, accuracy or completeness, nor do we accept liability for any loss or damage resulting from your use of this document. Any opinions expressed reflect our current judgment at the date of this document and are subject to change without notice. Past performance is no guarantee of future returns. The value of investments can fall as well as rise as a result of market, interest-rate and exchange-rate movements and consequently, you may get back less than you invested. Derivatives or structured products are complex instruments, typically extremely volatile and involving a high risk of loss, and are suitable only for sophisticated investors who are capable of understanding and assuming the risks involved. Lombard Odier Darier Hentsch & Cie is a bank and broker-dealer licensed and domiciled in Switzerland. The Lombard Odier Darier Hentsch Group is made up of various entities, each of which is regulated to operate and offer services in its respective market. This document has been approved for issue in the United Kingdom by Lombard Odier Darier Hentsch Asset Management Limited, London, which is authorized and regulated by the Financial Services Authority. This report may be distributed in the United States to institutional investors solely by Lombard Odier Darier Hentsch, Inc., New York, a SEC registered investment adviser; it may not be sent to or distributed in the United States to private investors. Moreover, this report is not directed to or intended for distribution to or use by any person or entity in any jurisdiction where such distribution, publication or use would be unlawful. The research analysts identified on the first page of this research report hereby attest that all of the opinions expressed in this report accurately reflect their personal views about any and all of the subject securities or issuers. In addition, the research analysts hereby attest that no part of their compensation was, is, or will be, directly or indirectly, related to the specific recommendations or views expressed by the research analysts in this research report. The description of the rating system used by this research report is available on As of September 30, 2005, neither Lombard Odier Darier Hentsch & Cie nor any of its affiliates had received compensation for investment banking or underwriting services from any of the companies in their research universe over the preceding 36 months, with the exception of UBS, CS Group, ENR Russia Invest (Eastern Natural Resources), Smith & Nephew and Ypsomed. Over the next 3 months, Lombard Odier Darier Hentsch may act in an investment banking capacity for any company recommended in this report. Lombard Odier Darier Hentsch & Cie is not the beneficial owner of 5% or more of the voting rights of any listed company covered by its research universe, nor does it make a market in the stocks in the research universe. In order to ensure their independence, financial analysts are expressly prohibited from owning any securities in the Lombard Odier Darier Hentsch research universe that belong to the industry(ies) they cover. This document may not be reproduced (in whole or in part), transmitted, modified or used for any public or commercial purpose without the prior written permission of Lombard Odier Darier Hentsch & Cie. Copyright by Lombard Odier Darier Hentsch & Cie, 2005 all rights reserved. LODH, Lombard Odier Darier Hentsch and its logo are protected trademarks registered in the name of Lombard Odier Darier Hentsch & Cie. Obligations I 38

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